中概股辟新

張欣培　王穎　馮奕瑩

處于退市邊緣的中概股終于迎來轉機。

8月26日晚，中國證監(jiān)會發(fā)布消息稱，中國證監(jiān)會、中國財政部當日與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議，將于近期啟動相關合作。據了解，合作協(xié)議是在公告發(fā)布前半個小時內簽署的。

中國證監(jiān)會表示，合作協(xié)議的簽署，是中美雙方監(jiān)管機構在解決審計監(jiān)管合作這一共同關切問題上邁出的重要一步，為下一階段雙方積極、專業(yè)、務實推進合作奠定了基礎。

美國證監(jiān)會（SEC）主席加里·蓋斯勒（Gary Gensler）在隨后的發(fā)文中表示，PCAOB的檢查人員要想在年底前完成測試，必須在9月中旬到達現(xiàn)場。

PCAOB的檢查與調查正加速進行。目前，PCAOB已向中國的審計事務所發(fā)出文件索求函，并已將作證通知發(fā)送給證人。調查員可以在中國香港約談證人和采集證詞。

有消息稱，阿里巴巴等公司成為美國監(jiān)管機構第一批進行審計的中國公司。一切似乎都在朝著有利方向發(fā)展。但是，這僅僅是開始，接下來才是真正的考驗。

PCAOB主席艾麗卡·Y·威廉姆斯（Erica Y. Williams）強調，“雙方協(xié)議只是第一步，真正的考驗將是紙上所同意的文字，是否在實踐中真能轉化為完全的權限。PCAOB現(xiàn)在必須對之加以考驗，才能在12月作出裁決?！?/p>

按照美國眾議院今年2月通過的《美國競爭法案》，“證券交易禁令”的生效時間由連續(xù)三年被認定為“被識別公司”縮短至連續(xù)兩年。這意味著最快于2023年將對中概股生效。不過，該法案尚未走完立法程序。

香港交易所前行政總裁、滴灌通創(chuàng)始人李小加在接受《財經》記者采訪時表示，“這次，中國證監(jiān)會和財政部能夠和美國達成協(xié)議，是雙方共同努力的結果?？吹竭@一進展，我內心非常欣慰。因為一直以來大家對這個問題，一是不理解，二是比較悲觀。實際上前一段時間我也很悲觀。如今這一問題終于有了新進展。如果因為審計監(jiān)管的原因，導致中國企業(yè)不能在美國上市，是非?？上У??！?/p>

中金公司首席經濟學家彭文生對《財經》記者表示：“此次合作協(xié)議的簽署是中概股風波發(fā)酵升溫以來取得的首個突破性進展，是解決困擾中概股由來已久監(jiān)管風險的第一步。合作協(xié)議的簽署至少為接下來中美雙方監(jiān)管開展進一步合作打下基礎，表明中美監(jiān)管合作依然是大方向，具有積極的信號意義?！?/p>

“這份協(xié)議傳達出兩個重要信息：一是中美之間矛盾不會那么激烈;二是去掉了中概股本身的緊箍咒，為未來中概股的估值修復打開空間，機構投資者在買中概股的時候不會患得患失?！备淮荷劫Y本董事總經理陳達向《財經》記者表示。

但是，協(xié)議簽署后，中概股在股價表現(xiàn)上并不積極。納斯達克中國金龍指數(shù)漲幅有限，整體表現(xiàn)平淡。在瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊看來，最主要的原因可能還是從中美雙方監(jiān)管層的對外表態(tài)上看沒有完全達成一致，更多的細節(jié)沒有披露。

跨境監(jiān)管合作破冰

2020年底，美國證監(jiān)會出臺《外國公司問責法》，法案要求在美上市企業(yè)必須滿足其會計監(jiān)管要求，如不能滿足，則會被禁止在美國上市交易。該法案成為了本輪中概股危機的導火索。

2021年底，美國證監(jiān)會對法案進行了修訂完善，并披露了實施細則。從2022年3月開始，不符合要求的企業(yè)被逐步列入退市臨時名單與確定名單。截至發(fā)稿，目前已經有162家中概股企業(yè)在確定退市名單中。

如果中美不能在跨境審計監(jiān)管上達成某種協(xié)議，幾乎所有中概股都面臨退市危機。因此，此次合作協(xié)議的簽署，給中概股帶來了轉機。

中美簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議是歷史性突破，為后續(xù)監(jiān)管合作開辟了新的道路。圖/視覺中國

中國證監(jiān)會表示，中美審計監(jiān)管合作協(xié)議的簽署，標志著雙方通過加強合作解決中概股審計監(jiān)管問題邁出了關鍵一步，符合市場的期盼和預期。

根據證監(jiān)會披露，合作協(xié)議主要就雙方對相關會計師事務所合作開展日常檢查與執(zhí)法調查作出了具體安排，約定了合作目的、合作范圍、合作形式、信息使用、特定數(shù)據保護等重要事項。合作協(xié)議重點內容包括確立對等原則、明確合作范圍以及明確合作方式。

市場關注的一大焦點是，審計工作底稿中若涉及敏感信息如何解決？

合作協(xié)議對于審計監(jiān)管合作中可能涉及敏感信息的處理和使用作出了明確約定，針對個人信息等特定數(shù)據設置了專門的處理程序，為雙方履行法定監(jiān)管職責的同時保護相關信息安全提供了可行路徑。

證監(jiān)會表示，近期中國證監(jiān)會等部門完善了境外上市相關保密和檔案管理規(guī)定，對規(guī)范審計工作底稿信息安全管理提出明確要求，進一步落實了上市公司信息安全的主體責任，同時為上市企業(yè)和會計師事務所依法依規(guī)保管和處理涉密敏感信息提供了更加細化和可執(zhí)行的指引，有助于在滿足會計審計要求的前提下做好底稿編制工作，并依法保護相關信息安全。

但是，美國方面認為，出于對審計工作底稿“全面、完整、無刪減”的要求，即使是“受限制數(shù)據”，其也有權“查閱、保留及與SEC共享”。

實際上，從目前雙方表態(tài)看，各有側重點。對于檢查主導權，中方堅持，美方須通過中方監(jiān)管部門獲取審計工作底稿等文件，在中方參與和協(xié)助下開展訪談和問詢，但PCAOB的訴求是“獨立審計工作底稿”“進行完整檢查和調查”。

PCAOB表示，合作協(xié)議在三個重要方面授予其完全的權限：第一，PCAOB有完全的裁量權來選擇事務所，檢查并調查審計業(yè)務和潛在違規(guī)，不需與中國當局磋商，也不需其提供意見;第二，所制定的程序允許PCAOB檢查人員和調查人員審閱包括所有信息的完整審計工作底稿，如有需要，PCAOB可以保留該信息;第三，PCAOB所檢查或調查的審計，PCAOB得以直接面談其所有相關人員或采集證詞。

中國證監(jiān)會在聲明中則表示，美國須通過中國監(jiān)管部門獲取審計工作底稿。PCAOB對相關人員進行面談并獲取證詞時，要在中方參與和協(xié)助下對會計師事務所相關人員開展訪談和問詢。

熟悉中美資本市場的律師王冠向《財經》記者表示，SEC的聲明更加側重中美審計監(jiān)管合作協(xié)議對《外國公司問責法》等美國法律法規(guī)以及美國國會意圖的全面遵守，而中國證監(jiān)會更強調雙方的對等原則，比如可以對美方轄區(qū)內相關事務所開展檢查與調查，明確美方需要通過中方監(jiān)管機構獲取審計工作底稿等。

粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恒認為，中美雙方新聞通稿體現(xiàn)了求同存異的基調。美方強調的是“完全的權限”，依據國內法行使域外管轄權。中方強調的是監(jiān)管合作的“對等原則”，本質是保證監(jiān)管主權。

清華大學五道口金融學院副院長田軒告訴《財經》記者：“美國的相關監(jiān)管不是只針對中概股，這是所有在美國上市的企業(yè)都要遵循的規(guī)定。只不過，這一規(guī)定和我們國內不允許將審計底稿交出去有沖突?！?/p>

“雖然中概股監(jiān)管不確定性尚未完全消除，但中美簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議是歷史性突破，為后續(xù)監(jiān)管合作開辟了新的道路，有望規(guī)避中概股全面退市的尾部風險。”羅志恒表示。

田軒同樣高度評價了這一進展，他對爭端的解決相對樂觀：“萬事開頭難，最近中國證監(jiān)會和財政部能夠和美國SEC達成第一步的協(xié)議，這是一個非常好的起點。中國和美國是很智慧的兩個民族，我覺得最終還是能夠找到一個妥協(xié)的方案?！?h3>真正的考驗即將來臨

中美雙方簽署的合作協(xié)議意義重大，暫時緩解了中概股危機。但協(xié)議聲明只是第一步，接下來才是真正的考驗。業(yè)內人士指出，本次協(xié)議作為監(jiān)管合作的框架，執(zhí)行環(huán)節(jié)仍有較大不確定性，仍需經過雙方監(jiān)管實踐的檢驗。

從美國PCAOB方面表態(tài)看，其也較為謹慎。PCAOB主席在合作協(xié)議簽署后表示，“雙方簽署的協(xié)議允許PCAOB完全訪問審計工作文件、審計人員以及我們需要檢查和調查的任何公司所需的其他信息。但真正的考驗將是，紙上所同意的文字，是否在實踐中真能轉化為完全的權限?！?h4>中美跨境審計監(jiān)管博弈之路

資料來源：《財經》記者根據公開資料整理。制表：顏斌

美國證監(jiān)會主席也強調，協(xié)議雖重要，但是此框架只不過是程序中的一個步驟。“本協(xié)議唯有PCAOB確實能對在中國的審計事務所進行完整的檢查和調查，才會有意義。如果無法做到，約200家中國發(fā)行人將面臨被禁止在美國交易其證券的局面?！?/p>

PCAOB接下來在中國香港展開的檢查和調查至關重要，某種程度上決定中概股是否可以徹底擺脫困境。

按照PCAOB安排，檢查員將于2022年9月中旬在中國香港實地開展工作。其將通知審計事務所其檢查計劃，包括需要檢查的具體項目。目前，PCAOB已向中國的審計事務所發(fā)出文件索求函，并已將作證通知發(fā)送給證人。

收到通知的審計事務所必須通過中國證監(jiān)會及時向PCAOB提供索求文件，以便快速檢查。調查員可以在中國香港約談證人和采集證詞。到2022年底前，PCAOB需要認定其是否能夠完成在中國內地和香港的檢查和調查。

“目前的協(xié)議是中美雙方在經過了艱難談判之后達成的折中方案，在具體實施細節(jié)上，可能還是會存在分歧和爭議，比如審計具體操作過程，到底審計到什么程度。只有發(fā)現(xiàn)什么問題再采取相應解決辦法。”北京郝俊波律師事務所主任郝俊波向《財經》記者表示。

審計細節(jié)與時間是擺在當前的緊迫問題。

一方面，審計方面的更多細節(jié)仍不確定?！皩徲嫻ぷ鞯赘謇锩娴降啄男┬畔⑿枰撁?，脫敏之后獲得PCAOB的審查情況如何，這些都不明確?！泵侠诒硎?。

中概股的審計工作底稿涉及敏感信息，而對于國有企業(yè)，審計工作底稿問題較難妥協(xié)。8月12日，中國石油、中國石化、中國鋁業(yè)、中國人壽、上海石化宣布從美國退市?！爸袊龀隽俗尣?，一些大型國企，為了避免將審計工作底稿交出去，不得不從美國退市?！?郝俊波認為，不過，從長遠看依然有利于中國資本市場發(fā)展。

另一方面，當前距離PCAOB最終評估時間僅有三個月。

今年2月，美國眾議院通過了《美國競爭法案》，其中包括了參議院先前通過的加速中概股退市的條款，將中概股交易禁令的生效時間縮短至連續(xù)兩年，即最快于2023年對相關中概股生效。若該提案生效，意味著2022年報披露后大批中概股面臨退市風險。

“目前已經是9月，距離年底只有三個月時間，能否在規(guī)定時間內完成相應審計工作底稿的復核，這些都存在不確定性?！泵侠谙颉敦斀洝酚浾弑硎?。

“PCAOB主席要在12月才能作出最后判定，所以從技術層面看事情還沒有完全落定?！备邆ゼ澛蓭熜泻匣锶朔絼⒈硎?，“中概股命運是否得到扭轉，最快也要等到12月才能落定?！?/p>

美國證監(jiān)會主席也在今年的公開聲明中重申了“證券交易禁令”于2023年生效的可能性，但是《美國競爭法案》何時能走完立法程序，甚至是否能最終正式生效，都還存在不確定性。

跨越許久的監(jiān)管博弈

此次簽署的合作協(xié)議，是雙方十幾年來不斷談判的結果。

根據美國2002年推出的《薩班斯-奧克斯利法案》，所有為在美國上市的公司提供審計服務的會計師事務所都要在PCAOB登記、注冊，并接受其監(jiān)管，PCAOB有權對注冊會計師事務所在審計過程中展開常規(guī)檢查和特別檢查，有權要求被調查的事務所提供相關審計材料和證據。但根據中國的相關法律法規(guī)，只有在經過審批之后，才能通過官方渠道間接向境外提供審計工作底稿。這為之后雙方的監(jiān)管沖突埋下了伏筆。

2010年，由于渾水、香櫞等公司以財務造假為由做空，中概股經歷了一場始料未及的信任危機。2011年5月，在中美戰(zhàn)略與經濟對話中，跨境審計監(jiān)管合作被首次列入經濟對話聯(lián)合成果情況說明，雙方明確提出爭取達成雙邊協(xié)議，標志著談判正式開始。

經過幾輪周旋與努力，2013年5月7日，中國證監(jiān)會、財政部與PCAOB簽署了諒解備忘錄，正式開展中美會計審計跨境執(zhí)法合作。備忘錄簽署后的八個月內，中國證監(jiān)會共向境外監(jiān)管機構提供4家中概股的審計工作底稿。

雖然中美雙方各自做出了讓步，但只是暫時緩解了矛盾，執(zhí)法合作實際落地過程中并不順利。SEC和PCAOB一直強調，“合作進展緩慢，令人滿意的解決方案仍不確定。”

突破性進展來自2015年9月，彼時，中美雙方初步商定，將以底稿“出境”的方式，對一家中國會計師事務所開展檢查試點，通過試點，探索積極有效的日常監(jiān)管合作方式。2017年，PCAOB和證監(jiān)會試點開展聯(lián)合檢查。

不過根本問題并未真正解決，2018年，雙方矛盾再度升級。

2018年12月底，SEC和PCAOB聯(lián)合發(fā)表了一篇題為《關于審計質量和國際監(jiān)管機構對審計和其他信息的重要作用》的聲明，其中提及美國監(jiān)管機構獲取中概股信息面臨的挑戰(zhàn)。PCAOB官網詳細列出224家存在審計風險的上市公司名單及其審計機構，其中213家所用的會計師或會計師事務所來自中國內地或中國香港地區(qū)。

而之后瑞幸咖啡（LKNCY.OO）爆出的財務造假事件，更成為了此輪中美審計監(jiān)管沖突升級的催化劑。

2020年5月，美國國會參議院和眾議院先后一致通過了《外國公司問責法案》，于當年12月由特朗普簽署生效。2021年12月，SEC公布落實《外國公司問責法》的監(jiān)管細則最終修正案定稿，相關規(guī)定正式進入執(zhí)行階段。

之后，參議院在2021年通過了《加速外國公司問責法案》的草案，將審查時間從三年縮短到了兩年。今年2月，美國眾議院通過了《美國競爭法案》，其中就包括了參議院先前通過的加速中概股退市的條款。這意味著，中概股最早將在2022年報披露后啟動退市。

中信建投首席經濟學家黃文濤將中概股在美國監(jiān)管政策環(huán)境的演進分為四個階段。

第一階段為2010年以前，該階段美國對中概股態(tài)度相對友好，整體監(jiān)管環(huán)境相對寬松。

第二階段為2011年至2013年，以中概股赴美上市數(shù)量大跌、退市數(shù)量顯著增加、東南融通事件等為標志，美國對中概股的態(tài)度有所轉變，有關監(jiān)管機構開始關注中概股的財務問題，但未過度發(fā)酵。

第三階段為2014年至2019年，其間美國對中概股的監(jiān)管政策整體相對友好，赴美上市數(shù)量、募資金額較此前均有所回升。

第四階段以特朗普簽署《外國公司問責法案》為標志，2020年至今中概股在美監(jiān)管環(huán)境趨緊趨嚴。

中美審計監(jiān)管合作協(xié)議為何遲遲難以達成？

粵開證券研究院總結了三點原因：一是中美監(jiān)管機構理念不同，執(zhí)法權限存在差異;二是中美資本市場國際化程度不同，跨境監(jiān)管需求不對等;三是美國政府將金融監(jiān)管政治化，致使合作難度加大。

重估中概股投資價值

在合作協(xié)議簽署前的數(shù)個交易日，中概股出現(xiàn)了連續(xù)上漲，不過漲幅相對有限。而在協(xié)議簽署完成后，中概股的股價表現(xiàn)再度恢復了平靜。

“根據與海外投資者交流，此次談判的協(xié)議超出大部分投資者一致預期，我們認為在這樣的狀態(tài)之下，市場目前沒有對正面消息進行充分定價?！泵侠诒硎尽?/p>

瑞銀證券建議投資者至少要標配中概股，而不用繼續(xù)減配或者低配中概股，其中有一部分的錯誤定價給投資者尤其是長期投資者創(chuàng)造了比較好的回報機會。

“兩類股票可能更受益于談判框架協(xié)議的簽署?！?瑞銀證券認為，第一類是僅在美國上市的中概股公司，沒有進行香港二次回歸。這類股票此前股價隱含的預期有可能有退市風險，估值折價比較大，因此未來一段時間表現(xiàn)可能較好。

第二類是此前由于退市風險，遭到了很多基金主動減持的中概股。這些中概股在估值上可能產生下滑，因此一部分機構可能會有倉位回補的需求。這類股票在短期內有可能值得關注。

陳達也表示，對中概股相對樂觀，但是目前“仍在觀望”。

至于是否應該加倉， 陳達告訴《財經》記者：“目前是否是建倉的好機會并不好判斷。我只能說，現(xiàn)在是估值比較低的投資機會。但是估值比較低，不是因為市場沒有判斷，而是因為風險是現(xiàn)實存在的，但正是由于這些風險的存在，投資者才會有機會買到價格比較低的股票?！?/p>

不過，一些機構投資者仍然對中概股持有非常謹慎的態(tài)度。

美國私募基金百分之八十七（Percent 87）合伙人湯澤遠告訴《財經》記者：“審計合作最終沒定下來之前會避開中概股，雖然中概股前期跌了很多，但沒必要去冒險?！?/p>

湯澤遠也并不看好美股后市，他更傾向于等美股下跌之后抄底?！艾F(xiàn)在雖然審計利空解決了，但只能說后面中概股漲跌跟大盤會更同步一些。如果美股全面下跌，那么中概股也難逃一跌?！?p>

已有資金將對中概股的持倉轉移到了港股。圖/法新

今年二季度，一些基金巨頭對中概股進行了大幅減倉。根據已經披露完畢的基金報告，全球最大對沖基金橋水上季度減持748萬股阿里巴巴，老虎環(huán)球二季度減持京東1830萬股，減倉比例達到37%。不過也有部分機構抄底中概股，如著名華爾街投資人史蒂文·科恩（Steven Cohen）旗下對沖基金零點七二（Point 72）。

實際上，已有資金將對中概股的持倉轉移到了港股。

以在中國香港和美國兩地上市的阿里巴巴為例，依據港交所中央結算及交收系統(tǒng)（CCASS）數(shù)據，截至2022年9月2日，阿里巴巴存于港交所中央結算的市值為136億股，占阿里巴巴總股本211.9億股的六成以上。在過去一年多，阿里巴巴香港流通股份增加了近四成。

金瑞基金旗下的金瑞基金中概互聯(lián)網ETF（KraneShares CSI China Internet，下稱“KWEB”）一度是海外資金規(guī)模最大的中國股票ETF。其自2021年12月開始將美國存托憑證換成港股。最新數(shù)據顯示，港股占KWEB投資組合的70%以上，而2021年3月的比例僅為25%。

港股也成為越來越多內地公募基金南下的重要配置方向。根據中金公司研究報告，二季度，內地公募基金共持有港股市值4042億元，較一季度增長27%。同時，跟蹤恒生科技指數(shù)、恒生互聯(lián)網指數(shù)的ETF產品受到市場追捧，規(guī)模逆市增長。

華夏基金的基金經理徐猛認為，整體上看，當前港股市場政策風險基本出清，具備左側布局的時點優(yōu)勢。隨著更多價值投資者加入，以及公募基金持續(xù)增持，機構投資者正在重拾對港股互聯(lián)網科技板塊的信心，或將推動港股下半年迎來企穩(wěn)反彈行情。