港股為何流行小型IPO？

馮奕瑩　王穎

自今年7月以來，港股IPO市場(chǎng)顯著回暖。圖/人民視覺

8月10日，檸萌影視（9857.HK）登陸港交所，港股市場(chǎng)又來了一只小規(guī)模發(fā)行新股。

檸萌影視本次首次公開募股（IPO）發(fā)行1513.93萬股，首發(fā)募集資金4.2億港元。檸萌影視首發(fā)后總股本為36045.9萬股，此次發(fā)行的新股約占發(fā)行后總股本的4.2%。而且，這4.2%的新股中，近半數(shù)由基石投資者認(rèn)購，進(jìn)入流通的新股僅為總股本的約2%。

首發(fā)當(dāng)日收盤，檸萌影視報(bào)27.00港元/股，跌破發(fā)行價(jià)，跌幅2.70%，港股市值97.32億港元。

通常來說，A股市場(chǎng)規(guī)定，新股向社會(huì)公開發(fā)行的股份最少在10%以上。港股雖無此項(xiàng)規(guī)定，但在首次上市時(shí)發(fā)行25%的新股，仍是大多數(shù)公司的選擇。然而，近兩三個(gè)月，發(fā)行的新股占總股本比例低于8%，甚至5%的IPO，在港股頻繁出現(xiàn)。

比如說，2022年6月，美因基因（6667.HK）、快狗打車（2246.HK）均只發(fā)行了5%左右的新股;到了7月，智云健康（9955.HK）發(fā)行約3%的新股，微創(chuàng)腦科學(xué)（2172.HK）、潤(rùn)邁德（2297.HK）則僅發(fā)行2%左右的新股，玄武云（2392.HK）發(fā)行了6%左右的新股。往前幾年，港股也有幾個(gè)新股發(fā)行占總股本5%以內(nèi)的案例，但縮量發(fā)行如此密集出現(xiàn)還是首次，一些市場(chǎng)參與者稱這種發(fā)行為“丐版IPO”。

市場(chǎng)參與者之所以采取縮量發(fā)行的辦法，與當(dāng)下港股整體市場(chǎng)環(huán)境低迷、流動(dòng)性趨緊等因素相關(guān)。2022年上半年，港股表現(xiàn)不佳，恒生指數(shù)半年累計(jì)跌幅6.57%、恒生科技指數(shù)下跌14.12%。而到了7月，恒生指數(shù)當(dāng)月下跌7.79%、恒生科技指數(shù)當(dāng)月下跌11.07%。

在此情況下，為了盡早上市，以較低比例發(fā)行，來保持一個(gè)較高的估值，同時(shí)減少對(duì)股份的稀釋，成了許多公司的折中之選。

“丐版IPO”頻現(xiàn)

此次，檸萌影視僅發(fā)行約4.2%的新股，不過7月兩只醫(yī)藥股發(fā)行的新股比例更低。

微創(chuàng)腦科學(xué)在IPO時(shí)，僅發(fā)行了1370萬股，占上市后總股本大約2%的新股，對(duì)應(yīng)的募資金額為3.38億港元。而且，微創(chuàng)腦科學(xué)的基石投資者包括Harvest International和新華網(wǎng)，一共認(rèn)購了890.5萬股，占新股發(fā)行量的65%。這也意味著，微創(chuàng)腦科學(xué)上市后，進(jìn)入流通的新股僅有約1%。

在港股，所謂“基石投資者”（cornerstone investors），主要指一些機(jī)構(gòu)投資者、大型企業(yè)集團(tuán)以及一些富豪或其所屬企業(yè)。基石投資者在公司上市前簽訂認(rèn)購協(xié)議，并附帶3個(gè)-6個(gè)月限售期，常被視為對(duì)新股的一種背書。

7月上市的潤(rùn)邁德-B同樣僅發(fā)行了約2%的新股。據(jù)招股書，潤(rùn)邁德于2014年成立，是一家醫(yī)療器械公司，專注于冠狀動(dòng)脈造影的血流儲(chǔ)備分?jǐn)?shù)系統(tǒng)和冠狀動(dòng)脈造影的微血管阻力指數(shù)系統(tǒng)的設(shè)計(jì)、開發(fā)和商業(yè)化。

潤(rùn)邁德-B發(fā)行了2334.8萬股，發(fā)行價(jià)為6.24港元/股，發(fā)行新股占總股本的2.04%，首發(fā)募資額只有1.49億港元。潤(rùn)邁德-B沒有基石投資者參與認(rèn)購。

2%的新股發(fā)行比例并不常見。在A股，根據(jù)證券法，新股向社會(huì)公開發(fā)行的股份應(yīng)該達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上，公司股本總額超過4億元人民幣的，向社會(huì)公開發(fā)行股份的比例為10%以上。

根據(jù)Wind（萬得）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年-2021年，港股市場(chǎng)上新股發(fā)行數(shù)量占發(fā)行后總股本的比例，均值在20%左右。發(fā)行規(guī)模在總股本的25%左右，同樣是港股新股最常見的選擇。

《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)了2019年至今，港股首發(fā)比例小于8%的首次上市股票（見表），從中可見，雖此前也有首發(fā)比例較低的股票，但僅有幾個(gè)案例。比如2020年農(nóng)夫山泉（9633.HK）上市，其體量較大，即便發(fā)行規(guī)模不足市值4%，計(jì)入超額配售募集資金，募資總額仍達(dá)96.0億港元。

然而，從2021年11月開始，首發(fā)比例較低的新股顯著增多。2021年11月上市的微創(chuàng)機(jī)器人，發(fā)行3620萬股，最終新股發(fā)行比例4.37%。

2021年12月上市的云音樂（9899.HK）、商湯-W（0020.HK）發(fā)行比例都不高。其中，網(wǎng)易云音樂的上市一波三折，發(fā)行了7.7%的新股，最終募資32.8億港元，三大基石投資者大比例認(rèn)購了3.5億美元（按當(dāng)時(shí)匯率約合27億港元），其中網(wǎng)易集團(tuán)認(rèn)購額最多，認(rèn)購了2億美元。

為何低比例發(fā)行？

近期更多公司采取小比例發(fā)行的策略，是在維護(hù)公司市值和取得上市地位中做了權(quán)衡。

從二級(jí)市場(chǎng)來看，恒生指數(shù)自年初以來回撤達(dá)到14.5%。“現(xiàn)在港股市場(chǎng)比較清淡，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛很厲害。為了控制股價(jià)，IPO企業(yè)開始調(diào)整新股發(fā)行比例。發(fā)出新股中，90%是要給到國際配售的，而錨定投資人拿了股份之后是馬上可以拋掉的，盤面可能會(huì)很難看?！焙秃鲜讋?chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達(dá)告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“把流動(dòng)盤縮小的好處，就是有托底機(jī)制。不管是用合法的綠鞋機(jī)制，還是自己做市值管理，都比較容易做。”

比如說，近期發(fā)行比例低至5%以內(nèi)的，多為醫(yī)藥股，如6月的美因基因、智云健康，7月的潤(rùn)邁德-B、微創(chuàng)腦科學(xué)。自去年下半年開始，二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥生物板塊進(jìn)入下行周期，整個(gè)行業(yè)股價(jià)平均跌幅過半。到今年5月，恒生生物科技板塊有所企穩(wěn)回升。雖然這給了醫(yī)藥股市場(chǎng)的窗口期，但其整體估值仍難盡如人意，公司在此時(shí)自然不想過多稀釋股份。

“在這種情況下，企業(yè)不想犧牲估值水平去釋放出更大的股本比例，那就把IPO規(guī)模做小一點(diǎn)，能夠承擔(dān)估值水平的投資人可能就只有這么多，那就只跟這些人達(dá)成估值的默契。融資金額小一點(diǎn)就小一點(diǎn)，將來市場(chǎng)好轉(zhuǎn)以后還可以再融資?！蹦硡⑴c近期小規(guī)模發(fā)行案例的中介人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

另外，在港股，通常來說企業(yè)通過聆訊后，三周到一個(gè)月之后會(huì)上市。這些公司很多在上市前，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)將超過6個(gè)月的有效期。

對(duì)于一些走上市流程已久的企業(yè)來說，先拿到上市公司地位是重要的?！吧鲜幸呀?jīng)走到今天了，不想為了融資額，再等個(gè)半年一年，因?yàn)橐膊恢缹砬闆r會(huì)怎么樣，還得再來一次?！蹦成鲜兄薪槿耸勘硎?。

對(duì)部分公司來說，港股上市也是未來資本運(yùn)作的基礎(chǔ)?！艾F(xiàn)在很多高科技公司常會(huì)選擇‘A+H的上市模式。先發(fā)行少量H股，因?yàn)镠股發(fā)行比較快，H股上市以后，已經(jīng)是上市公司，再慢慢尋求A股上市?！鼻笆鋈耸糠Q，“企業(yè)將來回A股的話，A股的估值會(huì)更高。如果釋放一些股份，同樣的稀釋程度，在A股能融到更多的金額。”

曾于2021年11月在港股上市的微創(chuàng)機(jī)器人就是依循這一路徑。該公司2022年6月1日晚間在港交所公告稱，當(dāng)日舉行的董事會(huì)會(huì)議上，公司建議向中國有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)配發(fā)及發(fā)行不超過11606.29萬股A股，并建議向上海證券交易所申請(qǐng)A股于科創(chuàng)板上市及買賣。該計(jì)劃發(fā)行股份數(shù)目，超過港股發(fā)行時(shí)占上市首日總股本4.37%的4163萬股2倍。

今年上市的幾家發(fā)行比例較低的新股，從其上市前的資金儲(chǔ)備來看，其實(shí)并不缺錢。比如微創(chuàng)腦科學(xué)，2021年底賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物是5.93億港元，而且其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為正，因而融資需求沒有那么迫切。

即便是去年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)的智云健康、快狗打車和瑞科生物等，也因大額融資入賬，從而保證了其現(xiàn)金儲(chǔ)備。三家公司2021年底的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為10.91億港元、3.13億港元和11.83億港元。

還有一類公司，希望規(guī)避未來政策可能帶來的不確定性。“對(duì)于這類公司來說，此時(shí)上市是迫不得已，不得不發(fā)。因?yàn)檫@些公司涉及一些禁止類的VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)，或者是它從事的一些行業(yè)比較特別，可能受到證監(jiān)會(huì)的產(chǎn)業(yè)政策限制?！?某頭部外資律師事務(wù)所合伙人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

赴境外上市將全面進(jìn)行備案制的政策正在推進(jìn)中。2021年12月，中國證監(jiān)會(huì)同國務(wù)院有關(guān)部門起草了《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》并公開征求意見，意見反饋截止時(shí)間為2022年1月23日。這意味著，證監(jiān)會(huì)支持企業(yè)依法合規(guī)赴境外上市，赴境外上市將全面進(jìn)行備案制。新規(guī)實(shí)施的具體時(shí)間，目前暫未有確切信息?！白钤缬袀?月實(shí)施的，目前仍未實(shí)施，估計(jì)會(huì)在三季度末四季度初有進(jìn)展?！鼻笆雎蓭熓聞?wù)所合伙人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。這種情況很難能發(fā)出較多股份。

另外，《數(shù)據(jù)出境安全評(píng)估辦法》已經(jīng)于2022年7月7日公布，將于2022年9月1日起施行。

目前，備案制的推進(jìn)似有提速的跡象。8月1日出版的第15期《求是》雜志，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿發(fā)文稱，證監(jiān)會(huì)將堅(jiān)決貫徹黨中央決策部署，統(tǒng)籌開放和安全，堅(jiān)定不移推進(jìn)市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品全方位制度型開放。他指出，“加快推進(jìn)企業(yè)境外上市備案制度落地，保持境外上市渠道暢通，支持各類企業(yè)依法依規(guī)赴境外上市，用好兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源?！?h3>縮量發(fā)行難解市值問題

縮量發(fā)行一定能解決股價(jià)低迷的問題嗎？從實(shí)踐來看，也未必。

檸萌影視約4.2%的新股中，除去基石投資者認(rèn)購的部分，真正進(jìn)入流通的新股只有不到2%。但檸萌影視上市首日依然跌破發(fā)行價(jià)，下跌2.7%。

縮量發(fā)行也帶來了一些后遺癥，比如新股流動(dòng)性不足。上半年縮量發(fā)行的企業(yè)，多數(shù)上市后日成交量只有幾百萬股，超過1000萬股的鳳毛麟角。比如微創(chuàng)腦科學(xué)，上市首日成交量為327萬股、潤(rùn)邁德-B為563萬股、智云健康為428萬股、瑞科生物-B為344萬股。

表：2019年1月1日-2022年8月12日，首次上市新股發(fā)行比例8%以下企業(yè)統(tǒng)計(jì)

資料來源：Wind。制表：顏斌

一直以來，港股二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，包括成交和換手率明顯低于美股和A股。而今年港股整體成交額下滑，更凸顯了流動(dòng)性匱乏的局面。以貝殼為例，公司在美股和港股兩地上市，港股今年以來日均成交額僅為1352萬港元，而美股則有2.29億美元，差異明顯。

在這種大背景下，新股的流動(dòng)性不佳也為日后的股價(jià)變動(dòng)，以及VC/PE和基石投資者等的退出埋下隱患。

商湯科技就是一個(gè)典型案例。商湯-W上市時(shí)只發(fā)行了5%的新股，合計(jì)17.25億股。在這5%的新股中，10.33億股歸屬基石投資者，2.36億股歸屬老股東上海國際，均有鎖定時(shí)間，能在二級(jí)市場(chǎng)買到的僅占總股本的1%左右。

這為日后的股價(jià)埋下隱患。在商湯科技的聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)等若干管理層成員自愿延長(zhǎng)限售股解禁的情況下，商湯科技的首個(gè)解禁日仍遭資金賣出。2022年6月30日解禁當(dāng)天，商湯科技下跌46.77%，報(bào)3.13港元/股，成交量達(dá)61.98億港元，較前一交易日大增30倍。

新股發(fā)行比例約為5%的快狗打車，股價(jià)下跌更多。2022年6月，快狗打車在港股上市，發(fā)行價(jià)為21.5港元/股，成為“同城貨運(yùn)第一股”。上市后，快狗打車股價(jià)不斷下跌，截至8月10日收盤，股價(jià)為7.5港元/股，股價(jià)在不到兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)已跌去超六成。

從整體環(huán)境來看，港股上半年IPO市場(chǎng)低迷，共有26只新股上市，新股數(shù)量同比下跌43%，IPO募集金額較去年同期的2143億港元大幅縮減91%，直接導(dǎo)致港交所IPO募資額跌出全球前五的位置。而在去年上半年及全年，港交所分別名列第三、第四位。

港交所行政總裁歐冠升6月24日出席快狗打車上市儀式后表示，目前有180家企業(yè)向港交所遞交上市申請(qǐng)，數(shù)字處于歷史高位。自今年7月以來，港股IPO市場(chǎng)顯著回暖，7月共有16只新股上市，合計(jì)募資183.34億港元，其中包括創(chuàng)下今年港股最大募資額的天齊鋰業(yè)（9696.HK），其募資額為134.6億港元。

上市企業(yè)雖有增多，但新股高頻破發(fā)依舊。7月上市的16只新股當(dāng)中，就首日上市表現(xiàn)來看，破發(fā)率達(dá)50%。在上市提速的背景下，不確定的市場(chǎng)仍考驗(yàn)著所有參與者。