債務(wù)融資、現(xiàn)金持有與公司成長(zhǎng)性研究
——以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例

李季鵬，孫桐桐

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012)

一、引言

近年來(lái)，企業(yè)債務(wù)違約、資金鏈斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)的事件頻發(fā)，企業(yè)面臨著巨大的資金壓力。穩(wěn)定的資金來(lái)源是企業(yè)進(jìn)行一切經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基礎(chǔ)，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的有力保障。

創(chuàng)業(yè)板設(shè)立于2009年，該板塊的設(shè)立豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，最大特點(diǎn)是進(jìn)入門檻低，運(yùn)作要求嚴(yán)，能夠幫助有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì),促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展。但是從整個(gè)發(fā)展過(guò)程來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也是存在問(wèn)題的，如使用募集資金不合理、股價(jià)被高估、信息嚴(yán)重泄露、退市機(jī)制不健全等。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司絕大多數(shù)屬于高科技類型的企業(yè)，具有成長(zhǎng)性高與創(chuàng)新性強(qiáng)的特點(diǎn)，成立時(shí)間較短且規(guī)模不大，業(yè)績(jī)也不突出，但成長(zhǎng)空間很大。創(chuàng)業(yè)板上市公司所處生命周期的特殊階段和其本身特點(diǎn)，決定了公司的運(yùn)營(yíng)資金和有效項(xiàng)目的融資方式主要依靠外部債務(wù)融資。因此,怎樣優(yōu)化債務(wù)融資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)至關(guān)重要。成長(zhǎng)性不僅關(guān)注目前業(yè)績(jī)是否提高,而且更著眼于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿挖厔?shì)，有必要研究債務(wù)融資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性的影響。充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備是幫助企業(yè)度過(guò)艱難期的重要力量，尤其在新冠疫情這個(gè)特殊的時(shí)期里，現(xiàn)金持有問(wèn)題作為公司眾多財(cái)務(wù)決策之一，在公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域受到廣泛關(guān)注[1]。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性

梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)成長(zhǎng)性的主要因素有非正式制度、創(chuàng)新或者研發(fā)投入、高管的異質(zhì)性特征、公司治理、宏觀政策等,債務(wù)融資也是影響企業(yè)成長(zhǎng)性的一大因素。債務(wù)融資對(duì)公司成長(zhǎng)性或公司價(jià)值的影響國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了較為豐富的實(shí)證研究。李喜梅選擇國(guó)內(nèi)30家低碳上市公司2003—2009年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象[2]；樂(lè)菲菲選擇90家創(chuàng)業(yè)板上市公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為樣本[3]；柴玉珂以河南省33家上市公司為研究樣本，實(shí)證結(jié)果都得出資產(chǎn)負(fù)債率和成長(zhǎng)性之間并不存在顯著關(guān)系[4]。Afshin(阿夫欣)等選取了60家上市公司作為研究對(duì)象[5]；劉淑萍以批發(fā)零售行業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，均得出債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性起到正向作用[6]。胡萍茜以旅游業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)起到負(fù)向作用，短期負(fù)債率和企業(yè)成長(zhǎng)性之間是正向關(guān)系[7]；也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)較高的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。債務(wù)融資和企業(yè)成長(zhǎng)性之間的關(guān)系究竟如何，至今沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，出現(xiàn)這種情況可能和文章選取研究的行業(yè)不同有關(guān)，每個(gè)行業(yè)有各自的組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)模式，對(duì)于債務(wù)融資的需求不同，比如旅游行業(yè)由于具有季節(jié)性特點(diǎn)，需要更多資金來(lái)度過(guò)旅游淡季，可能對(duì)債務(wù)融資需求相對(duì)大些。該現(xiàn)象還可能和選取的衡量變量不同有關(guān)[8]。

(二)債務(wù)融資與現(xiàn)金持有

關(guān)于債務(wù)融資和現(xiàn)金持有水平或現(xiàn)金持有價(jià)值的研究，學(xué)者們根據(jù)不同的理論得出不同的結(jié)論。辛宇等研究得出債務(wù)融資與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)[9]。羅進(jìn)輝和萬(wàn)迪昉以中國(guó)上市公司2004—2006年的橫截面數(shù)據(jù)為樣本研究了負(fù)債融資對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響，得出負(fù)債水平和現(xiàn)金持有呈現(xiàn)出非線性的“U”形關(guān)系[10]；鄭立根研究了融資約束對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，在經(jīng)濟(jì)衰退期，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的融資約束更嚴(yán)重，其現(xiàn)金持有價(jià)值也高于國(guó)企[11]。

(三)現(xiàn)金持有與企業(yè)成長(zhǎng)性

關(guān)于現(xiàn)金持有或者現(xiàn)金持有價(jià)值與企業(yè)成長(zhǎng)性的研究，王松以2004—2013年間A股上市公司為研究樣本，研究結(jié)果表明企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金持有是正向影響的[12]；毛臘梅等以2008—2013年中國(guó)A股上市公司為樣本，同樣得出成長(zhǎng)性越好的企業(yè)，現(xiàn)金持有比例越高[13]；趙衛(wèi)斌和陳志斌得出在成長(zhǎng)性一樣時(shí)，中央控制的企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值高于地方政府控制的企業(yè)[14]。債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的研究大多數(shù)是從公司治理角度研究的，如管理層持股，企業(yè)不可能完全靠“外援”的支持生存，企業(yè)內(nèi)部也要留存適當(dāng)比例的現(xiàn)金，以備不時(shí)之需。本文探討了在企業(yè)自身?yè)碛胁煌瑪?shù)量資金的情況下，對(duì)其債務(wù)融資和企業(yè)成長(zhǎng)性之間的關(guān)系起到什么樣的作用，所以加入了現(xiàn)金持有這一調(diào)節(jié)變量，以觀察企業(yè)在自有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物不同的情況下，企業(yè)債務(wù)融資對(duì)成長(zhǎng)性的影響會(huì)發(fā)生什么變化。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)債務(wù)融資與公司成長(zhǎng)性

債務(wù)融資屬于融資結(jié)構(gòu)的一種，最早開(kāi)始研究融資結(jié)構(gòu)的是Modigliani(莫迪格利安尼)和 Miller(米勒)兩位學(xué)者，他們提出了“MM理論”。該理論是在沒(méi)有考慮所得稅、交易成本和借款利率的理想情況下提出的[15]，不符合現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)情況，后來(lái)在“MM”理論的基礎(chǔ)上又進(jìn)行了補(bǔ)充，加入了企業(yè)所得稅，得出企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債，但是和現(xiàn)實(shí)還是不符。在此基礎(chǔ)上又發(fā)展了權(quán)衡理論和后權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為公司在引入債務(wù)后，隨著債務(wù)比例逐漸上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，企業(yè)可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，嚴(yán)重時(shí)可能會(huì)破產(chǎn)，會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)成本、代理成本等，企業(yè)在舉債時(shí)應(yīng)該權(quán)衡債務(wù)的抵稅收益和舉債引起的各種成本之間的大小。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)一般會(huì)遵循這樣一個(gè)順序，先是內(nèi)部自給自足即內(nèi)部融資，然后是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。內(nèi)部融資成本比另外兩種融資方式的成本要低，但是要求企業(yè)有自給自足的能力。然后選擇債務(wù)融資，債務(wù)融資的成本低于股權(quán)融資成本，且不會(huì)稀釋股權(quán)。即我們平時(shí)所說(shuō)的“先內(nèi)后外，先債后股”。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)是高新技術(shù)企業(yè)，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要是創(chuàng)新，而創(chuàng)新投資具有投資金額大、不可逆性強(qiáng)、投資回報(bào)時(shí)間長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)程度高等特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司適合債務(wù)融資。肖作平研究資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效起到顯著的負(fù)向作用[16]；吳沁研究我國(guó)中小企業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性與債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)成長(zhǎng)性和債務(wù)融資水平之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，成長(zhǎng)性越高,債務(wù)融資水平越低[17]。現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)存在巨大的波動(dòng)，會(huì)加劇債務(wù)融資對(duì)公司成長(zhǎng)性的負(fù)向影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1:債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性起到負(fù)向作用，即債務(wù)融資越多，企業(yè)成長(zhǎng)越緩慢。

(二)債務(wù)融資、現(xiàn)金持有與企業(yè)成長(zhǎng)性

現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)觀認(rèn)為企業(yè)為了把握住投資機(jī)會(huì)，會(huì)盡量將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金多留一些，以避免現(xiàn)金不足帶來(lái)高成本的臨時(shí)融資或者錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)，同時(shí)現(xiàn)金的持有能夠減弱不確定性帶來(lái)的負(fù)面影響，應(yīng)對(duì)企業(yè)面臨的償債風(fēng)險(xiǎn)等。權(quán)衡理論同時(shí)考慮債務(wù)利息抵稅和財(cái)務(wù)困境成本，企業(yè)在大量舉債的同時(shí)要考慮到債務(wù)過(guò)多導(dǎo)致的各種風(fēng)險(xiǎn)，如投資過(guò)度、不能及時(shí)償還債務(wù)造成的聲譽(yù)下降、嚴(yán)重時(shí)甚至破產(chǎn)清算等,現(xiàn)金持有可以緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資是融資方式的一種，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，它會(huì)更傾向于增加現(xiàn)金持有量，采取內(nèi)源融資滿足企業(yè)資金的需求。另外當(dāng)企業(yè)成長(zhǎng)性高時(shí)，面臨的投資機(jī)會(huì)多，需要的現(xiàn)金也越多。楊興全等也指出行業(yè)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有正相關(guān)[18]。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，由于各種摩擦的存在如交易成本、代理成本等，企業(yè)的融資成本會(huì)增加，使企業(yè)面臨融資約束，企業(yè)可以用持有的現(xiàn)金緩解暫時(shí)資金不足的窘境，提高了資金的靈活性，幫助企業(yè)及時(shí)地抓住投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)金持有還可以向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。所以現(xiàn)金持有會(huì)減弱債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的負(fù)向影響，基于此我們提出了假設(shè)2。

H2:現(xiàn)金持有在債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性之間起到正向調(diào)節(jié)作用，即現(xiàn)金持有水平會(huì)減弱債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的負(fù)向影響，現(xiàn)金持有可以緩解債務(wù)融資帶來(lái)的不利影響，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。

依據(jù)上述的假設(shè)，本文的理論研究模型如圖1所示。

圖1 理論模型圖

四、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

創(chuàng)業(yè)板上市公司自2009年10月以來(lái)發(fā)展迅速，截至2019年12月31日，已有824家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。本文以2013—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究。為了保證研究結(jié)論的有效性和可靠性，將金融類行業(yè)剔除(根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn))，同時(shí)剔除的還有數(shù)據(jù)缺失、ST、*ST、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司，主要原因在于ST、*ST的公司連續(xù)兩年或者三年都處于虧損狀態(tài)，有退市的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司說(shuō)明其已經(jīng)資不抵債，而本文研究的是具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)，最終選取737家創(chuàng)業(yè)板上市公司共計(jì)3123條數(shù)據(jù)。實(shí)證分析所使用的數(shù)據(jù)是在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中下載。此外，為了消除極端值對(duì)實(shí)證分析部分的影響，對(duì)數(shù)據(jù)中所有的連續(xù)型變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理，同時(shí)將數(shù)據(jù)進(jìn)行了中心化處理。本文使用的數(shù)據(jù)處理軟件為EXCEL 2016和STATA 15。

(二)變量的選取及定義

一是被解釋變量。因變量選取了公司成長(zhǎng)性，現(xiàn)有文獻(xiàn)從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、托賓Q值、綜合指標(biāo)來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)性。因?yàn)楣臼袌?chǎng)成長(zhǎng)性指標(biāo)在反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)目前以及未來(lái)成長(zhǎng)性預(yù)期方面相對(duì)準(zhǔn)確些，具有現(xiàn)實(shí)性，所以本文用托賓Q值來(lái)衡量被解釋變量。

二是解釋變量。債務(wù)融資變量選取，有學(xué)者將債務(wù)融資分為債務(wù)杠桿、債務(wù)期限、債務(wù)來(lái)源三個(gè)維度來(lái)衡量。蔣薇用發(fā)行債券收到的現(xiàn)金和取得借款收到的現(xiàn)金之和與期末總資產(chǎn)的比例作為債務(wù)融資的替代變量；許芳等用資產(chǎn)負(fù)債率作為其代理變量，考慮到數(shù)據(jù)的可取得性，選取資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量債務(wù)融資水平。本文的調(diào)節(jié)變量為現(xiàn)金持有，用期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以期末資產(chǎn)總額來(lái)衡量。

三是控制變量。在考察公司成長(zhǎng)性影響因素方面，借鑒許芳、劉淑萍等的研究，本文將一些指標(biāo)作為控制變量予以特別關(guān)注，主要有代表公司規(guī)模指標(biāo)的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)，反映企業(yè)股權(quán)集中度指標(biāo)的前十大股東持股比例之和，企業(yè)存續(xù)時(shí)間；同時(shí)控制了行業(yè)和年份虛擬變量。

主要變量定義見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義

五、模型建立與實(shí)證分析

(一)建立模型

構(gòu)建模型(1)對(duì)假設(shè)1債務(wù)融資和企業(yè)成長(zhǎng)性之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證：

GROWTHi,t=β0+β1LEVi,t+β2SIZEi,t+β3TOP10i,t+β4AGEi,t+∑INDi,t+∑YEARi,t+εi,t

(1)

其中GROWTHi,t代表企業(yè)成長(zhǎng)性，用托賓Q值來(lái)衡量;LEVi,t代表債務(wù)融資水平，用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，每個(gè)變量的下角標(biāo)字母i,t分別代表不同的公司和年份。

為了檢驗(yàn)現(xiàn)金持有這一調(diào)節(jié)變量對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，構(gòu)建了模型(2)：

GROWTHi,t=β0+β1LEVi,t+β2CASHi,t+β3SIZEi,t+β4TOP10i,t+β5AGEi,t+∑INDi,t+∑YEARi,t+εi,t

(2)

為了驗(yàn)證假設(shè)2，現(xiàn)金持有對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性之間具有正向調(diào)節(jié)作用，在模型(2)的基礎(chǔ)上加入了自變量與調(diào)節(jié)變量的交乘項(xiàng)(LEVit*CASHi,t)，構(gòu)建了模型(3)：

GROWTHi,t=β0+β1LEVi,t+β2CASHi,t+β3LEVi,t*CASHi,t+β4SIZEi,t+β5TOP10i,t+β6AGEi,t+

∑INDi,t+∑YEARi,t+εi,t

(3)

(二)實(shí)證分析

從描述性統(tǒng)計(jì)的表2中可以看出，除了企業(yè)規(guī)模外，其他指標(biāo)的差異比較明顯，成長(zhǎng)性指標(biāo)的最大值、最小值分別為8.251和1.047，二者之間差距較大。前十大股東持股比例也是如此，最大值81.2和最小值29.75之間差異較大。上市年限也具有明顯的差異，有的企業(yè)已上市9年，而有的企業(yè)僅上市一年。托賓Q值的平均值為2.4909，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，但是最大值為8.2514，最小值為1.0475，二者之間的差距表明創(chuàng)業(yè)板上市公司存在發(fā)展不均衡的現(xiàn)象，發(fā)展前景存在較大差異。資產(chǎn)負(fù)債率整體偏低，且債務(wù)融資水平差距大，各企業(yè)之間債務(wù)融資數(shù)額差距大，也為本文研究債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性影響提供了條件。各公司之間現(xiàn)金持有數(shù)差距偏大，現(xiàn)金持有水平整體不高，也符合創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)。前十大股東持股比例最大值與最小值之間差距也大，股權(quán)分布不均。企業(yè)整體成立時(shí)間不長(zhǎng)，具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

變量之間的多重共線性會(huì)影響實(shí)證分析結(jié)果，所以在進(jìn)行實(shí)證分析之前進(jìn)行了方差膨脹因子(VIF)檢驗(yàn)，并對(duì)縮尾處理前后的數(shù)據(jù)都進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表3、表4所示。

表3 縮尾處理前的VIF檢驗(yàn)

表4 縮尾處理后的VIF檢驗(yàn)

從上述表中的VIF檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，無(wú)論是縮尾處理后的值還是縮尾處理前的值，各變量之間的VIF值均沒(méi)有超過(guò)2，且最大的值分別為1.83和1.80，均值為1.53和1.51，都沒(méi)有超過(guò)10，所以各變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性。

從表5可以看出公司債務(wù)融資的系數(shù)為-0.224，且在1%的水平上顯著，即債務(wù)融資水平和企業(yè)成長(zhǎng)性之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，過(guò)高的債務(wù)融資阻礙企業(yè)的成長(zhǎng)，也再次驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)1。現(xiàn)金持有在1%的水平上與公司成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金持有在一定程度上可以緩解企業(yè)由于借款過(guò)多帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，緩解還本付息的壓力，促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)。現(xiàn)金持有對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率起到負(fù)向作用，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)持有一定的現(xiàn)金時(shí)，會(huì)減少債務(wù)融資，正好契合融資優(yōu)序理論所說(shuō)的內(nèi)源融資能夠降低企業(yè)融資成本，企業(yè)在自有資金的情況下會(huì)減少借款數(shù)量，為企業(yè)節(jié)約利息成本和其他一些不必要的支出。股權(quán)集中度和公司成長(zhǎng)性在5%的水平上負(fù)相關(guān)，高股權(quán)集中度不利于企業(yè)成長(zhǎng)，尤其在上市公司中，股權(quán)集中度高容易出現(xiàn)大股東決策現(xiàn)象，損害小股東和債權(quán)人的利益，不利于企業(yè)健康成長(zhǎng)。

表5 相關(guān)性分析

表6的回歸結(jié)果顯示，通過(guò)模型(1)可以看出公司的債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率規(guī)模越大，企業(yè)成長(zhǎng)性越差，與原假設(shè)一致，當(dāng)企業(yè)過(guò)多選擇債務(wù)融資時(shí)，就意味著企業(yè)要承擔(dān)償還本錢和利息的壓力，款項(xiàng)償還不及時(shí)或者到期償還不了，會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)清算。資產(chǎn)負(fù)債率高可能會(huì)削弱外部股東對(duì)公司管理層的監(jiān)督，管理者出于私人利益容易做出不利于企業(yè)成長(zhǎng)的行為。從模型(2)可以看出現(xiàn)金持有和企業(yè)成長(zhǎng)性在5%的水平上正相關(guān)，持有現(xiàn)金對(duì)于企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要，特別是在疫情期間面臨資金鏈斷裂且要繼續(xù)維持企業(yè)日常開(kāi)支的情況下更加重要。從模型(3)可以看出債務(wù)融資和現(xiàn)金持有的交叉項(xiàng)系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明現(xiàn)金持有在債務(wù)融資和公司成長(zhǎng)性之間起到了正向調(diào)節(jié)作用，即現(xiàn)金持有會(huì)減弱債務(wù)融資對(duì)公司成長(zhǎng)性的負(fù)向作用，也驗(yàn)證了前文的假設(shè)2，且加入現(xiàn)金持有這一調(diào)節(jié)變量后，系數(shù)的絕對(duì)值從0.535下降到0.393，從0.393繼續(xù)下降到0.237，即債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響逐漸變小。

表6 回歸分析

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)已有研究，本文用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率替代托賓Q值，對(duì)主效應(yīng)以及調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果如表7所示資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率是負(fù)向影響的，且在5%的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1?，F(xiàn)金持有會(huì)抑制資產(chǎn)負(fù)債率與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率之間的負(fù)向關(guān)系，且在10%的水平上顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)。

表7 回歸分析

七、結(jié)論、理論貢獻(xiàn)與建議

(一)結(jié)論和理論貢獻(xiàn)

本文選取2013—2018年737家創(chuàng)業(yè)板上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元線性回歸模型，運(yùn)用EXCEL 2016和STATA 15軟件對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司債務(wù)融資、現(xiàn)金持有與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得到以下研究結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板上市公司的債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，加入現(xiàn)金持有這一調(diào)節(jié)變量后，現(xiàn)金持有在債務(wù)融資與企業(yè)成長(zhǎng)性之間存在正向調(diào)節(jié)作用，即現(xiàn)金持有會(huì)減弱債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的負(fù)向作用。

根據(jù)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)、權(quán)衡理論，研究了現(xiàn)金持有在債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，拓展了影響債務(wù)融資和企業(yè)成長(zhǎng)性之間關(guān)系的環(huán)境因素，同時(shí)也豐富了現(xiàn)金持有預(yù)防動(dòng)機(jī)的研究范圍。

(二)建議

根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，從政府和企業(yè)兩個(gè)方面為創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展提出建議。

其一，政府層面。政府應(yīng)在完善債權(quán)人法律法規(guī)、構(gòu)建金融市場(chǎng)體系、規(guī)定企業(yè)現(xiàn)金持有數(shù)量方面作出努力。具體措施有:第一，要增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)管理的獨(dú)立性和監(jiān)督功能，使銀行參與企業(yè)治理合法化，發(fā)揮銀行在規(guī)范公司治理、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面的作用，促進(jìn)公司的成長(zhǎng)。第二，完善我國(guó)資本市場(chǎng)，建立公正透明的信用評(píng)價(jià)體系，提供相關(guān)平臺(tái),出臺(tái)具體的優(yōu)惠政策，引起社會(huì)各界對(duì)高科技中小企業(yè)的關(guān)注。另外提高債券、股權(quán)等融資方式在企業(yè)成長(zhǎng)中的積極作用。

其二，企業(yè)層面。第一，從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性是負(fù)向影響的，所以企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)要審時(shí)度勢(shì)，結(jié)合企業(yè)自身盈利和風(fēng)險(xiǎn)狀況，保持適當(dāng)規(guī)模的負(fù)債，以免負(fù)債水平過(guò)高，給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)危機(jī)，不利于企業(yè)成長(zhǎng)。第二，在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的環(huán)境下，企業(yè)要想獲得融資機(jī)會(huì)，必須提升自身的管理水平，在公司治理方面，應(yīng)完善治理結(jié)構(gòu)，在股權(quán)集中度方面，股權(quán)集中度高的企業(yè)，應(yīng)適度降低股權(quán)集中度，充分發(fā)揮中小股東的治理效應(yīng)。在公司規(guī)模方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模與公司的成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)，即創(chuàng)業(yè)板上市公司的規(guī)模越大，越不利于企業(yè)的成長(zhǎng)，可能的原因在于每個(gè)行業(yè)、每個(gè)企業(yè)都是存在生命周期的。當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷長(zhǎng)期成長(zhǎng)，規(guī)模足夠大時(shí)，企業(yè)或者所處行業(yè)處于成熟期或者衰退期，此時(shí)真正影響行業(yè)成長(zhǎng)性的因素不是看得見(jiàn)的企業(yè)規(guī)模，而是企業(yè)所處的發(fā)展階段。第三，企業(yè)現(xiàn)金持有有助于緩解公司面臨融資約束帶來(lái)的困境，減少企業(yè)由于資金不足錯(cuò)過(guò)良好投資機(jī)會(huì)的狀況發(fā)生，能夠促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)，所以企業(yè)應(yīng)該在盈利的時(shí)候根據(jù)自身的實(shí)際情況適當(dāng)增加留存收益。