負債融資、經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性

成群蕊，李季剛

（新疆財經(jīng)大學 金融學院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引言

當前，中國經(jīng)濟仍然存在產(chǎn)能過剩、庫存過大、成本過高等問題，特別是隨著人口紅利的逐漸消失，人工、原材料等要素成本的增加，以及2020 年新冠肺炎疫情的暴發(fā)更是阻礙了企業(yè)的發(fā)展，對于企業(yè)如何控制成本，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，從而提升企業(yè)經(jīng)營活力是一個值得探討的問題。“去產(chǎn)能”是中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)，主要針對利潤率低下、虧損企業(yè)以及落后產(chǎn)業(yè)，引導企業(yè)淘汰過剩及落后產(chǎn)能，減少庫存積壓等問題。在企業(yè)的經(jīng)營管理中，收入下降時若不能及時調(diào)整成本，則會產(chǎn)生較高的成本粘性（趙欣、楊世忠，2021）[1]。成本粘性表現(xiàn)為企業(yè)在業(yè)務(wù)量下滑時管理層不愿立即做出業(yè)務(wù)調(diào)整、削減成本，對于企業(yè)成本粘性的研究有助于為優(yōu)化企業(yè)成本管理提供理論依據(jù)。

負債作為一種重要的融資方式和外部治理機制，會對企業(yè)的決策行為產(chǎn)生影響，是一種治理手段，能夠約束管理層的行為。管理層根據(jù)企業(yè)銷售情況、企業(yè)未來發(fā)展預期及個人的利益等多方面因素做出企業(yè)的成本決策。Jensen(1986)[2]的理論表明，企業(yè)的負債融資能夠緩解企業(yè)的代理成本，這是負債融資的相機治理作用。何瑛、張大偉(2015)[3]的研究利用中國A 股上市公司數(shù)據(jù)，驗證了負債融資具有治理效應，可以降低企業(yè)的代理成本，從而提升企業(yè)價值。黎來芳等(2013)[4]的研究表明負債融資作為一種外部契約，可以降低信息不對稱，緩解代理沖突，抑制企業(yè)的過度投資行為，并且市場競爭程度越高，這種抑制作用越顯著。王靖宇、張宏亮(2020)[5]基于《物權(quán)法》的準自然實驗，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。

從已有的研究成果來看，企業(yè)成本粘性主要是受調(diào)整成本、代理問題及管理者預期等因素影響。調(diào)整成本包括員工的解雇成本、重新雇傭成本及培訓成本等，而企業(yè)在收入下降時不愿意進行及時削減成本可能是因為要面臨較高的調(diào)整成本。謝獲寶、惠麗麗(2014)[6]發(fā)現(xiàn)代理問題會加重企業(yè)的成本粘性程度，良好的公司治理有助于管理層及時調(diào)整企業(yè)生產(chǎn)投入，減少代理問題產(chǎn)生的成本粘性。管理者的預期也會影響企業(yè)的成本粘性，其中，樂觀預期會使管理層在業(yè)務(wù)量下降時，仍然保持樂觀心態(tài)，不愿削減資源投入，加劇企業(yè)成本粘性[7]。過度自信的管理者往往會高估企業(yè)未來現(xiàn)金流，而低估未來風險，所以即使業(yè)務(wù)量發(fā)生下降時，管理層仍然保持樂觀的心態(tài)，不愿削減業(yè)務(wù)規(guī)模，促使了企業(yè)成本粘性的增加[8]。

關(guān)于企業(yè)成本粘性的文獻較多是從管理層視角展開研究，比如張路等(2019)[9]從管理者能力的角度研究企業(yè)成本粘性，研究結(jié)果表明，管理者能力的信息效應能夠使企業(yè)及時調(diào)整資源的分配、減少無效產(chǎn)品的投入，管理者能力的治理效應則可以約束管理層的自利行為，緩解企業(yè)的成本粘性。趙璨等(2020)[10]研究發(fā)現(xiàn)，“互聯(lián)網(wǎng)+”的應用可以通過降低企業(yè)的調(diào)整成本和減弱管理層的樂觀預期兩條途徑抑制企業(yè)的成本粘性。洪葒等(2021)[11]從資源配置的角度考察產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)成本粘性的影響及作用機制，結(jié)果表明產(chǎn)業(yè)政策的資源支持等手段會使企業(yè)擴大投入，加劇企業(yè)的成本粘性，造成短期的資源冗余，但在長期上，有利于促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。羅棟梁、焦雨蒙(2021)[12]表明政府補貼降低了企業(yè)在銷量下降時削減成本的意愿，增加了企業(yè)成本粘性。江偉、姚文韜(2015)[13]研究表明高管任期越長，越有可能謀取控制權(quán)私利，擴大規(guī)模構(gòu)建個人帝國，導致企業(yè)成本粘性增強。

二、理論分析與研究假設(shè)

負債融資能夠約束企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金流，從而抑制管理層的過度投資行為。管理層為了構(gòu)建個人帝國會促使企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模，進行過度投資，影響企業(yè)的成本水平，加劇了成本粘性。過度投資會提高企業(yè)成本粘性，而優(yōu)化公司治理有助于減弱這種作用(Chen 等，2012)[14]。李繼元等(2021)[15]則基于“黨建入章”的視角，研究發(fā)現(xiàn)黨組織參與公司治理，可以發(fā)揮政治治理作用，緩解雙重代理問題，顯著降低企業(yè)的成本粘性。張傳奇、孫毅(2018)[16]基于制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)約束可以抑制企業(yè)過度投資行為，從而減弱企業(yè)成本粘性。即負債融資可以限制企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流，而對管理層產(chǎn)生壓力，管理層受到資金限制不得不減少過度投資，抑制企業(yè)的過度投資行為，進而降低企業(yè)成本粘性。

負債融資可以發(fā)揮外部治理作用影響公司行為，減少管理層的私利行為，降低代理問題。負債所要求的到期還本付息會增加企業(yè)的還款壓力，減少管理層對資金的濫用，降低股東與經(jīng)理層之間的代理問題。從償債的角度看，負債融資具有“到期還本付息”的償還壓力。由于債務(wù)的硬性償還約束，限制了管理層對現(xiàn)金流的任意支配，降低了管理層的機會主義行為。吳思、陳震(2018)[17]分析了交叉上市對企業(yè)成本粘性的影響，發(fā)現(xiàn)交叉上市的企業(yè)可以加強對管理層的監(jiān)管約束，抑制管理層的機會主義行為，從而降低企業(yè)的成本粘性。在企業(yè)收入下降時，即使管理層不愿削減成本，受到現(xiàn)金流的約束使管理層不得不及時減少投入、削減成本。此外，負債比例較高時，企業(yè)會面臨較高的破產(chǎn)風險，破產(chǎn)會使管理層失去對公司的控制權(quán)，從而失去其職位帶來的收益，所以管理層會努力工作避免公司業(yè)績不佳甚至破產(chǎn)給自身聲譽和職業(yè)生涯帶來負面影響，此時債權(quán)人也會有更高的風險意識去約束管理層，減弱了管理層對于無效生產(chǎn)的持續(xù)擴張，降低企業(yè)成本粘性。因此，提出：

假設(shè)H1：負債融資會降低企業(yè)的成本粘性。

在宏觀經(jīng)濟政策頻繁變動的背景下，企業(yè)面臨的融資約束增強，管理層對于成本決策行為會更加謹慎。經(jīng)濟政策不確定性的增加，會降低管理層對未來的預期，面對外部環(huán)境的不確定，管理層會對未來產(chǎn)品銷量產(chǎn)生擔憂，從而更有可能在業(yè)務(wù)量下降時，及時削減成本，保留資源以應對未來的不確定性。經(jīng)濟政策不確定性的上升會導致未來現(xiàn)金流的不確定性增大，企業(yè)的償債能力也會被削弱，因此管理層會對未來預期更加謹慎，將已有的負債融資用于較好的投資項目，并且主動減少當前的成本支出，進一步減少冗余人員、處置多余機器設(shè)備等，減少未來不確定性產(chǎn)生的風險。因此，提出如下假設(shè)：

H2：負債融資對企業(yè)成本粘性的降低在經(jīng)濟政策不確定性高時更顯著。

三、研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章首先利用2009—2020 年中國A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，在初始樣本的基礎(chǔ)上剔除了金融類行業(yè)的公司樣本、被ST 和*ST 的公司樣本以及有缺失值的觀測樣本。其次，考慮到極端值的影響，采用Wisorize 的方法對主要連續(xù)變量進行了1%的雙邊縮尾處理，最終得到29180 個樣本。此外，文章主要使用Stata16 軟件進行數(shù)據(jù)處理，全文所涉及的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于歷年國泰安數(shù)據(jù)庫。

2. 變量定義

控制變量：和以往研究的做法一致，文章控制了四個經(jīng)濟變量(EV)：資本密集度(Ai)、員工密集度(Ei)、GDP 增長率(GDP)以及收入連續(xù)兩年下降的虛擬變量(D2)。此外，還加入了一些公司層面的控制變量。具體變量定義如表1 所示。

3. 模型構(gòu)建

借鑒已有研究，參考Anderson 等(2003)[18]的做法，檢驗企業(yè)是否存在成本粘性，設(shè)置模型(1)，若α2顯著為負，則說明企業(yè)存在成本粘性。

根據(jù)理論分析與研究假設(shè)，文章借鑒張路等(2019)[9]、洪葒等(2021)[11]的方式，構(gòu)建模型(2)來檢驗假設(shè)H1，以考察負債融資對企業(yè)成本粘性的影響。若α3顯著為正，則說明負債融資可以降低企業(yè)的成本粘性。文章利用模型(2)進行分組回歸來檢驗假設(shè)H2，檢驗負債融資在經(jīng)濟政策不確定性高或低情況下的企業(yè)成本粘性。

四、實證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計

從表2 的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出營業(yè)成本變動的均值為0.118，說明樣本企業(yè)的營業(yè)成本總體上是增加的，營業(yè)收入變動的均值為0.111，說明樣本企業(yè)總體上收入也是遞增的，最大值為1.425，最小值為-0.956，說明不同樣本的收入差異較大。比較企業(yè)的營業(yè)收入與營業(yè)成本的變動率，發(fā)現(xiàn)企業(yè)營業(yè)成本的增加大于收入的增加，這可能是某些企業(yè)存在盲目擴張，導致低效產(chǎn)能，說明了企業(yè)成本粘性的存在，對企業(yè)成本粘性的研究具有一定的實踐意義。

表2 描述性統(tǒng)計

2. 回歸結(jié)果分析

為了驗證假設(shè)H2，根據(jù)模型(2)進行分組回歸，采用Baker等(2016)[19]構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)是月度指標，所以根據(jù)算數(shù)平均值計算出年度數(shù)據(jù)，其2009—2020 年的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)分別為127.62、98.89、170.64、244.4、113.9、123.63、181.29、364.83、363.87、460.47、791.87、747.86，最終劃分為經(jīng)濟政策不確定性高和低兩組，如表4 所示。

表3 負債融資與企業(yè)成本粘性

表4 經(jīng)濟政策不確定性劃分

假設(shè)H2的回歸結(jié)果如表5 所示，第(1)列為經(jīng)濟政策不確定高的組，其回歸系數(shù)為0.123，并在1%的水平上顯著，第(2)列為經(jīng)濟政策不確定低的組，其回歸系數(shù)為0.034 但不顯著，表明負債融資對于企業(yè)成本粘性的抑制作用在經(jīng)濟政策不確定性高的時候更顯著，因此驗證了假設(shè)H2。

表5 經(jīng)濟政策不確定性

3. 穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗中文章采用替換被解釋變量的度量方式，借鑒洪葒等(2021)[11]的衡量方式，選取廣義上的營業(yè)總成本，以當期營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、銷售和管理費用之和與上一期的比值作為成本的代理變量，用來表示。對研究假設(shè)進行再次檢驗，結(jié)果如表6 所示，第一列中×Lev的回歸系數(shù)為0.060，并且在5%的水平上顯著，與假設(shè)H1 結(jié)果一致，第(3)(4)列是經(jīng)濟政策不確定性的分組回歸，結(jié)果也均與前文一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗

4. 進一步分析

考慮到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度高，更容易獲得政府補貼、貸款等資源，企業(yè)對成本的變動不夠敏感，會加劇企業(yè)的成本粘性，受到債務(wù)融資的約束也相對較低，資源優(yōu)勢使國有企業(yè)保持較高的市場份額，即使在業(yè)務(wù)量下降時，企業(yè)也不會大幅縮減成本，增加了企業(yè)的成本粘性[20]。因此，將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本，進行再次檢驗，以考察負債融資對于成本粘性的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下是否存在差異。檢驗結(jié)果如表7 所示，第(1)列在國有企業(yè)中回歸系數(shù)為0.027 但不顯著，第(2)列在非國有企業(yè)中回歸系數(shù)為0.125，且在1%的水平上顯著，表明負債融資對企業(yè)成本粘性的降低在非國有企業(yè)中更顯著。

產(chǎn)品市場競爭會促使企業(yè)積極尋找資源緩解財務(wù)壓力，也會使管理層提升成本決策效率，減少資源浪費，優(yōu)化企業(yè)的資源結(jié)構(gòu)[21]，所以，在市場競爭程度較高時，企業(yè)面臨較高的競爭壓力，對于成本增加會更加敏感，會積極調(diào)整成本決策。面對激烈的市場競爭，管理層在業(yè)務(wù)量下降時，為了取得競爭優(yōu)勢，會降低自利行為，加強成本控制，及時削減閑置資本，有利于降低企業(yè)成本粘性。因此，將市場競爭程度（以營業(yè)收入計算的赫芬達爾指數(shù)(HHI)表示市場競爭程度，并按中位數(shù)分為兩組） 分為高、低兩個樣本，分別進行回歸，結(jié)果如表7 所示。在第(3)列中市場競爭程度低的企業(yè)其回歸系數(shù)為0.011 但不顯著，而在第(4)列市場競爭程度高的樣本中回歸系數(shù)為0.131，且在1%的水平上顯著，表明負債融資對企業(yè)成本粘性的降低在市場競爭程度低的企業(yè)中更顯著。

表7 進一步分析

五、研究結(jié)論

文章采用2009—2020 年中國A 股上市公司的數(shù)據(jù)，探討了負債融資對企業(yè)成本粘性的影響，并且分析了企業(yè)在面對外部環(huán)境時負債融資對企業(yè)成本粘性的影響是否會發(fā)生改變。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，負債融資可以降低企業(yè)的成本粘性，并且在經(jīng)濟政策不確定高的情況下這種抑制作用更顯著。同時，在考慮企業(yè)異質(zhì)性情況下，進一步分析了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同市場競爭程度下負債融資對成本粘性的影響，發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)以及市場程度較高的情況下負債融資對企業(yè)成本的降低更顯著。所以，負債融資是企業(yè)調(diào)整成本的一部分，企業(yè)負債融資通過抑制管理層的過度投資，發(fā)揮外部治理作用，減少企業(yè)代理問題，從而降低企業(yè)成本粘性，企業(yè)應進一步完善公司治理機制，降低管理層的機會主義行為，推動企業(yè)成本管理決策，弱化企業(yè)成本粘性。企業(yè)的異質(zhì)性特征對企業(yè)的負債融資和調(diào)整成本同樣具有重要影響，企業(yè)應從融資來源入手，拓寬企業(yè)融資渠道，加強成本控制，優(yōu)化企業(yè)資源配置效率，擴大企業(yè)成本結(jié)構(gòu)調(diào)整空間。