綠色信貸政策對(duì)企業(yè)融資的影響效果研究

魏婷 楊文靜 翟向利

（中國(guó)人民銀行鄭州中心支行，河南 鄭州 450018）

一、引言

當(dāng)前我國(guó)已從經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變。為有效解決改革開(kāi)放四十多年來(lái)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展伴隨的碳排放過(guò)量、生態(tài)環(huán)境污染、資源消耗浪費(fèi)等問(wèn)題，我國(guó)出臺(tái)多項(xiàng)綠色金融政策，引導(dǎo)資源偏向綠色產(chǎn)業(yè)，支持污染企業(yè)綠色創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，從而達(dá)到發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)節(jié)能減排、保護(hù)生態(tài)環(huán)境的目的。綠色金融融合了金融和綠色經(jīng)濟(jì)，實(shí)質(zhì)上是一種能夠有效配置資金的金融形態(tài)。綠色金融指通過(guò)綠色信貸、綠色債券、綠色股票指數(shù)、綠色保險(xiǎn)等金融工具，為支持環(huán)境改善、促進(jìn)資源節(jié)約、應(yīng)對(duì)氣候變化提供金融服務(wù)。綠色信貸作為我國(guó)綠色金融體系的重要組成部分，通過(guò)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的融資方式，引導(dǎo)資金投向綠色、低碳、環(huán)保行業(yè)，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展。

1995 年，央行發(fā)布《關(guān)于貫徹信貸政策與加強(qiáng)環(huán)保工作有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要將環(huán)境表現(xiàn)作為發(fā)放企業(yè)貸款的考慮因素。自此，央行、銀保監(jiān)會(huì)、環(huán)保部門等陸續(xù)出臺(tái)一系列政策，旨在加強(qiáng)信貸和環(huán)保的協(xié)調(diào)配合，其中包括原銀監(jiān)會(huì)2012 年針對(duì)如何開(kāi)展綠色信貸制定的《綠色信貸指引》，圍繞綠色環(huán)保信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行了非常詳盡的操作指導(dǎo)，意味著我國(guó)的綠色信貸政策進(jìn)入精細(xì)化管理階段，具有重要意義。之后，黨的十九大明確指出要發(fā)展綠色金融，聚焦“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)，將綠色金融確定為“十四五”時(shí)期一項(xiàng)重點(diǎn)工作，綠色信貸制度體系也逐步趨于完善。但綠色信貸政策如何改善生態(tài)環(huán)境？能否影響企業(yè)融資？本文將針對(duì)這些問(wèn)題開(kāi)展深入研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）綠色信貸政策對(duì)銀行的影響研究

綠色信貸政策是綠色金融最重要的組成部分，目前我國(guó)的綠色信貸政策突出“差別化”，本質(zhì)目標(biāo)是改變傳統(tǒng)的“先污染、后治理”模式，通過(guò)資源配置加大對(duì)綠色、循環(huán)、低碳經(jīng)濟(jì)的支持，激勵(lì)綠色企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)污染企業(yè)轉(zhuǎn)型。錢水土等（2019）認(rèn)為綠色信貸是在綠色金融的框架下解決銀行信貸和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題，并根據(jù)企業(yè)環(huán)保是否達(dá)標(biāo)來(lái)實(shí)施信貸資源配置。

現(xiàn)有從銀行角度對(duì)綠色信貸政策進(jìn)行的研究，大多考慮社會(huì)責(zé)任履行、銀行風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效等因素。陳雁（2008）認(rèn)為，綠色信貸能督促銀行積極履行社會(huì)責(zé)任，通過(guò)信貸資金配置將利潤(rùn)最大化和環(huán)境責(zé)任相結(jié)合。倪娟和孔令文（2016）認(rèn)為綠色信貸政策的實(shí)施可以為銀行帶來(lái)聲譽(yù)效益，由于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能提升社會(huì)公眾好感，促使其更容易通過(guò)吸收社會(huì)資本提升盈利能力。Angus &Nancy（2018）研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策的實(shí)施與銀行經(jīng)濟(jì)績(jī)效正相關(guān)，該政策能通過(guò)各方利益的均衡激勵(lì)銀行考慮可持續(xù)發(fā)展因素。相較于其他銀行，規(guī)模越小、流動(dòng)性越高的銀行，綠色信貸政策對(duì)其財(cái)務(wù)水平的提升作用越明顯（張琳和廉永輝，2019）。但也有學(xué)者持不同意見(jiàn)，一方面，由于綠色信貸利率一般低于其他利率，在信貸資源有限的情況下，銀行機(jī)會(huì)成本會(huì)增加；另一方面，綠色環(huán)保項(xiàng)目貸款常具有短期收益率低、資金回收期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)經(jīng)營(yíng)收益將產(chǎn)生不利影響（光琳等，2017）。

（二）綠色信貸政策對(duì)企業(yè)的影響研究

根據(jù)綠色信貸政策的目標(biāo)，政策的實(shí)施效果除了銀行還取決于企業(yè)的反應(yīng)。Porter &Linde（1995）認(rèn)為環(huán)境規(guī)制能刺激企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新，以“創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)”刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即“波特假說(shuō)”，但此假說(shuō)在微觀企業(yè)層面的研究結(jié)論仍存在爭(zhēng)議。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期來(lái)看綠色信貸對(duì)企業(yè)產(chǎn)出的影響效果是無(wú)效的，它增加了企業(yè)面臨的不確定因素和成本，阻礙生產(chǎn)率提高（王麗霞等，2017）。牛海鵬等（2020）認(rèn)為綠色信貸政策能夠?yàn)榄h(huán)保企業(yè)提供便利，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，但無(wú)法顯著降低融資成本，若受到信貸約束，企業(yè)就未必能通過(guò)增加創(chuàng)新投入實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。以重污染企業(yè)為樣本，曹廷求等（2021）證明綠色信貸政策對(duì)企業(yè)的融資約束抑制了其綠色創(chuàng)新行為，但對(duì)積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)仍具有促進(jìn)作用。也有其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策不僅增加重污染企業(yè)融資難度，還抑制其投資擴(kuò)張（蘇冬尉和連莉莉，2018）。梅國(guó)平等（2018）以節(jié)能企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)綠色信貸是否具有節(jié)能效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)二者關(guān)系是非線性的，綠色信貸規(guī)模小于閾值時(shí)節(jié)能效應(yīng)增強(qiáng)，綠色信貸規(guī)模過(guò)大時(shí)不利于節(jié)能效應(yīng)的發(fā)揮。Chen et al.（2019）同樣建立閾值模型，驗(yàn)證結(jié)果表明綠色信貸對(duì)企業(yè)環(huán)保技術(shù)研發(fā)存在正向影響，也是非線性的。

綜上，已有研究對(duì)綠色信貸政策的具體實(shí)施效果觀點(diǎn)不一。基于此，本文將從企業(yè)融資角度檢驗(yàn)綠色信貸政策的實(shí)施效果。本文邊際貢獻(xiàn)在于：第一，從理論角度分析綠色信貸政策的傳導(dǎo)機(jī)制，運(yùn)用傾向匹配方法，構(gòu)建雙重差分模型、三重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)綠色環(huán)保企業(yè)、污染企業(yè)融資的影響效果，可以更清晰地了解不同企業(yè)對(duì)綠色信貸政策的反應(yīng)，為如何推進(jìn)政策實(shí)施和提高綠色信貸政策的有效性提供理論借鑒和有益參考。本文研究綠色信貸政策的實(shí)施效果是基于當(dāng)前我國(guó)正積極運(yùn)用綠色信貸政策工具協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展這一現(xiàn)實(shí)背景，對(duì)加強(qiáng)綠色信貸政策精準(zhǔn)性以更好地促進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。第二，在樣本和數(shù)據(jù)選擇方面，以往的研究大多關(guān)注環(huán)保企業(yè)或者重污染企業(yè)的影響效果，本文同時(shí)選取A股上市的兩類企業(yè)數(shù)據(jù)開(kāi)展研究，樣本相對(duì)完善，更具可比性。此外，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同地域?qū)颖具M(jìn)行劃分，能夠更深層次分析綠色信貸政策影響企業(yè)融資的異質(zhì)性，為強(qiáng)化綠色信貸政策實(shí)施效果提供借鑒與啟示，促使其能夠更精準(zhǔn)地通過(guò)影響企業(yè)融資作用于環(huán)境。第三，本文選用具有可比性的綠色環(huán)保企業(yè)、污染企業(yè)借款占比作為被解釋變量進(jìn)行實(shí)證研究，一方面可以從數(shù)據(jù)上觀測(cè)出銀行實(shí)施綠色信貸政策的具體情況；另一方面本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也是在肯定綠色信貸政策實(shí)施成效的基礎(chǔ)上對(duì)現(xiàn)有研究的擴(kuò)充。

三、理論基礎(chǔ)

綠色信貸政策是對(duì)傳統(tǒng)信貸政策的創(chuàng)新，傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)關(guān)注的主要是投資項(xiàng)目的盈利性，缺乏對(duì)投資項(xiàng)目中的環(huán)境與社會(huì)因素的考慮，而綠色信貸政策將環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)因素納入金融機(jī)構(gòu)的日常管理和績(jī)效考核中，以市場(chǎng)激勵(lì)為主導(dǎo)，以行政規(guī)制為輔助，通過(guò)合理規(guī)劃金融資源，實(shí)現(xiàn)金融投資向“綠色”轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)信貸資金投向低能耗、低污染行業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)的雙贏。綠色信貸政策具體的傳導(dǎo)機(jī)制見(jiàn)圖1。

圖1 綠色信貸政策影響機(jī)制

（一）綠色信貸政策影響商業(yè)銀行綠色信貸偏好

綠色信貸將環(huán)保指標(biāo)納入貸款風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，綠色信貸政策要求銀行等金融機(jī)構(gòu)審慎評(píng)估貸款項(xiàng)目的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)污染企業(yè)設(shè)置更嚴(yán)格的信貸約束，有助于提高商業(yè)銀行對(duì)綠色企業(yè)和環(huán)保項(xiàng)目的偏好。

首先，綠色信貸政策有助于商業(yè)銀行加強(qiáng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)商業(yè)銀行而言，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要是指貸款企業(yè)在運(yùn)作中因違反環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)被監(jiān)管部門罰款或停業(yè)整改，造成企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，貸款無(wú)法按時(shí)收回的風(fēng)險(xiǎn)。此外，商業(yè)銀行的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)還包括因?qū)Ω呶廴酒髽I(yè)提供信貸資金支持而面臨的行政處罰風(fēng)險(xiǎn)、法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)受損風(fēng)險(xiǎn)。隨著環(huán)保政策日趨嚴(yán)格，污染懲治力度不斷加大，為規(guī)避高污染企業(yè)造成的未來(lái)潛在的壞賬損失或監(jiān)管部門的處罰，商業(yè)銀行借助綠色信貸政策加強(qiáng)貸前環(huán)境要素審核、設(shè)置差異化貸款利率，規(guī)避貸款企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，提升環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

其次，綠色信貸政策有助于商業(yè)銀行提升差異化競(jìng)爭(zhēng)力。在商業(yè)銀行同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的情況下，新興的綠色信貸業(yè)務(wù)的開(kāi)展可能成為新的競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，拓寬商業(yè)銀行業(yè)務(wù)收入來(lái)源，為貸款者提供綠色信貸相關(guān)的信息服務(wù)，如為客戶提供綠色信貸相配套的財(cái)務(wù)咨詢、資金管理等，有助于商業(yè)銀行催生綠色信貸業(yè)務(wù)新模式，促進(jìn)信貸產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展，改善商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)理念，優(yōu)化利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

最后，綠色信貸政策有助于商業(yè)銀行提升社會(huì)形象。綠色信貸政策推出后，商業(yè)銀行積極開(kāi)展綠色信貸業(yè)務(wù)，深化與綠色企業(yè)的合作，能夠向社會(huì)傳遞出自身綠色信貸方面的意愿和能力的信號(hào)，是積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召、主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)，有助于其在金融市場(chǎng)樹(shù)立良好的社會(huì)形象，提高自身的社會(huì)影響力，形成良好的綠色聲譽(yù)效應(yīng)。

（二）商業(yè)銀行綠色信貸偏好影響企業(yè)融資

綠色信貸政策通過(guò)設(shè)立準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，降低綠色環(huán)保企業(yè)融資難度和成本，從而實(shí)現(xiàn)綠色信貸資源的帕累托改進(jìn)。商業(yè)銀行綠色信貸偏好對(duì)企業(yè)融資的作用機(jī)制主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

一方面，商業(yè)銀行綠色信貸偏好影響企業(yè)貸款規(guī)模。綠色信貸政策明確了綠色信貸重點(diǎn)支持方向和領(lǐng)域，根據(jù)綠色信貸原則，商業(yè)銀行將環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)作為信貸的重要依據(jù)，實(shí)行差別化授信，對(duì)污染企業(yè)進(jìn)行更為嚴(yán)格的信貸評(píng)估，從而引導(dǎo)高污染企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)信貸資源重新配置。商業(yè)銀行積極響應(yīng)綠色信貸政策要求，推出各種綠色信貸產(chǎn)品，為環(huán)保企業(yè)拓寬外部融資渠道，填充融資缺口。因此，信貸資金流向綠色領(lǐng)域，綠色環(huán)保企業(yè)獲取信貸資金更加便利，獲得更多的信貸資源，貸款出現(xiàn)相對(duì)增長(zhǎng)。

另一方面，商業(yè)銀行綠色信貸偏好影響企業(yè)融資成本。綠色信貸政策要求商業(yè)銀行動(dòng)態(tài)評(píng)估申請(qǐng)企業(yè)的信貸環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)污染企業(yè)和綠色環(huán)保企業(yè)實(shí)行差別化定價(jià)，并有針對(duì)性地制定不同的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。商業(yè)銀行為提升自身綠色評(píng)級(jí)會(huì)提高放貸門檻，可能會(huì)對(duì)綠色環(huán)保企業(yè)實(shí)行相對(duì)較低的貸款利率，差別化定價(jià)使環(huán)保企業(yè)的融資成本下降。綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)的信貸融資約束只是手段，其目的并非僅在于抑制污染企業(yè)融資，而是將企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)顯性化，通過(guò)行業(yè)資本配置約束倒逼污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，主動(dòng)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新等方式提升全要素生產(chǎn)率，擺脫高耗能、高污染的傳統(tǒng)生產(chǎn)模式，促進(jìn)污染企業(yè)向節(jié)能環(huán)保轉(zhuǎn)型。

四、綠色信貸政策對(duì)企業(yè)融資的影響分析

（一）樣本選擇

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。環(huán)保企業(yè)樣本選擇中，本文選擇環(huán)保產(chǎn)業(yè)概念和水利、環(huán)境、公共設(shè)施管理業(yè)上市公司，從中篩選出2010 年之前上市的環(huán)保企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)種類包括水利水電、新能源發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、余熱發(fā)電、環(huán)保器械、園林工程、環(huán)衛(wèi)服務(wù)、污水處理等。污染企業(yè)樣本選擇中，本文選擇采礦業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)上市公司，從中篩選出2010 年之前上市的污染企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)種類包括礦業(yè)、石油開(kāi)采、火電、熱力、水泥、化工、肥料、紡織、金屬冶煉等，從中剔除ST 類、*ST 類上市公司和一些數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到30 家環(huán)保企業(yè)樣本和79家污染企業(yè)樣本。

2012 年《綠色信貸指引》出臺(tái)，對(duì)于推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，建立低碳循環(huán)發(fā)展產(chǎn)業(yè)體系具有重要意義，因此本文將綠色信貸政策實(shí)施時(shí)間定為2012年。為了減輕選擇性偏誤的影響，本文以2011 年底作為匹配時(shí)間，運(yùn)用傾向分值匹配方法進(jìn)行匹配。

為了研究實(shí)施綠色信貸政策是否改善環(huán)保企業(yè)的信貸環(huán)境，需要選定環(huán)保企業(yè)作為處理組，污染企業(yè)作為對(duì)照組。本文選取企業(yè)規(guī)模（SIZ）、成長(zhǎng)性（GRO）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）四個(gè)指標(biāo)對(duì)環(huán)保企業(yè)和污染企業(yè)進(jìn)行匹配，確保處理組和對(duì)照組樣本在綠色信貸政策頒布前具有相似的融資能力、業(yè)績(jī)水平和風(fēng)險(xiǎn)程度。采用傾向分值匹配方法（PSM）對(duì)30 家環(huán)保企業(yè)進(jìn)行樣本匹配，利用Logit 模型進(jìn)行1：1匹配后，得到與這些企業(yè)最為接近的30家污染企業(yè)，即為綠色信貸政策實(shí)施效果研究的處理組和對(duì)照組（如表1所示）。

表1 綠色信貸政策實(shí)施效果的處理組和對(duì)照組

本文所使用的上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和相關(guān)資料均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，樣本期間定為2010—2020 年。在實(shí)證分析前，對(duì)所有樣本進(jìn)行預(yù)處理，剔除ST類、*ST類和數(shù)據(jù)缺失企業(yè)樣本，并對(duì)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算。

（二）變量說(shuō)明

1.被解釋變量：選用企業(yè)貸款金額和融資成本兩個(gè)指標(biāo)作為綠色信貸政策實(shí)施效果的代理變量，分別從貸款金額和貸款價(jià)格兩個(gè)維度分析綠色信貸政策效應(yīng)。貸款金額指標(biāo)設(shè)定為企業(yè)當(dāng)期短期貸款、長(zhǎng)期貸款及一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期貸款變動(dòng)值之和占期初總資產(chǎn)的比重，消除企業(yè)間貸款金額數(shù)量級(jí)不同的影響。融資成本指標(biāo)設(shè)定為利息支出占本期、上期有息負(fù)債均值的比重。由于每家公司的融資渠道很多，貸款融資和債券發(fā)行等債務(wù)融資方式之間具有很強(qiáng)的替代性，本文用債務(wù)成本近似代替貸款利率，解決貸款利率不易獲得的問(wèn)題。

2.解釋變量。綠色信貸政策個(gè)體虛擬變量：若個(gè)體是環(huán)保企業(yè)，則該變量賦值為1；若個(gè)體是污染企業(yè)，則該變量賦值為0。綠色信貸政策時(shí)間虛擬變量：我國(guó)綠色信貸政策的首次頒布時(shí)間為2012 年2月，若時(shí)間在此之前，該變量賦值為0，若時(shí)間在此之后，該變量賦值為1。雙重差分估計(jì)量：個(gè)體虛擬變量和時(shí)間虛擬變量的乘積，用來(lái)評(píng)估綠色信貸政策效應(yīng)是否顯著。

3.控制變量。企業(yè)規(guī)模選用總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，取對(duì)數(shù)處理。成長(zhǎng)性選用營(yíng)業(yè)收入占總資產(chǎn)比重作為企業(yè)成長(zhǎng)性的代理變量。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司風(fēng)險(xiǎn)程度和盈利能力的重要指標(biāo)，選用總負(fù)債占總資產(chǎn)比重來(lái)衡量。凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益報(bào)酬率，反映股東權(quán)益收益水平和公司運(yùn)用自有資本的效率，是衡量公司業(yè)績(jī)水平的重要指標(biāo)，選用公司稅后利潤(rùn)占凈資產(chǎn)比重來(lái)測(cè)算。市凈率是反映公司投資價(jià)值的重要指標(biāo)，市凈率較低則投資價(jià)值較大，選用每股股價(jià)占每股凈資產(chǎn)比重來(lái)衡量。股價(jià)波動(dòng)率用于描述金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)程度，股價(jià)波動(dòng)率在一定程度上反映了公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，選用年化波動(dòng)率來(lái)衡量。前十大股東持股比例即股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)，用排名前十位股東持股合計(jì)數(shù)占公司總股本的比重來(lái)測(cè)算。

各變量具體說(shuō)明見(jiàn)表2。

表2 變量說(shuō)明

（三）模型構(gòu)建

1.雙重差分估計(jì)方法。檢驗(yàn)綠色信貸政策是否改善環(huán)保企業(yè)的融資環(huán)境，既要檢驗(yàn)政策實(shí)施后環(huán)保企業(yè)的貸款金融和融資成本是否明顯變化，又要檢驗(yàn)政策實(shí)施對(duì)于環(huán)保企業(yè)和污染企業(yè)的影響是否具有顯著差異。

雙重差分法是評(píng)估政策效應(yīng)的重要方法，該方法可以通過(guò)對(duì)事前差異進(jìn)行控制，精確評(píng)估出政策影響的真實(shí)效果。雙重差分模型（DID）具有兩個(gè)主要優(yōu)勢(shì)：一是政策相對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)主體而言一般是外生的，不存在逆向因果問(wèn)題，使用固定效應(yīng)估計(jì)緩解了遺漏變量偏誤問(wèn)題，可以很大程度上避免內(nèi)生性問(wèn)題的干擾。二是相較傳統(tǒng)模型而言，模型設(shè)計(jì)中不僅運(yùn)用直觀變量，而且加入分組和政策實(shí)施兩個(gè)虛擬變量的乘積，可以更加準(zhǔn)確估計(jì)出政策效應(yīng)，方法簡(jiǎn)單有效。雙重差分法既可以控制樣本之間的個(gè)體差異，又可以控制時(shí)間變化產(chǎn)生的總體差異，從而得到政策效果的無(wú)偏估計(jì)。

2.雙重差分計(jì)量模型。雙重差分方法需要對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，第一組為處理組，即政策實(shí)施對(duì)象，第二組為對(duì)照組，即非政策實(shí)施對(duì)象。DID基準(zhǔn)模型設(shè)置如下：

其中，du為分組虛擬變量，若個(gè)體i受到政策實(shí)施的影響，則個(gè)體i屬于處理組，對(duì)應(yīng)的du取值為1，若個(gè)體i沒(méi)有受到政策實(shí)施的影響，則個(gè)體i屬于對(duì)照組，對(duì)應(yīng)的du取值為0。dt為政策實(shí)施虛擬變量，政策實(shí)施之前dt取值為0，政策實(shí)施之后dt取值為1。du*dt為分組虛擬變量和政策虛擬變量的交互項(xiàng)。

雙重差分的基本思想是通過(guò)對(duì)政策實(shí)施前后對(duì)照組和處理組之間的差異進(jìn)行比較，從而構(gòu)造出反映政策效果的雙重差分統(tǒng)計(jì)量。如表3所示，橫向?yàn)闀r(shí)間差分，得到兩個(gè)組在政策實(shí)施前后的差異；縱向?yàn)榻M間差分，消除組間差異；時(shí)間和組間雙重差分后就分離出政策的凈效果，α3即為政策實(shí)施的凈效應(yīng)。

表3 雙重差分后的政策實(shí)施效果

3.模型設(shè)計(jì)。本文在研究綠色信貸政策效應(yīng)時(shí)，將30 家環(huán)保企業(yè)作為處理組，30 家污染企業(yè)作為對(duì)照組。構(gòu)建兩個(gè)二元虛擬變量D和GP，D=1表示環(huán)保企業(yè)，D=0表示污染企業(yè)，GP=1表示綠色信貸政策頒布后（即2012年及以后），GP=0表示綠色信貸政策頒布前，模型設(shè)計(jì)如下：

其中，i=1，2，…，N，表示不同企業(yè)，t=1，2，…，T，表示不同年份。

（四）綠色信貸政策效應(yīng)分析

本文利用Stata軟件對(duì)DID模型進(jìn)行實(shí)證分析，根據(jù)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，同時(shí)采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，結(jié)果如表4所示。表4中第2、3列分別為模型2、模型3的回歸結(jié)果。

1.模型估計(jì)結(jié)果。綠色信貸政策對(duì)環(huán)保企業(yè)貸款金額影響的實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4 第二列。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，D*GP的系數(shù)估計(jì)值為0.1065，不顯著；LEV和ROE的系數(shù)為0.6334、-0.0026，分別在5%、1%的水平下顯著；PBR和HOL的系數(shù)顯著為-0.0056、0.8047；SIZ、GRO、VOL的影響均不顯著，說(shuō)明綠色信貸政策實(shí)施后，對(duì)環(huán)保企業(yè)貸款金額具有正向促進(jìn)作用，但并不顯著，這可能是受政策本身實(shí)施力度的影響；資產(chǎn)負(fù)債率和前十大股東持股比例這兩個(gè)因素是影響環(huán)保企業(yè)貸款額的主要原因，具有正面推動(dòng)作用；但是凈資產(chǎn)收益率和市凈率越高，環(huán)保企業(yè)借款需求越小，越不愿意增加貸款金額。

表4 綠色信貸政策對(duì)環(huán)保企業(yè)影響的實(shí)證結(jié)果

綠色信貸政策對(duì)環(huán)保企業(yè)融資成本影響的實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4 第三列。D*GP的系數(shù)估計(jì)值為-0.0170，在10%的水平下顯著為負(fù)；GRO的系數(shù)在1%水平下顯著，為0.0251；ROE和HOL系數(shù)為-0.0005、-0.0725，分別在1%、10%的水平下顯著；與第一列結(jié)果不同，LEV、PBR的影響均不顯著。由此可以看出，相對(duì)于污染企業(yè)，綠色信貸政策能顯著降低環(huán)保企業(yè)的融資成本，反映出綠色信貸利率顯著低于其他貸款利率，為環(huán)保企業(yè)帶來(lái)更實(shí)惠的信貸資源；且成長(zhǎng)性好的環(huán)保企業(yè)，獲得綠色信貸資源的成本越高；凈資產(chǎn)收益率和前十大股東持股比例對(duì)環(huán)保企業(yè)融資成本的影響顯著為負(fù)。

2.雙重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。圖2、圖3 分別為綠色信貸政策對(duì)環(huán)保企業(yè)貸款金額和融資成本影響的雙重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果，current 為2012 年底。從圖2 可以看出，綠色信貸政策頒布前后三年時(shí)間里，對(duì)環(huán)保企業(yè)貸款金額的影響在0 附近波動(dòng)，影響不顯著。從圖3 可以看出，綠色信貸政策頒布以后，環(huán)保企業(yè)的貸款成本逐漸下降，政策效果顯著。

圖2 LOA-DID雙重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

圖3 COS-DID雙重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

五、綠色信貸政策的異質(zhì)性效應(yīng)分析

為了進(jìn)一步探索綠色信貸政策的出臺(tái)對(duì)環(huán)保企業(yè)信貸資源和融資成本的影響機(jī)制，本文采用三重差分DDD 模型，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)所在地兩個(gè)維度分析綠色信貸政策對(duì)企業(yè)的異質(zhì)性影響。

（一）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)實(shí)證結(jié)果及分析

在我國(guó)制度背景下，大部分國(guó)有企業(yè)的最終實(shí)際控制人是政府部門，為了保證就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定，政府通常會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)給予政策優(yōu)惠和風(fēng)險(xiǎn)援助，無(wú)形中增加了國(guó)有企業(yè)的商業(yè)信用。市場(chǎng)中，金融機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小且穩(wěn)定性強(qiáng)，而民營(yíng)企業(yè)穩(wěn)定性相對(duì)較差。因此，民營(yíng)企業(yè)在銀行信貸方面可能會(huì)面臨著信貸歧視，金融機(jī)構(gòu)向國(guó)有企業(yè)提供信貸支持的條件比民營(yíng)企業(yè)寬松許多。所以，同樣的政策可能會(huì)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。本文根據(jù)企業(yè)屬性將環(huán)保企業(yè)和污染企業(yè)分為國(guó)有、非國(guó)有兩組產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)。設(shè)定企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）虛擬變量，若個(gè)體是國(guó)有企業(yè)，則該變量賦值為1；若個(gè)體是非國(guó)有企業(yè)，則該變量賦值為0。國(guó)有企業(yè)為處理組，非國(guó)有企業(yè)為對(duì)照組。

1.模型估計(jì)結(jié)果。三重差分模型是在雙重差分模型的基礎(chǔ)上新增加一個(gè)虛擬變量，即新增一組處理組和對(duì)照組，通過(guò)加入企業(yè)分組、綠色信貸政策實(shí)施和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個(gè)虛擬變量的乘積，可以更加準(zhǔn)確估計(jì)出綠色信貸政策效應(yīng)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的異質(zhì)性，D*GP*SOE的系數(shù)即為基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的綠色信貸政策異質(zhì)性效應(yīng)?；诋a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)異質(zhì)性三重差分模型實(shí)證結(jié)果如表5所示。表5中第二列結(jié)果顯示，D*GP*SOE的系數(shù)估計(jì)值為-0.0683，不顯著；SIZ、VOL在1%的水平下顯著為正，系數(shù)分別為0.2800、0.0293；GRO的系數(shù)為-0.1305，在10%水平下顯著；LEV的系數(shù)最大，為0.7928，在5%的水平下顯著。第三列結(jié)果顯示，D*GP*SOE的系數(shù)估計(jì)值為0.0392，在1%的水平下顯著為正；GRO的系數(shù)為0.0249，在5%水平下顯著；ROE的系數(shù)為0.0006，在1%水平下顯著；其他控制變量均不顯著。由此可見(jiàn)，綠色信貸政策沒(méi)有增加國(guó)有環(huán)保企業(yè)的貸款金額，其反向作用也并不顯著；企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股價(jià)波動(dòng)率對(duì)貸款金額具有正向促進(jìn)作用，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股價(jià)波動(dòng)率越大的國(guó)有企業(yè)，更容易受綠色信貸政策的影響增加貸款金額，其中財(cái)務(wù)杠桿是影響國(guó)有企業(yè)獲取綠色信貸的重要原因。對(duì)于融資成本，綠色信貸政策對(duì)國(guó)有環(huán)保企業(yè)具有正向影響，即綠色信貸政策的實(shí)施增加了國(guó)有企業(yè)的融資成本；企業(yè)的成長(zhǎng)性越好，凈資產(chǎn)收益率越高，國(guó)有企業(yè)通過(guò)綠色信貸政策獲得的貸款成本越高。綜合來(lái)看，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在金融領(lǐng)域的融資優(yōu)勢(shì)被削弱，綠色信貸政策不僅沒(méi)有增加其貸款額度，還顯著提升了其融資成本。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

2.三重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。圖4、圖5 分別為考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素后，綠色信貸政策對(duì)環(huán)保企業(yè)貸款金額和融資成本影響的三重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果，current 為2012 年底。對(duì)比圖2、圖4 可知，對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，綠色信貸政策對(duì)其貸款金額的促進(jìn)作用不顯著，甚至降低了國(guó)有企業(yè)的貸款優(yōu)勢(shì)。對(duì)比圖3、圖5可知，綠色信貸政策抑制了國(guó)有企業(yè)低融資成本的優(yōu)勢(shì)，融資成本下降幅度較小。

圖4 LOA-SOE-DDD三重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

圖5 COS-SOE-DDD三重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

（二）不同區(qū)域企業(yè)實(shí)證結(jié)果及分析

在我國(guó)，不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異均較大，相同的政策對(duì)不同區(qū)域的企業(yè)影響可能不同。根據(jù)地理區(qū)位和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，本文將環(huán)保企業(yè)和污染企業(yè)分為東部、中西部?jī)山M區(qū)域不同的企業(yè)。設(shè)定企業(yè)區(qū)域PRO虛擬變量，若個(gè)體是東部企業(yè)，則該變量賦值為1；若個(gè)體是中西部企業(yè)，則該變量賦值為0。東部企業(yè)為處理組，中西部企業(yè)為對(duì)照組。

1.模型估計(jì)結(jié)果。通過(guò)加入企業(yè)分組、綠色信貸政策實(shí)施和企業(yè)區(qū)域分布三個(gè)虛擬變量的乘積，來(lái)估計(jì)政策效應(yīng)對(duì)不同區(qū)域企業(yè)的異質(zhì)性，D*GP*PRO的系數(shù)即為基于不同區(qū)域企業(yè)的綠色信貸政策異質(zhì)性效應(yīng)?；趨^(qū)域的企業(yè)異質(zhì)性三重差分模型實(shí)證結(jié)果如表6 所示。表6 中第二列結(jié)果顯示，D*GP*PRO的系數(shù)估計(jì)值為-0.1958，在1%的水平下顯著；GRO的系數(shù)為-0.1261，在1%水平下顯著；LEV、HOL在1%的水平下顯著為正，系數(shù)分別為0.8084、1.1344；HOL的系數(shù)最大。第三列結(jié)果顯示，D*GP*PRO的系數(shù)估計(jì)值為0.0151，在1%的水平下顯著為正；GRO、LEV的系數(shù)分別為0.0255、0.0401，在1%水平下顯著；VOL的系數(shù)為0.0183，在5%水平下顯著；其他控制變量均不顯著。說(shuō)明對(duì)于東部地區(qū)的環(huán)保企業(yè)來(lái)說(shuō)，綠色信貸政策并未顯著增加其融資規(guī)模；成長(zhǎng)性越好的企業(yè)，貸款金額越少；財(cái)務(wù)杠桿越大、前十大股東持股比例越高的東部企業(yè)，越愿意接受綠色信貸政策影響增加貸款金額，其中前十大股東持股比例的影響較大。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，中西部地區(qū)的金融條件較為落后，綠色信貸政策對(duì)中西部地區(qū)融資成本的降低作用更明顯，對(duì)東部地區(qū)的政策效果有待進(jìn)一步提升；企業(yè)的成長(zhǎng)性越好、財(cái)務(wù)杠桿越高，融資成本越高；企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)率高對(duì)其融資成本也具有正向推動(dòng)作用。由此可以看出，綠色信貸政策實(shí)施效果在中西部地區(qū)相對(duì)更好一些。

表6 不同區(qū)域企業(yè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

2.三重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。圖6、圖7 分別為考慮企業(yè)區(qū)域分布因素后，綠色信貸政策對(duì)環(huán)保企業(yè)貸款金額和融資成本影響的三重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果，current 為2012 年底。對(duì)比圖2、圖6 可知，綠色信貸政策對(duì)東部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)企業(yè)貸款金額的促進(jìn)作用不顯著，在零位水平線附近波動(dòng)。對(duì)比圖3、圖7 可知，在融資成本方面，綠色信貸政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢的中西部地區(qū)，政策效果更明顯。

圖6 LOA-PRO-DDD三重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

圖7 COS-PRO-DDD三重差分平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.《綠色信貸指引》發(fā)布后，綠色信貸政策雖然降低了環(huán)保企業(yè)的融資成本，但沒(méi)有顯著提升其融資金額，說(shuō)明該政策一定程度上改善了環(huán)保企業(yè)的融資環(huán)境，政策的綠色信貸偏好和差別化定價(jià)使得環(huán)保企業(yè)的融資成本顯著低于污染企業(yè)，但還沒(méi)有充分引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將信貸資源流向環(huán)保企業(yè)。

2.在綠色信貸政策實(shí)施效果的影響因素中，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和前十大股東持股比例具有正向推動(dòng)作用，是影響環(huán)保企業(yè)貸款額的主要原因；但企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和市凈率越高，借款需求越小，使得貸款金額減少。同時(shí)，成長(zhǎng)性越好的環(huán)保企業(yè)，通過(guò)綠色信貸政策獲得的信貸資源成本更高；而凈資產(chǎn)收益率和前十大股東持股比例能夠顯著降低環(huán)保企業(yè)的融資成本。

3.將樣本按照不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步劃分發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策沒(méi)有將更多的信貸資源流向國(guó)有環(huán)保企業(yè)，其融資成本也沒(méi)有顯著降低。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，該政策削弱了國(guó)有企業(yè)在金融領(lǐng)域的融資優(yōu)勢(shì)，一定程度上能夠改善國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之間的不公平競(jìng)爭(zhēng)。

4.考慮到不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，將企業(yè)劃分東部、中西部?jī)山M進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)受綠色信貸政策的影響較小，其融資金額與中西部地區(qū)的企業(yè)相比顯著降低，融資成本明顯增加，說(shuō)明綠色信貸政策對(duì)企業(yè)融資的影響與地域有關(guān)，中西部地區(qū)的實(shí)施效果較優(yōu)。

（二）建議

1.完善激勵(lì)約束機(jī)制，激發(fā)主體參與動(dòng)力。綠色信貸投資回報(bào)周期長(zhǎng)、短期內(nèi)收益率低，商業(yè)銀行推廣綠色信貸內(nèi)在動(dòng)力不足。因此，為了進(jìn)一步提升商業(yè)銀行綠色信貸業(yè)務(wù)規(guī)模，需要通過(guò)適當(dāng)?shù)慕鹑诩?lì)措施，加強(qiáng)激勵(lì)力度，運(yùn)用市場(chǎng)化手段，為商業(yè)銀行推行綠色信貸提供充足的動(dòng)力。監(jiān)管部門應(yīng)積極制定和執(zhí)行綠色信貸的補(bǔ)貼獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合實(shí)際，推行綠色信貸貼息、定向降低存款準(zhǔn)備金率、再貸款等有效的激勵(lì)措施。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，綠色信貸政策仍以約束控制為主，除了充分發(fā)揮綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)的融資約束效應(yīng)，還需要加強(qiáng)相應(yīng)的政策激勵(lì)和支持，建立支持污染企業(yè)環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型的激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)企業(yè)的內(nèi)在轉(zhuǎn)型動(dòng)力。

2.完善信息披露機(jī)制，構(gòu)建溝通共享平臺(tái)。在信息披露方面，應(yīng)完善商業(yè)銀行綠色信貸信息披露機(jī)制，制定信息披露清單，明確規(guī)定披露內(nèi)容和披露標(biāo)準(zhǔn)，將定期披露與及時(shí)披露相結(jié)合，并進(jìn)一步強(qiáng)化日常監(jiān)督管理。同時(shí)，也應(yīng)要求企業(yè)加強(qiáng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的環(huán)境信息披露和綠色信貸資金使用情況披露，最大化減弱信息不對(duì)稱。在溝通共享方面，一方面，加強(qiáng)官方信息溝通機(jī)制建設(shè)，建立金融監(jiān)管部門、環(huán)保部門、司法部門等與商業(yè)銀行的信息交流共享平臺(tái)，搭建與企業(yè)相關(guān)的環(huán)境信息溝通橋梁，實(shí)現(xiàn)企業(yè)違法生產(chǎn)、污染處罰等環(huán)保信息及時(shí)共享，提高風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控效率和信息傳遞的及時(shí)性、流動(dòng)性和可獲取性，確保綠色信貸實(shí)施的針對(duì)性和可操作性；另一方面，構(gòu)建商業(yè)銀行間綠色信貸信息共享平臺(tái)，形成各企業(yè)的環(huán)境信息網(wǎng)絡(luò)，商業(yè)銀行能夠充分、有效評(píng)估企業(yè)綠色信貸的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，降低貸前信息審查成本和信息獲取成本，提高業(yè)務(wù)效率。

3.建立效果評(píng)估制度，推進(jìn)政策探索實(shí)踐。對(duì)綠色信貸政策實(shí)施效果進(jìn)行科學(xué)評(píng)估，有利于深入了解政策實(shí)施成效、政策執(zhí)行偏向性及推進(jìn)過(guò)程中面臨的難點(diǎn)、堵點(diǎn)，對(duì)深入推進(jìn)綠色信貸政策體系建設(shè)具有重要意義。目前對(duì)于綠色信貸政策實(shí)施效果的評(píng)估相較于綠色信貸探索實(shí)踐，具有明顯的滯后性，因此，有必要完善綠色信貸政策實(shí)施效果評(píng)估制度。加快構(gòu)建完善的綠色信貸統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，加強(qiáng)綠色信貸實(shí)施情況的監(jiān)測(cè)評(píng)價(jià)，制定合理的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，統(tǒng)一綠色信貸效果評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步從頂層制度設(shè)計(jì)上將綠色信貸政策效果評(píng)估納入綠色信貸政策設(shè)計(jì)和執(zhí)行流程中。