深市公司破產(chǎn)重整效果評估及監(jiān)管建議

林雨晨 蘇林璐

(深圳證券交易所上市公司管理一部，廣東 深圳 518038)

近年來，上市公司破產(chǎn)重整案例快速增長，并呈現(xiàn)多元化、復(fù)雜化趨勢，成為繼并購重組之外資本市場中又一個對上市公司資產(chǎn)進行盤活出清、對資源進行優(yōu)化配置的重要手段。與此同時，上市公司破產(chǎn)重整所涉及的方案設(shè)計和執(zhí)行過程中的新現(xiàn)象新問題，給當(dāng)前的信息披露、內(nèi)幕信息管理、投資者保護等監(jiān)管實踐帶來了諸多挑戰(zhàn)。本文梳理了近年來深市上市公司破產(chǎn)重整案例的特征與趨勢，以實證和案例法等方法分析相關(guān)的方案設(shè)計和實施效果，并結(jié)合實踐經(jīng)驗，提出相關(guān)監(jiān)管建議。

一、深市上市公司破產(chǎn)重整情況概況

破產(chǎn)重整概念是由傳統(tǒng)的破產(chǎn)清算衍生而來，即對進入破產(chǎn)階段、但仍具備重生可能性的市場主體采取資產(chǎn)置換、增資和引入投資人等挽救措施，從而避免因破產(chǎn)清算導(dǎo)致的生產(chǎn)要素流失、生產(chǎn)能力消滅的情形，使陷入困境而有重整價值的企業(yè)獲得新生，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整(李曙光和鄭志斌，2019)[1]，是市場經(jīng)濟下優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的一種有效方式(何旭強和周業(yè)安，2006)[2]。2007年，我國《破產(chǎn)法》正式引入重整制度，并以專章的形式進行了規(guī)定；2007年6月14日，深市上市公司S*ST蘭寶的破產(chǎn)重整申請被法院受理，成為了新《破產(chǎn)法》實施后首例上市公司破產(chǎn)重整案件。

本文梳理了2014年至2021年9月30日深市進入破產(chǎn)重整狀態(tài)的上市公司情況，數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，總樣本量為44家，詳見表1。其中，重整完畢的18家，處于被法院裁定批準(zhǔn)重整計劃階段的2家，處于被法院受理重整申請階段的5家，處于被申請重整階段的14家(其中11家同時處于預(yù)重整階段)，處于預(yù)重整階段的5家。另外，由于天廣中茂、*ST天寶2家公司在處于被申請重整狀態(tài)時終止上市，本文不再涉及。

表1 2014 年以來深市進入破產(chǎn)重整狀態(tài)上市公司基本情況

總體而言，深市破產(chǎn)重整案件近年明顯增多，重整方式逐漸多樣化，尚未有重整方案未通過的情況。從年度分布看，深市上市公司2014―2018年重整案件數(shù)量較少，合計僅有6家上市公司的重整計劃被法院裁定批準(zhǔn)，2019、2020年深市分別有3家、10家上市公司的重整計劃被法院裁定批準(zhǔn)，數(shù)量相比之前年度大幅上升。

二、深市上市公司破產(chǎn)重整全景分析

(一)破產(chǎn)重整公司特征

1.陷入財務(wù)困境

按照《破產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定，資不抵債和明顯缺乏清償能力是上市公司進入破產(chǎn)重整的重要前提和標(biāo)志。從個體案例看，重整公司的財務(wù)困境具體可分為兩類情形：一是連續(xù)虧損、持續(xù)經(jīng)營能力存疑。如*ST鹽湖2017、2018年連續(xù)兩年凈利潤為負(fù)，于2019年4月30日被實施退市風(fēng)險警示，并于當(dāng)年9月30日被法院裁定受理破產(chǎn)重整申請。又如*ST沈機，2012―2018年連續(xù)七年扣非凈利潤為負(fù)，于2019年8月15日被法院裁定受理破產(chǎn)重整申請。二是資金鏈斷裂、被債權(quán)人訴訟。如*ST超日，債權(quán)人在其公司債二期債息違約后向法院申請對公司進行破產(chǎn)重整。又如*ST霞客，公司資金周轉(zhuǎn)緊張，發(fā)生銀行貸款逾期，被多家銀行以借款合同糾紛為由起訴，債權(quán)人以公司資不抵債和明顯缺乏清償能力為由向法院申請對公司進行重整。

2.被實施退市風(fēng)險警示

陷入財務(wù)困境、進而進入破產(chǎn)重整的上市公司，通常亦達到了《股票上市規(guī)則》中退市風(fēng)險警示的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。2014年以來被法院批準(zhǔn)重整計劃的20家深市上市公司中，16家上市公司在進入重整程序時已被實施退市風(fēng)險警示，其中*ST新都、*ST德奧公司股票已暫停上市；4家公司在進入重整程序時未被實施風(fēng)險警示，其中堅瑞沃能、天海防務(wù)進入重整程序時創(chuàng)業(yè)板尚無風(fēng)險警示制度，沈陽機床、瀘天化于法院裁定受理重整申請后被實施退市風(fēng)險警示。

3.民營上市公司比例增多

從產(chǎn)權(quán)角度看，早年深市破產(chǎn)重整的公司以國有企業(yè)居多，如*ST舜船、*ST川化、*ST天化，且地方國資通常深度參與，有較高的行政推動色彩(王欣新，2008)[3]；2020年以來的破產(chǎn)重整案例，除*ST華英、*ST浪奇和*ST星星之外，其他均為民營企業(yè)，占比達90%左右。上述特征也反映出基于市場化導(dǎo)向而出爐的破產(chǎn)重整方案成為了當(dāng)前主流。

(二)破產(chǎn)重整方案內(nèi)容

上市公司破產(chǎn)重整以重整計劃為核心環(huán)節(jié)(申林平，2020)[4]，破產(chǎn)重整計劃的方案設(shè)計關(guān)乎包括上市公司及其債權(quán)人、股東、職工在內(nèi)的所有利益相關(guān)者的權(quán)益再分配問題。其中，除債權(quán)清償之外，對于上市公司破產(chǎn)重整而言，資產(chǎn)處置、權(quán)益調(diào)整、引入投資人等要素同樣值得關(guān)注。

1.資產(chǎn)處置以部分置出資產(chǎn)為主

與破產(chǎn)清算不同的是，破產(chǎn)重整是在市場經(jīng)濟條件下對相關(guān)主體的救治制度，通常不會將經(jīng)營性資產(chǎn)盡數(shù)置出，而是通過最大程度保全或置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)重整企業(yè)的重生。因此，處置部分經(jīng)營性資產(chǎn)是最常見的資產(chǎn)處置方式，如*ST霞客、*ST天化、*ST鹽湖等，其中*ST鹽湖在破產(chǎn)重整中將大額虧損并拖累上市公司業(yè)績的鎂業(yè)等資產(chǎn)剝離，保留了原有的持續(xù)產(chǎn)生利潤的鉀肥和鋰業(yè)資產(chǎn)。此外，還有少數(shù)重整案例的資產(chǎn)處置方式為全部置出或少量置出，前者如*ST舜船，因其原主營業(yè)務(wù)國際航運與船舶市場持續(xù)低迷，公司自2014年起出現(xiàn)巨額虧損，后公司實控人江蘇國資委將原資產(chǎn)置出，將火力發(fā)電及信托資產(chǎn)置入，該兩部分資產(chǎn)擁有較強的盈利能力及現(xiàn)金流水平，公司也從此一躍成為了年利潤超過30億元的績優(yōu)公司；后者如*S T超日和*ST利源，由于公司分別所處的光伏和有色行業(yè)向好，原有的大部分資產(chǎn)盈利尚可，在破產(chǎn)重整中并未進行剝離。

2.權(quán)益調(diào)整以資本公積轉(zhuǎn)增為主

按照《破產(chǎn)法》相關(guān)規(guī)定，重整計劃草案涉及出資人權(quán)益調(diào)整的，應(yīng)當(dāng)設(shè)立出資人組對該事項進行表決；但相關(guān)法律法規(guī)并沒有規(guī)定市場主體重整必須進行出資人權(quán)益調(diào)整。然而，如果重整主體為具有一定稀缺性的上市公司，出資人即上市公司股東，出資人權(quán)益調(diào)整便涉及上市公司原股東對其權(quán)益的讓渡和向債權(quán)人、外來投資者的再分配問題，在重整過程中變得必要且關(guān)鍵，對重整的順利實施具有重要意義。

2014年以來被法院批準(zhǔn)重整計劃的20家深市上市公司，均采用了資本公積金轉(zhuǎn)增股份的權(quán)益調(diào)整方式。資本公積用于轉(zhuǎn)增股份，主要基于《公司法》對資本公積金用途的規(guī)定；在破產(chǎn)重整中資本公積轉(zhuǎn)增的股份通常不向原股東進行分配，而是由重整投資人有條件受讓、向債權(quán)人直接分配以抵償債務(wù)或公開變賣后用于支付重整費用、償付債務(wù)或改善公司持續(xù)經(jīng)營和盈利能力，這將導(dǎo)致原股東的持股比例下降，所持有的權(quán)益被稀釋。如*ST中南于2020年12月25日披露重整方案，通過以每10股轉(zhuǎn)增7.2923股實施資本公積金轉(zhuǎn)增股份，共計轉(zhuǎn)增10.13億股，分別出讓給重整投資人和用于清償債務(wù)。

此外，有部分權(quán)益調(diào)整方案采用了混合方式。如*ST霞客，在以每10股轉(zhuǎn)增6.7股實施資本公積金轉(zhuǎn)增的同時，第一、第二大股東各讓渡其持有股份的6%由管理人公開變賣用于償還部分債務(wù)和預(yù)留生產(chǎn)經(jīng)營資金；類似案例還有*ST新都、*ST飛馬。又如堅瑞沃能，在以每10股轉(zhuǎn)增8.5股實施資本公積金轉(zhuǎn)增的同時，對業(yè)績補償人持有的原股份及轉(zhuǎn)增股份進行回購注銷，作為對其補償義務(wù)的履行。在極端情形下，資本公積不足以轉(zhuǎn)增足夠股份用于償還債務(wù)，可以由豁免債務(wù)或增資等方式來預(yù)先增加資本公積，如*ST中絨通過5億元的債務(wù)豁免將相應(yīng)利得計入資本公積，以完成后續(xù)以每10股轉(zhuǎn)增13.61股實施資本公積金轉(zhuǎn)增的計劃。

3.多數(shù)方案涉及引入重整投資人

進入破產(chǎn)重整的公司除陷入財務(wù)困境之外，如其資產(chǎn)質(zhì)量不佳、盈利能力較弱，單靠股東讓渡權(quán)益進行債務(wù)償還依然回天乏術(shù)時，重整投資人的引入就顯得非常重要。重整投資人能夠通過注入資產(chǎn)和資金等方式使上市公司脫胎換骨。2014年以來法院裁定批準(zhǔn)重整計劃的20家深市上市公司中，有16家公司引入重整投資人，僅有*ST舜船、*ST中絨、*ST鹽湖、*ST天娛4家公司未引入重整投資人。在引入重整投資人的公司中，半數(shù)以上公司通過發(fā)布公告方式公開招募重整投資人，其余公司主要通過管理人和公司多方尋找洽談、股東推薦等方式確定重整投資人。部分開展預(yù)重整的公司如*ST飛馬、*ST中南在預(yù)重整階段即引入意向投資人。

從性質(zhì)上看，重整投資人可分為產(chǎn)業(yè)投資人(或戰(zhàn)略投資人)和財務(wù)投資人兩類。有些公司在重整期間同時引入產(chǎn)業(yè)投資人和財務(wù)投資人。以*ST利源為例，公司引入的產(chǎn)業(yè)投資人重慶秦川除了提供6億元資金用于支付重整費用、清償債務(wù)、承接低效資產(chǎn)、補充公司流動資金之外，還在公司未來長期經(jīng)營層面充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，協(xié)助公司進行產(chǎn)品升級、開拓市場，并協(xié)助公司引進高端技術(shù)開發(fā)團隊，同時還指定11名看好公司發(fā)展前景、有意獲取長期投資收益的財務(wù)投資人向公司提供5.5億元資金用于補充流動資金。

需要指出的是，在實踐中，通常為保障公司重整后股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定時期內(nèi)的穩(wěn)定性，從而增強各方對公司未來發(fā)展的信心，近期重整案例中的重整投資人一般按照是否取得控制權(quán)設(shè)定不少于36個月和12個月的股票鎖定期。

4.信息披露內(nèi)容相對過于簡單

由于涉及司法程序，監(jiān)管的主動性和可行性都會受到一定限制，重整公司普遍存在信息披露不及時、不充分的問題，過程中內(nèi)幕交易、炒作現(xiàn)象或有發(fā)生。比如部分公司重整計劃涉及的財產(chǎn)變價方案，大多只是在債權(quán)人會議召開情況公告中簡單提及，無法保障投資者決策需求。

此外，破產(chǎn)重整方案中關(guān)于未來的經(jīng)營計劃也是易被忽視的內(nèi)容，主要原因在于部分市場參與主體行為短期化，不重視重整公司未來的長期價值。近年重整方案中對未來經(jīng)營計劃的描述所占篇幅大多不高，且內(nèi)容較泛。某公司的重整方案超過30頁，但經(jīng)營方案只有不到3頁，沒有結(jié)合公司重整現(xiàn)狀和行業(yè)情況進行有一定量化方法和指標(biāo)的分析。內(nèi)容和篇幅單薄的經(jīng)營方案，也在一定程度上反映了重整的相關(guān)各方更聚焦于重整的博弈和推進，而缺乏對重整公司未來發(fā)展的思考分析。

(三)破產(chǎn)重整進程效果

1.重整進程用時和市場走勢差異較大

2018年底實施的停復(fù)牌新規(guī)明確規(guī)定，上市公司破產(chǎn)重整期間原則上股票不停牌，確有必要停牌的，停牌時間不得超過5個交易日。遵循停復(fù)牌新規(guī)確立的以不停牌、短期停牌為原則，分階段披露等精神，2019年以來深市進入破產(chǎn)重整的上市公司的停牌時間顯著縮短。如*ST天娛、*ST利源、*ST金貴，重整期間內(nèi)未停牌；又如*ST鹽湖、天海防務(wù)，僅在兩次債權(quán)人會議召開當(dāng)日各停牌一天。

從用時看，上市公司破產(chǎn)重整從申請?zhí)岢龅椒ㄔ菏芾碓俚椒ㄔ号鷾?zhǔn)重整計劃之間的時長存在差異。多數(shù)上市公司在破產(chǎn)重整申請?zhí)岢龊笸枰臅r100天以上方能獲得法院受理。2014年以來法院受理重整申請的深市上市公司中，耗時最長的為天翔環(huán)境，債權(quán)人提出重整申請兩年后才獲法院受理；耗時最短的為*ST大集，用時12天即獲法院受理。上市公司重整申請獲法院受理后，多數(shù)上市公司均能在半年內(nèi)獲法院裁定批準(zhǔn)重整計劃，其中耗時最短的為*ST中南，僅用時31天。已開展預(yù)重整的4家公司由于已在預(yù)重整階段基本明確重整方案，法院受理到批準(zhǔn)階段耗時普遍較短，除*ST中南外，*ST利源、*ST德奧用時36日，*ST飛馬用時92日。

基于2019年以來重整公司的申請、受理、裁定和完畢四個時間點，本文進行了簡單的CAR(cumulative abnormal return，累計超額收益)值分析，CAR值代表了重整公司股價在重整事件發(fā)生后的波動程度，詳見表2。本文的CAR值進行了大盤指數(shù)的修正。

表2 破產(chǎn)重整公司股價波動CAR 值分析

可以看到，被申請到受理的區(qū)間累計超額收益方差最大，從75.63%到-63.92%不等，反映出法院受理是破產(chǎn)重整能否推進的關(guān)鍵第一步，不確定性也較強。如*ST華訊2020年3月被申請破產(chǎn)重整，于2021年10月24日公告稱未被法院受理，共歷時一年半之久。受理到裁定階段的區(qū)間累計超額收益大多為正數(shù)，且最高達273.81%，反映出法院裁定重整大多被市場認(rèn)為是利好事項。裁定到完畢的區(qū)間累計超額收益方差最小，從13.99%到-57.17%不等，此外時長也大多集中在三個月以內(nèi)，反映出法院裁定重整后，公司推進重整的不確定性較低，市場表現(xiàn)總體較為平穩(wěn)。

2.經(jīng)營狀況和盈利能力大多得到改善

上市公司重整過程中，各參與方致力于通過破產(chǎn)重整幫助公司改善財務(wù)指標(biāo)、恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營、提升償債能力，具體舉措包括引入重整投資人、剝離問題資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、制定償債方案、改善公司治理環(huán)境、優(yōu)化戰(zhàn)略布局等(申林平，2020)[4]，多數(shù)公司能夠借此重整旗鼓、走出泥潭。

償債能力方面，公司在實施破產(chǎn)重整前往往處于資不抵債狀態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債率較高，償債能力較差。在破產(chǎn)重整過程中，管理人協(xié)調(diào)各方通過現(xiàn)金償還、債轉(zhuǎn)股、豁免債務(wù)、延期支付、調(diào)整債權(quán)償還比例等多種方式，調(diào)整原有相關(guān)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，對原有債務(wù)依法清償、消滅或展期(申林平，2020)[4]，顯著改善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，減輕公司償債壓力，公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降。如*ST天化重整時資產(chǎn)負(fù)債率達122.94%，已經(jīng)資不抵債，重整后即降至32.72%，并在后續(xù)幾年都維持在30%左右的水平；又如*ST舜船，重整后的資產(chǎn)負(fù)債率從268.09%降至53.25%，連續(xù)多年至今一直維持在50%左右的水平。

2014年以來，共有8家深市上市公司已實施完成重整計劃且重整完畢后已經(jīng)歷至少一個完整的會計年度。通過對比8家深市公司重整前和重整次年的財務(wù)指標(biāo)(詳見表3)可以看出，所有公司重整次年歸母凈利潤均較重整前有所增長，其中，6家公司實現(xiàn)扭虧為盈，2家公司虧損有所減少；除*ST沈機外，所有公司重整次年扣非凈利潤均較重整前有所增長，其中，4家公司實現(xiàn)扭虧為盈，3家公司虧損大幅減少。

表3 上市公司重整實施完畢后財務(wù)指標(biāo)變動情況

然而，并非所有重整都能達到理想狀態(tài)。除重整后退市的案例*ST新都和天翔環(huán)境之外，2019年以來重整計劃實施完畢的9家主板公司中，*ST德奧、*ST利源、ST沈機仍處于被實施風(fēng)險警示狀態(tài)，相關(guān)經(jīng)營風(fēng)險未得到根本消除。具體而言，上述三家公司的重整方案主要以債務(wù)清償為主，未同步置入資產(chǎn)，如ST沈機僅置出了少部分虧損資產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)仍以機床生產(chǎn)為主；*ST德奧的重整投資人擬置入教育資產(chǎn)，但至今仍未完成。究其原因，破產(chǎn)重整僅是為公司提供了一個階段性化解風(fēng)險的機會，重整短時間內(nèi)可以有效化解財務(wù)風(fēng)險，但不能直接從根本上改善持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力，債務(wù)減免僅是破產(chǎn)重整的第一步，只有具備持續(xù)經(jīng)營和盈利能力的資產(chǎn)，才能確保較好的重整效果。

3.因重整投資人引入導(dǎo)致控制權(quán)變更

重整計劃執(zhí)行完畢后，多數(shù)公司控股股東及實際控制人發(fā)生了變更。2014年以來重整計劃執(zhí)行完畢的18家深市上市公司中，12家公司控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生了變更，其中5家公司變更前后均為民營企業(yè)，2家公司變更前后均為地方國有企業(yè)，2家公司由民營企業(yè)變更為無實際控制人企業(yè)，2家公司由民營企業(yè)變更為地方國企，1家公司由地方國企變更為央企。

*ST沈機的重整方案引入了央企通用技術(shù)集團作為重整戰(zhàn)略投資人，通用技術(shù)集團受讓了資本公積轉(zhuǎn)增股份中的5.05億股，取得了上市公司29.99%的股份，上市公司重整后的實際控制人由沈陽國資委變更為國務(wù)院國資委，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也由地方國企變更為央企。

*ST金貴在重整程序中引入地方國企郴投產(chǎn)業(yè)公司、財信郴州資管和長城資產(chǎn)湖南省分公司共同作為重整投資人，三方簽署一致行動協(xié)議，財信郴州資管和長城資產(chǎn)湖南省分公司與郴投產(chǎn)業(yè)公司保持一致行動關(guān)系，共同持有公司19.68%的股份，控股股東變更為郴投產(chǎn)業(yè)公司，實際控制人變更為郴州市國資委，公司由民企變更為了地方國企。*ST寶實在重整計劃執(zhí)行過程中以競價方式處置資本公積金轉(zhuǎn)增股份，寧夏國有資本運營集團作為受讓方取得了3.34億股股票，公司實際控制人由自然人變更為寧夏自治區(qū)政府，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)由民企變更為地方國企。

4.權(quán)益調(diào)整導(dǎo)致的除權(quán)問題有待討論

實踐中，近年深市的案例均未進行除權(quán)，主要理由為，公司在總股本擴大的同時，債務(wù)規(guī)模明顯減少，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，凈資產(chǎn)實力得到增強，上市公司股東利益并未受到稀釋。然而滬市重整案例中，如*ST龐大、*ST廈工、*ST蓮花均進行了除權(quán)。*ST蓮花于2020年1月18日披露除權(quán)公告稱，將前收盤股價2.58元除權(quán)至2.38元。探究其差異原因，可能在于滬深兩市的除權(quán)思路存在不同，一般不考慮債務(wù)償還對價，重整投資人所獲得的股票對價一般低于市價，導(dǎo)致滬市公司計算后的除權(quán)價往往也小于市價。具體對比來看，滬市的做法傾向于狹義理解對價，即轉(zhuǎn)增股份中只有重整投資人獲得的部分影響除權(quán)，債權(quán)人獲得的部分主要為債務(wù)清償所需；深市的做法傾向于廣義理解對價，即轉(zhuǎn)增股份不論是投資對價還是抵債對價，均符合市場交易的有償原則，可視為類定增，除權(quán)不具有必要性。綜上，滬深重整案例中對于除權(quán)的不同處理思路值得進一步探究。

(四)深市特殊重整案例分析

1.＊ST舜船：破產(chǎn)重整與資產(chǎn)重組并行

*ST舜船原主營業(yè)務(wù)為船舶制造，受國際經(jīng)濟形勢影響，航運行業(yè)持續(xù)低迷，公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑，面臨退市風(fēng)險。2016年2月，法院受理對*ST舜船的破產(chǎn)重整申請。為保證債權(quán)人在重整中獲得的資本公積轉(zhuǎn)增股份的市場價值，公司同時進行了資產(chǎn)重組，以發(fā)行股份方式向控股股東收購了包括江蘇信托、國信揚電、新海發(fā)電等八家公司的股權(quán)，同時置出原航運業(yè)務(wù)，實現(xiàn)向電力和金融雙主業(yè)的轉(zhuǎn)型，在注入新資本以實現(xiàn)迅速恢復(fù)經(jīng)營和盈利能力的同時，也實現(xiàn)了對原債權(quán)人以股抵債的溢價補償。

如前所述，破產(chǎn)重整通過對生產(chǎn)要素的重新配置，實現(xiàn)市場出清，提升企業(yè)競爭力；資產(chǎn)作為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的核心生產(chǎn)要素，對生產(chǎn)要素的重新配置與資產(chǎn)重組有異曲同工之處。因此，破產(chǎn)重整和資產(chǎn)重組的并行能夠更有效地實現(xiàn)債務(wù)和資產(chǎn)的同步重組。

2.＊ST銀億：“帶病重整”風(fēng)險難消

受實際控制人銀億集團破產(chǎn)重整和自身巨額虧損影響，*ST銀億于2020年6月被法院受理破產(chǎn)重整申請，于12月披露重整方案。其中，*ST銀億的權(quán)益調(diào)整方案出現(xiàn)了較為罕見的二次轉(zhuǎn)增現(xiàn)象，即第一次以原股本為基數(shù)，按照每10股轉(zhuǎn)增6.48股的比例實施資本公積金轉(zhuǎn)增股份，共計可轉(zhuǎn)增26.1億股股票，旨在解決歷史遺留的業(yè)績補償問題；之后再以66.38億股為基數(shù)，按照每10股轉(zhuǎn)增5.06股的比例實施資本公積轉(zhuǎn)增股份，共計可轉(zhuǎn)增約33.59億股股票，全部用于引進重整投資人、清償負(fù)債。在完成連續(xù)兩次轉(zhuǎn)增后，銀億股份總股本將最終增加至99.97億股。在相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)增完成后，原實控人熊續(xù)銀及一致行動人將持有28.65%的上市公司股份，而重整投資人將持有29.89%的股份，剩余其他股東持有約25.98%的股份，債權(quán)人持有15.5%的股份。不過，由于重整投資人未足額支付重整投資款，并已構(gòu)成違約，目前*ST銀億的重整進展仍不明朗。

本案例中，*ST銀億在進入重整前自身的業(yè)績承諾補償問題未得到有效解決，“帶病重整”之后帶來二次轉(zhuǎn)增、投資款違約等系列問題，頗有些積重難返的意味。

3.＊ST節(jié)能：重要子公司重整監(jiān)管存空白

*ST節(jié)能前身為金城造紙股份有限公司，2016年公司向神霧集團購買其持有的江蘇省冶金設(shè)計院有限公司(以下簡稱江蘇院)100%股權(quán)，實現(xiàn)江蘇院的重組上市。重組完成后，*ST節(jié)能成為控股平臺，江蘇院為上市公司唯一經(jīng)營實體，其主要業(yè)務(wù)是提供工業(yè)節(jié)能與資源綜合利用的工程咨詢、設(shè)計和總承包服務(wù)。重組上市以來，因神霧集團對江蘇院大額資金占用、江蘇院多個大型項目停滯等原因，2018年以來江蘇院發(fā)生債務(wù)危機，資金鏈斷裂，生產(chǎn)運營全面停滯。2020年9月，江蘇院向南京中院申請破產(chǎn)重整，確定漢宸投資為重整投資人，并于2020年12月底收到南京中院裁定受理重整申請的通知。

對于控股型上市公司而言，子公司是上市公司的主要經(jīng)營實體，其破產(chǎn)重整情況對于上市公司整體具有重要影響。監(jiān)管實踐中，對上市公司子公司的破產(chǎn)重整要求低于上市公司自身的破產(chǎn)重整，導(dǎo)致相關(guān)的信息披露、內(nèi)幕交易、鎖定限制等可能存在一定的監(jiān)管空白。由于通過重組上市的公司基本為控股型的結(jié)構(gòu)，未來可能有更多的控股型上市公司的重要子公司進入破產(chǎn)重整程序。

4.＊ST天化與＊ST川化：重整效果之辨

受行業(yè)周期影響，彼時國內(nèi)化肥行業(yè)產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致四川省兩家主營化肥生產(chǎn)的上市公司*ST天化和*ST川化面臨經(jīng)營及債務(wù)危機，相繼于2016、2017年進入破產(chǎn)重整程序。其中，*ST天化重整后繼續(xù)主營化肥及化工行業(yè)，于2018年底重整完畢后，順利度過艱難期，公司財務(wù)狀況得到改善。而*ST川化在重整過程中剝離了原有的化肥、化肥產(chǎn)品制造業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型為以風(fēng)力發(fā)電、太陽能發(fā)電等為主營業(yè)務(wù)的能源公司，在重整完畢后，盈利能力顯著提高。

相比于*ST川化，*ST天化的體量更大、市場份額更高?？v向?qū)Ρ戎卣?015年的數(shù)據(jù)，*ST天化的營業(yè)收入達30.3億元，為*ST川化的10倍；*ST天化的化肥及化工產(chǎn)品銷售量為*ST川化的18倍。在重整過程中，身為西南地區(qū)化肥行業(yè)龍頭企業(yè)的*ST天化選擇了繼續(xù)主營原本行業(yè)，憑借具備盈利能力的資產(chǎn)質(zhì)量，順利度過行業(yè)的艱難時期；而體量較小的*ST川化則另辟蹊徑，通過引入重整投資人改變賽道進入更具發(fā)展前景的新能源行業(yè)，成功擺脫了危機并實現(xiàn)了轉(zhuǎn)型。

縱觀*ST天化和*ST川化的案例，重整前二者處于同地域、同行業(yè)，營收和毛利水平良好，主要為債務(wù)成本所拖累，通過破產(chǎn)重整的方式走上了不同的發(fā)展道路，從二者重整后的業(yè)績表現(xiàn)看，重整效果均較好。由此可見，基于不同公司的個體情況，其所面臨的機遇和選擇也各不相同，以良好的重整價值和合適的重整方案為基礎(chǔ)，終將殊途同歸、實現(xiàn)重生。

三、思考與建議

(一)幾點思考

對2014年至2021年三季度深市進入破產(chǎn)重整的上市公司進行分析的結(jié)論表明，破產(chǎn)重整作為一種不斷成熟、完善的市場化制度，已逐漸被越來越多陷入財務(wù)困境的上市公司采用，尤其是近年民營企業(yè)案例顯著增多。近年來，破產(chǎn)重整方案及執(zhí)行進程在資產(chǎn)處置、權(quán)益調(diào)整、引入投資人等方面的趨同度較高，但仍需關(guān)注其中的司法套利、信息披露不足、是否除權(quán)及后續(xù)風(fēng)險化解等關(guān)鍵問題。具體問題如下：

一是重整前的司法套利問題。近年越來越多陷入財務(wù)困境的上市公司通過破產(chǎn)重整的方式化解債務(wù)風(fēng)險，一方面體現(xiàn)了破產(chǎn)重整這一工具已經(jīng)得到了市場的廣泛運用，另一方面也可能引致部分市場投機者利用司法程序規(guī)避監(jiān)管，進行“司法保殼”“司法漂白”。那么，是否所有上市公司都具備重整價值、都適用破產(chǎn)重整的方式來實現(xiàn)消債？破產(chǎn)重整和清算的邊界在哪里？

二是重整中的信息披露問題。破產(chǎn)重整雖是司法程序，但上市公司破產(chǎn)重整同樣關(guān)乎千萬投資者的權(quán)益，實踐中往往忽視了中小投資者的權(quán)益，其知情權(quán)和參與權(quán)得不到基本保障。如出資人組會議通常與債權(quán)人會議同步召開，重整公司只是在披露會議召開情況的同時才披露相關(guān)的重整草案，投資者在此之前對重整相關(guān)事項的具體內(nèi)容并不了解，從而也無從進行投資和投票決策。此外，相關(guān)信息披露的滯后也容易衍生內(nèi)幕交易問題。

三是重整后的風(fēng)險化解問題。從近年的破產(chǎn)重整案例看，消債是重整制度的核心功能，重整后公司負(fù)債率確有大幅下降，但同時也呈現(xiàn)重債權(quán)債務(wù)調(diào)整、輕經(jīng)營盈利質(zhì)量提高的特征。實際上，財務(wù)風(fēng)險的化解只是第一步，持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力的改善和提升才是檢驗重整效果的長期指標(biāo)。部分公司雖通過重整解決了債務(wù)問題，卻只有半只腳走出了泥潭，重陷困境的跡象已悄然顯現(xiàn)。

(二)監(jiān)管建議

1.完善破產(chǎn)重整相關(guān)規(guī)則，持續(xù)優(yōu)化制度環(huán)境

一是明確上市公司破產(chǎn)重整的主體條件，回歸重整公司具有挽救的價值和可行性的原則，不支持空殼公司、重大違法違規(guī)公司重整，打通退市、破產(chǎn)清算等其他資產(chǎn)出清路徑?？煽紤]通過法律授權(quán)的方式，支持監(jiān)管部門從嚴(yán)對“司法保殼”的準(zhǔn)入把關(guān)。

二是加強破產(chǎn)重整中司法程序與行政監(jiān)管的協(xié)同，明確上市公司破產(chǎn)重整需符合證券監(jiān)管關(guān)于信息披露、鎖定期、減持等要求，減少自律監(jiān)管與司法程序之間的沖突，保持上市公司監(jiān)管和司法裁定過程的一致性，在確保司法程序有序推進的同時，增強上市公司監(jiān)管的有效性。

三是推動出臺破產(chǎn)重整相關(guān)的信息披露規(guī)則指引，對重整過程中涉及的信息披露、停復(fù)牌、內(nèi)幕交易、除權(quán)除息等與上市公司監(jiān)管業(yè)務(wù)相關(guān)的問題予以明確和規(guī)范，為交易所采取必要的監(jiān)管措施提供依據(jù)和抓手。

2.積極進行監(jiān)管關(guān)注，強化全鏈條的風(fēng)險控制

一是加強對前端財務(wù)困境公司特征的甄別，有效識別“帶病重整”，對存在資金占用、違規(guī)擔(dān)保等情形的上市公司大股東予以特別關(guān)注，加強對關(guān)鍵少數(shù)的追責(zé)，督促公司在破產(chǎn)重整過程中將相關(guān)違規(guī)情形一并消除。

二是做好停復(fù)牌新規(guī)實施后的銜接工作，對進入破產(chǎn)重整公司的信息披露采取應(yīng)披盡披的監(jiān)管原則，督促上市公司及時披露重整進程，明確重要節(jié)點的披露要素，保障投資者的知情權(quán)。同時，加強內(nèi)幕信息防控和輿情關(guān)注，留意上市公司在破產(chǎn)重整各重要時間節(jié)點前后是否存在股價異動情形，保持監(jiān)管協(xié)同。

三是對重整方案內(nèi)容進行必要的監(jiān)管關(guān)注，跟進破產(chǎn)重整后公司的風(fēng)險化解情況，加強必要的問詢措施，在尊重司法主導(dǎo)權(quán)的同時，側(cè)重關(guān)注上市公司的經(jīng)營發(fā)展方案以及投資者權(quán)益保護，引導(dǎo)上市公司依法履行證券市場義務(wù)，推動“真實重整”“清潔重整”。

3.建立重整時期投資者保護機制，提升上市公司質(zhì)量

上市公司進入重整是以保障債權(quán)人利益為主，但鑒于其上市公司的屬性，也應(yīng)當(dāng)充分保護中小投資者合法權(quán)益，保障中小投資者的知情權(quán)、參與權(quán)?？煽紤]進一步完善平衡出資人組會議和債權(quán)人會議的決策機制，充分發(fā)揮投服中心的作用，對中小投資者參與表決做出特殊安排，構(gòu)建必要的博弈機制。鼓勵在重整方案表決前債權(quán)人與控股股東、中小股東等提前溝通交流，就關(guān)鍵事項預(yù)先達成初步共識。

此外，也應(yīng)充分認(rèn)識到破產(chǎn)重整是幫助處于困境中的上市公司實現(xiàn)資產(chǎn)出清和發(fā)展動能轉(zhuǎn)換的有力工具，重整過程在某種意義上即是上市公司重生的過程。在上市公司重整進程中，應(yīng)積極與上市公司及其股東、管理人進行交流溝通，傳達監(jiān)管精神，了解合理訴求，幫助上市公司借助破產(chǎn)重整化解風(fēng)險，實現(xiàn)提升上市公司質(zhì)量的目的。 ■