羅振吉
(深圳證券交易所上市公司管理二部,廣東 深圳 518038)
業(yè)績承諾,一般指上市公司進行重大資產重組或發(fā)行股份購買資產,當交易標的未來一定期限內的實際盈利數(shù)不足預測盈利數(shù)時,業(yè)績承諾方應對上市公司予以補償?shù)膮f(xié)議安排。業(yè)績承諾在緩解信息不對稱、減少利益輸送、保障上市公司和股東利益等方面發(fā)揮重要作用。1隨著上市公司并購重組日趨頻繁,交易對方未按期履行業(yè)績承諾的行為時有發(fā)生,承諾履行存在諸多爭議。本文選取2016―2018年2深市實施的重大資產重組案例為研究樣本,分析深市重組業(yè)績承諾履行情況及問題,并提出相關建議。
近年來,深市公司重組業(yè)績承諾呈現(xiàn)如下特點:
《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱《重組管理辦法》)第三十五條規(guī)定,采用基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估的,且交易對象為上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯(lián)人的,交易對方應與上市公司簽訂業(yè)績補償協(xié)議。換言之,非關聯(lián)第三方并購交易,或采用資產基礎法等非基于未來收益預期方法進行評估的,不強制盈利預測補償要求。
在具體實踐中,為防止標的資產估值較高、維護交易公平、保護上市公司和中小股東利益,無論交易對手方是否系上市公司控股股東,大多都與上市公司簽訂業(yè)績補償協(xié)議。2016―2018年,深市實施的重組方案中,簽訂業(yè)績補償承諾的方案占當期重組方案的比例分別為87.25%、87.21%和86.49%。3其中,自愿性承諾方案占披露承諾方案的比例分別為74.62%、74.14%和78.13%,自愿性承諾占比較高。
近年來,業(yè)績承諾未完成率逐期上升。從業(yè)績承諾各期看,時間越長,履約越難。以2016年實施的重組方案為例,實施當年(2016年,T期)未完成率為8.46%,次年(2017年,T+1期)未完成率達19.23%,業(yè)績承諾最后一年(2018年,T+2期)未完成率為35.38%,呈逐期上升趨勢(如表1所示)。2017、2018年實施的重組亦存在類似情況。
表1 重組業(yè)績承諾未完成比例
從年度看,2018―2020年,標的資產未完成業(yè)績承諾的比例逐年上升,分別為28.75%、30.41%和37.40%,受疫情影響明顯。
標的資產業(yè)績“精準達標”現(xiàn)象顯著,即標的資產業(yè)績完成率在[100%,110%]區(qū)間內。在完成業(yè)績承諾的重組方案中,超過一半的標的資產業(yè)績精準達標。以2017年實施的重組方案為例,2017年、2018年和2019年標的資產業(yè)績精準達標占當期已完成業(yè)績承諾的比例分別為53.85%、51.56%和62.75%(如表2所示)。
表2 業(yè)績精準達標占比
表3列示了不同業(yè)績完成率的分布情況。2018―2020年,標的資產精準達標的比例分別為44.39%、35.68%和25.19%。
表3 業(yè)績完成情況分布
業(yè)績承諾僅對標的資產一定期限內的盈利能力提出要求,且判斷指標大多為扣非后凈利潤。為避免業(yè)績補償,標的公司存在利用財務技巧騰挪利潤使得業(yè)績精準達標的動力,而承諾期滿后,業(yè)績大幅下滑。這種“業(yè)績精準達標,期滿大幅下滑”的現(xiàn)象增加了資本市場“后承諾期”的監(jiān)管壓力。
2016年實施的重組方案中,承諾期滿后凈利潤平均下滑59.42%,50余單下滑幅度在30%以上;在完成業(yè)績承諾的標的資產中,凈利潤下滑的公司占比達61.84%。
2017年實施的重組方案中,承諾期滿后凈利潤平均下滑28.53%,50余單下滑幅度在30%以上;在完成業(yè)績承諾的標的資產中,凈利潤下滑的公司占比達69.39%。
例如,某影視公司收購同行業(yè)公司,承諾期內業(yè)績完成率分別為102.43%、104.07%和100.05%,期滿后凈利潤下滑130.93%,原因系影視行業(yè)下滑,電視劇發(fā)行難度增大等;某信息技術公司收購終端設備公司,三年業(yè)績累計完成率為107.27%,期滿后一年凈利潤由0.68億元下降至-1.99億元,下滑幅度達394.15%。
表4列示了重組標的的行業(yè)分布。2016年,存在業(yè)績承諾的標的資產主要集中在計算機(占比17.69%)、傳媒(13.85%)、機械設備(10.77%)、化工(6.15%)、通信(6.15%)等行業(yè);2017年,標的資產集中于計算機(12.07%)、機械設備(12.07%)、公用事業(yè)(12.07%)、電子(9.48%)、傳媒(8.62%)等行業(yè);2018年標的資產集中于計算機(15.63%)、電子(10.94%)、汽車(9.38%)、傳媒(7.81%)、機械設備(7.81%)、通信(7.81%)、醫(yī)藥生物(7.81%)等行業(yè)。
表4 重組標的行業(yè)分布占比
《監(jiān)管規(guī)則適用指引——上市類第1號》(以下簡稱《上市類1號》)規(guī)定,重組業(yè)績補償承諾是重組方案的重要組成部分,重組方應當嚴格履行補償承諾。除證監(jiān)會明確的情形外,重組方不得變更業(yè)績補償承諾,即重組承諾不可變更。
受疫情影響,部分重組標的業(yè)績承諾難以完成。據(jù)此,2020年5月15日,證監(jiān)會發(fā)布《就上市公司并購重組標的資產受疫情影響相關問題答記者問》,允許確受疫情影響的重組項目延長業(yè)績承諾期或調整承諾。
表5列示了2021年上半年承諾變更情況。自2021年初至6月20日,深市共披露變更重組業(yè)績承諾21單。從變更方式看,17單將2020年的業(yè)績承諾遞延至2021年,3單在原有承諾期內調整業(yè)績承諾金額,1單調整金額同時延長承諾期。
表5 承諾變更方式
從業(yè)績完成情況看,大部分標的歷史年度業(yè)績精準達標。以2019年為例,處于業(yè)績承諾期的重組18單,其中11單精準達標,2單業(yè)績完成率超過110%,5單完成率不足90%。橫向上看,精準達標現(xiàn)象亦較為明顯。如啟迪設計、愛迪爾的重組標的2017―2019年業(yè)績均精準達標。變更后業(yè)績承諾實現(xiàn)情況值得關注。
業(yè)績承諾補償是上市公司與交易對方就標的資產業(yè)績不達標時如何補償所達成的協(xié)議,從法律上看屬于民事合同。但在具體執(zhí)行中,存在如下問題:
一般而言,交易雙方約定在報告期末由會計師對標的資產進行審計并就業(yè)績是否達標發(fā)表明確意見。但由于約定不明晰,且相關會計處理較為復雜,使得交易各方就標的資產業(yè)績完成情況存在分歧。
1.不同會計師就業(yè)績完成情況意見相悖
上市公司在不同年度聘請的會計師不同,導致不同會計師就同一標的資產業(yè)績完成情況出具矛盾的意見。例如,某信息技術公司收購集成電路制造企業(yè),交易對方就標的資產2017―2019年凈利潤作出承諾。2020年4月,前任會計師事務所出具核查意見認為標的資產的業(yè)績完成率為101.43%。2021年4月,后任會計師事務所對公司出具保留意見的審計報告,原因系標的資產部分收入不滿足確認條件,其業(yè)績完成率僅為84.90%,未完成業(yè)績承諾。前后任會計師對同一標的資產業(yè)績完成情況意見相悖。
2.交易對方不認可會計師的會計處理
交易對方就會計師的會計處理存在異議,特別是關于收入確認、成本結轉等方面,導致其無法按期履約。如某游戲公司收購同行業(yè)公司股權,會計師事務所出具的專項審核報告認為,標的資產2017年扣非后凈利潤2,697.46萬元,低于承諾數(shù)7,452.54萬元??鄢旧形粗Ц督o標的資產原股東的股權轉讓款7,000萬元后,交易對方尚需補償3.80億元。交易對方認為部分收入應當確認合同收入,不認可會計師意見,未履行補償義務。
3.非標審計報告財務數(shù)據(jù)能否援引
在現(xiàn)金收購中,交易雙方一般約定根據(jù)標的資產業(yè)績完成情況分期支付股權款。在標的業(yè)績未達標時,交易對方需履行補償義務,而收購方有部分股權款尚未支付,這兩筆款項能否抵消,存在分歧。例如,某軟件公司以7.3億元收購游戲公司,并根據(jù)業(yè)績承諾完成情況分三期支付股權轉讓款。因標的資產未完成業(yè)績承諾,上市公司第三期股權轉讓款2.5億元尚未支付。根據(jù)約定,交易對方應補償上市公司6.5億元。交易對方的6.5億元補償款是否可與上市公司未支付的2.5億元股權款相抵消,雙方存在爭議。上市公司認為,因對方未完成業(yè)績承諾,上市公司無款項支付義務,對方還應支付上市公司6.48億元。交易對方認為,補償協(xié)議的基礎是公司足額支付股權款,且協(xié)議并未明確約定未完成業(yè)績承諾時可免除上市公司的付款義務。
《重組管理辦法》規(guī)定,控股股東及關聯(lián)方股份鎖定36個月,其余股東鎖定12個月,而業(yè)績承諾期一般為3年,股份鎖定期與業(yè)績承諾期的不匹配導致股份解除限售時存在爭議。如某民爆公司2018年發(fā)行股份購買資產,方案約定,一是發(fā)行股份的鎖定期為12個月,二是業(yè)績承諾期為2018―2020年,如果業(yè)績無法完成,將優(yōu)先以重組中認購的股份予以補償。2020年1月,股份鎖定期滿,且標的公司第一期業(yè)績承諾已完成,是否對股份予以解限存在爭議。如按照約定予以解限,在業(yè)績不達標時,沒有保障措施督促股東履行補償義務;若不予解鎖,現(xiàn)行規(guī)則對此并無明確規(guī)定,股東恐有異議。
為保證業(yè)績承諾能按期完成,上市公司與交易對方約定,業(yè)績承諾期內不對標的資產的管理團隊、經(jīng)營決策做出重大調整,甚至不參與標的資產的經(jīng)營管理。這種“只并表,不管理”的收購方式很可能導致標的失控,業(yè)績補償無法履行。
例如,某數(shù)控自動化設備生產企業(yè)于2016年11月收購機床工具制造公司。為滿足業(yè)績承諾要求,上市公司未對標的資產的主要管理人員進行調整。2019年4月,標的資產未完成業(yè)績承諾,交易對方應補償上市公司2.13億元。2019年11月,公司向標的資產派出的工作組受到阻撓,會計師亦無法進場審計,重組標的失去控制。2020年11月,標的資產被申請破產清算,交易對方仍未支付補償款。
為逃避補償義務,有的公司會在標的資產的財務數(shù)據(jù)上“做文章”,通常表現(xiàn)為承諾期內業(yè)績精準達標,期滿后業(yè)績斷崖式下滑,并計提大額商譽減值。
如住院患者不遵守住院規(guī)定,擅自離院外出,或雖然請假卻不能按時返回醫(yī)院;危重患者需陪護者,醫(yī)院雖進行告知,家屬因各種原因不履行應盡的責任、不合作;患者角色行為不適應,拒絕服從治療護理,或經(jīng)濟承受能力以及所受教育的限制等因素也將會造成護理安全隱患[3]。
例如,2015年12月,某裝飾材料生產企業(yè)跨界收購游戲公司,標的公司凈資產賬面價值1.72億元,評估值34.72億元,評估增值率1924%。標的公司原股東承諾2015―2017年凈利潤分別不低于1.8億元、3.2億元和4.68億元。承諾期內標的公司業(yè)績完成率分別為102.6%、113.9%和103.6%,業(yè)績精準達標,交易對方無需業(yè)績補償。承諾期滿后,上市公司披露公告稱因相關業(yè)務不及預期,擬計提商譽減值準備約20億元,引發(fā)市場廣泛質疑。在交易所問詢下,上市公司披露差錯更正公告,調減標的公司2017年凈利潤0.72億元,交易對方應補償0.18億元。
因部分標的資產經(jīng)營不佳拖累上市公司業(yè)績,故承諾期滿后上市公司擬將標的資產處置,而交易對方未按期履行業(yè)績補償承諾,標的資產出表后,業(yè)績補償追償難度加大。
例如,某互聯(lián)網(wǎng)游戲公司以34.17億元橫向收購同行業(yè)公司股權,2018年標的資產業(yè)績完成率為34.70%,交易對方需補償股份數(shù)為3,688萬股,部分股東股份數(shù)量不足以覆蓋應補償股份數(shù),且交易對方亦未履行補償義務。2021年6月,公司擬以9.03億元出售標的資產股權。皮之不存,毛將焉附?標的資產被處置后,業(yè)績補償款追償難度將進一步加大。
從法律角度看,資產收購協(xié)議及業(yè)績補償協(xié)議均屬民事合同,如交易各方在簽訂相關協(xié)議時存在違反《合同法》相關規(guī)定的行為,原則上收購協(xié)議及業(yè)績補償協(xié)議屬無效合同,交易對方無需履行補償義務。
例如,某通用設備制造公司收購跨境物流公司股權,交易對方通過虛假貿易美化標的業(yè)績,并以21.6億元賣給上市公司。標的資產未完成2018年業(yè)績承諾,交易對方根據(jù)協(xié)議應補償21.6億元。2018年6月,標的資產造假事宜敗露,被公安機關立案偵查。2020年1月,法院判決認為,交易對方以非法占有為目的,在《重組合同》的簽訂、履行過程中,騙取他人財物,構成合同詐騙罪。問題的爭議在于業(yè)績補償合同是否有效。如有效,交易對方需履行業(yè)績補償承諾;如無效,對方需退還股權款。但交易對方既未退還相關款項,也未履行業(yè)績補償承諾,上市公司利益可能受損。
2019年3月22日,證監(jiān)會發(fā)布《關于業(yè)績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》(以下簡稱《解答》),明確重組報告書應載明業(yè)績承諾方保障業(yè)績補償實現(xiàn)的具體安排,如保證對價股份優(yōu)先用于履行業(yè)績補償承諾,不通過質押股份等方式逃廢補償義務;未來質押股份時,將書面告知質權人相關股份具有潛在業(yè)績補償義務的情況。
《解答》發(fā)布以前,交易對方將重組對價股份用于質押,或被法院司法凍結,進而無法履行補償義務的情況屢見不鮮。如前述裝飾材料生產企業(yè)收購游戲公司的交易對方持有的重組對價股份被司法凍結,無法履行補償義務。
1.關于標的資產業(yè)績實現(xiàn)情況
《上市類1號》規(guī)定,業(yè)績承諾期內上市公司應當每年披露《收購資產業(yè)績承諾實現(xiàn)情況的專項說明》,財務顧問、會計師等中介機構應當就業(yè)績完成情況發(fā)表明確意見。這種披露方式僅有結論性意見而無具體測算過程,上市公司可操縱性較強。建議修訂《上市類1號》或出臺相關公告格式,一是補充披露標的資產的主要財務數(shù)據(jù),便于投資者了解重組標的的生產經(jīng)營狀況;二是將標的資產的業(yè)績情況與評估時的盈利預測相對比,說明盈利預測與后續(xù)業(yè)績實現(xiàn)情況是否存在差異。充分的信息披露可壓縮標的資產騰挪利潤的空間,有助于緩解“業(yè)績精準達標,期滿大幅下滑”的情形。
2.關于股份解限
鑒于部分股東股份鎖定期與業(yè)績承諾期不匹配,使得股份解限售存在爭議,建議:一是在《重組管理辦法》中要求交易對方的股份鎖定期或解除限售比例應與業(yè)績承諾期及承諾金額相匹配;二是明確解限售標準。《上市公司規(guī)范運作指引》第4.3.3條規(guī)定,上市公司股東出售已解除限售的股份應當嚴格遵守所作出的各項承諾,其股份出售不得影響未履行完畢的承諾的繼續(xù)履行。該規(guī)定未明確股東存在未完成的承諾時應如何解限售,建議明確股份解限售標準。
3.關于重組對價股份用于質押
《上市類1號》規(guī)定,上市公司發(fā)布股份質押公告時,應當明確披露擬質押股份是否負擔業(yè)績補償義務。《上市規(guī)則》第11.11.5條規(guī)定,當公司任一股東所持公司5%以上股份被質押、凍結、司法拍賣、托管、設定信托或者被依法限制表決權時,應當及時披露。這意味著,當股東質押股份數(shù)量未達5%時,公司并無信息披露義務,若公司不主動披露,投資者將無法知悉重組對價股份的質押情況。因此,建議修訂《上市規(guī)則》,強化重組對價股份質押的披露義務,當質押股份涉及重組對價股份的,無論質押比例均需對外披露。
部分公司的業(yè)績補償條款設置不明晰,在履約時雙方存在糾紛,影響承諾履行。建議:一是關注業(yè)績補償條款的設置情況,明確補償條件、補償形式、補償時間、補償金額,如由哪一方聘請中介機構對標的資產進行審計,以及出現(xiàn)爭議的解決機制;二是關注交易對方股票質押情況,公司在披露股票質押公告時,是否明確說明股東已書面告知質權人相關股份具有潛在業(yè)績補償義務的情況。
除向控股股東購買資產或重組上市強制業(yè)績補償承諾以外,其余并購重組不強制要求業(yè)績補償承諾,而深市目前仍有八成重組方案披露了自愿性業(yè)績補償承諾。強制單邊業(yè)績對賭存在扭曲交易定價、妨礙并購整合的弊端,尤其在生物醫(yī)藥等研發(fā)投入較高的行業(yè),業(yè)績承諾可能引發(fā)公司延緩科研投入,追求短期利益。4建議:一是借鑒國外并購盈利能力支付計劃(earn-out)對賭機制,將傳統(tǒng)的一次性付款方式轉變成按照未來一定時期內的業(yè)績表現(xiàn)進行支付的交易模式;二是在財務指標方面,可考慮增加營業(yè)收入、稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)等指標,避免公司片面追求凈利潤;三是在非財務指標方面,可以考慮增加新產品研發(fā)成果(如新藥通過臨床試驗、獲得有關機構批準)、取得重大合同、關鍵管理人員去留等指標。
據(jù)統(tǒng)計,大部分披露承諾變更的標的資產在以前年度業(yè)績處于精準達標的狀態(tài),2020年受疫情影響業(yè)績下滑嚴重。2021年疫情影響仍在繼續(xù),而部分變更承諾的公司調高了2021年業(yè)績承諾,使其業(yè)績完成面臨更大壓力。建議:一是關注上述公司后續(xù)年度的生產經(jīng)營情況、持續(xù)盈利能力及業(yè)績完成情況,以及商譽減值準備計提的充分性。在特殊情況下,可以要求公司披露標的資產的詳細財務報表。二是關注公司與交易對方存在分歧時,上市公司是否積極采取各項手段維護自身利益,如提起訴訟或仲裁等。若公司怠于履行相關義務,應督促公司積極維權。
履約糾紛大多源自交易各方對標的資產的業(yè)績存在爭議,如相關交易是否滿足收入確認條件、壞賬計提是否充分等,此類問題僅通過問詢、關注無法有效解決。建議:一是與證監(jiān)局保持密切協(xié)作,加強現(xiàn)場檢查力度。就業(yè)績存在爭議的標的公司,及時提請證監(jiān)局現(xiàn)場檢查。二是加強與投服中心的溝通協(xié)調,強化其作為中小投資者代言人行使對“三高”重組表決權的關鍵作用。 ■
注釋
1. 參見王建偉, 錢金晶. 并購重組市場化改革問題及監(jiān)管對策研究——基于深市并購重組交易的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J]. 證券市場導報, 2018,(10): 44-51.
2. 因重組業(yè)績承諾期一般為3年,2018年實施的重組于2020年業(yè)績承諾期滿,故選取2016―2018年實施的重組作為研究樣本,便于研究整個承諾期內的完成情況。
3. 數(shù)據(jù)來源:Wind數(shù)據(jù)庫,筆者整理,下同。
4. 參見方重, 程楊, 肖媛. 并購重組業(yè)績承諾的現(xiàn)況與監(jiān)管[J]. 清華金融評論, 2016, (10): 73-79.