深市公司大股東有限合伙架構(gòu)實踐及監(jiān)管建議

徐棟良 譚和

(深圳證券交易所上市公司管理一部，廣東 深圳 518038)

作為現(xiàn)代企業(yè)制度中最具代表性的組織架構(gòu)之一，有限合伙企業(yè)架構(gòu)憑借在風(fēng)險隔離、股權(quán)激勵、稅收優(yōu)惠等方面的優(yōu)勢，與上市公司的關(guān)系日益緊密。近年來，采取此類架構(gòu)的大股東在上市公司生產(chǎn)經(jīng)營、公司治理、控制權(quán)收購等方面扮演著愈加重要的角色，但同時也在控制權(quán)認(rèn)定、信息披露等方面產(chǎn)生了新的問題。本文梳理了近年來深市上市公司大股東采用有限合伙架構(gòu)的相關(guān)案例，對實踐中有限合伙架構(gòu)產(chǎn)生的問題進(jìn)行了探討。

一、上市公司大股東采用有限合伙架構(gòu)情況

(一)基本現(xiàn)狀

從歐洲中世紀(jì)的康孟達(dá)(Commenda)演變而來的有限合伙制度，在百余年的發(fā)展歷程中日臻完善。我國于2007年6月1日實施的《合伙企業(yè)法》首次引進(jìn)有限合伙制度，不僅確認(rèn)了基于合伙協(xié)議的控制權(quán)實現(xiàn)方式，而且解決了控制權(quán)與收益權(quán)的分離問題，為股權(quán)投資翻開了新篇章。2009年11月28日，《證券登記結(jié)算管理辦法》修訂，合伙企業(yè)獲準(zhǔn)在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開設(shè)賬戶，從技術(shù)上消除了合伙企業(yè)成為上市公司股東的障礙。自2010年起，有限合伙企業(yè)開始出現(xiàn)在深市上市公司前10大股東名單中。

根據(jù)近三年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(為保證上市公司前十大股東數(shù)據(jù)的完整性，以截至統(tǒng)計期已在深圳證券交易所上市的公司為統(tǒng)計樣本，如2021年的統(tǒng)計樣本為2021年6月30日已上市的2450家上市公司)，從2018年底至2021年6月底，有限合伙企業(yè)在深市上市公司前十大股東中出現(xiàn)的頻率逐年提高，如表1所示。有限合伙企業(yè)成為第一大股東的上市公司數(shù)量從55家增加至76家。前十大股東中有限合伙企業(yè)合計數(shù)量從1649家增加至2113家；涉及的上市公司數(shù)量也逐年增加，從880家增加至1047家，占上市公司總家數(shù)的比例均超過四成。持股5%以上的股東中，有限合伙企業(yè)總數(shù)量從421家增加至612家；涉及的上市公司數(shù)量從334家增加至463家，占上市公司總家數(shù)的比例從15.86%提高至18.90%。以76家第一大股東為有限合伙企業(yè)的上市公司為例，可以大致分為兩類：一類是實際控制人沒有變化，只是將控股股東的組織形式由有限責(zé)任公司變更為有限合伙企業(yè)，代表公司包括兆馳股份、九安醫(yī)療等；另一類是通過上市公司收購變更了控股股東及實際控制人，代表公司包括匯源通信、順納股份等。

表1 深市上市公司前十大股東有限合伙企業(yè)統(tǒng)計

(二)主要動機(jī)

有限合伙作為一種古老的法律制度，至今仍煥發(fā)著活力，根源在于其特殊的構(gòu)造，即有限合伙人與普通合伙人、有限責(zé)任與無限責(zé)任并存，在組織形式、治理結(jié)構(gòu)、收益分配等制度設(shè)計和運行等方面更富有彈性和靈活性，在風(fēng)險隔離、股權(quán)激勵、稅收籌劃等方面具有明顯優(yōu)勢，這也是有限合伙企業(yè)與上市公司關(guān)系越發(fā)緊密的主要原因。

1.風(fēng)險隔離

實踐中，為了隔離普通合伙人無限連帶責(zé)任風(fēng)險，一般采用“個人-有限責(zé)任公司-有限合伙企業(yè)”的模式。當(dāng)有限責(zé)任公司作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人時，表面上普通合伙人須對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，但由于普通合伙人是有限責(zé)任公司，有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任，因此，實際上最終個人只承擔(dān)了有限責(zé)任。這種模式既能實現(xiàn)以小額出資控制企業(yè)，又能達(dá)到規(guī)避無限連帶責(zé)任風(fēng)險的目的。

2.股權(quán)激勵

為了兼顧股權(quán)控制與股權(quán)激勵效果，很多公司采用有限合伙制的持股平臺，實現(xiàn)使激勵對象間接持有主體公司股權(quán)的目的。公司創(chuàng)始股東通過在有限合伙企業(yè)擔(dān)任GP(普通合伙人)，執(zhí)行合伙企業(yè)事務(wù)，承擔(dān)管理職能；而股權(quán)激勵對象作為LP(有限合伙人)，不參與合伙企業(yè)管理，但可以分享主體公司的經(jīng)營成果。這樣一方面可以發(fā)揮資本價值，另一方面由于股權(quán)激勵對象沒有直接持有主體公司股權(quán)，無法直接參與主體公司經(jīng)營，可以實現(xiàn)創(chuàng)始股東持股權(quán)益少量減少但對上市公司的實際話語權(quán)不變的目的。

3.稅收籌劃

一是股息、紅利所得稅稅負(fù)方面，有限合伙企業(yè)與公司制模式幾乎無差異。根據(jù)國稅函〔2001〕84號文件及《企業(yè)所得稅法》及實施條例相關(guān)規(guī)定，合伙企業(yè)對外投資分回的股息、紅利，不并入合伙企業(yè)的收入，而應(yīng)單獨作為合伙人個人取得的股息、紅利所得，只需繳納個人所得稅，即按20%的稅率計算繳納。

二是股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得稅負(fù)方面，有限合伙企業(yè)可以避免雙重納稅。目前稅法規(guī)定不對合伙企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得計征企業(yè)所得稅，而是直接針對合伙人，按照“先分后稅”的原則適用5%～35%的五級超額累進(jìn)稅率，即有限合伙企業(yè)先計算生產(chǎn)經(jīng)營所得，然后將此所得按照一定的分配比例分?jǐn)偨o各合伙人。合伙人是自然人的，按照個體工商戶的超額累進(jìn)稅率計算繳納個人所得稅；合伙人是法人或其他組織的，則按照適用稅率計算企業(yè)所得稅。而公司制企業(yè)對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得，應(yīng)先由公司繳納企業(yè)所得稅，股東個人在取得稅后利潤時，再繳納個人所得稅。因此在股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，有限合伙具有一定優(yōu)勢。

三是稅收優(yōu)惠方面，國家對有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予了稅收優(yōu)惠，如投資于未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)滿2年的，其法人合伙人可按照對未上市中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該法人合伙人從該有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)分得的應(yīng)納稅所得額等。

4.多層嵌套

企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了所有者與企業(yè)間的權(quán)利與利益分配關(guān)系。《合伙企業(yè)法》規(guī)定“本法所稱合伙企業(yè)，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)”，即有限合伙企業(yè)的合伙人不限于自然人，還可以是法人和其他組織，為有限合伙企業(yè)內(nèi)繼續(xù)嵌套提供了法律依據(jù)。多層嵌套的有限合伙企業(yè)架構(gòu)具有以下特點：

一是投資回報杠桿高。如果其中1名合伙人是企業(yè)，則該企業(yè)是以企業(yè)的名義參與有限合伙，即便該企業(yè)有數(shù)量眾多的股東或者合伙人，但在整體上仍然屬于同一合伙人。加入一層合伙人結(jié)構(gòu)之后，可以突破單個合伙企業(yè)合伙人不超過50人的限制。多層嵌套的好處包括可以對更多的員工進(jìn)行股權(quán)激勵，以及在引入更多資金的同時保持對關(guān)鍵投資實體的控制，投資回報的杠桿屬性更強(qiáng)。

二是最終控制人與中小股東權(quán)利義務(wù)不平衡。多層嵌套的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排使得股權(quán)控制鏈頂端的出資人以較少的資產(chǎn)實現(xiàn)了較多的利益控制。最終控制人與其他中小股東之間形成的合約并不能窮盡所有事項，二者之間的權(quán)利義務(wù)邊界不夠清晰，導(dǎo)致最終控制人可能利用普通合伙人的控制權(quán)優(yōu)勢侵害中小股東權(quán)利。

三是股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。有限合伙企業(yè)嫁接契約型私募基金、券商資產(chǎn)管理計劃、基金專戶及基金子公司產(chǎn)品、信托計劃、理財產(chǎn)品、保險產(chǎn)品、資管計劃等所形成的特殊主體，具有實際出資人信息隱蔽、復(fù)雜，查證難度大等特征。

二、有限合伙企業(yè)控制權(quán)的認(rèn)定

(一)資本控制與協(xié)議控制

尊重資本和投資者利益保護(hù)的“同股同權(quán)”原則是企業(yè)控制權(quán)安排實踐的標(biāo)準(zhǔn)范式。長期以來，我國公司股權(quán)的主流架構(gòu)也是建立在同股同權(quán)的一元制基礎(chǔ)之上，控制權(quán)取決于資本的多寡。

《合伙企業(yè)法》采用了合伙協(xié)議的概念，各合伙人之間基于合伙協(xié)議組成一個收益共享、風(fēng)險共擔(dān)的利益共同體。同時，有限合伙企業(yè)由于本身機(jī)制十分靈活，可以通過合伙協(xié)議等安排達(dá)到實際支配企業(yè)的目的，有效避開公司同股同權(quán)的要求，允許承擔(dān)無限責(zé)任的普通合伙人在合伙協(xié)議的約定下執(zhí)行事務(wù)并掌握全部控制權(quán)，且不論出資比例多少。

從第一大股東為有限合伙企業(yè)的76家上市公司看，部分股東通過GP身份對上市公司實施控制，還有股東通過資本同時通過GP與LP身份實現(xiàn)對上市公司的最終控制。例如，新研股份于2019年3月29日披露實際控制人變更的提示性公告，張揚通過協(xié)議受讓和接受委托表決權(quán)方式實現(xiàn)對上市公司的控制，其控制的路徑主要通過協(xié)議控制而非資本控制。新研股份的第一大股東為一家有限合伙企業(yè)嘉興華控(股權(quán)結(jié)構(gòu)見圖1)，擁有上市公司19.15%的表決權(quán)。華控創(chuàng)投擔(dān)任嘉興華控的GP，持有嘉興華控0.12%的股權(quán)，華控創(chuàng)投的實際控制人為張揚。嘉興華控的LP包括華控科工、華控湖北科工、濰坊華控、濰坊國元，分別持有嘉興華控32.93%、32.393%、23.13%、10.89%的股權(quán)，華控創(chuàng)投擔(dān)任華控科工、華控湖北科工、濰坊華控的GP，分別持有其0.08%、0.1%、0.08%的股權(quán)。由此可見，張揚充分利用了有限合伙企業(yè)協(xié)議控制的靈活性，僅用少量出資就取得了新研股份的控制權(quán)。

圖1 新研股份第一大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)

再如，中晟高科控股股東為蘇州吳中區(qū)天凱匯達(dá)股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱天凱匯達(dá))，蘇州市吳中創(chuàng)業(yè)投資有限公司為天凱匯達(dá)執(zhí)行事務(wù)合伙人，蘇州市吳中金融控股集團(tuán)有限公司(以下簡稱吳中金控)是天凱匯達(dá)的其中一個LP股東，吳中金控和天凱匯達(dá)同受蘇州市吳中區(qū)人民政府控制。蘇州市吳中區(qū)人民政府為天凱匯達(dá)的間接第一大出資人，其控制的公司分別擔(dān)任天凱匯達(dá)的執(zhí)行事務(wù)合伙人/普通合伙人及基金管理人，且蘇州市吳中區(qū)人民政府可以通過投資決策委員會控制天凱匯達(dá)對外投資和退出方案的決策，為天凱匯達(dá)的實際控制人(詳見圖2)。華仁藥業(yè)的第一大股東西安曲江天授大健康投資合伙企業(yè)(有限合伙)的GP和LP最終控制方均為西安曲江新區(qū)管理委員會。類似的還有紫天科技、九安醫(yī)療、華鐵股份等。

圖2 中晟高科第一大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)

(二)《合伙企業(yè)法》的“控制權(quán)規(guī)則”

《合伙企業(yè)法》第六十八條第一款規(guī)定，“有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對外代表合伙企業(yè)”，即“禁止執(zhí)行合伙事務(wù)規(guī)則”；同時第七十六條第一款規(guī)定，“第三人有理由相信有限合伙人為普通合伙人并與其交易的，該有限合伙人對該筆交易承擔(dān)與普通合伙人同樣的責(zé)任”，即“表見合伙規(guī)則”。上述兩項規(guī)則一并構(gòu)成了《合伙企業(yè)法》的“控制權(quán)”規(guī)則，即原則上禁止有限合伙人享有合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)，否則將承擔(dān)無限責(zé)任。

《合伙企業(yè)法》第六十八條第二款列舉了八種不視為有限合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)的行為，包括參與決定普通合伙人入伙退伙、對企業(yè)經(jīng)營管理提出建議、選擇審計機(jī)構(gòu)、獲取財務(wù)報告、提供擔(dān)保等，即“安全港規(guī)則”。《私募投資基金合同指引3號(合伙協(xié)議必備條款指引)》對GP和LP的權(quán)力進(jìn)行了嚴(yán)格區(qū)分，規(guī)定“合伙協(xié)議可以對有限合伙人的權(quán)限及違約處理辦法做出約定，但是不得做出有限合伙人以任何直接或間接方式，參與或變相參與超出前款規(guī)定的八種不視為執(zhí)行合伙事務(wù)的約定”。由此可見，《合伙企業(yè)法》等相關(guān)法律法規(guī)對有限合伙人謀求控制權(quán)進(jìn)行了較為嚴(yán)格的規(guī)定。

三、有限合伙企業(yè)收購上市公司存在的問題

有限合伙企業(yè)憑借獨特的優(yōu)勢，在實踐中廣泛運用。但在上市公司監(jiān)管實踐中也發(fā)現(xiàn)一些問題，突出表現(xiàn)在控制權(quán)認(rèn)定、信息披露及高杠桿收購三方面。

(一)控制權(quán)認(rèn)定

1.控制權(quán)認(rèn)定法律依據(jù)不明確

公司制企業(yè)控制權(quán)認(rèn)定以持股比例或表決權(quán)為基礎(chǔ)，而有限合伙企業(yè)強(qiáng)調(diào)GP的一元主導(dǎo)性，淡化資本對企業(yè)的控制。《合伙企業(yè)法》沒有關(guān)于控制權(quán)和實際控制人認(rèn)定的表述，在認(rèn)定有限合伙企業(yè)控制權(quán)時需要援引《公司法》《證券法》《上市公司收購管理辦法》及深滬交易所《股票上市規(guī)則》等規(guī)則中有關(guān)公司制企業(yè)實際控制人認(rèn)定的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行論證。

2.混淆經(jīng)營權(quán)、管理權(quán)與控制權(quán)的關(guān)系

有限合伙企業(yè)控制權(quán)的歸屬及穩(wěn)定性受合伙企業(yè)的治理機(jī)制、收益分配方式、資金來源等一系列因素影響。有限合伙企業(yè)運行機(jī)制是將LP的所有權(quán)與控制權(quán)分離，GP獲得的有限合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)相當(dāng)于公司總經(jīng)理的經(jīng)營管理權(quán)，而經(jīng)營管理權(quán)并不一定等同于控制權(quán)。

3.LP認(rèn)定為實際控制人存在爭議

一般情況下，LP是有限合伙企業(yè)主要的出資人，如果LP通過合伙協(xié)議掌握了決策權(quán)、人事任命權(quán)等權(quán)利，在法律上符合關(guān)于實際控制人認(rèn)定的主要條件，但與《合伙企業(yè)法》將LP作為財務(wù)投資人的立法初衷以及有限合伙的運作模式相悖。如焦作萬方第一大股東為樟樹市和泰安成投資管理中心(有限合伙)(以下簡稱“和泰安成”)，其GP為樟樹市伊華和泰投資管理有限責(zé)任公司(以下簡稱“伊華和泰”)，LP為霍斌(見圖3)?；舯蟪钟泻吞┌渤?9.95%的份額及伊華和泰40%的股權(quán)，為和泰安成的實際控制人。焦作萬方于2020年11月獲得中國證監(jiān)會關(guān)于非公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)批復(fù)，待非公開發(fā)行股票實施完成后，和泰安成將持有公司29.99%的股份，霍斌將成為焦作萬方的實際控制人。

圖3 焦作萬方第一大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)

4.GP與LP存在潛在沖突

一是潛在的法律沖突。為滿足不同投資人的風(fēng)險偏好，在有限合伙中常常進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排，將有限合伙人分為優(yōu)先、劣后等不同層級，分別賦予差異化的權(quán)利和義務(wù)，以實現(xiàn)不同的商業(yè)目標(biāo)。此類結(jié)構(gòu)化安排包括優(yōu)先分配、差額補(bǔ)足、份額回購等主要方式。如約定無論合伙企業(yè)盈虧，優(yōu)先級LP均可依約獲得優(yōu)先分配、要求其他合伙人進(jìn)行差額補(bǔ)足、有權(quán)要求回購義務(wù)方受讓其合伙份額等權(quán)利，可能與《合伙企業(yè)法》中“不得約定由部分合伙人承擔(dān)全部虧損”的規(guī)定沖突，產(chǎn)生諸多法律糾紛。

二是潛在的利益沖突。隨著有限合伙企業(yè)搭建嵌套層級增多，背后的GP與LP間利益平衡的難度系數(shù)將呈幾何倍數(shù)增加，特別是取得上市公司控制權(quán)后如何實現(xiàn)快速退出，往往容易出現(xiàn)分歧。匯源通信控股股東為廣州蕙富騏驥投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱蕙富騏驥)，GP與LP分別為廣州匯垠澳豐股權(quán)投資基金管理有限公司(以下簡稱匯垠澳豐)、平安匯通廣州匯垠澳豐6號專項資產(chǎn)管理計劃(以下簡稱6號資管計劃)。由于在推動匯源通信重組方面進(jìn)展緩慢，歷時9個月推出的一份典型“三高重組”方案被股東大會否決，6號資管計劃的B級委托人珠海橫琴泓沛股權(quán)投資基金(有限合伙)要求更換普通合伙人，但在匯垠澳豐擬轉(zhuǎn)讓合伙份額時卻被LP的部分劣后級有限合伙人否決。此后，匯源通信出現(xiàn)多方舉牌、股東之間相互舉報、大股東假要約未果、股東間司法糾紛等一系列股權(quán)爭奪事件，引發(fā)媒體對公司大股東內(nèi)訌不斷、資本亂局升級等諸多質(zhì)疑。

(二)信息披露

由于目前有限合伙企業(yè)有關(guān)的信息披露規(guī)則不夠完善，涉及的組織形式、關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益分配機(jī)制較為復(fù)雜，上市公司缺乏充分信息披露的動力，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

一是穿透披露有待強(qiáng)化。有限合伙及其形成的特殊主體在與結(jié)構(gòu)化安排或其他協(xié)議安排結(jié)合方面具有天然優(yōu)勢，此類特殊主體背后實際出資人的信息往往較為隱蔽、復(fù)雜，信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性方面的查證難度大，牽涉的監(jiān)管資源多。目前，穿透披露的相關(guān)規(guī)定雖然未覆蓋所有與有限合伙架構(gòu)相關(guān)的事項，但對于IPO、重大資產(chǎn)重組、再融資等重大事項，已有明確要求按照穿透披露原則披露有限合伙企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、資金來源、表決及利益分配機(jī)制等方面的相關(guān)信息。部分上市公司未嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)有穿透披露的相關(guān)規(guī)定，而對于其他并購、權(quán)益變動等事項更缺乏詳細(xì)披露的動力，一般需要依靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問詢。

二是控制權(quán)論述不充分。大部分公司僅簡單披露了合伙人的名稱、股權(quán)結(jié)構(gòu)，且基本都認(rèn)定執(zhí)行事務(wù)合伙人具有控制權(quán)，但很少充分披露執(zhí)行事務(wù)合伙人應(yīng)當(dāng)具備的條件和選擇程序、權(quán)限與違約處理辦法、除名條件和變更程序等信息，因此也未能基于以上信息對合伙企業(yè)控制權(quán)歸屬進(jìn)行充分論證。如眾應(yīng)互聯(lián)在監(jiān)管部門發(fā)函要求下，在2019年11月22日披露的《關(guān)于對深圳證券交易所關(guān)注函的回復(fù)公告》中，才從表決權(quán)委托、股東持股情況及董事會構(gòu)成情況、投資決策程序、GP與LP權(quán)利義務(wù)關(guān)系、收益分配機(jī)制等方面，對實際控制人認(rèn)定進(jìn)一步論證。

三是關(guān)聯(lián)關(guān)系及資金來源披露不充分。有限合伙企業(yè)在收購上市公司股權(quán)過程中，涉及股權(quán)、資金、人員等關(guān)系網(wǎng)復(fù)雜，面臨是否構(gòu)成一致性關(guān)系、是否屬于聯(lián)合股權(quán)收購、表面上的第一大股東是否為影子股東等諸多問題。如鞍重股份在監(jiān)管問詢下，有限合伙企業(yè)強(qiáng)強(qiáng)投資承認(rèn)協(xié)議受讓上市公司7.06%股份的2.1億元收購資金來源于持股9.76%股東楊永柱提供的借款，與楊永柱構(gòu)成一致行動人，雙方于2021年5月17日簽署了《一致行動協(xié)議》。

四是股東組織形式變更信息披露不充分。漢森制藥、兆馳股份等多家公司的控股股東遷址并將組織形式由公司制變更為有限合伙企業(yè)。以上變更發(fā)生后，股東通常僅簡單披露提示性公告稱其變更了工商注冊信息，而未對變更組織形式后有限合伙企業(yè)的事務(wù)執(zhí)行方式、治理機(jī)制、利潤分配及虧損分擔(dān)方式等信息進(jìn)行披露。

五是利潤分配及虧損分擔(dān)方式披露不充分。利潤分配、虧損分擔(dān)方式關(guān)乎有限合伙企業(yè)各方合伙人的權(quán)利和義務(wù)是否對等，進(jìn)而關(guān)乎合伙企業(yè)自身的穩(wěn)定性。從披露情況看，僅有部分公司的股東披露了利潤分配、虧損分擔(dān)方式，其中大部分公司約定GP和LP按照出資份額進(jìn)行收益或虧損的分配或分擔(dān)，個別公司存在收益向GP傾斜的安排。

六是年報中控制權(quán)相關(guān)信息披露不完整?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號——年度報告的內(nèi)容與格式》對實際控制人的披露進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，但部分公司未完全按照其規(guī)定完整披露相關(guān)情況，如未以方框圖及文字的形式披露公司與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系，未按規(guī)定穿透披露至自然人、國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等主體，未完整披露最終控制層面持股比例在10%以上的股東情況等。

(三)高杠桿收購

合伙企業(yè)通過資管計劃、信托計劃、私募等多種杠桿資金的相互疊加、層層嵌套，以少量自有資金撬動規(guī)模巨大的杠桿資金，用以收購上市公司控制權(quán)，通過重大資產(chǎn)并購重組借機(jī)將旗下關(guān)聯(lián)資產(chǎn)以高溢價注入上市公司，實現(xiàn)并購套利，中間還可能存在關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化、操縱股價、內(nèi)幕交易等多種問題。如匯垠澳豐以GP身份與三個資管計劃形式的LP分別組成三個有限合伙企業(yè)，在2015年底至2016年7月的半年多時間內(nèi)，以201萬元的出資撬動47億元的杠桿資金，以其中43億元控制了匯源通信、融鈺集團(tuán)、萬家樂(后更名為順鈉股份)三家上市公司。之后匯垠澳豐企圖主導(dǎo)各上市公司實施重大資產(chǎn)重組，將相關(guān)資產(chǎn)注入上市公司，以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。隨著三家公司的重組之路一波三折、屢屢折戟，公司出現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境、股價大漲大跌、控股股東股份平倉凍結(jié)、控制權(quán)不穩(wěn)定等多種風(fēng)險疊加情況。

四、監(jiān)管建議

(一)完善有限合伙企業(yè)控制權(quán)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

一是遵循實質(zhì)重于形式原則?！豆痉ā放c《合伙企業(yè)法》中關(guān)于控制權(quán)認(rèn)定的邏輯存在一定差異。從監(jiān)管實踐看，有限合伙企業(yè)控制權(quán)及上市公司實際控制人的認(rèn)定都需要遵循實質(zhì)重于形式的原則，不宜武斷認(rèn)定GP或LP為實際控制人。

二是區(qū)分GP和LP的權(quán)利義務(wù)邊界。GP和LP之間的權(quán)利義務(wù)約定是決定有限合伙企業(yè)能否正常平穩(wěn)運行的關(guān)鍵，需要關(guān)注有限合伙企業(yè)協(xié)議主要內(nèi)容，尤其是涉及合伙人切身利益方面的約定，如執(zhí)行事務(wù)合伙人權(quán)限、除名及更換、利潤分配、債務(wù)清償、虧損分擔(dān)等。

三是關(guān)注設(shè)立目的及投資意圖。不同有限合伙企業(yè)設(shè)立目的不同，股權(quán)投資意圖及對控制權(quán)的需求和意愿也不同，應(yīng)結(jié)合有限合伙企業(yè)是否出具放棄控制權(quán)承諾、是否存在委托表決權(quán)安排、提名董事數(shù)量、退出機(jī)制及期限等安排來判斷對控制權(quán)認(rèn)定的具體影響。

(二)強(qiáng)化有限合伙企業(yè)穿透披露監(jiān)管

有限合伙架構(gòu)下涉及的組織形式、關(guān)聯(lián)關(guān)系、利益分配機(jī)制較為復(fù)雜，上市公司缺乏充分信息披露的動力。建議進(jìn)一步完善信息披露規(guī)則，強(qiáng)化穿透披露監(jiān)管。資金來源穿透披露方面，關(guān)注是否為自有資金，是否存在對外募集、代持、結(jié)構(gòu)化安排或者直接間接使用關(guān)聯(lián)方資金等；股權(quán)結(jié)構(gòu)穿透披露方面，關(guān)注股東是否追溯到最后自然人、國資控股企業(yè)，是否明確最終的實際控制人并充分披露其中的關(guān)聯(lián)關(guān)系。如公司控制權(quán)歸屬存在不穩(wěn)定因素，或公司控股股東通過變更組織形式發(fā)送重大變化的，也應(yīng)當(dāng)關(guān)注上述信息是否充分披露并進(jìn)行風(fēng)險提示。

(三)關(guān)注高杠桿收購風(fēng)險

高杠桿收購容易引發(fā)控制權(quán)不穩(wěn)定、股價異常波動、法律糾紛等多種風(fēng)險，而有限合伙架構(gòu)多層嵌套的優(yōu)勢容易放大杠桿效應(yīng)。建議對有限合伙架構(gòu)層級是否過多、嵌套產(chǎn)品是否多樣、結(jié)構(gòu)化設(shè)計是否繁雜、杠桿倍數(shù)是否過高、退出機(jī)制是否合理、是否充分提示高杠桿帶來的風(fēng)險等予以重點關(guān)注。■