研發(fā)支出資本化中盈余管理者的識(shí)別

宋軍 劉曦漫

(復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，科技成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。企業(yè)的研發(fā)支出為企業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力提供了源源不斷的動(dòng)力，成為備受關(guān)注的指標(biāo)。然而，研發(fā)支出能否帶來未來的經(jīng)濟(jì)效益卻存在很大的不確定性，因而存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

研發(fā)支出的資本化為企業(yè)降低研發(fā)支出的不確定性提供了一個(gè)選擇。它允許企業(yè)將部分或者全部研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理，不計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用和利潤(rùn)表。一般認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)認(rèn)為研發(fā)投資很可能獲得成功時(shí)，趨向于采用資本化方式，因此它具有信號(hào)傳遞功能，是研發(fā)支出未來經(jīng)濟(jì)利益的一個(gè)正向指標(biāo)(Oswald，2008；Dargenidou et al.，2021)[17][7]。近年來，我國(guó)A股上市公司的研發(fā)支出資本化支出明顯增加，從2013年的241億元增長(zhǎng)至2019年的879億元；資本化比例也有所提升，從2013年的8.4%增長(zhǎng)至2019年的10.1%(見圖1)。同時(shí)，越來越多的上市公司選擇對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理。2013年，2864家有研發(fā)支出的公司中，僅有436家公司對(duì)研發(fā)支出部分進(jìn)行資本化處理，占比15.2%；2019年，3352家公司中有888家公司對(duì)研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理，占比26.5%(見圖2)。但企業(yè)對(duì)研發(fā)支出資本化的程度卻呈現(xiàn)越來越謹(jǐn)慎的態(tài)度。2019年，我國(guó)所有存在研發(fā)支出資本化的A股上市公司平均研發(fā)支出資本化率在25%左右，2013年該比例為36%，呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)(見圖3)。

圖1 2013―2019年我國(guó)A股上市公司研發(fā)支出金額

圖2 2013―2019年我國(guó)A股上市公司有研發(fā)支出公司數(shù)量

圖3 2013―2019年我國(guó)A股上市公司研發(fā)支出平均資本化率

研發(fā)支出資本化會(huì)計(jì)政策的初衷是利用資本化處理釋放研發(fā)投資未來可能成功的利好信號(hào)，從而降低投資者對(duì)研發(fā)支出的不確定性預(yù)期，增加市場(chǎng)信息效率(Oswald and Zarowin，2007；Oswald，2008; Dargenidou et al.，2021)[16][17][7]。研究發(fā)現(xiàn)，管理層對(duì)企業(yè)研發(fā)支出選擇的會(huì)計(jì)處理方式是為了釋放自身項(xiàng)目可行性評(píng)估的信號(hào)，對(duì)成功概率大的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行資本化處理，相對(duì)費(fèi)用化處理，可為股價(jià)提供更多有用信息。

但資本化處理在實(shí)際應(yīng)用中產(chǎn)生了一個(gè)問題，即部分企業(yè)會(huì)利用相機(jī)選擇和主觀判斷的機(jī)會(huì)來進(jìn)行盈余管理。這種機(jī)會(huì)主義者的出現(xiàn)導(dǎo)致投資者對(duì)原本作為正面信息釋放的研發(fā)支出資本化處理產(chǎn)生了質(zhì)疑。由于信息不對(duì)稱，盈余管理一直是公司金融一個(gè)非常突出的問題(Schipper，1989；Jones，1991；Lev and Zarowin，1999；Ciftci，2010)[19][12][14][5]。大量研究表明，盈余管理是研發(fā)支出資本化中非常重要的因素。Cazavan and Jeanjean(2006)[3]發(fā)現(xiàn)法國(guó)的公司價(jià)值與資本化率負(fù)相關(guān)，主要原因是公司的盈余管理動(dòng)機(jī)，這種行為導(dǎo)致公司未來業(yè)績(jī)下降。Prencipe et al.(2008)[18]發(fā)現(xiàn)意大利的企業(yè)將可自行決定的資本化政策作為盈余管理工具，投資者對(duì)此非常介意，給予公司負(fù)面定價(jià)。Dinh et al.(2016)[8]發(fā)現(xiàn)公司試圖為了迎合投資者的預(yù)期而調(diào)整盈利數(shù)據(jù)的盈余管理行為會(huì)導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)格走低。來自我國(guó)市場(chǎng)的證據(jù)更加充分，許罡和朱衛(wèi)東(2010)[28]對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更改后兩年間的A股全部樣本進(jìn)行分年度回歸，發(fā)現(xiàn)管理層確實(shí)通過研發(fā)支出資本化實(shí)現(xiàn)盈余管理；王艷等(2011)[24]選取A股中研發(fā)支出較高的科技類企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)為了扭虧為盈而進(jìn)行研發(fā)支出資本化處理；李華(2015)[20]以2007―2013年披露研發(fā)支出資本化狀況的制造業(yè)企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出資本化與企業(yè)規(guī)避虧損以及防止財(cái)務(wù)杠桿過高有很大關(guān)聯(lián)；徐壽福等(2016)[27]發(fā)現(xiàn)股票的錯(cuò)誤定價(jià)與研發(fā)支出資本化率明顯正相關(guān)，產(chǎn)生這個(gè)現(xiàn)象的原因是研發(fā)投資的不確定性和盈余管理的可能性。此外，還有一些研究關(guān)注融資需求、管理層狀況和公司性質(zhì)等因素。如Landry and Callimaci(2003)[13]、王艷等(2011)[24]、葉康濤和劉行(2011)[29]和王亮亮(2016)[23]對(duì)現(xiàn)金流、債務(wù)約束和稅負(fù)等因素的關(guān)注。

因此，總體而言，對(duì)機(jī)會(huì)主義者質(zhì)疑的研究得到更多關(guān)注。在這樣的輿論背景下，原本應(yīng)有的正面信號(hào)傳遞功能受到打壓。張倩倩等(2017)[30]注意到“有些公司明明具有資本化條件，卻選擇不進(jìn)行資本化處理而全部費(fèi)用化”1。這可能是出于“君子不立危墻之下”的謹(jǐn)慎考慮。這種謹(jǐn)慎產(chǎn)生了矯枉過正的影響，導(dǎo)致原本的信息傳遞功能受到負(fù)面影響。

因此，如果存在一種有效的方法，能有效識(shí)別出資本化處理公司中的盈余管理者，那么就可以打擊機(jī)會(huì)主義者，也可鼓勵(lì)保守的完全不進(jìn)行資本化公司適當(dāng)進(jìn)行資本化處理，從而提高市場(chǎng)信息效率。本文發(fā)現(xiàn)，可通過超基準(zhǔn)盈余管理測(cè)試來識(shí)別出“機(jī)會(huì)主義者”，將其定義為可疑樣本，其他公司則是信號(hào)釋放者，定義為非可疑樣本。具體而言，超基準(zhǔn)測(cè)試是指對(duì)于那些采用研發(fā)支出資本化的公司，相對(duì)于全部費(fèi)用化，采用資本化后，企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了扭虧為盈、超過歷史業(yè)績(jī)和超過市場(chǎng)一致預(yù)期這三種情況中的任何一種，就認(rèn)為通過測(cè)試，存在超基準(zhǔn)盈余管理的嫌疑。

本文提出，研發(fā)支出資本化的釋放信號(hào)和盈余管理這兩個(gè)動(dòng)機(jī)是互斥的，因此可將進(jìn)行研發(fā)支出資本化的公司分為信號(hào)釋放者和機(jī)會(huì)主義者兩個(gè)子集。信號(hào)釋放者通過研發(fā)支出的資本化向投資者傳遞研發(fā)成功概率提高的好信號(hào)，提高投資者對(duì)未來收益的預(yù)期；機(jī)會(huì)主義者通過資本化進(jìn)行盈余管理，這是因?yàn)橘Y本化處理可以降低企業(yè)當(dāng)期報(bào)表上的費(fèi)用支出、提高企業(yè)當(dāng)期盈利水平。機(jī)會(huì)主義者的存在使得投資者對(duì)進(jìn)行資本化處理的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果真實(shí)性產(chǎn)生懷疑，干擾了信息釋放者的信號(hào)傳遞功能。

接下來的問題是如何確認(rèn)這個(gè)分類方式是有效的?？刹捎脙蓚€(gè)方法。第一個(gè)是從資本化的動(dòng)因看兩類公司的資本化率和不同驅(qū)動(dòng)因素的關(guān)系是否存在差異，但這個(gè)方法得到的結(jié)論比較弱。第二個(gè)方法是看市場(chǎng)對(duì)兩類公司的定價(jià)是否存在差異，相對(duì)更具有說服力。這個(gè)方法是基于價(jià)值相關(guān)性(value relevance)理論(Holthausen and Watts，2001；Dahmash et al.，2009；吳戰(zhàn)篪等，2009)[11][6][26]。如資本化處理是受到信號(hào)釋放的驅(qū)動(dòng)，表明公司研發(fā)活動(dòng)未來可能成功，則資本化對(duì)市場(chǎng)價(jià)值就有正面的促進(jìn)；如資本化處理是受到盈余管理的驅(qū)動(dòng)，與研發(fā)活動(dòng)的成功概率無關(guān)，則資本化對(duì)公司價(jià)值有負(fù)面影響。已有不少關(guān)于研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究，但得到的結(jié)論并不一致。支持者認(rèn)為研發(fā)支出資本化可增加公司價(jià)值，如Callimaci and Landry(2004)[2]基于加拿大上市公司的研究發(fā)現(xiàn)將收益更為確定的研發(fā)支出資本化，是企業(yè)向外界傳遞信號(hào)以降低R&D信息的不對(duì)稱程度，從而有利于企業(yè)股票收益率在未來一段時(shí)間提升；Han and Manry(2004)[10]選取韓國(guó)部分上市公司進(jìn)行研究，也支持企業(yè)股價(jià)提振與資本化研發(fā)支出有明顯的正相關(guān)關(guān)系。也有學(xué)者得到了負(fù)面的結(jié)論，如Cazavan and Jeanjean(2006)[3]發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)研發(fā)支出資本化的股票并不看好，在控制了其他特征后，股價(jià)變動(dòng)與資本化負(fù)相關(guān)；Chan and Faff(2007)[4]將澳大利亞12年間4200個(gè)企業(yè)樣本分別標(biāo)記為“資本化企業(yè)”與“費(fèi)用化企業(yè)”，發(fā)現(xiàn)費(fèi)用化對(duì)公司收益率的提振更明顯。國(guó)內(nèi)學(xué)者王亮亮等(2012)[22]發(fā)現(xiàn)資本化研發(fā)支出可以獲得更高的市場(chǎng)定價(jià)；王海軍和孔玉生(2015)[21]發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出資本化能夠顯著改善高新企業(yè)收益信息與資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性；張倩倩等(2017)[30]發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出資本化處理同時(shí)具有價(jià)值折損效應(yīng)和價(jià)值增值效應(yīng)，即雖減少公司“節(jié)稅”現(xiàn)金流進(jìn)而降低了當(dāng)期公司價(jià)值，但向市場(chǎng)傳遞了研發(fā)“成功”的信號(hào)從而對(duì)未來一期具有價(jià)值增值能力。

這種不一致的原因很可能是現(xiàn)有研究將進(jìn)行資本化的兩類異質(zhì)性企業(yè)混在一起研究，因此得到的結(jié)論會(huì)發(fā)生沖突。本文提出，應(yīng)該對(duì)兩類公司進(jìn)行分類后再分別研究市場(chǎng)對(duì)兩類公司的定價(jià)。使用Olson模型，本文發(fā)現(xiàn)總體而言研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)價(jià)值無影響，但將兩類企業(yè)分類后，可疑樣本的公司價(jià)值與資本化率負(fù)相關(guān)，而非可疑樣本的公司價(jià)值與資本化率正相關(guān)，市場(chǎng)對(duì)信號(hào)釋放者的信號(hào)給出了正面評(píng)價(jià)，而對(duì)機(jī)會(huì)主義者給出了負(fù)面評(píng)價(jià)。通過市場(chǎng)定價(jià)的檢驗(yàn)方法，本文最終得到超基準(zhǔn)盈余管理判斷能有效識(shí)別出進(jìn)行研發(fā)支出資本化的公司中的機(jī)會(huì)主義者的結(jié)論。

本文的主要?jiǎng)?chuàng)新和貢獻(xiàn)有三個(gè)方面：第一，提出了可以有效識(shí)別我國(guó)A股市場(chǎng)中選擇研發(fā)支出資本化公司中的機(jī)會(huì)主義者的方法。以往研究主要從研發(fā)支出資本化的動(dòng)機(jī)角度研究，很少有研究從機(jī)會(huì)主義的識(shí)別角度進(jìn)行研究。比較接近的研究也僅僅采用了比較主觀和單一的方法來認(rèn)定可能存在盈余管理的企業(yè)，如王燕妮和楊慧(2018)[25]發(fā)現(xiàn)當(dāng)年微利的企業(yè)(ROE介于0%～2%之間)存在扭虧為盈動(dòng)機(jī)。而本文所采用的超基準(zhǔn)盈余管理采用“假設(shè)”方式，即把視角放在公司資本化前的狀態(tài)，用以判斷如果進(jìn)行了資本化對(duì)企業(yè)盈利的變化是否有實(shí)質(zhì)性的影響，評(píng)價(jià)相對(duì)比較客觀公正。此外本文采用了三個(gè)基準(zhǔn)：超零值(對(duì)應(yīng)于扭虧為盈的定義)、超歷史基準(zhǔn)和超一致預(yù)期，包含的范圍更加廣泛，也更加符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的真實(shí)動(dòng)機(jī)。

第二，采用了兩個(gè)方法判斷識(shí)別方法的有效性。第一個(gè)方法是從資本化的動(dòng)因看兩類公司的資本化率和不同驅(qū)動(dòng)因素的關(guān)系是否存在差異，但這個(gè)方法得到的結(jié)論比較弱。第二個(gè)方法是看市場(chǎng)對(duì)兩類公司的定價(jià)是否存在差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)信號(hào)釋放者的信號(hào)給出了正面評(píng)價(jià)，而對(duì)機(jī)會(huì)主義者給出了負(fù)面評(píng)價(jià)。之前大部分關(guān)于研發(fā)資本支出資本化的研究，如Callimaci and Landry(2004)[2]、Cazavan and Jeanjean(2006)[3]、王亮亮等(2012)[22]和張倩倩等(2017)[30]是從市場(chǎng)對(duì)研發(fā)支出資本化的反應(yīng)進(jìn)行研究，由于沒有區(qū)分研發(fā)支出資本化中的兩類公司，不同研究得到的結(jié)論不一致。本文把兩類公司區(qū)分開后分別進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的結(jié)論用來支持本文分類方法的有效性。本文還比較了超基準(zhǔn)方法和其他可能的方法(如負(fù)債比例、公司是否處于股權(quán)激勵(lì)鎖定期、是否屬于高新技術(shù)企業(yè))在市場(chǎng)定價(jià)維度上的信息效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)超基準(zhǔn)盈余管理方法在市場(chǎng)定價(jià)維度能有效區(qū)分兩類企業(yè)，而其他方法不能，因此具有更高的信息效率。

第三，從前文的文獻(xiàn)綜述部分可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)機(jī)會(huì)主義者的負(fù)面研究得到更多關(guān)注，媒體也對(duì)可能的盈余管理者有大量報(bào)道和質(zhì)疑。但從研究結(jié)果看，具有超基準(zhǔn)盈余管理的機(jī)會(huì)主義者占總樣本的比例僅約10%，而信號(hào)釋放者占比將近90%。這意味著A股市場(chǎng)中大多數(shù)研發(fā)支出資本化的公司并沒有盈余管理的動(dòng)機(jī)。少數(shù)機(jī)會(huì)主義者的存在給投資者和其他上市公司帶來了負(fù)面影響。本文所提出的方法為投資者識(shí)別兩類公司提供了一個(gè)較好的參考。一旦這個(gè)觀念為市場(chǎng)接受，現(xiàn)在偏保守的上市公司將會(huì)更積極利用這項(xiàng)會(huì)計(jì)政策向市場(chǎng)更準(zhǔn)確地傳遞信息，這樣既可以提高金融市場(chǎng)的信息效率，也可以降低盈余管理風(fēng)險(xiǎn)乃至財(cái)務(wù)造假的可能性，最終也有望鼓勵(lì)企業(yè)的研發(fā)投資行為。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)機(jī)會(huì)主義者和信號(hào)釋放者

1.機(jī)會(huì)主義者的超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)

可以從機(jī)會(huì)主義者在研發(fā)支出的會(huì)計(jì)處理中是否運(yùn)用資本化的決策情境來進(jìn)行分析。盈余管理的力度往往根據(jù)市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期來調(diào)整。所謂的“超基準(zhǔn)”是指管理層利用研發(fā)支出資本化的自由選擇機(jī)會(huì)調(diào)整收益，希望進(jìn)行盈余管理后的報(bào)表業(yè)績(jī)超過某種既定基準(zhǔn)，以達(dá)到超出投資者預(yù)期的目的。一般而言，公司年報(bào)或其他信息披露前，投資者對(duì)公司即將公布的數(shù)據(jù)有一個(gè)預(yù)期。管理層在實(shí)際數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期的情況下，很可能采取相應(yīng)力度的資本化決策來迎合投資者的期望。主要有三種基準(zhǔn)：零點(diǎn)、公司上年業(yè)績(jī)和市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期，由此產(chǎn)生了三種超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)：

一是扭虧為盈動(dòng)機(jī)。零點(diǎn)是公司利潤(rùn)的非常重要的一個(gè)分界點(diǎn)。凈利潤(rùn)小于0則是虧損，這是一個(gè)非常負(fù)面的利空消息。凈利潤(rùn)為負(fù)對(duì)于任何企業(yè)來說都不是好事。當(dāng)一家虧損企業(yè)有可能通過提高資本化率來實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，超越零點(diǎn)時(shí)，企業(yè)進(jìn)行資本化的動(dòng)機(jī)會(huì)增加。企業(yè)通過會(huì)計(jì)手段避免虧損的動(dòng)機(jī)在我國(guó)資本市場(chǎng)上得到過實(shí)證支持(許罡和朱衛(wèi)東，2010；李華，2015)[28][20]。二是超歷史業(yè)績(jī)動(dòng)機(jī)。通常，投資者都喜歡增長(zhǎng)，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)未達(dá)到上一年數(shù)值時(shí)，投資者會(huì)形成悲觀預(yù)期，進(jìn)而調(diào)低估值；反之，投資者將會(huì)提高公司估值。因此管理層有動(dòng)機(jī)通過調(diào)整研發(fā)支出資本化率來使當(dāng)期盈利超越歷史業(yè)績(jī)。三是超預(yù)期動(dòng)機(jī)。證券分析師的分析報(bào)告在市場(chǎng)上具有一定的影響力，市場(chǎng)投資者會(huì)參考分析師的預(yù)測(cè)分析形成自己的估值看法。當(dāng)管理層能通過研發(fā)支出資本化率實(shí)現(xiàn)超出分析師和投資者的預(yù)期的盈利，管理層便有很強(qiáng)動(dòng)機(jī)做出相應(yīng)的決策。因此提出本文的假設(shè)1：

H1：控制其他因素后，公司研發(fā)支出資本化率和管理層超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)正相關(guān)。

2.信號(hào)釋放者的選擇

那些真實(shí)的信號(hào)釋放者會(huì)根據(jù)自身的研發(fā)情況來決定是否進(jìn)行資本化處理以及進(jìn)行多大比例的資本化處理。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)與治理角度看，研發(fā)強(qiáng)度更大的企業(yè)有兩方面優(yōu)勢(shì)：一是研發(fā)對(duì)這類企業(yè)更為重要，更大的研發(fā)強(qiáng)度本身就意味著會(huì)積累更多的數(shù)據(jù)及同行業(yè)可比經(jīng)驗(yàn)來支持某一項(xiàng)研發(fā)是否能夠進(jìn)行資本化；二是能夠在不受其他因素干擾的情形下，更基于項(xiàng)目自身需求來確認(rèn)實(shí)際資本化程度(Oswald，2008；Dargenidou et al.，2021)[17][7]。因此，對(duì)信號(hào)釋放者而言，研發(fā)強(qiáng)度越高，越有可能傾向于將更多的研發(fā)支出資本化。根據(jù)定義，研發(fā)支出總額是研發(fā)強(qiáng)度的分子，又是研發(fā)支出資本化率的分母，似乎兩者有負(fù)相關(guān)關(guān)系。但研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例和公司所在行業(yè)、戰(zhàn)略和發(fā)展階段等因素有關(guān)，是較早被決定的變量，資本化的研發(fā)支出是在前面兩個(gè)變量定好后再確定的帶有一定主觀判斷的會(huì)計(jì)估計(jì)數(shù)值，是最后產(chǎn)生的變量。當(dāng)信號(hào)釋放者研發(fā)支出增加時(shí)，只有當(dāng)研發(fā)支出資本化部分的增速高于研發(fā)支出總額的增速，對(duì)應(yīng)一個(gè)更高的研發(fā)支出資本化率，才能釋放出公司研發(fā)成功概率提高的信息，即研發(fā)支出資本化率隨著研發(fā)強(qiáng)度正向變化的。而那些為了盈余管理而資本化處理的公司，其研發(fā)支出資本化率就不會(huì)與研發(fā)強(qiáng)度建立聯(lián)系。因此提出本文的假設(shè)2：

H2：控制其他因素后，公司研發(fā)支出資本化率和研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān)。

上述兩個(gè)假設(shè)是以所有公司為考察對(duì)象而提出的。而以可疑樣本和非可疑樣本分別為考察對(duì)象時(shí)，由于兩類公司進(jìn)行資本化處理的初衷不同，研發(fā)支出資本化率將很可能表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。根據(jù)前面的分析，提出本文的假設(shè)3：

H3：非可疑企業(yè)的研發(fā)支出資本化率與公司研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān)；可疑企業(yè)的研發(fā)支出資本化率與公司研發(fā)強(qiáng)度無關(guān)。

(二)研發(fā)支出資本化和市場(chǎng)定價(jià)

Ohlson(1995)[15]認(rèn)為，會(huì)計(jì)信息為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提供依據(jù)，這就是會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性。股票價(jià)格與會(huì)計(jì)信息的強(qiáng)相關(guān)性在上世紀(jì)中葉即得到了有力驗(yàn)證(Ball and Brown，1968)[1]。Olson模型可以使用股價(jià)或者股價(jià)變化來進(jìn)行檢驗(yàn)，具體表現(xiàn)為股價(jià)(及變化)與每股凈資產(chǎn)(及變化)以及每股收益(及變化)正相關(guān)。

1.研發(fā)支出資本化的市場(chǎng)定價(jià)

企業(yè)披露研發(fā)支出資本化信息后，投資者對(duì)這一可能影響未來收益的信號(hào)的定價(jià)主要受到兩方面影響。一方面，對(duì)那些真實(shí)的信號(hào)釋放者，研發(fā)支出資本化釋放了其研發(fā)已形成了階段性果并將在未來持續(xù)帶來收益的信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)其表示樂觀，給予正面定價(jià)。相對(duì)于費(fèi)用化研發(fā)支出，資本化傳遞了研發(fā)更可能成功的信號(hào)，因此投資者將給予更高的估值。另一方面，對(duì)那些存在盈余管理嫌疑的公司，市場(chǎng)認(rèn)為其資本化只是為了粉飾盈利數(shù)據(jù)，懷疑其研發(fā)支出資本化的合理性從而給予負(fù)面評(píng)價(jià)。

當(dāng)兩類參與者混在在一起時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)存在不確定性。如果能將它們合理區(qū)分開，那么市場(chǎng)對(duì)這兩類參與者的資本化研發(fā)支出行為應(yīng)存在一正一負(fù)的明顯差異。圖4顯示了市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制。

本文將使用超預(yù)期盈余管理測(cè)試方法，將通過測(cè)試的公司認(rèn)定為機(jī)會(huì)主義者，將沒有通過測(cè)試的公司認(rèn)定為信號(hào)釋放者(如圖4所示)。如果本文提出的方法能有效區(qū)分兩類參與者，那么，市場(chǎng)對(duì)這兩類公司的資本化研發(fā)支出的反應(yīng)將存在方向性的差異。因此，提出本文的假設(shè)4：

圖4 研發(fā)支出資本化和市場(chǎng)定價(jià)

H4：當(dāng)企業(yè)是信號(hào)釋放者時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其研發(fā)支出資本化給予正面評(píng)價(jià)；當(dāng)企業(yè)是機(jī)會(huì)主義者時(shí)，市場(chǎng)察覺到管理層的超基準(zhǔn)盈余管理動(dòng)機(jī)，對(duì)其研發(fā)支出資本化給予負(fù)面評(píng)價(jià)。

2.超基準(zhǔn)盈余管理動(dòng)機(jī)程度不同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)研發(fā)支出資本化的定價(jià)

如果假設(shè)4成立，可以進(jìn)一步探索相對(duì)于低程度動(dòng)機(jī)組，高程度超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)的企業(yè)有更大的動(dòng)機(jī)將研發(fā)支出資本化，投資者對(duì)這種企業(yè)的盈余管理的質(zhì)疑可能更重，進(jìn)而在對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷上產(chǎn)生差異。由此提出本文假設(shè)5：

H5：研發(fā)支出資本化的超基準(zhǔn)盈余管理動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，市場(chǎng)給的定價(jià)越低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)可疑樣本的認(rèn)定

根據(jù)Dinh et al.(2016)[8]，本文先將利潤(rùn)中折舊和攤銷的研發(fā)支出加回，并從利潤(rùn)中減去資本化的研發(fā)支出，得到研發(fā)支出全部費(fèi)用化后的凈利潤(rùn)；然后再計(jì)算出研發(fā)支出全部資本化后的凈利潤(rùn)，從而確定兩個(gè)利潤(rùn)極端值。當(dāng)三個(gè)基準(zhǔn)中的任意一個(gè)落入上述兩個(gè)利潤(rùn)極端所確定的區(qū)間時(shí)，則將其定義為“可疑樣本”，否則歸類為“非可疑樣本”。圖5顯示了可疑樣本的認(rèn)定，B1、B2和B3分別表示三個(gè)基準(zhǔn)。可以看出，對(duì)于三個(gè)基準(zhǔn)中的任一個(gè)，如果企業(yè)選擇全部費(fèi)用化，得到的凈利潤(rùn)NI1就小于基準(zhǔn)；如果企業(yè)選擇全部資本化，得到的凈利潤(rùn)NI2就大于基準(zhǔn)。這樣企業(yè)會(huì)計(jì)政策的選擇方式就決定了企業(yè)是否能超越基準(zhǔn)。處于這樣狀態(tài)的企業(yè)就成為了可疑公司。顯然有超越基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)的企業(yè)會(huì)增加研發(fā)支出資本化率。

圖5 可疑樣本的認(rèn)定

在具體處理中，根據(jù)企業(yè)的三個(gè)基準(zhǔn)(零值利潤(rùn)、上年利潤(rùn)和市場(chǎng)平均預(yù)測(cè)利潤(rùn))落在全部費(fèi)用化利潤(rùn)和全部資本化利潤(rùn)之間的情況，將企業(yè)分為“有動(dòng)機(jī)組”“無動(dòng)機(jī)組”兩種情況。當(dāng)三個(gè)基準(zhǔn)任一個(gè)落入全部費(fèi)用化與全部資本化所確定的利潤(rùn)區(qū)間時(shí)，該企業(yè)歸類為“有動(dòng)機(jī)組”，管理層有可能受超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)而進(jìn)行研發(fā)支出資本化；而將零值利潤(rùn)、上年利潤(rùn)或市場(chǎng)平均預(yù)測(cè)利潤(rùn)均未落入上述利潤(rùn)區(qū)間的企業(yè)歸類為“無動(dòng)機(jī)組”。

進(jìn)一步，當(dāng)三個(gè)基準(zhǔn)中，只有1個(gè)落入利潤(rùn)區(qū)間時(shí)，將企業(yè)歸為“低動(dòng)機(jī)組”；若有且僅有2個(gè)落入利潤(rùn)區(qū)間，則該企業(yè)歸為“中動(dòng)機(jī)組”；若以上3種基準(zhǔn)均落入利潤(rùn)區(qū)間，則該企業(yè)歸入“高動(dòng)機(jī)組”，這樣可以對(duì)超基準(zhǔn)盈余管理動(dòng)機(jī)程度的企業(yè)進(jìn)行比較。

(二)資本化率的驅(qū)動(dòng)因素模型

如果可疑樣本的識(shí)別有效，這兩組企業(yè)的資本化率與驅(qū)動(dòng)因素之間的關(guān)系應(yīng)該呈現(xiàn)明顯差異的特征。為驗(yàn)證H1、H2和H3，建立如下模型：

其中CAPR為研發(fā)支出資本化強(qiáng)度，用資本化研發(fā)支出占總研發(fā)支出的比例表示，數(shù)值在0～1之間。BeatO、BeatZ、BeatP和BeatF均為虛擬變量，分別代表超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)、扭虧為盈動(dòng)機(jī)、超歷史業(yè)績(jī)動(dòng)機(jī)和超預(yù)測(cè)動(dòng)機(jī)，具體計(jì)算方式為：假設(shè)將當(dāng)期研發(fā)支出全部費(fèi)用化處理，若處理后的凈利潤(rùn)低于零值、前一年凈利潤(rùn)和市場(chǎng)平均盈利預(yù)測(cè)，則BeatZ、BeatP、BeatF為1，否則為0；BeatO為BeatZ、BeatP、BeatF之和，其數(shù)值代表超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)的強(qiáng)度。DEP為研發(fā)強(qiáng)度，用企業(yè)研發(fā)支出總額除以營(yíng)業(yè)收入表示。

公司的其他特征因素也影響管理層的研發(fā)支出資本化決策，應(yīng)作為控制變量，主要包括：(1)債務(wù)約束。高債務(wù)企業(yè)更容易受到債務(wù)契約的約束，為緩解債務(wù)約束造成的短期業(yè)績(jī)壓力，會(huì)更多地進(jìn)行資本化以減少成本費(fèi)用對(duì)于盈利的負(fù)向影響，因此預(yù)期負(fù)債率對(duì)資本化率有正面影響。本文用企業(yè)期末的資產(chǎn)負(fù)債率LEV表示企業(yè)的負(fù)債程度。(2)公司規(guī)模SIZE。當(dāng)小企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資時(shí)，其利潤(rùn)短期承壓更為明顯。資本化能更大程度減緩小規(guī)模企業(yè)的盈利狀況，因此中小企業(yè)可能更多進(jìn)行資本化處理。本文用企業(yè)總市值對(duì)數(shù)SIZE來表示企業(yè)規(guī)模變量。(3)公司成長(zhǎng)性GROWTH。成長(zhǎng)性高代表企業(yè)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)水平及其他經(jīng)營(yíng)狀況良好，企業(yè)在未來投資選擇時(shí)會(huì)更敢于尋找顛覆性強(qiáng)、不確定性高但可能在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)期受益的項(xiàng)目，導(dǎo)致資本化比率更低。因此，預(yù)期成長(zhǎng)性對(duì)資本化率有負(fù)面影響。本文用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來表示企業(yè)的成長(zhǎng)性。(4)低稅率公司比高稅率公司通過費(fèi)用化研發(fā)支出獲取避稅收益的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)(王亮亮，2016)[23]，因此，預(yù)期稅率對(duì)研發(fā)支出資本化率有正向影響。本文用企業(yè)實(shí)際所得稅率TAX表示企業(yè)的稅負(fù)水平。u為殘差項(xiàng)。

(三)研發(fā)支出資本化的市場(chǎng)定價(jià)模型

Ohlson模型認(rèn)為市值與股東權(quán)益和收益水平相關(guān)，使股價(jià)和企業(yè)當(dāng)期會(huì)計(jì)信息間建立起聯(lián)系：

其中P為股價(jià)，BVPS和EPS為每股賬面資產(chǎn)及每股盈利這兩個(gè)最重要的會(huì)計(jì)信息。該模型存在兩個(gè)明顯缺點(diǎn)：只考慮會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的影響，難免存在遺漏變量和時(shí)間序列相關(guān)性問題；未控制規(guī)模(Easton and Harris，1991；Cazavan and Jeanjean，2006)[9][3]。因此，可采用差分再除以上期股價(jià)的方式來降低上述兩方面影響。差分處理可降低變量時(shí)間序列相關(guān)性問題，除以上期股價(jià)可以控制規(guī)模。上期股價(jià)的市場(chǎng)定價(jià)模型為：

基于本文要研究的研發(fā)支出資本化與費(fèi)用化問題，可對(duì)上式右邊的財(cái)務(wù)信息分解，剝離研發(fā)支出資本化與費(fèi)用化部分對(duì)市值的影響。將這兩部分單列出來建立如下兩個(gè)模型：

Pit為企業(yè)在次年4月30日年報(bào)截止日的收盤價(jià)，作為充分衡量反映年報(bào)信息后的企業(yè)公允價(jià)值。因?yàn)橘Y本化研發(fā)支出增加了每股賬面價(jià)值，調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)ABVPS等于每股凈資產(chǎn)減去每股資本化研發(fā)支出，得到不考慮研發(fā)的“凈”資產(chǎn)；而費(fèi)用化的研發(fā)支出減少了每股凈收益，調(diào)整后每股收益AEPS為每股收益加上每股費(fèi)用化支出，得到不考慮研發(fā)的“凈”利潤(rùn)。二者計(jì)算的是假設(shè)企業(yè)未發(fā)生任何研發(fā)支出的結(jié)果。RDPS為每股研發(fā)支出總額；CAPRDPS和EXPRDPS分別為每股資本化研發(fā)支出及每股費(fèi)用化研發(fā)支出。

參照模型(5)～(8)，考慮研發(fā)支出的模型為：

其中RR為當(dāng)期股價(jià)與上一期股價(jià)之差除以上一期股價(jià)得到的變動(dòng)率；ΔABVPS為調(diào)整后每股凈資產(chǎn)變動(dòng)值，等于當(dāng)年ABVPS相對(duì)去年的變化值；ΔAEPS為調(diào)整后每股收益變動(dòng)值，等于當(dāng)年AEPS相對(duì)去年的變化值；ΔRDPS為每股研發(fā)支出相對(duì)于去年的變化值，ΔCAPRDPS為每股資本化研發(fā)支出的變化值，ΔEXPRDPS為每股費(fèi)用化研發(fā)支出的變動(dòng)額，上述變量均除以上期股價(jià)以控制規(guī)模。ΔCAPRDPS是本文關(guān)注的重點(diǎn)，對(duì)假設(shè)4和假設(shè)5的檢驗(yàn)是看ΔCAPRDPS的系數(shù)的正負(fù)號(hào)，其經(jīng)濟(jì)含義是在控制了其他因素后，每股資本化研發(fā)支出每變化1%對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)定價(jià)的變化。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)樣本和數(shù)據(jù)處理

本文選擇2013―2019年全部A股中有進(jìn)行研發(fā)支出資本化處理的上市公司。資本化研發(fā)支出的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則于2007年正式開始實(shí)施，但之前幾年數(shù)據(jù)較少，各公司資本化狀況波動(dòng)較大?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性以及樣本的連續(xù)性選，本文選擇了自2013年開始的數(shù)據(jù)，剔除未披露研發(fā)支出或研發(fā)支出資本化的公司，剔除ST、*ST公司和申萬一級(jí)的金融類公司。數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了截尾處理。

圖6顯示了樣本期間可疑樣本數(shù)和可疑樣本的占比?？梢钥闯?，可疑樣本數(shù)每年在40～60家之間，絕對(duì)值有所上升。但從比例看，卻出現(xiàn)下降趨勢(shì)，最高年份為2014年，約15%；之后逐年下降，到2019年大概為9%。

圖6 可疑樣本數(shù)和可疑樣本占比

研發(fā)支出資本化率的動(dòng)因模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。經(jīng)篩選后總樣本量為3601個(gè)，其中扭虧為盈動(dòng)機(jī)的觀測(cè)值216個(gè)，超歷史業(yè)績(jī)動(dòng)機(jī)的觀測(cè)值225個(gè)，超預(yù)測(cè)動(dòng)機(jī)的觀測(cè)值217個(gè)，超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)(即具三個(gè)動(dòng)機(jī)中任一動(dòng)機(jī))的觀測(cè)值361個(gè)。研發(fā)支出資本化率的平均值為0.272，標(biāo)準(zhǔn)差為0.249；研發(fā)強(qiáng)度平均值為6.2%，明顯高于A股平均水平(該水平略低于2%)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.057；平均公司規(guī)模為16.05，公司實(shí)際稅率15.9%，低于正常稅率25%。本文研究樣本并非全部上市公司，而是資本化率大于0的公司，統(tǒng)計(jì)特征顯示這些公司具有研發(fā)水平偏高且享受較大稅收優(yōu)惠的特點(diǎn)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果3顯示，研發(fā)支出資本化率(CAPR)與扭虧為盈動(dòng)機(jī)(BeatZ)、超歷史業(yè)績(jī)動(dòng)機(jī)(BeatP)、超預(yù)測(cè)動(dòng)機(jī)(BeatF)及超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)(BeatO)呈正相關(guān)關(guān)系；CAPR和研發(fā)強(qiáng)度(DEP)雖正相關(guān)，但不顯著，這在一定程度上支持了理論分析中的假設(shè)1。在公司特征變量方面，被解釋變量研發(fā)支出資本化率(CAPR)與資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)和稅率(TAX)正相關(guān)，與已有研究符合。由于相關(guān)系數(shù)只能對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行初步判斷，它們之間具體的關(guān)系還需要計(jì)量模型來進(jìn)行判斷。各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(二)研發(fā)支出資本化率的動(dòng)因模型

考慮到行業(yè)間差異與時(shí)期差異，因此在模型中控制年份和行業(yè)。此外，White檢驗(yàn)結(jié)果顯示，模型存在異方差，因此估計(jì)異方差穩(wěn)健的White標(biāo)準(zhǔn)誤，結(jié)果見表3。列(1)～(3)分別顯示扭虧為盈動(dòng)機(jī)、超歷史業(yè)績(jī)動(dòng)機(jī)和超預(yù)測(cè)動(dòng)機(jī)對(duì)研發(fā)支出資本化率的影響顯著為正，意味著當(dāng)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)支出資本化會(huì)計(jì)處理能夠扭虧為盈、能夠超過去年的盈利或者超過市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，企業(yè)將提高研發(fā)支出資本化率。列(4)的結(jié)果表明，總超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)對(duì)研發(fā)支出資本化率的影響也是顯著為正。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，即上市公司研發(fā)支出資本化率受到機(jī)會(huì)主義者的影響，研發(fā)支出資本化率和超基準(zhǔn)盈余管理動(dòng)機(jī)正相關(guān)。

表3 研發(fā)支出資本化率動(dòng)因模型回歸結(jié)果

同時(shí)，列(1)～(4)的結(jié)果都表明，研發(fā)支出資本化率和研發(fā)強(qiáng)度(DEP)顯著正相關(guān)，這實(shí)際上是信號(hào)釋放者的行為特征。這些公司根據(jù)自身的研發(fā)情況來決定資本化處理。研發(fā)強(qiáng)度更大，研發(fā)支出對(duì)這類企業(yè)就越重要，更大的研發(fā)強(qiáng)度本身就意味著會(huì)積累更多的數(shù)據(jù)及同行業(yè)可比經(jīng)驗(yàn)來支持某一項(xiàng)研發(fā)，就更容易獲得成功。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2，即上市公司研發(fā)支出資本化率也受到信號(hào)釋放者的影響，研發(fā)支出資本化率和研發(fā)強(qiáng)度正相關(guān)。表3也顯示了控制變量對(duì)研發(fā)支出資本化率的影響為：資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)越高，研發(fā)支出資本化率越高；公司規(guī)模(SIZE)和公司成長(zhǎng)性(GROWTH)越低，研發(fā)支出資本化率越高。除了稅率(TAX)結(jié)果不顯著，以上結(jié)果基本符合預(yù)期。

接下來，將公司分為可疑樣本和非可疑樣本進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4所示。從回歸結(jié)果看，無動(dòng)機(jī)組中，研發(fā)強(qiáng)度對(duì)研發(fā)支出資本化率產(chǎn)生正向影響；有動(dòng)機(jī)組中，研發(fā)強(qiáng)度對(duì)研發(fā)支出資本化率無顯著影響。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3，即存在超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)的公司的資本化動(dòng)機(jī)為盈余管理，與公司研發(fā)強(qiáng)度無關(guān)，非可疑樣本的資本化動(dòng)因來源于高研發(fā)強(qiáng)度。因此，假設(shè)3得到驗(yàn)證，這兩類企業(yè)進(jìn)行資本化的動(dòng)機(jī)存在明顯差異。

表4 研發(fā)支出資本化率動(dòng)因模型分組回歸結(jié)果

從控制變量看，有動(dòng)機(jī)組中，規(guī)模小和高杠桿率會(huì)增加研發(fā)支出資本化率，這個(gè)結(jié)果也基本符合企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)。這兩個(gè)因素對(duì)無動(dòng)機(jī)組的企業(yè)并沒有影響。

在一定程度上，表4的結(jié)果從驅(qū)動(dòng)因素角度支持了本文所提出的識(shí)別研發(fā)支出資本化處理中盈余管理者的方法的有效性，因?yàn)閮深惼髽I(yè)進(jìn)行資本化的動(dòng)機(jī)是不同的。下面將進(jìn)一步從市場(chǎng)對(duì)兩類企業(yè)的資本化的定價(jià)進(jìn)行研究。

(三)市場(chǎng)對(duì)研發(fā)支出資本化的定價(jià)

在回歸前需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一定的處理：剔除當(dāng)年上市公司，得到3500個(gè)觀測(cè)值。由于要進(jìn)行差分，剔除2013年數(shù)據(jù)，得到2014―2019年共3142個(gè)觀測(cè)值。變量描述性統(tǒng)計(jì)見表2。股價(jià)變動(dòng)率(RR)的均值為-2.2%，每股凈資產(chǎn)變動(dòng)(ΔBVPS)及每股收益變動(dòng)(ΔEPS)的均值分別為0.036及-0.016元，總樣本的平均每股凈資產(chǎn)有所增加而平均每股收益有小幅下降；每股研發(fā)支出變動(dòng)(ΔRDPS)均值為0.002，而每股資本化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔCAPRDPS)均值也為0.002，每股費(fèi)用化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔEXPRDPS)均值幾乎為0，說明研發(fā)支出的變動(dòng)主要來自資本化研發(fā)支出變動(dòng)，受費(fèi)用化研發(fā)支出變動(dòng)的影響較??；扣除費(fèi)用化及資本化研發(fā)支出調(diào)整后平均每股凈資產(chǎn)變動(dòng)(ΔABVPS)及每股收益變動(dòng)(ΔAEPS)分別為0.012元和0.004元。

各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果4顯示，股價(jià)變動(dòng)率(RR)與每股凈資產(chǎn)變動(dòng)(ΔBVPS)及每股收益變動(dòng)(ΔEPS)正相關(guān)，與調(diào)整后每股凈資產(chǎn)變動(dòng)(ΔABVPS)及調(diào)整后每股收益變動(dòng)(ΔAEPS)也呈正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)分別為0.376、0.350，高于調(diào)整前的相關(guān)系數(shù)0.175和0.172；股價(jià)變動(dòng)率與每股研發(fā)支出變動(dòng)(ΔRDPS)的相關(guān)關(guān)系不顯著，與每股資本化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔCAPRDPS)及費(fèi)用化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔEXPRDPS)均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步支持了假設(shè)3。各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，故認(rèn)為模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

考慮到行業(yè)間差異與時(shí)期差異，因此在模型中控制年份和行業(yè)。以股價(jià)變動(dòng)率為被解釋變量的Ohlson模型的回歸結(jié)果見表5。列(1)顯示股價(jià)變動(dòng)率(RR)與每股凈資產(chǎn)變動(dòng)(ΔBVPS)和每股收益變動(dòng)(ΔEPS)與依舊呈正相關(guān)關(guān)系，均在1%水平下顯著。該列結(jié)果證實(shí)了基本的Ohlson模型，即會(huì)計(jì)信息具有價(jià)值相關(guān)性。

表5 市場(chǎng)對(duì)研發(fā)支出資本化的定價(jià)模型的回歸結(jié)果

列(2)加入每股研發(fā)支出變動(dòng)(ΔRDPS)，并相應(yīng)調(diào)整每股凈資產(chǎn)變動(dòng)和每股收益變動(dòng)，加入調(diào)整后每股凈資產(chǎn)變動(dòng)(ΔABVPS)和調(diào)整后每股收益變動(dòng)(ΔAEPS)。結(jié)果表明，市場(chǎng)對(duì)每股研發(fā)支出變動(dòng)的定價(jià)是負(fù)的，在5%水平下顯著，投資者對(duì)高研發(fā)支出的企業(yè)給予更低估值。這一方面可能是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)憂研發(fā)支出的不確定，另一方面是費(fèi)用化研發(fā)支出增加了企業(yè)當(dāng)期成本，對(duì)公司盈利造成沖擊。

進(jìn)一步將每股研發(fā)支出變動(dòng)(ΔRDPS)拆分成每股資本化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔCAPRDPS)和每股費(fèi)用化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔEXPRDPS)，再進(jìn)行回歸，結(jié)果如列(3)所示?？梢钥闯?，每股資本化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔCAPRDPS)對(duì)股價(jià)變動(dòng)率(RR)的系數(shù)為不顯著的負(fù)值(-0.197)。這意味著對(duì)投資者來說，資本化研發(fā)支出并非提高估值的正面信號(hào)。這其中很可能的原因是，投資者質(zhì)疑某些公司的管理層的超基準(zhǔn)盈余管理動(dòng)機(jī)；同時(shí)關(guān)注到每股費(fèi)用化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔEXPRDPS)的系數(shù)在5%水平下負(fù)顯著，這是因?yàn)橘M(fèi)用化研發(fā)支出不僅短期內(nèi)對(duì)公司盈利有負(fù)面影響，也未能對(duì)會(huì)帶來未來現(xiàn)金流的無形資產(chǎn)的形成產(chǎn)生確定性貢獻(xiàn)，因此，投資者對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出的態(tài)度是負(fù)面的。比較列(3)和列(2)的結(jié)果可以看出，列(2)每股研發(fā)支出變動(dòng)(ΔRDPS)的系數(shù)為負(fù)的主要影響因素是費(fèi)用化研發(fā)支出。

為檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)信號(hào)釋放者和機(jī)會(huì)主義者的研發(fā)支出資本化是否存在差異，按照前文所描述的方法根據(jù)超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)(BeatO)為分類標(biāo)準(zhǔn)，將總體樣本分為無動(dòng)機(jī)組和有動(dòng)機(jī)組、低動(dòng)機(jī)組、中動(dòng)機(jī)組和高動(dòng)機(jī)組分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。

首先對(duì)比無動(dòng)機(jī)組(1)與有動(dòng)機(jī)組(2)的回歸結(jié)果。無動(dòng)機(jī)組的每股資本化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔCAPRDPS)系數(shù)在1%水平下顯著為正，有動(dòng)機(jī)組的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，兩個(gè)組每股費(fèi)用化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔEXPRDPS)的系數(shù)均不顯著，表明市場(chǎng)認(rèn)可信號(hào)釋放者的研發(fā)支出資本化信號(hào)，而對(duì)可疑樣本的研發(fā)支出資本化持懷疑態(tài)度，其研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為負(fù)。這個(gè)結(jié)果證實(shí)了假設(shè)4，即市場(chǎng)對(duì)兩類企業(yè)的定價(jià)存在明顯差異，這在很大程度上支持了超基準(zhǔn)盈余管理方法是具有信息效率的，可以將兩類企業(yè)進(jìn)行明確的劃分。在后文的研究中，本文將試圖采用其他可能的方法來區(qū)分這兩類企業(yè)，但這些結(jié)果的區(qū)分度都不如超基準(zhǔn)盈余管理方法明顯。

其次，將有動(dòng)機(jī)組按照BeatO的取值拆分為低動(dòng)機(jī)組、中動(dòng)機(jī)組和高動(dòng)機(jī)組，分別對(duì)應(yīng)三種動(dòng)機(jī)虛擬變量中有1、2和3個(gè)變量取1，進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6的列(3)～列(5)。低動(dòng)機(jī)組的回歸結(jié)果顯示，每股資本化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔCAPRDPS)與每股費(fèi)用化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔEXPRDPS)的系數(shù)均不顯著；中動(dòng)機(jī)組的每股資本化研發(fā)支出變動(dòng)不顯著，每股費(fèi)用化研發(fā)支出變動(dòng)的系數(shù)顯著為負(fù)；高動(dòng)機(jī)組的每股資本化研發(fā)支出變動(dòng)和每股費(fèi)用化研發(fā)支出變動(dòng)系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，且系數(shù)的絕對(duì)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前面兩組。這表明，市場(chǎng)對(duì)有動(dòng)機(jī)組研發(fā)支出資本化的負(fù)面評(píng)價(jià)集中在高動(dòng)機(jī)組。此外，可以觀察到市場(chǎng)對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出的估值也存在差異性，對(duì)更可能盈余管理的公司的負(fù)向評(píng)價(jià)越明顯，而對(duì)不存在盈余管理嫌疑的公司，市場(chǎng)對(duì)其費(fèi)用化研發(fā)支出的評(píng)價(jià)其實(shí)是中性的。這個(gè)結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)5，即市場(chǎng)對(duì)盈余管理程度不同公司的定價(jià)存在顯著差異。

表6 基于盈余管理的定價(jià)模型的分樣本回歸結(jié)果

為進(jìn)一步探究屬于同一程度但不同類型的超基準(zhǔn)動(dòng)機(jī)是否會(huì)帶來市場(chǎng)定價(jià)差異，本文進(jìn)一步將BeatO=1、BeatO=2拆分為三組子樣本，分別為BeatZ=1、BeatP=1、BeatF=1以及BeatZ=1&BeatP=1、BeatZ=1&BeatF=1、BeatP=1&BeatF=1，分類樣本的回歸結(jié)果見表7，表中將三種情況簡(jiǎn)寫為“Z”“P”和“F”。

表7 基于盈余管理的定價(jià)模型的二級(jí)樣本分樣本回歸結(jié)果

當(dāng)BeatO=1，公司具有低程度的盈余管理嫌疑，每股資本化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔCAPRDPS)與每股費(fèi)用化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔEXPRDPS)的系數(shù)均不顯著。所以，如果公司只是存在較低可能的盈余管理，市場(chǎng)不會(huì)給予處罰，當(dāng)然也不會(huì)給予獎(jiǎng)勵(lì)。當(dāng)BeatO=2，公司具有中等程度的盈余管理的嫌疑，市場(chǎng)對(duì)三類動(dòng)機(jī)的反應(yīng)存在差異。Z&P=1和Z&F=1這兩個(gè)子樣本的每股資本化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔCAPRDPS)均在1%水平下顯著為負(fù)，而P&F=1的每股資本化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔCAPRDPS)不顯著，表明市場(chǎng)對(duì)通過資本化研發(fā)支出來達(dá)到轉(zhuǎn)虧為盈的操作是最敏感和不歡迎的。這三個(gè)樣本組的每股費(fèi)用化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔEXPRDPS)的系數(shù)顯著為負(fù)。當(dāng)BeatO=3，公司具有最高程度的盈余管理嫌疑，回歸結(jié)果為每股資本化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔCAPRDPS)與每股費(fèi)用化研發(fā)支出變動(dòng)(ΔEXPRDPS)對(duì)股價(jià)變動(dòng)率(RR)均在1%水平下顯著為負(fù)，且系數(shù)的絕對(duì)值最大。

上述結(jié)果進(jìn)一步支持了假設(shè)5，即市場(chǎng)對(duì)不同程度和不同類型的盈余管理可疑公司的研發(fā)支出資本化的定價(jià)存在差異。具有較高可疑程度當(dāng)然不受歡迎，“扭虧為盈”操作最容易被市場(chǎng)識(shí)別，表明市場(chǎng)對(duì)盈虧信息最敏感，而對(duì)超歷史業(yè)績(jī)與超預(yù)期業(yè)績(jī)則相對(duì)不敏感。

(四)其他分類方法的檢驗(yàn)

上文對(duì)市場(chǎng)定價(jià)模型的分組回歸顯示，基于超基準(zhǔn)的分類方法下市場(chǎng)不同組的定價(jià)是相反的，正好滿足信號(hào)釋放者和機(jī)會(huì)主義者的特征。根據(jù)已有文獻(xiàn)，可能還存在其他因素也能影響研發(fā)支出資本化率，因此也許根據(jù)其他的類似分類方法，也能得到類似結(jié)果。本文選擇了三種最可能的分組方法來驗(yàn)證，這三種分類標(biāo)準(zhǔn)分別是資產(chǎn)負(fù)債率、公司是否處于股權(quán)激勵(lì)鎖定期和是否屬于高新技術(shù)企業(yè)。

根據(jù)L a n d r y a n d C a l l i m a c i(2003)[13]和王艷等(2011)[24]，債務(wù)約束強(qiáng)的企業(yè)會(huì)傾向于提高資本化水平，如果這個(gè)因素足夠重要，合理預(yù)期是市場(chǎng)對(duì)低債務(wù)約束和高債務(wù)約束的公司的研發(fā)支出資本化的定價(jià)是相反的；根據(jù)張倩倩等(2017)[30]，公司當(dāng)期是否處于股權(quán)激勵(lì)鎖定期也是影響資本化水平的因素，合理預(yù)期是市場(chǎng)對(duì)當(dāng)期是否處于股權(quán)激勵(lì)鎖定期的公司的研發(fā)支出資本化的定價(jià)是相反的；同時(shí)，高新技術(shù)企業(yè)資格也是一種非常主要的特征，可合理預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)支出資本化的定價(jià)更加認(rèn)可。本文首先根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率大小將樣本分為低、中、高資產(chǎn)負(fù)債率三組，采用類似的方法分組對(duì)模型進(jìn)行回歸得到如表8所示結(jié)果；然后按照公司當(dāng)期是否處于股權(quán)激勵(lì)鎖定期分為兩組，得到如表9所示結(jié)果；最后按照公司是否屬于高新技術(shù)企業(yè)，得到如表10所示結(jié)果。

表1 主要變量定義

表9 基于股權(quán)激勵(lì)鎖定期的定價(jià)模型的分樣本回歸結(jié)果

表8～表10的結(jié)果顯示，在高資產(chǎn)負(fù)債率組、股權(quán)激勵(lì)鎖定期組和非高新企業(yè)組，研發(fā)支出資本化變動(dòng)的系數(shù)顯著為負(fù)，但在低資本負(fù)債率、非股權(quán)激勵(lì)鎖定期和高新企業(yè)組，研發(fā)支出資本化變動(dòng)的系數(shù)并不顯著異于0。很顯然，對(duì)比前面表6和表7的結(jié)果，這三種分組的區(qū)分度較弱。因此，相比于負(fù)債約束、是否股權(quán)激勵(lì)鎖定期和是否高新技術(shù)企業(yè)，基于超基準(zhǔn)的盈余管理分類法能更清楚地區(qū)分出信號(hào)釋放者和機(jī)會(huì)主義者，是一種更有效的分類方法。

表8 基于債務(wù)約束的定價(jià)模型的分樣本回歸結(jié)果

表10 基于是否高新技術(shù)企業(yè)的定價(jià)模型的分樣本回歸結(jié)果

(五)基于托賓Q的檢驗(yàn)

張倩倩等(2017)[30]在研究研發(fā)支出資本化的市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，采用了托賓Q值。本文也用托賓Q值代替股價(jià)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。TobinQ=(每股價(jià)格×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值)/期末總資產(chǎn)，構(gòu)建如下模型：

模型(11)的結(jié)果如表11所示?？煽吹綗o動(dòng)機(jī)組中托賓Q值與資本化研發(fā)支出呈顯著正相關(guān)，在低動(dòng)機(jī)組和高動(dòng)機(jī)組中呈顯著負(fù)相關(guān)，與使用股價(jià)變動(dòng)率的模型結(jié)果類似。5

表11 TobinQ 模型的分類樣本回歸結(jié)果

五、結(jié)論與討論

有條件地資本化研發(fā)支出有助于會(huì)計(jì)信息在企業(yè)、投資者和監(jiān)管部門間更好地傳遞，但盈余管理者的存在對(duì)這個(gè)信息產(chǎn)生了噪聲污染。本文所提出的方法可有效地從進(jìn)行研發(fā)支出資本化的企業(yè)中區(qū)分出盈余管理者。這樣既可以打擊機(jī)會(huì)主義者，也可以鼓勵(lì)那些保守的完全不進(jìn)行資本化的公司適當(dāng)進(jìn)行資本化處理，向市場(chǎng)釋放正確信息。

值得注意之處是，從本文篩選和計(jì)算結(jié)果看，存在盈余管理的機(jī)會(huì)主義者占總樣本的比例大約僅為10%，而信號(hào)釋放者占總樣本的將近90%。這意味著，在我國(guó)A股市場(chǎng)中，利用研發(fā)支出資本化處理來進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)主義者的比例并不高，但它們的存在給投資者帶來了很大顧慮，也給進(jìn)行資本化處理的相關(guān)上市公司帶來了負(fù)面影響，使很多公司不愿采用資本化方式來處理研發(fā)支出，這在很大程度上降低了會(huì)計(jì)信息應(yīng)有的信息效率。本文所提出的區(qū)分兩類公司的方法可為市場(chǎng)提供一個(gè)較好的參考。

研發(fā)支出的資本化處理和無形資產(chǎn)的質(zhì)量有密切關(guān)系。隨著信息披露的不斷完善及信息質(zhì)量的不斷提高，期待有條件資本化的會(huì)計(jì)政策能夠更有效地傳遞不同質(zhì)量研發(fā)支出的信號(hào)，幫助會(huì)計(jì)信息使用者了解企業(yè)內(nèi)部真實(shí)情況并做出相應(yīng)決策，最終服務(wù)于扶持真正有創(chuàng)新精神和能力、不斷積累良性資產(chǎn)保持自身優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，進(jìn)而也為宏觀經(jīng)濟(jì)提供持續(xù)向上的助推力。 ■

注釋

※賈帥令和陳子萌同學(xué)參與了論文的數(shù)據(jù)收集和處理等工作，特此表示感謝。

1. 以恒生電子(600570.SH)為例，該公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的金融科技公司，2017―2019年研發(fā)支出分別為12.79億元、14.05億元和15.60億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為47.99%、43.05%和40.29%，研發(fā)能力突出，創(chuàng)新能力高，公司常年毛利率顯著高于同行業(yè)，但公司在處理研發(fā)支出時(shí)，全部費(fèi)用化。

2. 區(qū)別于探討股票收益率決定因素的多因子模型，該模型并非考慮影響收益變動(dòng)的因素或?qū)乐底龀鲱A(yù)測(cè)，而是基于會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的角度，探究股價(jià)變動(dòng)程度與影響資產(chǎn)及損益信息的會(huì)計(jì)選擇間的關(guān)聯(lián)。

3. 限于篇幅，相關(guān)系數(shù)表格備索。

4. 限于篇幅，相關(guān)系數(shù)表格備索。

5. 本文也用TobinQ1=(每股價(jià)格×流通股數(shù)+每股價(jià)格×非流通股數(shù)+負(fù)債賬面價(jià)值)/期末總資產(chǎn)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果類似。篇幅所限，未給出表格。