反收購(gòu)強(qiáng)度、企業(yè)研發(fā)決策與長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造

○ 蔡慶豐 林少勤 吳冠琛 陳詣之 林海涵

引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)由要素驅(qū)動(dòng)的“增量經(jīng)濟(jì)”時(shí)代進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的“存量經(jīng)濟(jì)”時(shí)代，企業(yè)間的并購(gòu)重組成為資本市場(chǎng)進(jìn)行資源整合的重要方式，各種并購(gòu)事件層出不窮，敵意收購(gòu)事件也開始涌現(xiàn)。特別是2015年底的“寶萬之爭(zhēng)”成為中國(guó)資本市場(chǎng)敵意收購(gòu)的標(biāo)志性事件，上市公司的收購(gòu)與反收購(gòu)博弈也由此進(jìn)入大眾視野。此后，許多上市公司為了阻止門外“野蠻人”的舉牌（敵意收購(gòu)），紛紛在公司章程中設(shè)立或增強(qiáng)各類反收購(gòu)條款。然而，資本市場(chǎng)上這一熱點(diǎn)事件并沒有引發(fā)學(xué)術(shù)界足夠的重視和跟進(jìn)，學(xué)術(shù)研究嚴(yán)重滯后于監(jiān)管實(shí)踐和市場(chǎng)關(guān)注。所謂的敵意收購(gòu)本質(zhì)上是收購(gòu)足夠高比例的上市公司股權(quán)，從而獲得公司的控制權(quán)。那些股權(quán)分散特別是股價(jià)被低估的公司更容易成為敵意收購(gòu)目標(biāo)。對(duì)于上市公司而言，當(dāng)面臨收購(gòu)?fù){時(shí)，可以采取的主要防御措施主要分為兩大類：一是拒絕出售給敵意收購(gòu)者，最為典型的就是“毒丸計(jì)劃”（又稱“股東權(quán)利計(jì)劃”）；二是將股份出售給敵意收購(gòu)者之外的“白衣騎士”。除在面臨收購(gòu)?fù){后采取的防御措施外，上市公司還可以在公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款，包括絕對(duì)多數(shù)條款、交錯(cuò)董事會(huì)、股東提案權(quán)限制、董事資格審查和黃金降落傘條款等。上市公司所設(shè)的反收購(gòu)條款顯著提高了收購(gòu)方成本，讓可能面臨的惡意收購(gòu)變得更加困難，從而讓敵意收購(gòu)者望而卻步。

反收購(gòu)條款的設(shè)立有助于提高企業(yè)的反收購(gòu)能力，但這些條款又會(huì)對(duì)企業(yè)管理層及其經(jīng)營(yíng)決策有什么影響呢？學(xué)界現(xiàn)有觀點(diǎn)可分為“長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造”和“管理層防御”兩類。“長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造”由Chemmanur等提出，[1]他們發(fā)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等反收購(gòu)條款能夠促進(jìn)高素質(zhì)管理層更加積極地投資長(zhǎng)期創(chuàng)新項(xiàng)目，減少投資短平快項(xiàng)目的短視行為，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。背后的邏輯在于，資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱會(huì)使得創(chuàng)新型企業(yè)的股價(jià)被低估，更容易遭受惡意收購(gòu)。因此，企業(yè)管理層傾向于投資更具確定性收益的短期項(xiàng)目，從而導(dǎo)致研發(fā)投入不足和創(chuàng)新產(chǎn)出低下，形成抑制長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的“管理層短視”現(xiàn)象。[2]反收購(gòu)條款能夠隔離或緩解企業(yè)管理層受到的來自資本市場(chǎng)上短期投資者的壓力與被敵意收購(gòu)的威脅，使得管理層發(fā)揮“管家”精神，集中精力于中長(zhǎng)期技術(shù)創(chuàng)新，為企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。相反，“管理層防御”假說是基于代理理論的分析。代理理論假設(shè)管理層與股東的利益是不一致的，而外部市場(chǎng)的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和收購(gòu)?fù){可以在一定程度上監(jiān)督和限制上市公司管理層的利己行為和利益侵占。但是反收購(gòu)條款將鞏固管理層的權(quán)力，減少來自資本市場(chǎng)的有效監(jiān)督，使得管理層偏好賺取與業(yè)績(jī)相關(guān)的薪酬收入等個(gè)人利益，從而扭曲企業(yè)的投資策略，減少企業(yè)創(chuàng)新，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。[3]可見，在反收購(gòu)條款如何影響研發(fā)創(chuàng)新及企業(yè)價(jià)值這一論題上，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成統(tǒng)一。因此，探究我國(guó)上市公司的反收購(gòu)條款現(xiàn)狀及其作用，將進(jìn)一步豐富現(xiàn)有理論、補(bǔ)充中國(guó)故事的研究視角。

隨著我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的推進(jìn)和資本市場(chǎng)資源配置功能的完善，并購(gòu)市場(chǎng)也日益成熟，企業(yè)并購(gòu)成為要素流動(dòng)的重要方式，也成為資本市場(chǎng)提高要素配置效率的重要模式。截至2018年底，我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3.4萬億，但我國(guó)的反并購(gòu)條款、并購(gòu)防御卻處于剛剛起步狀態(tài)。2015年的“寶萬之爭(zhēng)”引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注和管理層干預(yù)之后，越來越多的公司在其公司章程中設(shè)立適合公司特質(zhì)的反收購(gòu)條款。但與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的反收購(gòu)條款立法尚不完善，這也導(dǎo)致我國(guó)的反收購(gòu)條款的設(shè)置與效力跟國(guó)外存在較大區(qū)別。學(xué)術(shù)界關(guān)于反并購(gòu)問題的研究更是稀缺，主要集中在個(gè)別反并購(gòu)條款對(duì)企業(yè)代理成本、[4]公司治理有效性、[5]高管變更、[6]投資者保護(hù)[7]等問題，未有對(duì)企業(yè)各類反收購(gòu)條款或反收購(gòu)防御對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值影響研究。本文擬就這一領(lǐng)域進(jìn)行探索與拓展，研究我國(guó)上市公司章程中設(shè)立的具有反收購(gòu)作用的一系列條款對(duì)公司創(chuàng)新行為及企業(yè)價(jià)值的影響。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

現(xiàn)有關(guān)于反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)管理層決策及企業(yè)影響的研究主要分為正反兩種觀點(diǎn)：正向影響觀點(diǎn)來自反收購(gòu)條款可以降低“管理層短視”的“長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造”假說，反向影響的觀點(diǎn)主要源自“管理層防御”假說。

（1）“長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造”假說

“長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造”假說與“管理層短視”現(xiàn)象關(guān)系密切。Stein、Scherer等學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)上投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，[2,4]使得股東無法準(zhǔn)確評(píng)估管理層進(jìn)行長(zhǎng)期創(chuàng)新投資的價(jià)值。這會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新型企業(yè)的股價(jià)被市場(chǎng)低估，從而導(dǎo)致其更容易遭受敵意收購(gòu)。為了避免這種情況，公司管理層通常傾向于花費(fèi)更多精力在可以為公司帶來更快、更確定收益的短期項(xiàng)目上，導(dǎo)致創(chuàng)新投資不足。該現(xiàn)象被稱為“管理層短視”假說。而反收購(gòu)條款的設(shè)立能夠隔離或緩解企業(yè)管理層受到的來自資本市場(chǎng)上短線投資者的壓力與被敵意收購(gòu)的威脅，降低“管理層短視”的影響。[2]

管家理論指出，經(jīng)理人行為并不以個(gè)人私利為導(dǎo)向，而是與委托人的利益及目標(biāo)保持一致。因此，管家理論中管理層的行為具有集體主義傾向，受社會(huì)動(dòng)機(jī)和成就動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng),其目標(biāo)就是要追求股東的福利最大化。[5]因此反收購(gòu)條款能促進(jìn)高素質(zhì)管理層更加積極地投資長(zhǎng)期創(chuàng)新項(xiàng)目，減少了用于提升短期業(yè)績(jī)的短視行為，從而增加企業(yè)創(chuàng)新，為企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。Chemmanur等利用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)證實(shí)了反收購(gòu)能力與企業(yè)創(chuàng)新間的正向關(guān)系，且這種促進(jìn)效應(yīng)在信息不確定程度高的企業(yè)及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。[6]陳虹發(fā)現(xiàn)以交錯(cuò)董事會(huì)制度為代表的反收購(gòu)條款提升了上市公司的創(chuàng)新表現(xiàn)。[8]

反收購(gòu)條款的設(shè)立不僅促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，也有助于提升企業(yè)價(jià)值。[9,10]Bhojraj等還探究了其中可能的作用機(jī)制，即反收購(gòu)條款保護(hù)管理層免受短期市場(chǎng)壓力的影響，使其專注于有助企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。[10]

（2）“管理層防御”假說

Williamson等基于代理理論，較早提出了反收購(gòu)條款的“管理塹壕假說”，又稱“管理層防御”假說。[11]基于代理理論的分析，管理層與股東間的信息不對(duì)稱與利益不一致導(dǎo)致管理層采取自身利益最大化的目標(biāo)行事。如果管理層沒有被適當(dāng)監(jiān)督，他們會(huì)傾向于為了賺取與業(yè)績(jī)相關(guān)的薪酬收入等個(gè)人利益而扭曲企業(yè)的投資策略，減少有助于創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的研發(fā)投入。而投資于短期內(nèi)收益更高的“短平快”項(xiàng)目，無疑會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。而反收購(gòu)條款減少了來自外部市場(chǎng)控制權(quán)爭(zhēng)奪和并購(gòu)的威脅，增強(qiáng)了在任公司高管的工作保障，從而使得管理層可能出于自身利益而做出有損股東利益的決策。后續(xù)Grossman等、Jensen等、Deangelo等、Jensen等、Harris等的研究也證實(shí)了在美國(guó)市場(chǎng)中反收購(gòu)條款的管理防御效應(yīng)確實(shí)存在。[3,12-15]

如Ravi等以研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)，采用G-Index作為反收購(gòu)的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)反收購(gòu)條款的使用會(huì)降低企業(yè)的創(chuàng)新投入。[16]Chakraborty等借鑒Bebchuk等的研究，[17,18]用E-Index衡量企業(yè)反收購(gòu)的力度，同樣發(fā)現(xiàn)反收購(gòu)條款加強(qiáng)管理層防御，使得管理層更加注重個(gè)人利益，輕視企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，從而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平的下降。Gompers等的研究還發(fā)現(xiàn)反收購(gòu)條款數(shù)量與企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)和企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。[19]此外，李善民等、陳玉罡等都發(fā)現(xiàn)反收購(gòu)條款強(qiáng)化了高管與股東間的代理問題，驗(yàn)證了管理防御假說在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的存在。[20,21]

2.假設(shè)提出

創(chuàng)新是企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵策略。[22]然而，研發(fā)創(chuàng)新像是一把雙刃劍，其周期長(zhǎng)、投入大、不確定性高的特點(diǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成負(fù)面影響。[23]只有企業(yè)高管打破“管理層短視”的桎梏，以中長(zhǎng)期視角制定企業(yè)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)決策，才有可能獲取研發(fā)創(chuàng)新成功后的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和超額利潤(rùn)。一方面，企業(yè)增加研發(fā)投入會(huì)擠占現(xiàn)有營(yíng)運(yùn)資金，縮減生產(chǎn)規(guī)模，影響短期績(jī)效。因此，要激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新就需要管理層和股東能夠容忍研發(fā)過程中的高投入帶來的短期利潤(rùn)下降及可能的失敗后果。[24]但資本市場(chǎng)注重短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)對(duì)管理層施加過度的外部壓力，導(dǎo)致管理層更傾向于把企業(yè)的資源分配到能夠穩(wěn)定提升企業(yè)盈利的短期項(xiàng)目中，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，損害企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。這就是所謂的“管理層短視”。另一方面，由于企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱，市場(chǎng)投資者可能無法合理評(píng)估管理層創(chuàng)新投入的長(zhǎng)期價(jià)值。這會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)被低估，增加企業(yè)被敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，而敵意收購(gòu)?fù)殡S著被收購(gòu)方現(xiàn)有管理層的替換。為了應(yīng)對(duì)這種職業(yè)威脅，管理層也會(huì)變得“短視”，在降低創(chuàng)新投入的同時(shí)把更多精力投入能夠產(chǎn)生確定性短期收入的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。[2]

根據(jù)前文論述，“長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造”假說和“管理層防御”假說分別對(duì)反收購(gòu)條款如何影響企業(yè)創(chuàng)新做出了兩種相反的解釋。在“長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造”假說下，能夠增加敵意收購(gòu)方收購(gòu)、控制被收購(gòu)方公司的難度，有效降低公司被收購(gòu)的可能性，將“野蠻人”拒之門外，[19]同時(shí)也降低高管非正常變更的可能性，保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針的穩(wěn)步推進(jìn)。[21]據(jù)此，可以認(rèn)為反收購(gòu)條款能夠有效幫助管理層抵御外部壓力，規(guī)避職業(yè)威脅，減輕前文所述企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的負(fù)面影響。創(chuàng)新活動(dòng)離不開研發(fā)費(fèi)用的持續(xù)投入，需要高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定以保證技術(shù)開發(fā)過程的順利開展。[24]在反收購(gòu)條款的保護(hù)下，管理層可以充分發(fā)揮“管家”精神，[5]減少短視行為和投資短期回報(bào)高、長(zhǎng)期收益差的項(xiàng)目，制定有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的投資策略。正如Chemmanur等從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究發(fā)現(xiàn)，反收購(gòu)條款能夠減少高素質(zhì)管理層的短視行為，使其更加積極地投資長(zhǎng)期創(chuàng)新項(xiàng)目，從而提升企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。[1]另外，Johnson等發(fā)現(xiàn)反收購(gòu)條款有助于維護(hù)IPO企業(yè)管理層的穩(wěn)定，從而幫助其保持與客戶、供應(yīng)商、戰(zhàn)略合作伙伴的關(guān)系，提升了IPO企業(yè)的價(jià)值和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。[25]

然而，根據(jù)“管理層防御”假說，反收購(gòu)條款幫助管理層建立了穩(wěn)固的“防御塹壕”，削弱了管理層的外部監(jiān)督力度并加重了企業(yè)的代理問題。在此基礎(chǔ)上，管理層自利動(dòng)機(jī)加強(qiáng)，更有可能為了追求短期個(gè)人收益而扭曲企業(yè)決策，減少能夠提高企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的研發(fā)創(chuàng)新投入，而增加短期回報(bào)高、長(zhǎng)期收益低的項(xiàng)目。此外，受益于短平快項(xiàng)目，企業(yè)短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚可，降低了外部“野蠻人入侵”帶來的職業(yè)威脅，管理層便能夠“穩(wěn)坐釣魚臺(tái)”。但是，企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值將受到嚴(yán)重影響，股東的長(zhǎng)期利益也將受損。相關(guān)研究也佐證了“管理層防御”假說的成立，Ravi等和Chakraborty等分別使用G指數(shù)和E指數(shù)代理反收購(gòu)強(qiáng)度，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司防御能力越強(qiáng)時(shí)公司的價(jià)值越低，表現(xiàn)在衡量公司業(yè)績(jī)各方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)越差，而原因來自高管與董事會(huì)間日益嚴(yán)重的代理成本。[16,17]根據(jù)上述分析，本文提出兩組競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：反收購(gòu)條款數(shù)量越多，企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出越多

H1b：反收購(gòu)條款數(shù)量越多，企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出越少

H2a：反收購(gòu)條款能夠提高企業(yè)價(jià)值

H2b：反收購(gòu)條款將會(huì)降低企業(yè)價(jià)值

二、研究設(shè)計(jì)與變量構(gòu)建

1.樣本選取

本文選擇2007-2017年深滬A股上市公司作為研究樣本。反收購(gòu)條款數(shù)據(jù)由手工收集得來，首先從巨潮資訊網(wǎng)下載各年度各上市公司的公司章程，再通過關(guān)鍵詞搜索的方法人工識(shí)別公司章程包含的反收購(gòu)條款類型，最終整理形成企業(yè)反收購(gòu)條款數(shù)據(jù)庫(kù)。企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)價(jià)值及控制變量的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：剔除公司章程數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除金融業(yè)上市公司；剔除ST上市公司和暫停上市公司；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除研發(fā)投入數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除構(gòu)造有關(guān)變量指標(biāo)，如真實(shí)盈余管理中所需數(shù)據(jù)不全的上市公司。為了消除異常值影響，對(duì)所有連續(xù)變量采取了上下1%的縮尾處理。最終樣本包含1833家上市公司的數(shù)據(jù)，共7323個(gè)樣本。

2.變量構(gòu)建

（1）被解釋變量

研發(fā)決策。本文從投入和產(chǎn)出兩個(gè)維度研究企業(yè)的研發(fā)決策。在投入維度，本文采用絕對(duì)值指標(biāo)（研發(fā)投入，RND）及相對(duì)值指標(biāo)（研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比，RNDR）。在產(chǎn)出維度中，本文參考Chemmanur等及潘越等的研究，[6,26]采用公司當(dāng)年申請(qǐng)的專利總數(shù)（Patent）作為代理指標(biāo)。根據(jù)《中華人民共和國(guó)專利法》規(guī)定，我國(guó)的專利分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利三類。其中，發(fā)明專利技術(shù)含量較高，在申請(qǐng)時(shí)需要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。因此，本文使用企業(yè)發(fā)明專利（IPatent）衡量高質(zhì)量的研發(fā)產(chǎn)出。

企業(yè)價(jià)值。參考Bebchuk等、[18]Gompers等，[19]本文采用企業(yè)托賓Q值（Tobin）作為企業(yè)價(jià)值的代理變量。

真實(shí)盈余管理。關(guān)于真實(shí)盈余管理指標(biāo)的構(gòu)建，本文參考 Bradertscher和Cohen等衡量真實(shí)盈余管理水平（REM）的方法，[27,28]通過下式計(jì)算得出：

REM的構(gòu)建從生產(chǎn)操控、銷售操控和費(fèi)用操控這三個(gè)維度測(cè)量企業(yè)真實(shí)盈余管理程度。其中生產(chǎn)操控用異常產(chǎn)品成本（AB_PROD）衡量，銷售操控用異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（AB_CFO）衡量，費(fèi)用操控用異常酌情費(fèi)用（AB_DISEXP）衡量。REM的數(shù)值越大，表示該企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平越高。

管理層更替。參考袁天榮等的研究，本文使用公司當(dāng)年高管變更人數(shù)除以高管總?cè)藬?shù)來計(jì)算（高管指董事長(zhǎng)和總經(jīng)理）。[29]

（2）解釋變量

上市公司的公司章程中包含的反收購(gòu)條款是本文主要的解釋變量。從國(guó)內(nèi)實(shí)際情況出發(fā)，參考王建文等，[30]本文選取交錯(cuò)董事會(huì)（SB）、董事提名權(quán)持股時(shí)間限制（TL）、董事提名權(quán)持股比例限制（SL）、董事資格審查制度（QE）和黃金降落傘（GP）作為本文主要考察的反收購(gòu)條款項(xiàng)目。這5個(gè)變量為虛擬變量，取值為1時(shí)，表示當(dāng)年該公司的公司章程中設(shè)置了該條款。

在上述基礎(chǔ)上，本文參考Bebchuk等構(gòu)造E指數(shù)及Gompers等構(gòu)造的G指數(shù)的研究方法，[18,19]把上市公司設(shè)立有上述的反收購(gòu)條款加總得到該公司的反收購(gòu)條款數(shù)（ATP），即ATP=SB+TL+SL+QE+GP，以此來衡量一個(gè)公司反收購(gòu)強(qiáng)度的高低。反收購(gòu)條款數(shù)越大，則反收購(gòu)強(qiáng)度越高（反收購(gòu)條款數(shù)據(jù)關(guān)鍵詞識(shí)別策略，略去備索）。

（3）控制變量

參考Chemmanur等，[6]在反收購(gòu)條款與研發(fā)創(chuàng)新的研究中，本文選取的控制變量有：高管持股比例（Mana_hold）、企業(yè)規(guī)模（ln_Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（ROA）、董事會(huì)規(guī)模（ln_Board）、獨(dú)立董事比例（IndDirR）、前五大股東持股集中度（HHI_5）、企業(yè)年齡（ln_Age）、所處行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）及其平方項(xiàng)。

在作用機(jī)制研究中，當(dāng)以真實(shí)盈余管理水平（REM）作為被解釋變量時(shí)，本文參考Bhojraj等的研究，[10]將市值賬面價(jià)值比（MTB）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（ln_Size）、流動(dòng)負(fù)債率（CL）、資產(chǎn)收益率（ROA）作為控制變量。

在解釋反收購(gòu)條款與企業(yè)價(jià)值的研究中，本文在主實(shí)證模型的基礎(chǔ)上增加流動(dòng)負(fù)債率（CL）和銷售收入增長(zhǎng)率（GR）作為控制變量，并替換前五大股東持股集中度（HHI_5）為前五大股東持股比例（Top5_hold）。最后，本文控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。主要變量的定義與說明見表1。

表1 主要變量的定義與說明

（4）實(shí)證模型

① 在研究反收購(gòu)條款與研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系時(shí)，具體回歸方程為：

② 在擴(kuò)展性研究中，研究反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，采用的回歸方程為：

考慮到反收購(gòu)條款與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能存在時(shí)滯性，因此本文研究反收購(gòu)條款與企業(yè)創(chuàng)新對(duì)未來3期企業(yè)價(jià)值的影響，即n=1,2,3。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.描述性分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。根據(jù)本文整理，在反收購(gòu)條款的設(shè)立方面，4%的上市公司設(shè)置了交錯(cuò)董事會(huì)條款（SB），8%的上市公司對(duì)股東提名董事所需的時(shí)間進(jìn)行了限制（TL）。而有接近60%的公司對(duì)股東提名董事所需的持股比例進(jìn)行限制（SL）。此外，采取董事資格審查（QE）的公司占比為24%。而僅有9%的公司設(shè)置了黃金降落傘制度（GP）。最后，超過95%的公司都設(shè)置了累積投票制（CV）和絕對(duì)多數(shù)條款（AM），因此我們?cè)跇?gòu)建反收購(gòu)條款（ATP）時(shí)不考慮這兩個(gè)條款。平均而言，樣本內(nèi)公司的反收購(gòu)條款數(shù)為1.03條，由此可見我國(guó)上市公司的反收購(gòu)意識(shí)還有待提高。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證檢驗(yàn)

（1）反收購(gòu)條款與研發(fā)創(chuàng)新

表3給出了反收購(gòu)條款與企業(yè)研發(fā)投入的回歸結(jié)果。在以當(dāng)年研發(fā)投入和當(dāng)年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入之比為被解釋變量的回歸模型中，反收購(gòu)條款的系數(shù)都顯著為正，說明上市公司的反收購(gòu)強(qiáng)度越高，其當(dāng)年研發(fā)投入的絕對(duì)值和相對(duì)值也相應(yīng)越大，與假設(shè)H1a相符，即反收購(gòu)條款的設(shè)立對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的促進(jìn)作用，反收購(gòu)強(qiáng)度較高的企業(yè)更有動(dòng)機(jī)去提升當(dāng)期的研發(fā)投入。

表3 反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響

表4給出了反收購(gòu)條款與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果。在以專利申請(qǐng)數(shù)為被解釋變量的回歸模型中，反收購(gòu)條款數(shù)的系數(shù)顯著為正，說明上市公司反收購(gòu)條款數(shù)越多，其下一期專利申請(qǐng)總數(shù)也相應(yīng)越多。在以發(fā)明專利申請(qǐng)為被解釋變量的回歸模型中，反收購(gòu)條款的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說明反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)高質(zhì)量的創(chuàng)新具有顯著的提升作用。因此，本文的回歸結(jié)果支持假設(shè)H1a，否定假設(shè)H1b，即反收購(gòu)條款的“長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)”大于“管理層防御效應(yīng)”。本文認(rèn)為其原因在于反收購(gòu)條款能夠有效緩解中國(guó)突出的“管理層短視”現(xiàn)象，激發(fā)企業(yè)家精神。[31]在過往的增量經(jīng)濟(jì)時(shí)代下，企業(yè)通過跑馬圈地?cái)U(kuò)大經(jīng)營(yíng)版圖，大力進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，不斷擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模，依靠要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)營(yíng)方式就能獲取巨額利潤(rùn)。此外，與西方成熟資本市場(chǎng)中以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)不同，我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)中“散戶”的力量仍然不可忽視，“炒作”的思維仍然彌漫市場(chǎng)，市場(chǎng)的“短視”和“非理性”容易誘導(dǎo)上市公司高管更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，而忽視企業(yè)的長(zhǎng)期創(chuàng)新投入和可持續(xù)發(fā)展。[32]因此，在全社會(huì)包括資本市場(chǎng)普遍以短期業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的氛圍下，“管理層短視”現(xiàn)象非常嚴(yán)重。而反收購(gòu)條款則能夠幫助管理層抵御外部壓力，降低管理層短視，激發(fā)企業(yè)家精神，最終促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新。

表4 反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

（2）機(jī)制檢驗(yàn)——降低真實(shí)盈余管理水平、減少管理層更替頻率的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本研究在發(fā)現(xiàn)反收購(gòu)條款對(duì)研發(fā)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用的基礎(chǔ)上；進(jìn)一步對(duì)其可能存在的作用機(jī)制進(jìn)行研究。一方面，反收購(gòu)條款提高創(chuàng)新水平的作用機(jī)制可能源于其降低了管理層承受的來自市場(chǎng)的短期業(yè)績(jī)壓力。[33]已有文獻(xiàn)研究表明，管理層有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理去迎合或者戰(zhàn)勝證券分析師的盈余預(yù)測(cè)，[34,35]這種盈余預(yù)測(cè)是企業(yè)遭受的來自市場(chǎng)短期業(yè)績(jī)壓力的重要表現(xiàn)。參考Bhojraj等的研究，[10]本文認(rèn)為管理層之所以進(jìn)行盈余管理往往是為了迎合資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)需求，即盈余管理水平與管理層受到外部市場(chǎng)的壓力正相關(guān)。而反收購(gòu)條款的設(shè)立能夠幫助管理層抵御外部市場(chǎng)壓力，減少盈余管理行為，進(jìn)而專注于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。另一方面，反收購(gòu)條款可以通過降低管理層更替頻率而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。在我國(guó)的公司治理體系下，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理通常作為公司的一把手與二把手，負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)發(fā)展，對(duì)公司創(chuàng)新戰(zhàn)略的推動(dòng)起著至關(guān)重要的作用。[36]反收購(gòu)條款能夠降低企業(yè)被惡意收購(gòu)的可能性，減少企業(yè)管理層更替的頻率，從而有助于管理層貫徹既有的創(chuàng)新戰(zhàn)略，穩(wěn)步推進(jìn)研發(fā)投入，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。因此，我們將從反收購(gòu)條款降低管理層面臨的短期市場(chǎng)壓力（降低真實(shí)盈余管理水平）、降低管理層更替頻率兩方面進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

本文采用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)上述機(jī)制，主要分為兩個(gè)步驟：一是檢驗(yàn)反收購(gòu)條款數(shù)（ATP）對(duì)中介變量（真實(shí)盈余管理水平REM或管理層更替Change）的影響；二是將中介變量和反收購(gòu)條款數(shù)（ATP）一同納入回歸，研究其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

需要說明的是，由于這一機(jī)制考察的是反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)管理層的保護(hù)，在中介效應(yīng)檢驗(yàn)的回歸模型里，本文對(duì)關(guān)鍵自變量反收購(gòu)條款數(shù)的計(jì)算進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)反收購(gòu)條款的具體內(nèi)容，本文認(rèn)為交錯(cuò)董事會(huì)、董事提名權(quán)持股時(shí)間的限制和黃金降落傘對(duì)管理層的保護(hù)作用最佳。即使公司被敵意收購(gòu)后，前兩個(gè)條款延長(zhǎng)了管理層被替換的時(shí)間，給管理層足夠的時(shí)間另謀出路，而后者則為非正常離職的高管給予了高額的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。因此在表5和表6的回歸中，反收購(gòu)條款數(shù)的計(jì)算僅包括這三個(gè)條款，即此處的ATP=SB+TL+GP。

在表5的回歸結(jié)果中，列（1）展示了中介效應(yīng)步驟一的回歸結(jié)果，反收購(gòu)條款數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明反收購(gòu)條款顯著降低企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平。列（2）-列（4）展示了中介效應(yīng)步驟二的回歸結(jié)果，中介變量REM的系數(shù)均在1%水平上負(fù)向顯著，且ATP系數(shù)保持負(fù)向顯著。以上結(jié)果通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，證明反收購(gòu)條款通過降低真實(shí)盈余管理水平從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

表5 機(jī)制檢驗(yàn)：降低真實(shí)盈余管理水平的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表6的回歸結(jié)果展示檢驗(yàn)管理層更替頻率中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。列（1）中反收購(gòu)條款數(shù)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明反收購(gòu)條款顯著降低管理層更替頻率。在列（2）對(duì)研發(fā)投入比重的回歸里，中介變量Change的系數(shù)顯著為負(fù)。但在列（3）和列（4）對(duì)（發(fā)明）專利申請(qǐng)數(shù)的回歸中，中介變量的系數(shù)未能顯著。以上結(jié)果證明反收購(gòu)條款通過降低管理層更替頻率從而提高企業(yè)的研發(fā)投入水平。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)：降低管理層更替頻率的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（3）關(guān)于反收購(gòu)條款促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新作用的異質(zhì)性檢驗(yàn)

① 提升作用在不同類型行業(yè)中的差異

對(duì)于高科技行業(yè)而言，擁有可持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能力是其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。但由于創(chuàng)新投入具有一定程度的滯后性，在短期內(nèi)無法體現(xiàn)，而且創(chuàng)新行為也具備較高的風(fēng)險(xiǎn)性，并非所有的投入都能有產(chǎn)出。如果大量的創(chuàng)新投入無法有效轉(zhuǎn)化成對(duì)企業(yè)有價(jià)值的專利產(chǎn)出，高科技企業(yè)的價(jià)值將明顯被低估，淪為敵意收購(gòu)的目標(biāo)。那么，在公司章程中設(shè)立反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)自身進(jìn)行保護(hù)對(duì)于處在高科技行業(yè)的企業(yè)將具有更大的價(jià)值。因此，本文參考潘越等及國(guó)內(nèi)研究企業(yè)創(chuàng)新方面文獻(xiàn)的度量方法，[26]根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》中對(duì)行業(yè)分類的設(shè)定，按照上市公司所屬的行業(yè)，把樣本劃分為高科技行業(yè)組和非高科技組。

在表7的回歸結(jié)果中，列（1）、列（2）采用的被解釋變量是專利申請(qǐng)數(shù)。列（1）是高科技企業(yè)組的回歸結(jié)果。在高科技企業(yè)樣本中，反收購(gòu)條款數(shù)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而在列（2）的非高科技組的樣本中反收購(gòu)條款的系數(shù)并不顯著。列（3）是高科技樣本的回歸結(jié)果。在高科技企業(yè)樣本中，反收購(gòu)條款數(shù)的系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正，而在列（4）的非高科技組的樣本中反收購(gòu)條款的系數(shù)并不顯著。上述回歸結(jié)果表明，反收購(gòu)條款對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用只有在高科技產(chǎn)業(yè)中才顯著。這一結(jié)果的可能解釋是，創(chuàng)新行為對(duì)于高科技企業(yè)而言更加重要，是此類企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)，但是創(chuàng)新行為又具有較大風(fēng)險(xiǎn)性，且需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能取得成效。因此反收購(gòu)條款的保護(hù)作用對(duì)于高科技企業(yè)而言更具價(jià)值。

表7 反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)作用在高科技與非高科技企業(yè)間的差異

② 提升作用在不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)間的差異

激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加了公司在行業(yè)中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及創(chuàng)造短期盈利以滿足資本市場(chǎng)投資者的雙重壓力，[37]進(jìn)而加重了管理層的短視行為。管理層傾向于將資源投入營(yíng)銷和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模這類能夠在短期內(nèi)帶來盈利的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，以迎合市場(chǎng)投資者的對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期。此時(shí)，由于反收購(gòu)條款能夠?yàn)楣芾韺犹峁┍Ｗo(hù)，使其免受市場(chǎng)壓力并且專注于創(chuàng)新活動(dòng)，那么當(dāng)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)中面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，這種保護(hù)作用會(huì)更加重要。因此，本文參考Haushalter等的研究方法，[38]采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來度量企業(yè)所處行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。本文按年度把赫芬達(dá)爾指數(shù)小于等于當(dāng)年所有行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)中位數(shù)的行業(yè)劃分為高競(jìng)爭(zhēng)程度行業(yè)組，屬于該行業(yè)組的公司則對(duì)應(yīng)地被定義為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)，其他上市公司則劃分為低競(jìng)爭(zhēng)程度的企業(yè)。

回歸結(jié)果如表8所示。在針對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)的回歸中，只有列（1）高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)組的反收購(gòu)條款系數(shù)顯著為正。在針對(duì)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)的回歸中，兩個(gè)組別的樣本反收購(gòu)條款的回歸系數(shù)都顯著為正，但是相比低產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的企業(yè)，反收購(gòu)條款的系數(shù)在高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度組中數(shù)值更大，顯著性也更高。說明反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的提升作用，在企業(yè)面臨更加激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)更大。

表8 反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)作用在不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響差異

③ 提升作用在不同高管能力企業(yè)間的差異。

Chemmanur等發(fā)現(xiàn)有著更高能力的管理層傾向于設(shè)立更多的反收購(gòu)條款，并且這些企業(yè)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上也會(huì)表現(xiàn)得更好。[39]基于“管理層短視”假說，[2]反收購(gòu)對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的正向影響來自其對(duì)管理層的職業(yè)保護(hù)。當(dāng)企業(yè)反收購(gòu)強(qiáng)度較高時(shí)，管理層得到了更好的保護(hù)，此時(shí)，能力更高的管理層就可以充分發(fā)揮自己的才能，將精力和資源投入有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，避免“管理層短視”的行為。因此，本文認(rèn)為反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的提升作用在高管能力更強(qiáng)的企業(yè)中將更加顯著。本文采用研究生高管占比（MasterR）衡量管理層能力，該數(shù)值為碩士研究生和博士研究生人數(shù)占管理層人數(shù)的比例，并把研究生高管人數(shù)占比高于中位數(shù)的企業(yè)定義為高管理層能力企業(yè)。

回歸結(jié)果如表9所示（由于高管學(xué)歷數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，本部分總樣本量為2824個(gè)）。在這部分回歸中，只有列（1）和列（3）高管理層能力組的反收購(gòu)條款系數(shù)顯著為正，且在以發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)作為被解釋變量的模型中，反收購(gòu)條款系數(shù)顯著性更高。而在低管理層能力的組別中，反收購(gòu)條款系數(shù)并不顯著。該結(jié)果進(jìn)一步說明了素質(zhì)較高的管理層會(huì)利用反收購(gòu)條款的保護(hù)作用來增加企業(yè)在高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)上的投入，并獲得較高的產(chǎn)出。

表9 反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)作用在不同管理層能力企業(yè)間影響的差異

（4）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到較高反收購(gòu)強(qiáng)度的公司可能存在某些影響企業(yè)創(chuàng)新水平的特征，如大部分高科技企業(yè)均會(huì)設(shè)立反收購(gòu)條款，使得其創(chuàng)新水平高于反收購(gòu)強(qiáng)度較低的公司，從而對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。為了增強(qiáng)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用傾向性得分匹配（PSM）方法來解決由于樣本選擇偏差問題對(duì)回歸結(jié)果的影響。本文采用傾向性得分匹配對(duì)公司本身特質(zhì)進(jìn)行控制，并對(duì)匹配后的樣本做進(jìn)一步的回歸分析，對(duì)研究結(jié)論做進(jìn)一步檢驗(yàn)，提高了結(jié)論的可信度。

傾向性得分匹配是基于反事實(shí)推斷的模型，使用觀測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行干預(yù)效應(yīng)分析的方法。在具體操作過程中，本文選取樣本中5653個(gè)處于高科技行業(yè)的公司年度觀測(cè)值作為樣本，將其中設(shè)置反收購(gòu)條款的公司作為實(shí)驗(yàn)組，而未設(shè)置反收購(gòu)條款的高科技公司作為控制組。接著，參考Field等[40]及Cremers等[41]的研究，選取研發(fā)投入（RND）、高管持股比例（Mana_hold）、前五大股東持股集中度（HHI_5）、現(xiàn)金資產(chǎn)比（CashR）、固定資產(chǎn)比（PPER）、資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)規(guī)模（ln_Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)年齡（ln_Age）、機(jī)構(gòu)持股比（Inst）、獨(dú)立董事比例（IndDirR）、董事會(huì)規(guī)模（ln_Board）、銷售收入增長(zhǎng)率（GR）作為L(zhǎng)ogit回歸的解釋變量。經(jīng)過匹配后得到5650個(gè)樣本，且平衡性檢驗(yàn)中實(shí)驗(yàn)組與控制組的特征無顯著差異。

回歸結(jié)果表明（限于篇幅，具體結(jié)果略去備索），對(duì)于高科技企業(yè)而言，在其他條件都十分接近的條件下，反收購(gòu)強(qiáng)度較高的企業(yè)其研發(fā)投入會(huì)高出其他企業(yè)，創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)顯著增加。因此高反收購(gòu)強(qiáng)度促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新并不是因?yàn)楦叻词召?gòu)強(qiáng)度企業(yè)資質(zhì)本來較好的結(jié)果，而是由于反收購(gòu)條款本身能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新決策產(chǎn)生正向的影響。

（5）擴(kuò)展研究：反收購(gòu)條款與企業(yè)價(jià)值

研發(fā)創(chuàng)新可以增強(qiáng)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。根據(jù)前文的研究結(jié)果，設(shè)置反收購(gòu)條款是企業(yè)可采用的降低管理層受到的短期市場(chǎng)壓力以提高創(chuàng)新產(chǎn)出的有效策略?；谇拔?，本部分進(jìn)一步研究了反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)價(jià)值及在企業(yè)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值提升方面的調(diào)節(jié)作用。

回歸結(jié)果顯示（限于篇幅，略去備索），反收購(gòu)條款的系數(shù)為正但并不顯著，表明設(shè)立反收購(gòu)條款并不能直接提升企業(yè)價(jià)值。對(duì)于未來1-3期的企業(yè)價(jià)值，專利申請(qǐng)數(shù)系數(shù)皆顯著為正，說明較多的專利產(chǎn)出能夠提升企業(yè)價(jià)值，且該提升作用具有持續(xù)性。同時(shí)，反收購(gòu)條款與專利申請(qǐng)數(shù)交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，表明在給定企業(yè)創(chuàng)新水平時(shí)，具有較高反收購(gòu)強(qiáng)度的公司，其企業(yè)價(jià)值也相應(yīng)越高。上述結(jié)果表明，反收購(gòu)條款雖然對(duì)于企業(yè)價(jià)值沒有直接顯著的提升作用，但其在創(chuàng)新產(chǎn)出促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的過程具有正向的調(diào)節(jié)作用，即反收購(gòu)條款有助于公司管理層充分挖掘創(chuàng)新成果的商業(yè)價(jià)值，為企業(yè)帶來更加豐厚的回報(bào)。這與“長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造”假說一致。雖然本部分并沒有證實(shí)反收購(gòu)條款能直接促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，但發(fā)現(xiàn)反收購(gòu)條款提高了創(chuàng)新成果對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向促進(jìn)作用，從側(cè)面驗(yàn)證了H2a。

四、結(jié)論與啟示

本文通過搜集整理我國(guó)上市公司歷年公司章程的相關(guān)信息，手工整理出每個(gè)公司設(shè)立的反收購(gòu)條款數(shù)據(jù)，研究了反收購(gòu)強(qiáng)度對(duì)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明：第一，反收購(gòu)條款能提高企業(yè)創(chuàng)新，體現(xiàn)在公司反收購(gòu)條款數(shù)越多，企業(yè)當(dāng)期的研發(fā)投入及研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例越高，同時(shí)企業(yè)下一期的專利申請(qǐng)數(shù)及發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)也越高。此外，這種促進(jìn)作用在高科技行業(yè)、高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的行業(yè)及高管理層能力企業(yè)中影響更為顯著。第二，反收購(gòu)條款數(shù)量越多，企業(yè)當(dāng)期及下一期的真實(shí)盈余管理水平越低，說明反收購(gòu)條款能夠緩解管理層面臨的短期市場(chǎng)壓力，使他們專注于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。第三，在反收購(gòu)條款、研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值三者的關(guān)系上，本文發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出有助于提升企業(yè)價(jià)值，同時(shí)較高的反收購(gòu)強(qiáng)度在創(chuàng)新產(chǎn)出提升企業(yè)價(jià)值的過程中具有正向的調(diào)節(jié)作用。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)：首次通過手工搜集整理及建立我國(guó)上市公司的反收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，并依據(jù)交錯(cuò)董事會(huì)、董事會(huì)提名持股比例限制、董事會(huì)提名持股時(shí)間限制、董事資格審查制度及黃金降落傘這五種條款構(gòu)建公司反收購(gòu)強(qiáng)度指標(biāo)，研究反收購(gòu)條款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)價(jià)值的影響，豐富國(guó)內(nèi)反收購(gòu)領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)；本文不僅發(fā)現(xiàn)了反收購(gòu)條款提高創(chuàng)新水平和提升企業(yè)價(jià)值，驗(yàn)證了“長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造”假說在我國(guó)資本市場(chǎng)的存在，而且探索反收購(gòu)條款緩解“管理層短視”的作用機(jī)制，對(duì)于深入探討反收購(gòu)條款的作用機(jī)制及經(jīng)濟(jì)效果具有一定的理論貢獻(xiàn)；研究結(jié)論證明了國(guó)內(nèi)企業(yè)特別是高科技企業(yè)設(shè)立反收購(gòu)條款的必要性，對(duì)我國(guó)政府監(jiān)管部門健全反收購(gòu)法律體系、完善投資者保護(hù)制度具有重要啟示。

結(jié)合研究結(jié)論，本文可以得到以下兩點(diǎn)啟示：一是健全反收購(gòu)法律體系，增加企業(yè)應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)的工具選擇，激勵(lì)企業(yè)自主創(chuàng)新。本文的研究結(jié)論表明反收購(gòu)條款有利于激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新和提升企業(yè)價(jià)值，那么應(yīng)該建立健全我國(guó)反收購(gòu)法律體系，明確規(guī)范我國(guó)上市公司可采取反收購(gòu)條款的規(guī)章制度及法律效力，為企業(yè)提供法律武器以應(yīng)對(duì)“門口的野蠻人”。同時(shí)，應(yīng)合理引導(dǎo)企業(yè)結(jié)合公司治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)設(shè)置相應(yīng)反收購(gòu)條款，使企業(yè)管理層更加注重研發(fā)創(chuàng)新投入，從而不斷提升我國(guó)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力與水平，穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。二是完善投資者保護(hù)制度，防止企業(yè)高管通過設(shè)置反收購(gòu)條款加劇代理問題，損害股東利益。反收購(gòu)條款在增強(qiáng)管理層自治的同時(shí)也強(qiáng)化了內(nèi)部人控制，可能加劇代理問題，侵害股東利益。因此，我國(guó)應(yīng)不斷完善投資者保護(hù)相關(guān)法律法規(guī)，加快改善股東參與公司治理的制度環(huán)境，以推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)平穩(wěn)健康發(fā)展。