稅收征管與股價(jià)同步性
——基于制度背景的研究

○ 蔡棟梁 劉 敏 鄒亞輝 郜建豪

引言

資本市場(chǎng)的套利活動(dòng)是基于私有信息的交易活動(dòng)，信息引導(dǎo)著投資者的決策，并最終導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)。Mork等[1]從投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)的角度，利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型構(gòu)建了股價(jià)同步性指標(biāo)，該指標(biāo)用于衡量個(gè)股波動(dòng)與市場(chǎng)平均波動(dòng)之間的關(guān)系?，F(xiàn)有研究分別從信息效率和噪音兩個(gè)角度解釋股價(jià)同步性的經(jīng)濟(jì)含義?！靶畔⑿蕦W(xué)派”的部分學(xué)者認(rèn)為股價(jià)同步性越低，意味著股價(jià)中反映的企業(yè)特質(zhì)信息越多，信息效率越高。然而，也有學(xué)者持相反的觀點(diǎn)?！胺抢硇詫W(xué)派”認(rèn)為股價(jià)同步性是信息的合集，包含了企業(yè)基本面信息及與基本面無關(guān)的信息噪音。在欠發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，股價(jià)的波動(dòng)由噪音驅(qū)動(dòng)，較低的股價(jià)同步性是噪音交易者誤將噪音當(dāng)作信息進(jìn)行交易導(dǎo)致的。因此，股價(jià)同步性與資本市場(chǎng)的信息效率正相關(guān)?，F(xiàn)有研究基于代理理論、法與金融理論、信息不對(duì)稱理論等，從公司治理、投資者保護(hù)及信息中介等視角，探究了股價(jià)同步性的影響因素，并取得很多有意義的成果。然而，這些研究忽視了政府行為的異質(zhì)性，對(duì)特定的政府行為與股價(jià)同步性之間的關(guān)系缺少關(guān)注。

政府行為對(duì)企業(yè)的影響一直是企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域非常重要的研究話題。Morck等指出，政府行為的變化會(huì)影響套利者的交易行為，最終影響股價(jià)同步性。[1]特別對(duì)于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)資本市場(chǎng)而言，政府頒布的政策和法律會(huì)直接影響套利者的投資策略。進(jìn)一步，政府的稅收政策在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)收入分配、引導(dǎo)資源配置等方面發(fā)揮著重要作用。雖然地方政府沒有權(quán)利對(duì)法定稅率進(jìn)行調(diào)整，[2]但可以通過稅收征管來影響企業(yè)的實(shí)際稅率。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)外的大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，稅務(wù)機(jī)關(guān)代表國(guó)家對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)工作進(jìn)行監(jiān)督，稅收征管是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的重要外部治理機(jī)制。考慮到稅收征管對(duì)企業(yè)的重要影響，本文選取稅收征管作為研究政府行為的切入點(diǎn)，考察了稅收征管與股價(jià)同步性之間的關(guān)系。

以2004-2017年A股上市公司作為研究樣本，本文實(shí)證檢驗(yàn)了稅收征管與股價(jià)同步性二者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)稅收征管有利于降低信息不對(duì)稱程度，提高企業(yè)的透明度，最終弱化噪音交易給股價(jià)運(yùn)動(dòng)帶來的不確定性，股價(jià)同步性隨之提高，稅收征管力度與股價(jià)同步性之間呈正向關(guān)系；良好的制度環(huán)境是確保稅收征管發(fā)揮其監(jiān)督和治理功能的重要保障，在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)、法治水平較高的地區(qū)及金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，稅收征管更能夠發(fā)揮其監(jiān)督和治理作用，最終強(qiáng)化稅收征管與股價(jià)同步性之間的正向關(guān)系。進(jìn)一步，機(jī)構(gòu)投資者和分析師作為資本市場(chǎng)的信息中介本身就能夠發(fā)揮提高透明度，改善企業(yè)的信息環(huán)境作用，最終弱化稅收征管對(duì)股價(jià)同步性的正向影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）給出了特定的政府行為影響股價(jià)同步性的直接證據(jù)?，F(xiàn)有研究主要從公司治理、投資者保護(hù)、信息中介等角度探究股價(jià)同步性的影響因素，本文豐富了股價(jià)同步性影響因素的文獻(xiàn)，一定程度上填補(bǔ)了政府行為影響股價(jià)同步性這一領(lǐng)域文獻(xiàn)的不足。（2）現(xiàn)有研究主要從代理成本、信息披露、避稅和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等角度探討稅收征管的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)稅收征管與股價(jià)同步性之間的關(guān)系缺少關(guān)注，本文豐富了稅收征管經(jīng)濟(jì)后果的研究。（3）具有一定的理論和實(shí)踐意義。理論意義方面，“信息效率學(xué)派”和“非理性學(xué)派”對(duì)股價(jià)同步性的經(jīng)濟(jì)含義存在不同的理解。本文為“非理性學(xué)派”在我國(guó)資本市場(chǎng)的研究提供了經(jīng)驗(yàn)支持，為現(xiàn)有研究存在的分歧提供了新證據(jù)，支持了股價(jià)同步性與資本市場(chǎng)的信息效率正相關(guān)。實(shí)踐意義方面，稅收征管作為一種外部治理機(jī)制提高了企業(yè)的股價(jià)同步性，說明我國(guó)稅務(wù)機(jī)關(guān)開展的稅收征管工作不僅保障了國(guó)家稅收收入的穩(wěn)定，而且促進(jìn)了有效信息在企業(yè)和投資者之間的傳遞，增進(jìn)了資本市場(chǎng)的效率，有利于投資者重新認(rèn)識(shí)稅收征管在我國(guó)資本市場(chǎng)的作用。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假說

1.文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外關(guān)于股價(jià)同步性的研究存在兩個(gè)學(xué)派：“信息效率學(xué)派”和“非理性學(xué)派”。兩個(gè)學(xué)派對(duì)于股價(jià)同步性的理解和代表的經(jīng)濟(jì)含義是不同的。具體如下：

“信息效率學(xué)派”，以Morck等為代表的學(xué)者認(rèn)為，股價(jià)同步性越高，說明股價(jià)中包含的企業(yè)特質(zhì)信息越少，信息效率越低，個(gè)股波動(dòng)與大盤波動(dòng)之間呈現(xiàn)出較高的同步性。[1]他們認(rèn)為，在投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)較差的國(guó)家，由于信息披露不充分或不規(guī)范等原因，企業(yè)特質(zhì)信息對(duì)套利者的決策有用性降低，套利者更多地依賴市場(chǎng)信息和行業(yè)信息進(jìn)行投資，因此股價(jià)中融入的企業(yè)特質(zhì)信息較少，股價(jià)同步性較高。Jin等、Hutton等及國(guó)內(nèi)部分學(xué)者也取得與上述研究一致的觀點(diǎn)。[3,4]然而，Kelly、Chan等研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)同步性與股票流動(dòng)性正相關(guān)，股價(jià)同步性較高的企業(yè)，其信息不對(duì)稱程度更低，說明股價(jià)同步性正向地反映資本市場(chǎng)的信息效率。[5,6]周林潔針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平與股價(jià)同步性正相關(guān)，同樣表明股價(jià)同步性正向地反映資本市場(chǎng)的信息效率。[7]由此可見，他們對(duì)股價(jià)同步性與信息效率的關(guān)系并沒有取得一致的結(jié)論。

“非理性學(xué)派”，以West為代表的學(xué)者認(rèn)為，股價(jià)的波動(dòng)與投資者情緒、非理性投資行為等噪音有關(guān)，股價(jià)同步性受到噪音交易驅(qū)動(dòng)。[8]此后，Barberis等研究發(fā)現(xiàn)，公司股票被納入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)后，個(gè)股波動(dòng)與大盤的聯(lián)動(dòng)性顯著提高，這種現(xiàn)象顯然不能用信息效率學(xué)派的觀點(diǎn)來解釋，股價(jià)同步性更多地與市場(chǎng)摩擦和投資者情緒有關(guān)。[9]進(jìn)一步，Li等、Chan等的研究發(fā)現(xiàn)，較低的股價(jià)同步性反映了較低的股價(jià)信息含量，并得出低股價(jià)同步性反映更多的噪音，支持了“非理性行為假說”。[10,11]林國(guó)忠等通過盈余公告效應(yīng)和股價(jià)信息含量檢驗(yàn)表明，股價(jià)同步性較低的企業(yè)具有更多的盈余公告后漂移現(xiàn)象，且股價(jià)較少地反應(yīng)當(dāng)期和未來盈余信息，較低的股價(jià)同步性整體表現(xiàn)為噪音。[12]Wang等、Hu等、許年行等認(rèn)為，在善待完善的新興市場(chǎng)，股價(jià)同步性并非反映了股價(jià)中企業(yè)特質(zhì)信息的多寡，而是與投資者對(duì)企業(yè)特質(zhì)信息的反應(yīng)偏誤或企業(yè)基本面存在的不確定性相關(guān)。[13-15]最后，Dasgupta等、王亞平等、田高良等提供了股價(jià)同步性與信息效率正相關(guān)的直接證據(jù)，認(rèn)為較高的透明度意味著與企業(yè)相關(guān)的未來事件信息已經(jīng)反映在股價(jià)中，信息透明度的提高會(huì)降低企業(yè)未來發(fā)展的不確定性，弱化噪音交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。[16-18]

綜合上述文獻(xiàn)，在“信息效率學(xué)派”內(nèi)部，股價(jià)同步性與信息效率的關(guān)系存在不一致的觀點(diǎn)，且各自都有文獻(xiàn)支持。對(duì)于“非理性學(xué)派”，國(guó)內(nèi)外的研究結(jié)論是一致的，即股價(jià)同步性代表了更少的噪音和更高的信息效率。本文更傾向于“非理性學(xué)派”的觀點(diǎn)，正如王亞平等所述，中國(guó)資本市場(chǎng)并不是一個(gè)充分有效的市場(chǎng)，股價(jià)中的噪音占主導(dǎo)地位，投資者并不能識(shí)別和區(qū)分不同類型的信息，這意味著股價(jià)的波動(dòng)由噪音驅(qū)動(dòng)。[17]并且股價(jià)同步性與噪音之間的反向關(guān)系已經(jīng)得到大量文獻(xiàn)的支持，[7,13,14,17]本文正是在這一前提下，探討稅收征管與股價(jià)同步性的關(guān)系。相關(guān)研究還從產(chǎn)業(yè)政策、機(jī)構(gòu)投資者、大股東控制、政治關(guān)系、關(guān)系型交易、分析師等視角探究股價(jià)同步性的影響因素。[19-26]總體而言，股價(jià)同步性的研究主要從企業(yè)特征、信息中介及信息需求者的角度來研究企業(yè)信息的傳遞機(jī)制。Morck等指出，政府行為的變化會(huì)影響套利者的交易行為，最終影響股價(jià)同步性。[1]然而，從目前的研究現(xiàn)狀來看，很少文獻(xiàn)探究政府行為與股價(jià)同步性之間的關(guān)系。因此，在中國(guó)特殊的制度背景下，研究政府行為與股價(jià)同步性之間的關(guān)系具有重要的理論意義。

進(jìn)一步，稅收征管作為政府稅收政策和征稽力度的集中體現(xiàn)會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重要的影響。實(shí)際上，稅收征管對(duì)企業(yè)的影響一直受到企業(yè)金融文獻(xiàn)的密切關(guān)注。國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)稅收征管如何影響企業(yè)的代理成本、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、盈余管理、避稅、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)及融資約束等進(jìn)行了深入研究。[27-34]總體而言，地區(qū)稅收征管的異質(zhì)性會(huì)帶來企業(yè)真實(shí)活動(dòng)的變化，并促使企業(yè)的組織治理、財(cái)務(wù)活動(dòng)等向積極的方向發(fā)展，促進(jìn)了有效信息在投資者之間的傳遞，有利于引導(dǎo)投資者由噪音交易向理性投資轉(zhuǎn)變，最終導(dǎo)致企業(yè)的股價(jià)同步性發(fā)生改變。

2.研究假說

（1）稅收征管與股價(jià)同步性

首先，稅收作為政府對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的強(qiáng)制性分享，使得政府幾乎是所有企業(yè)最大的“小股東”。[30]與其他股東“用腳投票”的方式不同，稅務(wù)機(jī)關(guān)的“股東權(quán)利”不能進(jìn)行交易，稅務(wù)機(jī)關(guān)只能通過對(duì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期、持續(xù)的監(jiān)管來維護(hù)自身利益。[35]為了避免稅收收入流失，保障自身的利益，稅務(wù)機(jī)關(guān)會(huì)行使法律賦予的權(quán)利，表現(xiàn)為稅收征管部門可以核實(shí)、印證企業(yè)的賬目和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況。稅務(wù)機(jī)關(guān)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督任何危害稅源的行為，間接發(fā)揮了監(jiān)督內(nèi)部人的作用，如抑制管理層對(duì)股東利益的侵占，抑制大股東的占款、關(guān)聯(lián)方交易等“掏空”行為，因此，稅收征管可以改善公司治理水平。[36]公司治理水平的提高會(huì)降低公司基本面的不確定性，抑制噪音交易，從而降低股價(jià)的異質(zhì)性波動(dòng)，提高股價(jià)同步性。[7]

其次，稅收征管具有抑制企業(yè)盈余管理[30-32]和避稅的作用。[33]盈余管理和避稅活動(dòng)的減少，能夠提高企業(yè)的信息透明度。在噪音較少的市場(chǎng)，企業(yè)特質(zhì)信息驅(qū)動(dòng)著股價(jià)的波動(dòng)，信息透明度的提高使得企業(yè)特質(zhì)信息融入股價(jià)的含量增加，股價(jià)同步性降低，股價(jià)同步性與信息透明度負(fù)相關(guān)。而我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)噪音較多的市場(chǎng)，股價(jià)的波動(dòng)主要受到噪音推動(dòng)。[7]信息透明度的提高使外部投資者更容易了解企業(yè)的基本面信息，弱化噪音交易給股價(jià)未來運(yùn)動(dòng)帶來的不確定性，個(gè)股波動(dòng)由此降低，使得信息透明度與股價(jià)同步性正相關(guān)。[16,17]

最后，稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)造假、偷稅、漏稅等財(cái)務(wù)犯罪行為，可以依法提起訴訟，使該類企業(yè)面臨較高的訴訟成本和處罰成本。并且，稅務(wù)機(jī)關(guān)有義務(wù)將企業(yè)的財(cái)務(wù)犯罪信息向公眾公告，一旦市場(chǎng)知悉了這些消息，勢(shì)必會(huì)造成股價(jià)的大幅貶值和聲譽(yù)損失。[31]因此，稅務(wù)機(jī)關(guān)開展的稅收征管工作具有威懾作用，能夠迫使企業(yè)謹(jǐn)慎地處理和披露會(huì)計(jì)信息，進(jìn)而提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量[28]和信息披露質(zhì)量。[37]較高的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和信息披露質(zhì)量使得股價(jià)可以充分反映企業(yè)基本面信息，減少了股價(jià)中的噪音成分。同時(shí)，信息披露質(zhì)量的提高能夠增強(qiáng)投資者的信心，打消投資者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展不確定性的疑慮，減弱噪音對(duì)股票個(gè)體波動(dòng)的影響，股價(jià)同步性隨之提高。[38]基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H1：稅收征管力度與股價(jià)同步性正相關(guān)

（2）稅收征管、制度環(huán)境與股價(jià)同步性

中國(guó)是一個(gè)幅員遼闊的國(guó)家，且伴隨著漸進(jìn)式市場(chǎng)化改革，各地區(qū)的制度環(huán)境表現(xiàn)出較大的差異。稅收征管之所以能夠提高股價(jià)同步性，是因?yàn)槎愂照鞴艿谋O(jiān)督和外部治理功能能夠抑制企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，提高企業(yè)的透明度，降低信息不對(duì)稱，最終減少股價(jià)中的噪音，股價(jià)同步性隨之提高。但是，在不同的制度環(huán)境下，地區(qū)的稅收征管行為將呈現(xiàn)異質(zhì)性。換言之，在不同的制度背景下，稅收征管的監(jiān)督和治理功能存在差異，最終使得稅收征管與股價(jià)同步性之間的關(guān)系存在差異。因此，本文從市場(chǎng)化水平、法治水平及金融發(fā)展水平等方面進(jìn)一步分析在不同的制度環(huán)境下，稅收征管與股價(jià)同步性之間的關(guān)系。

首先，在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，政府的角色由“干預(yù)型”向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)型加快，市場(chǎng)機(jī)制的作用發(fā)揮較為充分。[39]而在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)，政府存在明顯的非市場(chǎng)化行為，較多的干預(yù)和“越位”形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的政企關(guān)系。并且在這些地區(qū)，“關(guān)系經(jīng)濟(jì)”代替“契約經(jīng)濟(jì)”占據(jù)著更加主要的地位。[40]“關(guān)系經(jīng)濟(jì)”的存在不僅會(huì)滋生稅收腐敗、破壞稅法執(zhí)行的統(tǒng)一性，而且使得稅收征管喪失了應(yīng)有的監(jiān)督和治理功能，稅收征管的積極作用被極大地弱化。[35]稅收征管之所以能夠提高股價(jià)同步性，是因?yàn)槎愂照鞴馨l(fā)揮了監(jiān)督和治理功能。上述功能的弱化使得稅收征管降低信息不對(duì)稱，提高信息透明度的作用隨之降低，最終弱化稅收征管提高股價(jià)同步性的積極作用。

其次，完善的法律約束和監(jiān)管機(jī)制是合理宏觀稅負(fù)的前提，離開了這個(gè)前提，必然導(dǎo)致稅務(wù)人員的稅收?qǐng)?zhí)法與客觀法律標(biāo)準(zhǔn)的偏離。[41]在法治水平較低的地區(qū)，地方政府的行政權(quán)利更大，對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度也更高，更容易滋生稅收腐敗和稅務(wù)“尋租”行為。[34]稅收腐敗和稅務(wù)“尋租”等政府機(jī)會(huì)主義行為為企業(yè)的避稅、逃稅活動(dòng)創(chuàng)造了“溫床”，因此，在法治水平較差的地區(qū)，稅收征管的監(jiān)督和治理作用也被極大地弱化。與前面的邏輯一致，當(dāng)稅收征管的監(jiān)督和治理作用被弱化時(shí)，提高股價(jià)同步性的積極作用也被弱化。

最后，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，金融中介更為發(fā)達(dá)，這些金融中介掌握了與之有業(yè)務(wù)往來企業(yè)的豐富信息，[42]它們往往是輔助稅務(wù)機(jī)關(guān)開展稅收征管工作的重要幫手。稅務(wù)機(jī)關(guān)與金融中介的合作可以有效防治企業(yè)偷稅、漏稅等財(cái)務(wù)犯罪行為，有效提高企業(yè)的透明度，最終有利于提高股價(jià)同步性。在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，與金融相關(guān)的信息技術(shù)也更為發(fā)達(dá)，稅務(wù)部門更容易開展“互聯(lián)網(wǎng)+稅務(wù)”的信息化建設(shè)。信息化建設(shè)一方面能夠提高稅收征管效率，另一方面有利于稅務(wù)機(jī)關(guān)挖掘企業(yè)信息，使股價(jià)反映更多的企業(yè)基本面信息，減少了股價(jià)的異質(zhì)性波動(dòng)，股價(jià)同步性隨之提高?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，較好的制度環(huán)境（市場(chǎng)化水平較高、法治水平較高、金融發(fā)展水平較高）能夠強(qiáng)化稅收征管對(duì)股價(jià)同步性的正面影響

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本和數(shù)據(jù)來源

本文以2004-2017年的 A股上市公司作為研究樣本，稅收數(shù)據(jù)來自《中國(guó)稅務(wù)年鑒》，目前可公開查詢到的數(shù)據(jù)僅到2017年，因此本文數(shù)據(jù)的截止日期設(shè)在2017年。市場(chǎng)化水平數(shù)據(jù)、法治水平數(shù)據(jù)及金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來自樊綱等編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》，數(shù)據(jù)缺失的年份以3年為期求移動(dòng)平均值，[43]其他數(shù)據(jù)均來自CSAMR數(shù)據(jù)庫(kù)。最后，遵循以下原則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1）剔除金融類上市公司樣本；（2）剔除ST樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)有缺失值的樣本；（4）在1%水平上對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行WINSOR處理。

2.模型的設(shè)計(jì)及變量的定義

為了考察地區(qū)稅收征管力度與股價(jià)同步性之間的關(guān)系，本文構(gòu)建模型（1）。

對(duì)于被解釋變量股價(jià)同步性指標(biāo)（SYNi,t），參考Morck等、Durnev等的做法，使用模型（2）的擬合系數(shù)R2來衡量。[1,44]

模型（2）中的Ri,t和Rm,t分別表示研究期間第t個(gè)交易日的公司收益率和市場(chǎng)收益率，其中市場(chǎng)收益率分別用滬市和深市的綜合指數(shù)收益率表示。由于上市公司規(guī)定的年報(bào)披露截止日期為4月30日，為了使市場(chǎng)收益率與年報(bào)相對(duì)應(yīng)，模型（2）的回歸區(qū)間界定為該年度5月初的第一個(gè)交易日到下一年4月末的最后一個(gè)交易日。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，本文對(duì)模型（2）擬合系數(shù)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，使其符合最小二乘法的回歸要求，模型（3）的計(jì)算結(jié)果即為股價(jià)同步性的衡量指標(biāo)。

對(duì)于解釋變量稅收征管力度指標(biāo)（TEi,t），參考Xu等、葉康濤等的做法，采用各地區(qū)實(shí)際稅收收入與預(yù)期可獲得的稅收收入之比來衡量。[27,31]具體做法，首先構(gòu)建模型（4）來估算各地區(qū)預(yù)期可獲得的稅收收入：

模型（3）中Ti,t/GDPi,t為各地區(qū)當(dāng)年末的稅收收入除以當(dāng)年的GDP；IND1為各地區(qū)當(dāng)年末第一產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值；IND2為各地區(qū)當(dāng)年末第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值；OPENESS為各地區(qū)當(dāng)年末的進(jìn)出口總額。將上述數(shù)據(jù)代入模型（5）進(jìn)行回歸，計(jì)算出預(yù)期的Ti,t/GDPi,t，用Ti,t/GDPi,t_EST表示。稅收征管力度為各地區(qū)的實(shí)際稅收收入與估算的預(yù)期稅收收入之比，具體如下：

參考已有的文獻(xiàn)，本文的控制變量包括：資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市值賬面比（MB）、管理層薪酬（PAY）、董事會(huì)持股比例（SHARE）、第一大股東持股比例（TOP1）、股權(quán)制衡（Z）、獨(dú)立董事比例（INP）、二職合一（DUAL）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、基本面同質(zhì)性（DROE）、市場(chǎng)交易活躍程度（TOVER）、機(jī)構(gòu)投資者持股（INST），同時(shí)本文還控制了省份（PRO）、行業(yè)（IND）和年度（YEAR）固定效應(yīng)。本文所有回歸均使用異方差調(diào)整的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算顯著性水平，并在企業(yè)層面進(jìn)行聚類處理。變量的名稱和定義見表1。

表1 變量的名稱和定義

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從結(jié)果來看，股價(jià)同步性（SYN）的最小值為-3.498，最大值為0.931，標(biāo)準(zhǔn)差為0.796，說明樣本企業(yè)間股價(jià)同步性的差異較為明顯，呈兩極化趨勢(shì)。稅收征管（TE）的最小值為0.558，最大值為1.540，說明企業(yè)所在地區(qū)的稅收征管力度差異較大，同時(shí)也暗示了各地區(qū)的企業(yè)在不同稅收征管力度下會(huì)呈現(xiàn)不同的行為特征，不同的行為將影響股價(jià)中特質(zhì)信息的融入，最終影響股價(jià)同步性。其他變量的取值和分布尚屬正常。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.回歸分析

（1）稅收征管與股價(jià)同步性

表3報(bào)告了稅收征管與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果。第（1）列僅控制了省份、行業(yè)和年度固定效應(yīng)，稅收征管力度與股價(jià)同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.076，T值為1.97）。第（2）列僅控制了企業(yè)層面特征等控制變量，稅收征管力度與股價(jià)同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.064，T值為2.11）。第（3）列控制了省份、行業(yè)、年度固定效應(yīng)及企業(yè)層面特征等控制變量，稅收征管力度與股價(jià)同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.082，T值為2.37）。說明地區(qū)的稅收征管力度會(huì)對(duì)企業(yè)的股價(jià)同步性產(chǎn)生影響，企業(yè)所在地區(qū)的稅收征管力度越大，其股價(jià)同步性越高，支持了假說1。在我國(guó)資本市場(chǎng)，股價(jià)同步性指標(biāo)正向反映了資本市場(chǎng)的信息效率，說明稅務(wù)部門開展的稅收征管工作弱化了資本市場(chǎng)的噪音交易，具有提高資本市場(chǎng)效率的積極作用。

表3 稅收征管與股價(jià)同步性

（2）稅收征管、制度環(huán)境與股價(jià)同步性

表4報(bào)告了稅收征管、制度環(huán)境與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果。第（1）列為市場(chǎng)化水平對(duì)稅收征管力度與股價(jià)同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注稅收征管力度與市場(chǎng)化水平的交叉項(xiàng)，交叉項(xiàng)（TE×MKT）的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.032，T值為2.00），說明較高的市場(chǎng)化水平能夠強(qiáng)化稅收征管力度與股價(jià)同步性的正向關(guān)系。第（2）列為法治水平對(duì)稅收征管力度與股價(jià)同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注稅收征管力度與法治水平的交叉項(xiàng)，交叉項(xiàng)（TE×LEGAL）的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.014，T值為2.08），說明較高的法治水平能夠強(qiáng)化稅收征管力度與股價(jià)同步性的正向關(guān)系。第（3）列為金融發(fā)展水平對(duì)稅收征管力度與股價(jià)同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注稅收征管力度與金融發(fā)展水平的交叉項(xiàng)，交叉項(xiàng)（TE×FD）的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.036，T值為2.21），說明較高的金融發(fā)展水平能夠強(qiáng)化稅收征管力度與股價(jià)同步性的正向關(guān)系。以上結(jié)果支持了假說2。

表4 稅收征管、制度環(huán)境與股價(jià)同步性

四、進(jìn)一步分析

稅收征管提高股價(jià)同步性的現(xiàn)象，可能的解釋是地方稅務(wù)局機(jī)關(guān)開展的稅收征管工作改善了公司治理，抑制了內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。最終，投資者可以獲得更多的價(jià)值相關(guān)信息，弱化了噪音交易給股價(jià)波動(dòng)帶來的不確定性。在企業(yè)信息向投資者傳遞的過程中，機(jī)構(gòu)投資者和分析師作為信息中介在改善信息環(huán)境方面發(fā)揮著重要的作用。[45,46]為此，本文從機(jī)構(gòu)投資者和分析師的視角進(jìn)行了截面分析。

1.稅收征管、機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性

機(jī)構(gòu)投資者擁有更強(qiáng)的信息搜尋能力和解讀能力，它們通過電話訪談、參與公司治理等方式，充分地掌握了企業(yè)層面的私有信息，并通過交易將信息融入股價(jià)，加速了企業(yè)私有信息的公開化。[47,48]此外，機(jī)構(gòu)投資者可以減少企業(yè)對(duì)信息的囤積，使信息更快地傳遞到市場(chǎng)，提高信息效率。[49]進(jìn)一步，機(jī)構(gòu)投資者通過提案、分類表決權(quán)等股東積極主義行為參與公司治理，在監(jiān)督上市公司、制衡大股東、改善治理機(jī)制等方面發(fā)揮著重要作用。[50]換言之，機(jī)構(gòu)投資者通過對(duì)企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)等信息的挖掘、解讀和利用，一方面已經(jīng)將企業(yè)的價(jià)值相關(guān)信息反映出來；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為重要的監(jiān)督和治理力量能夠抑制內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，提高企業(yè)的透明度。這意味著稅收征管緩解信息不對(duì)稱，提高透明度的增量作用在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)不那么明顯。為此，本研究判斷稅收征管提高股價(jià)同步性的現(xiàn)象主要存在于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中。

2.稅收征管、分析師數(shù)量與股價(jià)同步性

分析師的主要職能是通過發(fā)布研究報(bào)告，向市場(chǎng)提供有價(jià)值的信息。他們憑借專業(yè)知識(shí)、團(tuán)隊(duì)合作及實(shí)地調(diào)研等方式，不僅向市場(chǎng)傳遞有價(jià)值的企業(yè)特質(zhì)信息，[26]而且一定程度上提高了信息的準(zhǔn)確性和精確度。[19]他們作為證券市場(chǎng)的信息中介具有“傳話筒”和“擴(kuò)音器”的作用，有效地降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。[51]因此，分析師能夠?yàn)槠髽I(yè)營(yíng)造良好的外部信息環(huán)境，[46]有利于信息在企業(yè)和投資者之間進(jìn)行傳遞。意味著稅收征管緩解信息不對(duì)稱，提高透明度的增量作用在分析師數(shù)量較多的企業(yè)不那么明顯。為此，本研究判斷稅收征管提高股價(jià)同步性的現(xiàn)象主要存在于分析師數(shù)量較少的樣本中。

表5報(bào)告了稅收征管、信息中介與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果。第（1）列為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組，稅收征管力度與股價(jià)同步性的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著；第（2）列為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組，稅收征管力度與股價(jià)同步性回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.148，T值為2.99）。兩組間系數(shù)差異的卡方值為5.22，在5%的水平下顯著，說明兩組結(jié)果的差異存在顯著性。第（3）列為分析師數(shù)量較多組，稅收征管力度與股價(jià)同步性的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著；第（4）列為分析師數(shù)量較少組，稅收征管力度與股價(jià)同步性回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.136，T值為2.79）。兩組間系數(shù)差異的卡方值為 4.73，在5%的水平下顯著，說明兩組結(jié)果的差異存在顯著性。以上結(jié)果證實(shí)了上文的推論。

表5 稅收征管、信息中介與股價(jià)同步性

五、影響機(jī)制分析

稅收征管提高股價(jià)同步性的邏輯在于：一方面，稅收征管能夠抑制企業(yè)的盈余管理，提高企業(yè)的信息透明度，信息透明度的提高會(huì)降低企業(yè)未來發(fā)展的不確定性，弱化噪音交易對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，個(gè)股波動(dòng)因此降低，股價(jià)同步性隨之提高；另一方面，稅收征管提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，較高的信息披露質(zhì)量使股價(jià)可以充分反映企業(yè)基本面信息，減少了股價(jià)中的噪音成分。同時(shí)，信息披露質(zhì)量的提高將增強(qiáng)投資者的信心，打消投資者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展不確定性的疑慮，減弱噪音對(duì)股票異質(zhì)性波動(dòng)的影響，股價(jià)同步性隨之提高。本文將驗(yàn)證路徑分析的合理性，以證明本文結(jié)論的可靠性。

首先，本文檢驗(yàn)了稅收征管與盈余管理之間的關(guān)系。參考Kothari等、劉啟亮等，采用修正的瓊斯模型分行業(yè)年度計(jì)算企業(yè)的可操縱應(yīng)計(jì)盈余管理，[52,53]并對(duì)計(jì)算結(jié)果取絕對(duì)值來表示（DAabs）。①為了驗(yàn)證稅收征管力度與盈余管理之間的關(guān)系，參考已有文獻(xiàn)，本文構(gòu)建模型（6）。盈余管理（DAabs）為企業(yè)可操縱應(yīng)計(jì)盈余管理程度；現(xiàn)金流比率（FCF）為企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流除以總資產(chǎn)；現(xiàn)金持有（CASH）為貨幣資金除以總資產(chǎn)；審計(jì)意見啞變量（OPINION）當(dāng)企業(yè)的審計(jì)意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時(shí)取1，否則取0；審計(jì)費(fèi)用（FEE）為企業(yè)支付的審計(jì)費(fèi)用取自然對(duì)數(shù)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度（HHI）為企業(yè)所處行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)。其他變量的定義和計(jì)算方式和前文一致。

其次，本文檢驗(yàn)了稅收征管與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，參考伊志宏等的做法，采用深圳證券交易所對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的考評(píng)作為信息披露質(zhì)量的度量方式。[54]深交所的考評(píng)結(jié)果分為優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個(gè)等級(jí)（RATING），依次賦值為4、3、2、1。由于被解釋變量是離散型整數(shù)變量，且具有排序特征，因此采用OLOGIT回歸。參考已有的文獻(xiàn)，本文構(gòu)建模型（7）。其他變量的定義和計(jì)算方式與前文一致。

表6為影響機(jī)制分析。從結(jié)果來看，稅收征管力度與盈余管理之間的回歸系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平下顯著（回歸系數(shù)為-0.007，T值為-1.97），說明提高稅收征管力度可以有效地抑制企業(yè)的盈余操縱程度，提高了信息透明度。稅收征管力度與信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)為正，且在5%的水平下顯著（回歸系數(shù)為0.444，T值為2.45），說明提高稅收征管力度可以有效地提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量。上述結(jié)果驗(yàn)證了本文路徑分析的合理性。

表6 影響機(jī)制分析

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.重新計(jì)算股價(jià)同步性指標(biāo)

模型（1）中的被解釋變量股價(jià)同步性，是參照Morck等、Durnev等的做法使用模型（2）的擬合系數(shù)計(jì)算得到。[1,44]為了驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性，參照王亞平等使用模型（8）重新計(jì)算股價(jià)同步性，[17]其中ri,t為第t周的個(gè)股收益率，rm,t為第t周的市場(chǎng)收益率，rI,t為第t周的行業(yè)收益率，通過模型（8）估計(jì)擬合值R2，然后對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，即可得到新的股價(jià)同步性指標(biāo)SYN2i,t=LOG[R2(1-R2)]。為了與模型（3）的股價(jià)同步性相區(qū)別，本文將這里的股價(jià)同步性指標(biāo)標(biāo)記為SYN2。

稅收征管與股價(jià)同步性穩(wěn)健性回歸結(jié)果顯示（限于篇幅，略去備索），僅控制了省份、行業(yè)和年度固定效應(yīng)，稅收征管力度與股價(jià)同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.089，T值為2.40）。僅控制了企業(yè)層面特征等控制變量，稅收征管力度與股價(jià)同步性回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.053，T值為1.81）?？刂屏耸》?、行業(yè)、年度固定效應(yīng)及企業(yè)層面特征等控制變量，稅收征管力度與股價(jià)同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.082，T值為2.37）。說明地區(qū)的稅收征管會(huì)對(duì)企業(yè)的股價(jià)同步性產(chǎn)生影響，企業(yè)所在地區(qū)的稅收征管力度越大，其股價(jià)同步性越高，這一結(jié)果與表3的結(jié)果一致，仍然支持假說1。

稅收征管、制度環(huán)境與股價(jià)同步性穩(wěn)健性回歸結(jié)果顯示（限于篇幅，略去備索），市場(chǎng)化水平對(duì)稅收征管力度與股價(jià)同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注稅收征管力度與市場(chǎng)化水平的交叉項(xiàng)（TE×MKT）的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.028，T值為1.75），說明較高的市場(chǎng)化水平能夠強(qiáng)化稅收征管力度與股價(jià)同步性的正向關(guān)系。法治水平對(duì)稅收征管力度與股價(jià)同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注稅收征管力度與法治水平的交叉項(xiàng)（TE×LEGAL）的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.013，T值為2.05），說明較高的法治水平能夠強(qiáng)化稅收征管力度與股價(jià)同步性的正向關(guān)系。金融發(fā)展水平對(duì)稅收征管力度與股價(jià)同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注稅收征管力度與金融發(fā)展水平的交叉項(xiàng)（TE×FD）的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.029，T值為1.77），說明較高的金融發(fā)展水平能夠強(qiáng)化稅收征管力度與股價(jià)同步性的正向關(guān)系。以上結(jié)果仍然支持假說2。

2.采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)

雙向固定效應(yīng)模型可以有效控制不隨時(shí)間變化且無法觀察的個(gè)體異質(zhì)性，如企業(yè)文化等，能在一定程度上緩解遺漏變量和反向因果帶來的內(nèi)生性問題。因此，本文采用雙向固定效應(yīng)回歸重新檢驗(yàn)了模型（1）。

稅收征管與股價(jià)同步性雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果顯示（限于篇幅，略去備索），僅控制省份、行業(yè)和年度固定效應(yīng)，稅收征管力度與股價(jià)同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.089，T值為2.32）。僅控制企業(yè)層面特征等控制變量，稅收征管力度與股價(jià)同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.098，T值為2.20）。控制了省份、行業(yè)、年度固定效應(yīng)及企業(yè)層面特征等控制變量，稅收征管力度與股價(jià)同步性回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正（回歸系數(shù)為0.079，T值為2.18）。說明地區(qū)的稅收征管會(huì)對(duì)企業(yè)的股價(jià)同步性產(chǎn)生影響，企業(yè)所在地區(qū)的稅收征管力度越大，其股價(jià)同步性越高，這一結(jié)果與表3的結(jié)果是一致的，仍然支持假說1。

稅收征管、制度環(huán)境與股價(jià)同步性雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果表明，較高的金融發(fā)展水平能夠強(qiáng)化稅收征管力度與股價(jià)同步性的正向關(guān)系（限于篇幅，相關(guān)表格及數(shù)據(jù)備索）。以上結(jié)果仍然支持假說2。

七、結(jié)論與啟示

以2004-2017年A股上市公司作為研究樣本，本文考察了地區(qū)稅收征管與股價(jià)同步性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)的稅收征管會(huì)對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生影響，企業(yè)所在地區(qū)的稅收征管力度越大，越能夠弱化噪音交易給股價(jià)運(yùn)動(dòng)帶來的不確定性，股價(jià)同步性越高。較高的市場(chǎng)化水平、較高的法治水平及較高的金融發(fā)展水平能夠強(qiáng)化稅收征管與股價(jià)同步性之間的正向關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者和分析師作為資本市場(chǎng)的信息中介，本身就能夠發(fā)揮提高透明度、改善信息不對(duì)稱的作用，從而弱化稅收征管提高股價(jià)同步性的增量作用。因此，稅收征管與股價(jià)同步性的正向關(guān)系在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低、分析師較少的企業(yè)中更加顯著。

本文結(jié)果表明，稅收征管是影響資本市場(chǎng)信息效率的重要因素。本文對(duì)稅收征管提高股價(jià)同步性的機(jī)理分析和研究結(jié)論，都是既有文獻(xiàn)未曾涉及的工作，因此既豐富了稅收征管經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)，也豐富了股價(jià)同步性影響因素的研究文獻(xiàn)。基于上述研究發(fā)現(xiàn)，本文提出以下政策建議：一方面，重點(diǎn)關(guān)注稅收征管過程中的合法性和公平性。雖然稅收征管作為外部治理和監(jiān)督機(jī)制能夠抑制企業(yè)的會(huì)主義行為，提高資本市場(chǎng)的信息效率，但是一味地提高稅收征管力度會(huì)加重企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，破壞企業(yè)的經(jīng)營(yíng)生態(tài)環(huán)境，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；另一方面，應(yīng)加強(qiáng)稅收征管的信息化建設(shè)，提高稅收征管的透明度，對(duì)稅收征管工作的各項(xiàng)環(huán)節(jié)進(jìn)行流程控制，抑制稅務(wù)工作過程中的尋租行為。

注釋

① TAt/At-1=α1(1/At-1)+α2(ΔREVt-ΔARt)/At-1+α3(PPEt/At-1)+α4ROAt-1+εt，其中TAt等于第t期利潤(rùn)減去第t期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，At-1為t-1期的期末總資產(chǎn)，ΔREVt為第t期和第t-1期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之差，ΔARt為第t期和第t-1期的應(yīng)收賬款之差，PPEt為第t期末的固定資產(chǎn)原值，ROAt-1為上期的總資產(chǎn)收益率，該模型回歸結(jié)果的殘差即為操縱性應(yīng)計(jì)盈余。