逆勢(shì)調(diào)高產(chǎn)品價(jià)格　瑞德智能“強(qiáng)大”議價(jià)能力令人迷惑

毛飛

家電行業(yè)的表現(xiàn)和房地產(chǎn)市場(chǎng)息息相關(guān)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”背景下，房地產(chǎn)政策放松正在全國(guó)各地持續(xù)推出。因此家電行業(yè)回暖值得期待，同時(shí)家電配件行業(yè)也將受益。

智能控制器是家電核心部件，本質(zhì)是為完成特定用途而設(shè)計(jì)的計(jì)算機(jī)控制單元，扮演著“大腦”的角色，能讓被控對(duì)象完成期望的動(dòng)作或狀態(tài)。

瑞德智能就是一家以智能控制器為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，其產(chǎn)品主要分為三類：小家電智能控制器、大家電智能控制器和終端產(chǎn)品。小家電智能控制器是公司主力產(chǎn)品，2018年以來(lái)營(yíng)收占比基本維持在90%左右。大家電智能控制器占比2018年達(dá)到10.58%，2019年、2020年只有5.53%和5.56%，2021上半年有所增長(zhǎng)，但也只有7.85%。

公司終端產(chǎn)品主要為電磁爐、空氣凈化器、電飯煲等小家電。2018年以來(lái)營(yíng)收占比維持在2%-3%。終端產(chǎn)品規(guī)模小，并且跟下游客戶存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。近期某智能控制器大廠召開的電話會(huì)議中明確提出，為了避開與客戶競(jìng)爭(zhēng)，自己不會(huì)參與下游產(chǎn)品市場(chǎng)。另外，終端產(chǎn)品是ToC業(yè)務(wù)，對(duì)營(yíng)銷和渠道開發(fā)能力要求較高，瑞德智能一直做的都是ToB業(yè)務(wù)，上述能力不會(huì)很突出，面對(duì)美的、蘇泊爾等行業(yè)巨頭的競(jìng)爭(zhēng)，自然占不到便宜。

瑞德智能未來(lái)的成長(zhǎng)動(dòng)力主要還是看小家電智能控制器的發(fā)展，接下來(lái)我們重點(diǎn)分析該業(yè)務(wù)。

下游家電行業(yè)成熟度高 難以拉動(dòng)其成長(zhǎng)

智能控制器下游主要是汽車電子、家電、電動(dòng)工具等領(lǐng)域。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)智能控制器前三大應(yīng)用領(lǐng)域分別為汽車電子、家電和電動(dòng)工具，市場(chǎng)規(guī)模占比分別為23.6%，13.2%和11.8%，合計(jì)約50%的份額。其中汽車電子是最強(qiáng)的成長(zhǎng)領(lǐng)域。

瑞德智能產(chǎn)品全部應(yīng)用于家電領(lǐng)域，但傳統(tǒng)大家電銷量增速放緩、市場(chǎng)趨近飽和，而小家電雖然在2020年受益于“宅經(jīng)濟(jì)”崛起，出現(xiàn)不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但這種爆發(fā)將隨疫情緩解而不復(fù)存在。數(shù)據(jù)顯示，2021上半年小家電零售額共計(jì)250.8億元，同比下降8.6%;零售量11911萬(wàn)臺(tái)，同比下降8.2%。小家電典型代表小熊電器，2020年?duì)I收大幅增長(zhǎng)36.16%，但2021年上半年下降了4.89%——種種跡象表明，小家電的快速增長(zhǎng)難以持續(xù)。

家電行業(yè)已經(jīng)成熟，相關(guān)智能控制器廠商要想持續(xù)快速成長(zhǎng)必須去開拓新的應(yīng)用領(lǐng)域。

拓邦股份與和而泰是智能控制器行業(yè)龍頭，家電智能控制器是兩者第一大業(yè)務(wù)，分別占比44.65%和62.54%。在智能控制器在家電領(lǐng)域相對(duì)成熟之際，行業(yè)兩大龍頭紛紛開拓新領(lǐng)域——拓邦股份在家電和電動(dòng)工具的基礎(chǔ)上，積極拓展工業(yè)與鋰電池領(lǐng)域;和而泰則加速進(jìn)入汽車電子領(lǐng)域，目前已經(jīng)布局6條汽車電子生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)可以滿足未來(lái)2-3年的生產(chǎn)交付。

瑞德智能在招股書中提出，“隨著行業(yè)發(fā)展和業(yè)務(wù)開拓，公司適時(shí)向醫(yī)療健康、電動(dòng)工具和智能家居等領(lǐng)域進(jìn)行戰(zhàn)略延伸，以豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓寬應(yīng)用領(lǐng)域”——但這種表態(tài)更像是“邊走邊看”的態(tài)度。

智能控制器廠商固守在已經(jīng)發(fā)展成熟的領(lǐng)域很難有成長(zhǎng)性，必須擴(kuò)展品類。在兩大龍頭紛紛尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)時(shí)，瑞德智能作為后排選手，如果不拓展新領(lǐng)域，公司的未來(lái)大概率將在殘酷的“紅海”競(jìng)爭(zhēng)中疲于奔命。

2020年小家電行業(yè)平均增長(zhǎng)率為24.98%，是表現(xiàn)極為出色的一年，也是當(dāng)年家電行業(yè)惟一正增長(zhǎng)品類，但瑞德的增長(zhǎng)率只有16.2%——以小家電為主戰(zhàn)場(chǎng)卻跑不贏行業(yè)平均水平，非常值得警惕。

原材料漲價(jià)背景下 公司展現(xiàn)“神奇”議價(jià)能力

智能控制器以微控制器（MCU）芯片或數(shù)字信號(hào)處理器（DSP）芯片為核心部件，2020年該IC芯片約占總成本的23%，是占比最大的部分。2021年上半年公司IC芯片采購(gòu)價(jià)格上漲了51.83%，同時(shí)在成本中占比靠前的PCB和顯示屏也分別上漲了24.25%和12.75%。報(bào)告期內(nèi)，公司直接材料成本占營(yíng)業(yè)成本的比重近80%，可見原材料對(duì)公司成本影響很大。

原材料價(jià)格大幅上漲，但數(shù)據(jù)顯示對(duì)瑞德智能毛利率影響并不大，2021年上半年毛利率只比2020年下降了1.47個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到20.86%。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？公司在回復(fù)問詢函中給出了解釋。一是2021年前3個(gè)月使用的原材料是2020年四季度的庫(kù)存，該部分材料價(jià)格較低;二是公司與客戶積極溝通，調(diào)高了產(chǎn)品價(jià)格。第一個(gè)因素是暫時(shí)的，難以持續(xù)，而第二個(gè)因素則顯示了公司在市場(chǎng)中排名迥異的“強(qiáng)大”的議價(jià)能力。

以行業(yè)龍頭拓邦股份為例，公司為了維持良好的客戶關(guān)系，2021年下半年主動(dòng)承擔(dān)成本的上升，致使其毛利率從2020年的24.39%下降到2021年的21.28%;另一行業(yè)龍頭和而泰毛利率也從22.93%下降到20.97%，下降近兩個(gè)百分點(diǎn)——兩大行業(yè)龍頭毛利率下降幅度都高于瑞德智能。一般而言，行業(yè)龍頭議價(jià)能力更強(qiáng)，毛利率下降幅度應(yīng)該更小，但這里卻出現(xiàn)了反常。雖然各家公司有自己的特殊情況，但接下來(lái)還能不能持續(xù)地有如此表現(xiàn)就很難說(shuō)了。

智能控制器行業(yè)生產(chǎn)制造有OEM（原設(shè)備生產(chǎn)商）和ODM（原始設(shè)計(jì)制造商）兩種模式。OEM只是代工生產(chǎn)，毛利率相對(duì)較低，行業(yè)更加看重規(guī)模效應(yīng)。ODM除了生產(chǎn)還有設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，毛利率普遍高于OEM，所以國(guó)內(nèi)廠商的生產(chǎn)模式逐步向ODM、JDM轉(zhuǎn)移，這既能為下游客戶節(jié)約設(shè)計(jì)成本，又能提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。目前和而泰ODM比例在70%左右，拓邦股份在50%左右。

然而，瑞德智能的情況正相反，ODM占比持續(xù)降低。報(bào)告顯示，公司OEM模式收入占比分別為38.04%、45.35%、50.99%、50.78%，呈上升趨勢(shì);ODM模式收入占比分別為61.10%、53.58%、48.32%、48.84%，呈下降趨勢(shì)。另外，公司為第一大客戶蘇泊爾提供的產(chǎn)品幾乎全部為OEM產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)第一大客戶蘇泊爾的銷售收入占比分別為32.44%、32.83%和26.54%。

綜合以上分析可以看出，瑞德智能的議價(jià)能力本不應(yīng)該有這么“強(qiáng)大”。

應(yīng)收賬款突增存隱憂

根據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款余額分別為2.9億元、2.8億元、3億元和3.3億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入分別為34.35%、29.91%、28.16%和52.65%。明顯可以看出，2021年上半年公司應(yīng)收賬款占比突然大幅增長(zhǎng)。

問詢函披露，截至2021年3月31日，公司2020年末應(yīng)收賬款已回款比例為80.45%。也就是說(shuō)2021年6月30日的3.3億元應(yīng)收賬款中最多有6000萬(wàn)元是2020年的應(yīng)收賬款，而2021年上半年新產(chǎn)生的應(yīng)收賬款至少為2.7億元，占上半年?duì)I收6.18億元的43.69%。

瑞德在重大風(fēng)險(xiǎn)提示中提到，公司客戶多為國(guó)內(nèi)家電行業(yè)知名企業(yè)，發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)比較小——這種說(shuō)法是可以被接受的。但除了壞賬風(fēng)險(xiǎn)，還存在另一種風(fēng)險(xiǎn)，那就是公司通過短期“促銷”來(lái)增加收入。有這種擔(dān)憂的側(cè)證有兩個(gè)，一是小家電行業(yè)2021年整體表現(xiàn)不佳，前文數(shù)據(jù)已有所說(shuō)明;二是公司2019年和2020年增長(zhǎng)率只有13.41%和15.62%，但2021年收入?yún)s達(dá)到21.45%。

估值探究

瑞德智能招股書選取六家公司作為可比公司，分別是拓邦股份、和而泰、朗科智能、和晶科技、振邦智能、朗特智能，我們直接用它們作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對(duì)估值法;市值選取2022年3月31日收盤數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取三季報(bào)數(shù)據(jù)。

（求PE平均值時(shí)因?yàn)楹途Э萍糚E明顯偏離其他公司，故剔除）

本次發(fā)行前總股本為7646.4萬(wàn)股，通過計(jì)算得出：

PE法得出市值為17.52億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為22.92元/股;

PB法得出市值為17.56億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為22.97元/股;

PS法得出市值為29.13億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為38.10元/股。

由于下游家電行業(yè)已經(jīng)成熟，瑞德智能仍然固守在家電智能控制器領(lǐng)域，我們對(duì)其成長(zhǎng)性表示擔(dān)憂。因此，認(rèn)為其合理估值應(yīng)該在20元/股-25元/股。

附表