美國(guó)經(jīng)濟(jì)可避免衰退　資本不會(huì)大量流出中國(guó)

張曉添

為避免美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退 美聯(lián)儲(chǔ)或需重估緊縮政策

美國(guó)兩年期國(guó)債收益率和10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)“倒掛”，這是我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)或不會(huì)在夏季后繼續(xù)加息的原因之一。

《紅周刊》：美聯(lián)儲(chǔ)3月17日啟動(dòng)了自2018年以來(lái)的首次加息，并預(yù)計(jì)年內(nèi)再加息六次。現(xiàn)在我們知道他們將盡最大努力對(duì)抗高通脹，看起來(lái)十分“鷹派”。但市場(chǎng)和投資者首要關(guān)心的問(wèn)題是，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的緊縮行動(dòng)可能會(huì)將美國(guó)經(jīng)濟(jì)推入衰退嗎？

哈維爾·科洛米納斯：這是一個(gè)非常好的問(wèn)題。試圖回答此問(wèn)題，方法之一是考慮經(jīng)濟(jì)所在周期中的位置。

很明顯，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了2021年新冠疫情造成的經(jīng)濟(jì)下行，同時(shí)受到美國(guó)消費(fèi)者需求的強(qiáng)勁推動(dòng)。在過(guò)去的幾個(gè)月里，通脹水平迅速飆升。我們看到了價(jià)格水平上行，主要原因是源自大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致通脹上升，這與傳統(tǒng)方式純粹受需求推動(dòng)不同。

至于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期，通過(guò)我們研究各種關(guān)鍵指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)、還是大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)、以及薪資變化、勞動(dòng)力市場(chǎng)景氣度、盈利動(dòng)力和股票市場(chǎng)，所有這些因素似乎都表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于周期后期。

在利率政策方面，這讓美聯(lián)儲(chǔ)將面臨著真正艱巨的任務(wù)。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在一個(gè)成熟周期的后期實(shí)施加息，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退，這是一種挑戰(zhàn)。我們也不知道這個(gè)周期后期階段會(huì)持續(xù)多久。通?？赡軙?huì)持續(xù)6個(gè)月、12個(gè)月，甚至長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，如果美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)加息超過(guò)了中性利率，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就有可能陷入衰退，但這并不是我們目前的基準(zhǔn)預(yù)期情景。我們非常關(guān)注美國(guó)國(guó)債收益率曲線中10年期收益率和兩年期收益率的差值。這一利差需要保持相對(duì)正數(shù)，美聯(lián)儲(chǔ)才能繼續(xù)執(zhí)行其利率政策。（編者注：3月29日，美國(guó)兩年期國(guó)債收益率和10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)“倒掛”，即文章提到的利差成為負(fù)數(shù)）

這一利差有可能會(huì)降至零，這也是我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)在夏季之后繼續(xù)加息的原因之一。這也許會(huì)避免衰退。我們的基準(zhǔn)預(yù)期是，在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不重新評(píng)估其利率政策，加息有可能暫停。而周期后期階段可能會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)還不會(huì)遭遇衰退。

需要說(shuō)明的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有一些動(dòng)力，尤其是在消費(fèi)者擁有相對(duì)健康的資產(chǎn)負(fù)債表的情況下。

《紅周刊》：除了備受關(guān)注的加息行動(dòng)，另一個(gè)不能忽視的“龐然大物”是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。為了應(yīng)對(duì)新冠疫情造成的經(jīng)濟(jì)沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)以前所未有的幅度擴(kuò)表，現(xiàn)在其規(guī)模達(dá)到驚人的8.9萬(wàn)億美元。如果美聯(lián)儲(chǔ)大幅縮減這一龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)普通投資者意味著什么？

哈維爾·科洛米納斯：確實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表的量化緊縮即將到來(lái)，因此這件事情我們也已經(jīng)考慮一段時(shí)間了。

考慮這個(gè)問(wèn)題的方法是看量化寬松做了什么，之后就可以理解量化緊縮會(huì)做什么。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表變得非常龐大是因?yàn)閷?shí)施了量化寬松，但量化寬松并不真正擅長(zhǎng)制造通脹?，F(xiàn)在的通脹是由商品價(jià)格和其他因素造成的。多年來(lái)一直實(shí)行的量化寬松，沒(méi)產(chǎn)生通脹但提高了資產(chǎn)價(jià)格。量化寬松對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和普通投資者來(lái)說(shuō)相對(duì)有利。那么，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮減其資產(chǎn)負(fù)債表，即所謂的量化緊縮，我認(rèn)為相反的情況可能會(huì)發(fā)生。這可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，意味著市場(chǎng)當(dāng)中的收益會(huì)減少，但不會(huì)對(duì)降低通脹產(chǎn)生重大影響。

就債券市場(chǎng)而言——這是資產(chǎn)負(fù)債表收縮會(huì)產(chǎn)生直接影響的地方——我們需要看看美國(guó)聯(lián)邦政府是如何獲得資金的，以及美聯(lián)儲(chǔ)一直在購(gòu)買什么類型的債券。要看債券的供給和需求。

我們看到的是，2022年美國(guó)發(fā)行的債券雖不會(huì)像2021年那么多，但規(guī)模仍會(huì)比較大。美聯(lián)儲(chǔ)買入規(guī)模約占去年發(fā)行量的40%，這意味著，若現(xiàn)在因量化緊縮而將美聯(lián)儲(chǔ)排除在外，將導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)相對(duì)較大的缺口。

目前，美國(guó)國(guó)債的外國(guó)投資者在年初并未大量購(gòu)買，但這是正常的季節(jié)性效應(yīng)。但同樣，我們需要看到，只有海外投資者大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，收益率才會(huì)穩(wěn)定。所以我認(rèn)為收益率從目前水平稍微走高是說(shuō)得通的。

至于說(shuō)對(duì)股市的影響，我認(rèn)為只要利率上行的速度不是很快，還是會(huì)支撐資產(chǎn)價(jià)格，只是漲幅不會(huì)像2021年那么大。

中國(guó)可以消化美國(guó)加息沖擊 不會(huì)出現(xiàn)大量資本外流

中美利差收窄并沒(méi)有導(dǎo)致明顯的資本外流壓力。中國(guó)擁有巨大的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，并且實(shí)施著一定程度上的資本管制。

《紅周刊》：以往美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期時(shí)，投資者都會(huì)高度關(guān)注中國(guó)等新興市場(chǎng)的情況。當(dāng)前，中國(guó)正在通過(guò)寬松政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中美貨幣政策看上去有所分化。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮舉措將如何影響中國(guó)市場(chǎng)呢？

哈維爾·科洛米納斯：從宏觀角度看，我們也正在監(jiān)測(cè)隨著中美利率開始分化，是否會(huì)有大量的資本從中國(guó)流出。如果中國(guó)投資者開始將資金投向海外，這對(duì)我們來(lái)說(shuō)需要觀察的非常重要的一點(diǎn)。顯然，我們不能排除美國(guó)更快加息可能會(huì)造成中國(guó)更大的資金外流壓力，這對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的壓力也會(huì)更大。

但我認(rèn)為理解這一點(diǎn)的關(guān)鍵是看人民幣匯率的穩(wěn)定性。目前，人民幣兌美元相對(duì)穩(wěn)定，是今年全球表現(xiàn)最好的貨幣之一。中美利差收窄并沒(méi)有導(dǎo)致明顯的資本外流壓力。這就是我們的基準(zhǔn)預(yù)期情景。

此外，我還想強(qiáng)調(diào)，中國(guó)擁有巨大的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，并且實(shí)施著一定程度上的資本管制。因此，中國(guó)可以管理人民幣匯率，在不引發(fā)大量資本外流的情況下，仍然可以使利率政策與世界其他國(guó)家和地區(qū)不同?？紤]到這些因素，我認(rèn)為中國(guó)處于有利的位置，可以消化這部分沖擊。

加息周期下股票仍具吸引力 股市提前消化緊縮周期

相對(duì)于固定收益資產(chǎn)，我們?nèi)匀煌扑]小幅增持股票。比較股票盈利收益率和債券收益率，仍然是股票占優(yōu)。

《紅周刊》：美聯(lián)儲(chǔ)3月17日宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，但短期內(nèi)市場(chǎng)似乎并沒(méi)有受到“驚嚇”。實(shí)際上，當(dāng)天全球股市表現(xiàn)得很是樂(lè)觀，美股甚至走出“先跌后漲”的行情。為什么？

丹尼爾·格羅夫納：我認(rèn)為這是一個(gè)“賣謠言、買事實(shí)”的經(jīng)典案例。自從美聯(lián)儲(chǔ)去年12月轉(zhuǎn)向“鷹派”立場(chǎng)以來(lái)，在過(guò)去的幾個(gè)月里，加息周期已被充分溝通。且由于預(yù)期利率上升，股票市場(chǎng)已經(jīng)大幅下調(diào)。以美國(guó)為例，年初時(shí)標(biāo)普500指數(shù)的前瞻市盈率約為21倍，今天（采訪時(shí)間為北京時(shí)間3月24日）已經(jīng)下降到剛剛超過(guò)19倍。

因此，股市在部分程度上消化了這一緊縮周期，這意味著一旦我們真正看到事件發(fā)生，股票市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)做好了準(zhǔn)備。

《紅周刊》：這是否也表明投資者對(duì)股票資產(chǎn)總體上仍然樂(lè)觀？從不同資產(chǎn)類別的角度來(lái)看，在這個(gè)加息周期、同時(shí)也是通脹周期中，股票相較于其他資產(chǎn)——比如債券或房地產(chǎn)——的配置價(jià)值如何？你認(rèn)為投資者應(yīng)該在他們的資產(chǎn)組合中增持股票嗎？

丹尼爾·格羅夫納：相對(duì)于固定收益資產(chǎn)，我們?nèi)匀煌扑]小幅增持股票。在過(guò)去約六個(gè)月的時(shí)間里，我們一直在下調(diào)股票的配置評(píng)級(jí)。但現(xiàn)在我們認(rèn)為股市較當(dāng)前水平有上行空間，有幾個(gè)關(guān)鍵原因。

首先，是我剛提到的，在過(guò)去幾個(gè)月中，股票市場(chǎng)已經(jīng)大幅下調(diào)。

其次，我們對(duì)全球增長(zhǎng)背景仍然相當(dāng)樂(lè)觀。正如哈維爾提到的，全球增長(zhǎng)正在放緩，但我們認(rèn)為在戰(zhàn)術(shù)預(yù)測(cè)范圍內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)衰退。這表明我們或會(huì)繼續(xù)看到全球范圍公司盈利相當(dāng)可觀的增長(zhǎng)。這有助于推動(dòng)股市走高。

最后一點(diǎn)是，如果你看相對(duì)估值，比較股票盈利收益率和債券收益率，仍然是股票占優(yōu)。因此，與固定收益資產(chǎn)相比，當(dāng)前股票仍然具有吸引力。

能源行業(yè)仍處于有利地位 但現(xiàn)在買入科技股為時(shí)尚早

我們對(duì)科技股給予減持評(píng)級(jí)有一段時(shí)間了。覺(jué)得估值太貴，尤其是在利率上升的情況下。

《紅周刊》：具體到板塊層面呢？根據(jù)您的研究報(bào)告，您目前看好能源板塊，認(rèn)為油價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲。問(wèn)題是，目前如此之高的油價(jià)水平是可持續(xù)嗎？是否有下行風(fēng)險(xiǎn)？

丹尼爾·格羅夫納：我們并不認(rèn)為油價(jià)還會(huì)從當(dāng)前的水平進(jìn)一步上漲。當(dāng)我們撰寫你提到的報(bào)告時(shí)，油價(jià)處在每桶95美元左右，但現(xiàn)在我們接近每桶120美元。但我們確實(shí)認(rèn)為，油價(jià)在今年大部分時(shí)間都將保持在100美元以上，可能會(huì)跌至95美元左右，但那是在年底前。我認(rèn)為這本身就足以讓能源行業(yè)繼續(xù)跑贏大市。

它是目前每股收益被大幅上調(diào)的少數(shù)幾個(gè)行業(yè)之一。你看看石油公司，目前正在產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流。這意味著這些公司能夠以股息、股票回購(gòu)的形式將部分現(xiàn)金分配給股東。這就是在高利率環(huán)境中會(huì)得到很好回報(bào)的東西。

就風(fēng)險(xiǎn)而言，我認(rèn)為油價(jià)最明顯的風(fēng)險(xiǎn)將是全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的急劇放緩，即石油需求下降。也許衰退風(fēng)險(xiǎn)在過(guò)去幾個(gè)月一直在上升，但這不是我們的基準(zhǔn)預(yù)期情景。此外，供應(yīng)方面也可能存在一些風(fēng)險(xiǎn)。例如，如果美國(guó)的生產(chǎn)商提高產(chǎn)量的速度比我們預(yù)期的要快得多，這顯然會(huì)對(duì)油價(jià)產(chǎn)生一些下行壓力。同樣，這不是我們的觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，與過(guò)去相比，今天的供應(yīng)可能要微弱得多。美國(guó)生產(chǎn)商此時(shí)繼續(xù)關(guān)注資本紀(jì)律，實(shí)際上也存在一些勞動(dòng)力短缺，這限制了他們?cè)黾由a(chǎn)活動(dòng)的幅度。

所以我們認(rèn)為油價(jià)將從目前水平逐漸走低，但不是崩盤。這種環(huán)境下，從相對(duì)角度來(lái)看，能源行業(yè)看起來(lái)仍然處于有利地位。

《紅周刊》：這的確是目前市場(chǎng)中的一大熱門話題。那么對(duì)于同樣廣受關(guān)注的科技股呢？我注意到您在報(bào)告中看空IT板塊。不過(guò)您也說(shuō)，美國(guó)的利率預(yù)期可能已經(jīng)見(jiàn)頂，這有助于緩解投資者的緊張情緒。考慮到科技股近期已經(jīng)大幅下跌，同時(shí)納斯達(dá)克指數(shù)較前一高點(diǎn)一度下跌約20%，現(xiàn)在是否有逢低買入的機(jī)會(huì)？

丹尼爾·格羅夫納：我們對(duì)科技股給予減持評(píng)級(jí)有一段時(shí)間了。原因是我們覺(jué)得估值太貴，尤其是在利率上升的情況下。你說(shuō)這些估值已經(jīng)急劇下降是對(duì)的，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為現(xiàn)在買入為時(shí)尚早。

如果你看一下全球IT板塊，其估值倍數(shù)仍比其長(zhǎng)期平均水平高出約兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。在我們的評(píng)估框架中，該板塊仍然是全球最昂貴的板塊。最重要的是，我確實(shí)認(rèn)為在接下來(lái)的幾個(gè)季度中，IT行業(yè)的一些財(cái)報(bào)可能會(huì)令人失望。過(guò)去幾年的疫情和隔離措施，導(dǎo)致大量對(duì)于某些IT產(chǎn)品的需求被前置。

實(shí)際上，當(dāng)前市場(chǎng)的共識(shí)似乎是預(yù)計(jì)這種增長(zhǎng)將繼續(xù)，即各國(guó)擺脫隔離并且一切恢復(fù)正常。所以我們要謹(jǐn)慎一些。認(rèn)為隨著支出模式恢復(fù)到疫情前的趨勢(shì)，增長(zhǎng)率可能會(huì)放緩。這個(gè)過(guò)程是緩慢的，但正朝著這個(gè)方向邁進(jìn)。

請(qǐng)記住，總的來(lái)說(shuō)科技行業(yè)仍然是一個(gè)相當(dāng)周期性的行業(yè)。因此，隨著某種全球增長(zhǎng)更普遍地放緩，盈利增長(zhǎng)可能會(huì)放緩?？紤]到估值仍然高企，加上盈利勢(shì)頭減弱，所以我們給予這個(gè)板塊減持的評(píng)級(jí)。如果債券收益率確實(shí)從目前水平繼續(xù)上升，那也對(duì)該板塊不利，因?yàn)檫@是一個(gè)久期非常長(zhǎng)的板塊。從相對(duì)角度來(lái)看，隨著債券收益率上升，它會(huì)受到影響。

《紅周刊》：我們通常所說(shuō)的科技股其實(shí)包含大致兩種類型的公司，一種是社交媒體等互聯(lián)網(wǎng)公司;另一種是半導(dǎo)體制造商之類的硬件技術(shù)公司。投資這兩類公司有什么不同？

丹尼爾·格羅夫納：硬件方面的半導(dǎo)體等公司比軟件公司更具周期性。在軟件方面，會(huì)有非常高的預(yù)期增長(zhǎng)率以及更穩(wěn)定的增長(zhǎng)預(yù)期。因此，最容易受到折現(xiàn)率上升影響的是那些軟件公司。科技硬件和半導(dǎo)體等公司的久期較短，某種程度上更容易受到全球增長(zhǎng)變化的影響。

我們對(duì)整個(gè)板塊持謹(jǐn)慎態(tài)度。但與債券收益率的相關(guān)性等方面而言，IT板塊內(nèi)部確實(shí)存在一些差異。

價(jià)值型股票將繼續(xù)跑贏大盤 醫(yī)療保健板塊極具吸引力 金融股變得擁擠

除了能源，我們也給予工業(yè)股小幅增持的評(píng)級(jí)，對(duì)醫(yī)療保健板塊給予大幅增持評(píng)級(jí)。

《紅周刊》：這聽(tīng)起來(lái)也很符合您在研報(bào)中提到關(guān)于成長(zhǎng)/價(jià)值輪換的觀點(diǎn)。您似乎堅(jiān)定地認(rèn)為這種風(fēng)格輪換還會(huì)持續(xù)。那么除了上面提到的能源板塊，您還看好其他哪些價(jià)值板塊？

丹尼爾·格羅夫納：我們確實(shí)認(rèn)為在當(dāng)前的通脹環(huán)境下，價(jià)值型股票將繼續(xù)跑贏大盤。當(dāng)下價(jià)值股的估值很有吸引力。整個(gè)價(jià)值領(lǐng)域的市盈率相對(duì)于成長(zhǎng)股而言仍非常低，尤其是將它與歷史上的折價(jià)幅度進(jìn)行比較時(shí)。

就具體板塊而言，除了能源，我們也給予工業(yè)股小幅增持的評(píng)級(jí)，對(duì)醫(yī)療保健板塊給予大幅增持評(píng)級(jí)。

現(xiàn)在的醫(yī)療保健聽(tīng)起來(lái)不太像一個(gè)傳統(tǒng)的價(jià)值板塊。但鑒于人口趨勢(shì)，它確實(shí)具有相當(dāng)高且穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。實(shí)際上，醫(yī)療板塊也越來(lái)越多地出現(xiàn)在價(jià)值板塊的篩選標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)。我們認(rèn)為這是一個(gè)非常有能力跑贏大盤的板塊，非常具有防御性。如果增長(zhǎng)放緩，醫(yī)療保健板塊將非常有吸引力。它的資產(chǎn)負(fù)債表也非常強(qiáng)勁。因此，這一行業(yè)內(nèi)的償付能力風(fēng)險(xiǎn)也很小。

還有一個(gè)很大的價(jià)值板塊，金融業(yè)。這是我們今年早些時(shí)候給予增持評(píng)級(jí)的板塊，但我們剛剛在最新的全球資產(chǎn)配置更新中將其配置評(píng)級(jí)下調(diào)至中性。

《紅周刊》：聽(tīng)起來(lái)的確有些不同尋常，能具體解釋一下是為什么嗎？

丹尼爾·格羅夫納：有幾個(gè)原因。

第一，我們覺(jué)得最近幾個(gè)月金融板塊正在變成“擁擠交易”。我們的情緒指標(biāo)表明，人們對(duì)金融股持樂(lè)觀態(tài)度。從逆向的角度來(lái)看，通常這是一種警告信號(hào)。除此之外，我們確實(shí)認(rèn)為收益率曲線接下來(lái)可能會(huì)保持相對(duì)平坦。正如哈維爾所說(shuō)，盡管金融業(yè)確實(shí)受益于更高的收益率，但他們真正需要的是更陡峭的收益率曲線，因?yàn)檫@有助于銀行擴(kuò)大凈息差并提高盈利能力。

因此，如果收益率曲線保持非常平坦，更高的利率可能不一定會(huì)轉(zhuǎn)化為金融行業(yè)更強(qiáng)的盈利能力。最重要的是要注意最近幾個(gè)季度的貸款增長(zhǎng)的變化，尤其是美國(guó)的貸款增長(zhǎng)相當(dāng)?shù)兔裕M管我們?cè)谀抢锟吹搅私?jīng)濟(jì)復(fù)蘇?？傮w而言，今年金融板塊的盈利增長(zhǎng)可能會(huì)大幅放緩。在這種情況下，我們只會(huì)選擇部分獲利了結(jié)。這并不代表我們對(duì)金融板塊的看法是負(fù)面的，我們?nèi)匀豢傮w上看好價(jià)值概念，但確實(shí)認(rèn)為目前其他地方還有更好的機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：補(bǔ)充說(shuō)明一下，當(dāng)您說(shuō)到金融板塊，主要是指銀行股？

丹尼爾·格羅夫納：沒(méi)錯(cuò)。如果從全球范圍看這個(gè)行業(yè)，銀行是金融行業(yè)最重要的組成部分。它的重量在某種程度上主導(dǎo)了該行業(yè)。銀行確實(shí)是推動(dòng)整個(gè)行業(yè)的主要因素。

美元主導(dǎo)地位不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù) 未來(lái)五年或進(jìn)入多元貨幣世界

我認(rèn)為，未來(lái)五年我們可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)多元貨幣的世界：在一種多元貨幣框架下，美元與人民幣或歐元共存。

《紅周刊》：回顧前面我們探討的問(wèn)題，大宗商品價(jià)格上漲和通脹是很重要的內(nèi)容。我想最后再問(wèn)一個(gè)與此相關(guān)的“大話題”。我們知道原油等主要大宗商品以美元計(jì)價(jià)，它們的價(jià)格上漲實(shí)際上意味著美元購(gòu)買力下降。美元是如今全世界最具主導(dǎo)地位的貨幣，如果大宗商品繼續(xù)上漲，通脹持續(xù)走高，美元的地位會(huì)受到挑戰(zhàn)嗎？這對(duì)于人民幣又意味著什么呢？

哈維爾·科洛米納斯：這是一個(gè)很好的問(wèn)題，更是投資者需要從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮的問(wèn)題。從很長(zhǎng)的時(shí)間跨度來(lái)看，所有的貨幣都會(huì)崛起和衰落。美元是當(dāng)下世界上最具主導(dǎo)地位的貨幣，但這不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。這一點(diǎn)以史可鑒。

問(wèn)題在于，美元的儲(chǔ)備貨幣地位還能維持多久？它可以持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，原因是儲(chǔ)備貨幣的地位實(shí)際上是由三個(gè)因素決定的。

首先，美國(guó)發(fā)行并供應(yīng)著全球最大規(guī)模的安全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是任何國(guó)際投資者都可以參與的，是世界上最具深度、最具流動(dòng)性的市場(chǎng)。如果一個(gè)國(guó)家有志于使其貨幣成為儲(chǔ)備貨幣，它就必須使其債券市場(chǎng)國(guó)際化，必須使其貨幣在全球各地可以自由獲取，以充足的流動(dòng)性進(jìn)行交易。

促使美元成為主導(dǎo)貨幣的第二個(gè)因素是，美國(guó)是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體。儲(chǔ)備貨幣一直都是如此。

最后，我們不能忽視美國(guó)也擁有世界上最大的軍事存在這一事實(shí)。如果我們研究歷史，就是這三個(gè)因素決定了一種貨幣的儲(chǔ)備貨幣地位。

那么，人民幣能做到這三點(diǎn)嗎？中國(guó)當(dāng)然可能成為世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)然也可能擁有世界上最大的軍隊(duì)，這取決于中國(guó)。

對(duì)我來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵是中國(guó)能否將其債券市場(chǎng)進(jìn)一步國(guó)際化，并使其成為國(guó)際投資者持有中國(guó)資產(chǎn)的關(guān)鍵基石。我不知道這個(gè)問(wèn)題的答案是什么，這同樣取決于中國(guó)，但這肯定是成為儲(chǔ)備貨幣的關(guān)鍵條件。只要國(guó)債供應(yīng)是全球性的，并且又受到全球最大經(jīng)濟(jì)體這一地位的支撐，這就是決定儲(chǔ)備貨幣的關(guān)鍵因素。

我認(rèn)為，未來(lái)五年我們可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)多元貨幣的世界：在一種多元貨幣框架下，美元與人民幣或歐元共存。這實(shí)際上對(duì)投資者有利，因?yàn)檫@意味著我們不會(huì)看到不同貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)性貶值。這些貨幣將不得不相互競(jìng)爭(zhēng)以保值。從國(guó)際投資者的角度來(lái)看，這可能是件好事。

總之，我認(rèn)為美元的儲(chǔ)備貨幣地位還沒(méi)有終結(jié)，但它肯定會(huì)受到質(zhì)疑，這需要幾年時(shí)間才能改變。

（備注：牛津經(jīng)濟(jì)研究院起源于英國(guó)牛津大學(xué)商學(xué)院，至今已有近40年歷史。該機(jī)構(gòu)的全球經(jīng)濟(jì)分析和金融市場(chǎng)研究廣泛服務(wù)于大型跨國(guó)公司以及政府組織等。）