控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司傳聞澄清行為
——基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的視角

周卉

(北京師范大學(xué)人文和社會(huì)科學(xué)高等研究院，廣東 珠海 519087)

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是近年來(lái)常見的一種上市公司股東的融資方式。雖然其能有效緩解融資約束問(wèn)題，但當(dāng)股價(jià)大幅波動(dòng)、觸及警戒線或平倉(cāng)線時(shí)，由于質(zhì)權(quán)人有權(quán)利處置質(zhì)押的股票，如果控股股東不能及時(shí)解除質(zhì)押或者補(bǔ)充保證金，就可能會(huì)面臨控制權(quán)的轉(zhuǎn)移?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)就如一把懸在控股股東頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。因此，在股權(quán)質(zhì)押的背景下，控股股東可能會(huì)采取一些降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的具體措施。

股價(jià)水平是影響控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。作為未經(jīng)官方證實(shí)的消息，市場(chǎng)傳聞是資本市場(chǎng)的常見現(xiàn)象，也是造成股價(jià)大幅波動(dòng)的原因之一。根據(jù)證監(jiān)會(huì)和證券交易所的要求，上市公司需關(guān)注本公司的傳聞，并發(fā)布澄清信息公告對(duì)傳聞做出回應(yīng)。2020年3月實(shí)施的《證券法》強(qiáng)調(diào)了信息披露的重要性。十四五規(guī)劃也提出應(yīng)大力發(fā)展證券市場(chǎng)、提高直接融資比重，健全金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防和處置制度體系，而信息披露是提高市場(chǎng)信息效率以促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展、化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。作為一種特殊的信息披露手段，澄清公告屬于上市公司臨時(shí)公告的范疇，是投資者了解公司信息的主要渠道之一，有助于提高股價(jià)信息含量，對(duì)資本市場(chǎng)具有重要意義[1]。并且，近年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)(見圖1)也說(shuō)明澄清公告的重要性是不容忽視的。然而，澄清公告澄而不清的情況時(shí)有出現(xiàn)，其股價(jià)恢復(fù)作用較為有限[2-3]。其重要原因之一可能是上市公司的澄清公告信息披露質(zhì)量不高，未對(duì)傳聞進(jìn)行詳細(xì)、有技術(shù)性以及合規(guī)地澄清，而是含混其辭、敷衍了事。過(guò)往研究證實(shí)，更詳細(xì)[4-5]、更有技術(shù)性[6]、更合規(guī)[7]的澄清公告具有更加明顯的股價(jià)恢復(fù)效果。那么，當(dāng)市場(chǎng)傳聞事件造成股價(jià)大幅波動(dòng)，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東是否會(huì)促使公司進(jìn)行更積極地澄清、改善澄清公告信息披露質(zhì)量，從而提高信息透明度、提升資本市場(chǎng)信息效率并從一定程度上化解金融風(fēng)險(xiǎn)呢？

圖1 澄清公告數(shù)量資料來(lái)源：作者整理自東方財(cái)富CHOICE金融終端

本文在負(fù)面?zhèn)髀勈录尘跋?，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司澄清公告信息披露的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在控股股東股權(quán)質(zhì)押的背景下，為避免股價(jià)過(guò)度波動(dòng)從而導(dǎo)致其喪失控制權(quán)，控股股東會(huì)促使上市公司針對(duì)傳聞進(jìn)行更為詳細(xì)、更有技術(shù)性以及更合規(guī)地澄清，改善澄清公告信息披露質(zhì)量，向資本市場(chǎng)傳播更多信息，使得投資者能更加全面地了解公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景等信息，并疏導(dǎo)投資者情緒，期望能達(dá)到平復(fù)股價(jià)波動(dòng)的目的。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，短期而言，信息質(zhì)量較高的澄清能帶來(lái)更為正面的澄清公告市場(chǎng)反應(yīng)，從而緩解負(fù)面?zhèn)髀剮?lái)的股價(jià)下跌危機(jī)；長(zhǎng)期而言，股權(quán)質(zhì)押背景下澄清公告信息披露質(zhì)量的提高還能有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而有助于化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

本文可能有以下貢獻(xiàn)：第一，首次從控股股東股權(quán)質(zhì)押的角度，探討公司澄清信息披露行為的影響因素。早期文獻(xiàn)關(guān)注澄清公告是否能產(chǎn)生較好的股價(jià)恢復(fù)效果，卻發(fā)現(xiàn)總體而言澄清公告的澄清效果不佳，信息披露質(zhì)量不高[2-3]。近期文獻(xiàn)進(jìn)一步探討了澄清公告股價(jià)恢復(fù)效果的影響因素，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量更高的澄清公告，即更詳細(xì)[4-5]、更有技術(shù)性[6]以及更合規(guī)[7]的澄清公告帶來(lái)的澄清效果更好。但對(duì)于澄清信息披露行為的影響因素，即哪些因素將促使上市公司面對(duì)傳聞進(jìn)行更積極地澄清、改善澄清公告信息披露質(zhì)量，則鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行探討。本文將考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司澄清信息披露行為的影響，由此拓展了上市公司傳聞澄清的研究框架。第二，豐富了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。過(guò)往文獻(xiàn)一方面關(guān)注了控股股東股權(quán)質(zhì)押可能帶來(lái)的掏空效應(yīng)[8]及盈余管理[9]、研發(fā)投入[10]和信息披露[11]等方面的機(jī)會(huì)主義行為，以及由此對(duì)公司績(jī)效造成的負(fù)面影響[12-14]；另一方面關(guān)注了控股股東股權(quán)質(zhì)押可能產(chǎn)生的治理作用，如加強(qiáng)投資者關(guān)系管理[15]、減少違規(guī)行為[16]、進(jìn)行稅收規(guī)避以增加企業(yè)價(jià)值[17]、促使高管降低超額在職消費(fèi)水平[18]、改善公司環(huán)境治理質(zhì)量[19]等，以及由此對(duì)公司績(jī)效帶來(lái)的提升[20]。但未有文獻(xiàn)在澄清公告事件的情境下考察控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響。本文發(fā)現(xiàn)，在澄清公告事件的特殊背景下，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東將促使上市公司提高澄清信息披露質(zhì)量。與本文研究主題最接近的是李常青和幸偉(2017)[11]的研究。該研究關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)臨時(shí)公告所披露信息的性質(zhì)(正面消息和負(fù)面消息)及相應(yīng)披露時(shí)間(交易日和非交易日)的影響，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)擇機(jī)披露臨時(shí)公告，選擇在交易日披露好消息，而在非交易日披露壞消息。本文則以一種特定的臨時(shí)公告形式—澄清公告為研究對(duì)象，在澄清公告事件的特殊背景下證實(shí)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)澄清公告信息披露質(zhì)量特征(詳細(xì)性、技術(shù)性和合規(guī)性)的正向影響。進(jìn)一步地，控股股東股權(quán)質(zhì)押促使上市公司提高澄清信息質(zhì)量的作用在交易日發(fā)布的澄清公告中更為顯著，而澄清信息質(zhì)量對(duì)澄清公告市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生的正向影響亦主要體現(xiàn)在交易日發(fā)布的澄清公告中。第三，拓展了關(guān)于傳聞澄清經(jīng)濟(jì)后果的研究。過(guò)往文獻(xiàn)主要關(guān)注澄清公告窗口期的短期股價(jià)反應(yīng)及其影響因素，發(fā)現(xiàn)澄清公告的信息質(zhì)量對(duì)其短期股價(jià)表現(xiàn)產(chǎn)生正向影響，卻未研究這種影響對(duì)交易日和非交易日的澄清公告是否有所不同，此外也并未考慮傳聞澄清的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)后果。本文在過(guò)往文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分為交易日和非交易日澄清公告樣本組，探討澄清公告信息質(zhì)量對(duì)其市場(chǎng)反應(yīng)的提升作用在兩組樣本之間是否有差異，并考察了澄清公告信息質(zhì)量的提高帶來(lái)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即其對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用，為政策界和實(shí)務(wù)界提供關(guān)于傳聞澄清的經(jīng)濟(jì)后果的參考。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果

一方面，過(guò)往研究證實(shí)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于上市公司行為和績(jī)效的負(fù)面影響。在公司行為方面，控股股東在股權(quán)質(zhì)押之后會(huì)占用上市公司的資金，對(duì)上市公司進(jìn)行掏空[8]。此外，股權(quán)質(zhì)押的控股股東還可能通過(guò)盈余管理和信息操縱等機(jī)會(huì)主義行為來(lái)規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[9]。張瑞君等(2017)[10]發(fā)現(xiàn)，上市公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押期間會(huì)減少研發(fā)投入，從而降低研發(fā)失敗對(duì)股價(jià)的負(fù)面壓力。李常青和幸偉(2017)[11]證實(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押后更傾向于披露好消息，并且會(huì)選擇在交易日披露好消息，而在非交易日披露壞消息。在公司績(jī)效方面，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)顯著降低企業(yè)的創(chuàng)新效率[12]，并進(jìn)一步地?fù)p害公司業(yè)績(jī)[13]。Chen 和Hu(2007)[14]認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押提高了代理成本，并使得企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)波動(dòng)性和股價(jià)波動(dòng)性顯著上升，對(duì)上市公司產(chǎn)生負(fù)面影響。

另一方面，近年來(lái)也有一部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，主動(dòng)采取了一些降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的積極手段。股權(quán)質(zhì)押可能引入質(zhì)權(quán)人這一外部治理因素，則大股東股權(quán)質(zhì)押也可能產(chǎn)生一定的治理作用，對(duì)公司產(chǎn)生正面影響[21]。馬連福和張曉慶(2020)[15]證實(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后顯著提高了公司的投資者關(guān)系管理水平。質(zhì)押股權(quán)后違規(guī)成本顯著上升，因此大股東促使企業(yè)減少了違規(guī)行為[16]。王雄元等(2018)[17]發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的上市公司通過(guò)稅收規(guī)避來(lái)提高公司業(yè)績(jī)，從而兼顧了公司利益與大股東利益。為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東股權(quán)質(zhì)押后還會(huì)加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)督，降低其超額在職消費(fèi)水平[18]。進(jìn)一步地，周艷坤等(2021)[19]關(guān)注重污染行業(yè)上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)其大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，為規(guī)避因企業(yè)環(huán)境治理不善可能帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，著力于提高企業(yè)的環(huán)境治理質(zhì)量。股權(quán)質(zhì)押后，為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，大股東具有動(dòng)機(jī)改善公司業(yè)績(jī)并提高公司治理質(zhì)量，因此股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)的業(yè)績(jī)得到改善。王斌等(2013)[20]發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押率與業(yè)績(jī)改善程度是正相關(guān)的。

(二)澄清公告相關(guān)研究

市場(chǎng)傳聞對(duì)股價(jià)帶來(lái)異常沖擊[3,22]，澄清公告是上市公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)傳聞、平復(fù)股價(jià)波動(dòng)的重要途徑。過(guò)往研究首先關(guān)注澄清公告是否能產(chǎn)生較好的股價(jià)恢復(fù)效果，卻發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)中存在著大量的“澄清公告澄而不清”的現(xiàn)象。面對(duì)傳聞，投資者寧愿信其有，澄清公告難以快速、完全地逆轉(zhuǎn)傳聞后的股價(jià)走勢(shì)，總體而言投資者對(duì)澄清公告反應(yīng)不足，澄清公告的信息披露質(zhì)量不高[2-3]。賈明等(2014)[6]則指出， 根據(jù)前景理論，相對(duì)于同等收益，投資者對(duì)同等損失更為敏感?；诖耍顿Y者對(duì)負(fù)面?zhèn)髀劯菀妆в小安豢尚牌錈o(wú)”的態(tài)度，對(duì)其澄清公告更可能反應(yīng)不足，甚至認(rèn)為上市公司欲蓋彌彰。因此，澄清公告對(duì)負(fù)面?zhèn)髀劦某吻逍Ч幻黠@，甚至可能產(chǎn)生反作用。近年的研究轉(zhuǎn)向了上市公司和投資者之間進(jìn)行信息交換的電子信息互動(dòng)平臺(tái)。Wang等(2019)[23]指出，從理論上而言，傳聞澄清應(yīng)能提高信息透明度，平復(fù)股市的異常波動(dòng)。但其實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)，上市公司在電子信息互動(dòng)平臺(tái)的澄清難以發(fā)揮平復(fù)異常波動(dòng)的作用。

進(jìn)一步地，過(guò)往研究還關(guān)注了澄清公告股價(jià)恢復(fù)效果的影響因素。首先，澄清公告的自身信息質(zhì)量影響其股價(jià)恢復(fù)效果。上市公司進(jìn)行積極澄清時(shí)，澄清效果較好。Einwiller和Kamins(2008)[4]認(rèn)為信息量大、論證充分的澄清公告有利于減少證券市場(chǎng)的不確定性和信息獲取成本，從而改善澄清效果。國(guó)內(nèi)研究方面，基于165個(gè)澄清公告樣本，王雄元等(2010)[24]發(fā)現(xiàn)更及時(shí)的澄清公告帶來(lái)的股票市場(chǎng)反應(yīng)更顯著，產(chǎn)生的股價(jià)恢復(fù)作用更好。并且，澄清公告內(nèi)容越詳細(xì)，則越有助于消除傳聞對(duì)股價(jià)造成的影響[5]。進(jìn)一步地，賈明等(2014)[6]發(fā)現(xiàn)，技術(shù)性澄清公告能夠?yàn)橥顿Y者判斷傳聞的真實(shí)性提供更多的信息，提高澄清公告的可信程度，改善澄清效果。張斯琪(2018)[7]則證實(shí)，更符合上交所、深交所對(duì)澄清公告信息披露規(guī)定的澄清帶來(lái)的股價(jià)恢復(fù)效果更好。其次，傳聞信息和澄清信息的來(lái)源也影響澄清公告的股價(jià)恢復(fù)效果。若傳聞是由權(quán)威性和可靠性較高的媒體報(bào)道的，則傳聞容易獲得投資者的信任，從而降低澄清公告的澄清效果，更不容易被澄清[25-26]。如果澄清公告由自身聲譽(yù)較差的企業(yè)發(fā)布，則投資者將對(duì)其澄清信息進(jìn)行自我加工，更難以獲得較好的澄清效果[26]。Yang(2020)[27]則發(fā)現(xiàn)，公司澄清聲明所刊登的媒體的性質(zhì)也會(huì)影響澄清公告的效果。最后，市場(chǎng)宏觀環(huán)境也對(duì)澄清公告的股價(jià)恢復(fù)效果造成影響。Yang和Luo(2014)[28]發(fā)現(xiàn)，針對(duì)正面?zhèn)髀劦某吻骞嬖谂Ｊ协h(huán)境中帶來(lái)了正面的股價(jià)反應(yīng)，在熊市環(huán)境中則帶來(lái)了負(fù)面的股價(jià)反應(yīng)。Tao等(2016)[29]則發(fā)現(xiàn)，在熊市中投資者更容易對(duì)澄清公告反應(yīng)不足。

(三)文獻(xiàn)評(píng)述

基于文獻(xiàn)回顧，可發(fā)現(xiàn)：第一，過(guò)往文獻(xiàn)考察了澄清公告的股價(jià)恢復(fù)效果及其影響因素，發(fā)現(xiàn)澄清公告信息質(zhì)量、傳聞信息和澄清信息的來(lái)源、市場(chǎng)宏觀環(huán)境三個(gè)方面的因素會(huì)影響澄清公告的股價(jià)恢復(fù)效果。這三個(gè)方面的因素中，澄清公告信息質(zhì)量是上市公司能對(duì)其有一定即時(shí)掌控力的因素。進(jìn)一步地，過(guò)往文獻(xiàn)對(duì)于澄清公告信息質(zhì)量的影響因素，即哪些因素能促使上市公司管理層采取更積極的澄清行為、改善澄清公告信息披露質(zhì)量,則鮮有探討。傳聞公司出于何種動(dòng)機(jī)、何種考慮，將在何種情況下采取怎樣的澄清信息披露行為，僅有何杰等(2011)[30]檢驗(yàn)了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)澄清技術(shù)性和詳細(xì)性的影響。本文則從控股股東股權(quán)質(zhì)押的角度出發(fā)，探討其是否能影響公司的澄清公告信息披露；第二，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于上市公司的影響，早期研究主要關(guān)注了其可能造成的機(jī)會(huì)主義行為以及其對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)。然而，在股權(quán)質(zhì)押的背景下，控股股東并不總是會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為；并且股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面效應(yīng)對(duì)于面臨財(cái)務(wù)困境或治理機(jī)制不完善的公司才會(huì)造成較大影響[15]。換言之，面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東既具有通過(guò)機(jī)會(huì)主義行為拉抬股價(jià)的可能性，也具有通過(guò)主動(dòng)加強(qiáng)信息披露、努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)提升股價(jià)的可能性。那么，為化解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，在澄清公告事件的特殊背景下，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東是否會(huì)促使上市公司提高澄清信息披露質(zhì)量呢？這是過(guò)往文獻(xiàn)未曾關(guān)注的；第三，過(guò)往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)積極的澄清信息披露將提升澄清公告窗口期的短期股價(jià)表現(xiàn)，卻未研究這種提升作用對(duì)交易日和非交易日的澄清公告是否有差異；此外，過(guò)往文獻(xiàn)也并未關(guān)注傳聞澄清的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)后果。如果公司未進(jìn)行積極澄清，導(dǎo)致傳聞事件持續(xù)發(fā)酵、投資者情緒累積而產(chǎn)生的長(zhǎng)期后果可能就是股價(jià)持續(xù)下跌乃至股價(jià)崩盤。本文將針對(duì)上述所回顧的過(guò)往研究的不足之處，展開進(jìn)一步研究。

三、理論假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司澄清信息披露行為可能造成的影響。本文從以下問(wèn)題著手進(jìn)行分析。

第一個(gè)問(wèn)題是，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后是否有能力對(duì)公司的傳聞澄清行為造成影響？根據(jù)《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》的規(guī)定，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，仍然保留對(duì)上市公司的控制權(quán)，其控股股東地位不受影響[9]。并且，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為普遍。因此，公司內(nèi)部股東之間的相互牽制較少，控股股東有能力利用其控制權(quán)，主導(dǎo)公司各種重要決策，包括公司傳聞澄清決策的制定。

第二個(gè)問(wèn)題是，控股股東在股權(quán)質(zhì)押后為何會(huì)促使公司管理層進(jìn)行更積極地澄清，提高澄清公告信息披露質(zhì)量？控制權(quán)對(duì)控股股東具有重要意義，使得控股股東能夠掌控公司資源、決定公司經(jīng)營(yíng)方向，并在信息獲取、信貸融資等方面獲得各種優(yōu)勢(shì)。股權(quán)質(zhì)押會(huì)帶來(lái)潛在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)押股票的價(jià)格一旦跌破警戒線，則控股股東就需要追加股票或者現(xiàn)金。如果不能及時(shí)追加，若股票價(jià)格跌至平倉(cāng)線，則金融機(jī)構(gòu)將會(huì)強(qiáng)制平倉(cāng)，使得控股股東喪失控制權(quán)。因此，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東將主動(dòng)采取一些積極手段以挽回股價(jià)、平復(fù)股價(jià)波動(dòng)，如加強(qiáng)投資者關(guān)系管理[15]、減少違規(guī)行為[16]、促使高管降低超額在職消費(fèi)水平[18]，以及改善環(huán)境治理水平等[19]。

基于此，為了避免失去控制權(quán)所帶來(lái)的損失，在負(fù)面市場(chǎng)傳聞發(fā)生時(shí)，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東也可能促使公司改善澄清行為。市場(chǎng)傳聞是資本市場(chǎng)中的常見現(xiàn)象。根據(jù)深交所的釋義，傳聞是指公共傳媒傳播的上市公司未公開披露的可能或已經(jīng)對(duì)公司股票及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大信息。雖然是未經(jīng)官方證實(shí)的消息，市場(chǎng)傳聞卻往往引發(fā)股價(jià)的大起大落，甚至可能造成股價(jià)的持續(xù)下跌乃至崩盤[3,22]。根據(jù)證監(jiān)會(huì)和證交所的要求，上市公司應(yīng)密切關(guān)注與本公司有關(guān)的傳聞，并發(fā)布澄清公告予以說(shuō)明和應(yīng)對(duì)。在控股股東股權(quán)質(zhì)押的背景下，當(dāng)負(fù)面?zhèn)髀勗斐晒蓛r(jià)劇烈下跌以至于接近質(zhì)押約定的平倉(cāng)線的時(shí)候，可能導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人對(duì)出質(zhì)股權(quán)平倉(cāng)拋售，從而最終造成控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。我國(guó)資本市場(chǎng)中散戶投資者占比較大，總體信息透明度不高，非理性投資者較多，投資者難以真正理解控股股東股權(quán)質(zhì)押背后的戰(zhàn)略意圖，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押僅反映了控股股東的財(cái)務(wù)約束[8]，容易對(duì)其做出負(fù)面解讀，將其簡(jiǎn)單歸類為控股股東的機(jī)會(huì)主義行為，由此引發(fā)投資者的緊張情緒。但是，這并不一定真正說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押的控股股東存在機(jī)會(huì)主義行為。夏常源和賈凡勝(2019)[31]發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押可能加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但其原因并不是公司主觀行為(即管理層的信息披露操縱)所造成的，而是公司所處的外部客觀市場(chǎng)環(huán)境的信息不透明造成了投資者的恐慌情緒。因此，在控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下，公司股價(jià)本就“免疫力低下”，投資者對(duì)公司的負(fù)面消息會(huì)變得更加敏感，任何“風(fēng)吹草動(dòng)”都會(huì)引起投資者的恐慌情緒。而市場(chǎng)上的負(fù)面?zhèn)髀勈录挚赡苓M(jìn)一步地成為導(dǎo)火索，使得投資者的恐慌情緒雪上加霜，由此引發(fā)更為劇烈的股價(jià)波動(dòng)，甚至造成股價(jià)崩盤。因此，為避免控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東將密切關(guān)注澄清公告的股價(jià)恢復(fù)效果，希望短期而言能平復(fù)傳聞后的短期股價(jià)波動(dòng)，長(zhǎng)期而言能避免股價(jià)的持續(xù)下跌，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

那么，控股股東可能采取何種行動(dòng)以期望能通過(guò)澄清公告來(lái)挽回股價(jià)呢？通過(guò)對(duì)過(guò)往研究的梳理可發(fā)現(xiàn)，影響澄清公告股價(jià)恢復(fù)效果的因素主要包括澄清公告本身的信息披露質(zhì)量、傳聞信息和澄清信息的來(lái)源、宏觀市場(chǎng)環(huán)境三個(gè)方面。澄清公告本身的信息披露質(zhì)量是企業(yè)自身行為能夠影響并能立即做出調(diào)整、對(duì)其具有一定掌控能力的，而后兩者則是企業(yè)自身行為較難以影響或在短時(shí)間內(nèi)難以進(jìn)行調(diào)整的。例如，傳聞信息的報(bào)道媒體和市場(chǎng)大盤走勢(shì)等外部因素屬于企業(yè)無(wú)法控制的因素，而企業(yè)自身聲譽(yù)的形成又需要一個(gè)長(zhǎng)期的建立和累積過(guò)程，不是一蹴而就的。因此，股權(quán)質(zhì)押的控股股東可能選擇從澄清公告的信息質(zhì)量著手，促使公司管理層采取更積極的澄清行為。

DiFonzo和Bordia(2007)[32]認(rèn)為，傳聞澄清并非總是有效的。我國(guó)上市公司的澄清公告也會(huì)出現(xiàn)“澄而不清”、難以平復(fù)股價(jià)波動(dòng)的情況[3]。Huberman和Regeve(2001)[33]將這種現(xiàn)象歸因?yàn)椤巴顿Y者非理性公共熱情(irrational enthusiastic public attention)”。認(rèn)知心理學(xué)指出，糾正錯(cuò)誤信念的最有效的方法之一是提供另一種事實(shí)信息作為合理的替代性解釋，從而“排除”不準(zhǔn)確的信息，并以此填補(bǔ)錯(cuò)誤信息被揭穿后人們心里留下的漏洞[34]。并且，在此基礎(chǔ)上，如果能輔以數(shù)據(jù)和圖表資料進(jìn)行說(shuō)明，則效果更加顯著[35]。因此，在對(duì)傳聞澄清時(shí)，如果能提供詳細(xì)的信息和有力的證據(jù)，則能顯著降低問(wèn)題的不確定性[32]，而不確定性的降低意味著資本市場(chǎng)信息有效性的提高。Einwiller和Kamins(2008)[4]發(fā)現(xiàn)信息量大、論證充分的澄清公告有利于減少信息獲取成本，從而改善澄清效果。類似地，面對(duì)新冠疫情期間流傳的錯(cuò)誤信息，如果在某些特定的平臺(tái)發(fā)布事實(shí)和數(shù)據(jù)信息以供查詢，則能發(fā)揮積極辟謠作用[36]。除此之外，上交所和深交所還在相關(guān)文件中規(guī)定，上市公司需在澄清公告中披露傳聞來(lái)源(如刊載傳聞的媒體等)、傳聞日期和傳聞內(nèi)容，以使得澄清公告的表述更清晰、更有針對(duì)性。過(guò)往研究證實(shí)，在我國(guó)資本市場(chǎng)的制度背景下，只有公司發(fā)布更為詳細(xì)(文字篇幅更長(zhǎng))[5]、更有技術(shù)性(針對(duì)傳聞提供有據(jù)可查的事實(shí)和數(shù)據(jù))[6]以及更合規(guī)(符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)信息披露規(guī)定)[7]的澄清公告時(shí)，才具有較好的澄清效果。而對(duì)于簡(jiǎn)略性的、名義性的、對(duì)傳聞來(lái)源等信息表述不清的澄清公告，投資者很難從其中獲取必要的信息來(lái)協(xié)助其判斷傳聞的真實(shí)性，反而增加了他們感知到的不確定性，因此效果相對(duì)較差。

總之，基于以上分析，股權(quán)質(zhì)押的控股股東有能力且具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)影響澄清公告信息披露質(zhì)量。為避免股價(jià)過(guò)度波動(dòng)從而導(dǎo)致控制權(quán)的喪失，控股股東將促使上市公司采取更積極的澄清行為，針對(duì)傳聞進(jìn)行更詳細(xì)、更有技術(shù)性以及更合規(guī)地澄清，向資本市場(chǎng)傳播更多信息，使得投資者能更加全面地了解公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景等信息，提高信息透明度，并由此疏導(dǎo)投資者情緒，期望能達(dá)到平復(fù)股價(jià)波動(dòng)的目的。由此提出假設(shè)1。

H1在其他條件一定的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)澄清公告的詳細(xì)性、技術(shù)性和合規(guī)性產(chǎn)生正向影響。

控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)決策造成影響的重要原因之一就是因?yàn)榭毓晒蓶|面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。李常青和幸偉(2017)[11]以及熊海芳等(2020)[37]發(fā)現(xiàn)，在不同的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)下，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東采取的公司治理策略有所不同。

市場(chǎng)大盤的不同走勢(shì)下，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)不同。按照年度股價(jià)漲跌趨勢(shì)，可以將股票市場(chǎng)大盤行情劃分為下跌階段和上漲階段。根據(jù)心理學(xué)中的“情緒一致性效應(yīng)”理論，決策者處于某種情緒狀態(tài)時(shí)，更有可能選擇和加工與其情緒一致的信息，這意味著決策者處于積極情緒狀態(tài)時(shí)，更傾向于相信好消息，而消極情緒狀態(tài)時(shí)更容易接受壞消息[38]。市場(chǎng)大盤上漲階段，投資者情緒較為樂(lè)觀、高漲，而市場(chǎng)大盤處于下跌階段時(shí)，投資者情緒較為悲觀、低迷。因此，基于心理學(xué)的觀點(diǎn)，市場(chǎng)大盤上行時(shí)，正面消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)的作用更顯著；相反，市場(chǎng)大盤下跌時(shí)，負(fù)面消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)的作用更顯著。由此看來(lái)，市場(chǎng)大盤上行時(shí)，負(fù)面?zhèn)髀劦挠绊懥^小，此時(shí)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押因股價(jià)下滑而被強(qiáng)制平倉(cāng)的可能性較低，控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較??；而市場(chǎng)大盤下跌時(shí)，負(fù)面?zhèn)髀勗斐晒竟蓛r(jià)下滑的概率更高，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東可能面臨更大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，因此更有動(dòng)機(jī)和需求進(jìn)行積極澄清。進(jìn)一步地，由于投資者在市場(chǎng)大盤下跌階段的損失厭惡情緒更強(qiáng)烈，對(duì)于澄清公告更容易反應(yīng)不足，此時(shí)澄清公告的信息質(zhì)量需要得到更大幅度的改善，才有可能緩解投資者情緒，從而降低股價(jià)下跌帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[29]。由此提出假設(shè)2。

H2相對(duì)于市場(chǎng)大盤上漲階段，市場(chǎng)大盤下跌階段中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)澄清公告的詳細(xì)性、技術(shù)性和合規(guī)性的提升作用更為顯著。

控股股東股權(quán)質(zhì)押比例不同的情況下，控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也有所不同。若控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高，則當(dāng)公司股價(jià)面臨下跌壓力可能導(dǎo)致平倉(cāng)時(shí)，控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)移的比例較大，因此更有可能喪失控制權(quán)。并且，如果控股股東的質(zhì)押比例較低，當(dāng)股價(jià)下跌至警戒線時(shí)，控股股東還能以其所擁有的剩余未質(zhì)押的股票追加擔(dān)保。而假設(shè)控股股東的質(zhì)押比例較高，股價(jià)下跌至警戒線時(shí)控股股東所擁有的剩余未質(zhì)押股票較少，無(wú)力追加擔(dān)保，則股價(jià)繼續(xù)跌至平倉(cāng)線時(shí)，控股股東可能就會(huì)面臨控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，因此在這種情況下更有可能促使公司針對(duì)負(fù)面?zhèn)髀勥M(jìn)行更積極地澄清，以期望能挽回股價(jià)，從而避免股價(jià)下跌觸及預(yù)警線而帶來(lái)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。由此提出假設(shè)3。

H3控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，澄清公告將更詳細(xì)、更有技術(shù)性、更合規(guī)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2004-2020年的澄清公告樣本為初始樣本，進(jìn)行如下篩選后得到主回歸模型的2 058個(gè)公司-年澄清樣本：(1)剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)樣本；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)剔除退市公司樣本；(4)若樣本公司同一年發(fā)布了多次澄清公告，則僅保留當(dāng)年的第一次澄清公告；(5)基于本文的研究目的，僅保留針對(duì)負(fù)面?zhèn)髀劦某吻骞鏄颖?。參考趙靜梅等(2010)[3]，將那些對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)發(fā)展和股東利益分配等方面產(chǎn)生負(fù)面影響的傳聞劃分為負(fù)面?zhèn)髀劇?/p>

澄清公告樣本來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)以及東方財(cái)富CHOICE金融終端，并經(jīng)手工與巨潮資訊網(wǎng)的上市公司公告進(jìn)行核對(duì)和整理?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)整理自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。公司財(cái)務(wù)變量、公司治理變量以及股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。媒體關(guān)注數(shù)據(jù)整理自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型與變量

構(gòu)建主回歸模型式(1)-(3)檢驗(yàn)假設(shè)1。式(1)-(3)的被解釋變量為澄清公告信息質(zhì)量特征變量，分別包括DETAIL(澄清詳細(xì)性)、TECH(澄清技術(shù)性)和COMPLY(澄清合規(guī)性)。首先，參考張寧和劉春林(2012a)[5]，以澄清公告字?jǐn)?shù)的自然對(duì)數(shù)衡量澄清詳細(xì)性。過(guò)往關(guān)于信息披露的文獻(xiàn)也大量地采用了計(jì)算字?jǐn)?shù)的方式對(duì)企業(yè)公告進(jìn)行內(nèi)容分析，如對(duì)企業(yè)環(huán)境問(wèn)題披露水平的測(cè)量[39]和對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告復(fù)雜程度的測(cè)量[40]等。其次，參考賈明等(2014)[6]，將那些針對(duì)傳聞提供有據(jù)可查的事實(shí)和數(shù)據(jù)、對(duì)傳聞的真實(shí)情況進(jìn)行詳細(xì)和實(shí)質(zhì)性說(shuō)明和解釋(例如列舉事實(shí)和數(shù)據(jù)、附上備查文件等)的澄清公告定義為技術(shù)性澄清公告，TECH=1；將對(duì)傳聞的真實(shí)情況表述不清、沒(méi)有提供實(shí)質(zhì)性事實(shí)依據(jù)的澄清公告定義為名義性澄清公告，TECH=0。同樣地，Zavyalova(2012)[41]在考察公司對(duì)于負(fù)面新聞報(bào)道的回應(yīng)行為時(shí)，就采取了這樣的方式劃分了技術(shù)性(technical)回應(yīng)行為和名義性(ceremonial)回應(yīng)行為。通過(guò)人工閱讀澄清公告，將其逐一判斷為技術(shù)性澄清公告或名義性澄清公告。最后，根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所對(duì)于澄清公告的要求，衡量澄清合規(guī)性。上交所和深交所規(guī)定上市公司應(yīng)在澄清公告中披露傳聞日期、傳聞報(bào)道媒體和傳聞內(nèi)容。設(shè)置澄清合規(guī)行為啞變量COMPLY-A、COMPLY-B和COMPLY-C。若澄清公告披露了傳聞日期，則COMPLY-A=1，否則=0；若澄清公告披露了傳聞報(bào)道媒體，則COMPLY-B=1，否則=0；若澄清公告披露了傳聞內(nèi)容，則COMPLY-C=1，否則=0；將澄清公告合規(guī)性定義為COMPLY-A、COMPLY-B和COMPLY-C的平均值，即COMPLY=(COMPLY-A+COMPLY-B+COMPLY-C)/3。關(guān)鍵解釋變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞縋LEDGE，若年末公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押，則PLEDGE=1，否則=0。

DETAILi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+ε

(1)

TECHi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+ε

(2)

COMPLYi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+ε

(3)

參考何杰等(2011)[30]關(guān)于澄清信息披露行為影響因素的研究，控制了公司財(cái)務(wù)變量，包括SIZE(資產(chǎn)規(guī)模，為資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù))、LEV(負(fù)債率)、ROA(總資產(chǎn)收益率)、GROWTH(營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率)和BM(賬面市值比)；以及公司治理變量，包括TOP10(前十大股東持股比例)、BOARD(董事會(huì)規(guī)模，為董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù))、INDE(獨(dú)立董事占比)、DUAL(若董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，則DUAL=1；否則=0)、STATE(產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量，國(guó)有控股則STATE=1；否則=0)。還控制了年度(YEAR)和行業(yè)(IND)效應(yīng)。

五、實(shí)證研究結(jié)果

(一)主回歸變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告主回歸模型式(1)-(3)變量的定義及描述性統(tǒng)計(jì)，已對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理，以排除極端值的影響。澄清詳細(xì)性DETAIL為澄清公告字?jǐn)?shù)的自然對(duì)數(shù)，其最小值和最大值分別為4.64和10.07。澄清技術(shù)性TECH的均值為0.63，說(shuō)明樣本中有63%的澄清公告是有技術(shù)性的。澄清合規(guī)性COMPLY的均值為0.61，說(shuō)明樣本中平均有六成左右的澄清公告是按照證交所的要求發(fā)布的?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞縋LEDGE的均值為0.43，說(shuō)明有43%的公司-年樣本在年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押。后文將考察控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對(duì)澄清信息披露的影響，PLEDGER1和PLEDGER2分別為年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與年末控股股東持股數(shù)之比、年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與公司總股本之比。兩者的最小值都為0，即年末不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況。

表1 主要變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)主回歸結(jié)果

表2報(bào)告主回歸模型式(1)-(3)的結(jié)果，被解釋變量分別為澄清詳細(xì)性DETAIL、澄清技術(shù)性TECH以及澄清合規(guī)性COMPLY?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押變量PLEDGE的系數(shù)在列(1)-(3)回歸結(jié)果中均顯著為正。由此說(shuō)明，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，當(dāng)面臨負(fù)面?zhèn)髀剬?duì)股價(jià)可能造成的影響時(shí)，為避免股價(jià)過(guò)度波動(dòng)從而導(dǎo)致其喪失控制權(quán)，控股股東促使上市公司提高了澄清的技術(shù)性、詳細(xì)性和合規(guī)性，從而改善了公司的傳聞澄清行為，由此證實(shí)了假設(shè)1。

表2 控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司澄清

(三)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的影響

假設(shè)2指出，市場(chǎng)大盤下跌階段，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大，更有可能促使公司積極澄清。為檢驗(yàn)假設(shè)2，將綜合A股市場(chǎng)年度月均收益率小于零的情況定義為市場(chǎng)大盤下跌階段，否則為市場(chǎng)大盤上漲階段。表3中劃分市場(chǎng)大盤下跌階段和上漲階段樣本，對(duì)式(1)-(3)分組回歸。當(dāng)被解釋變量為澄清詳細(xì)性時(shí)，由列(1)和列(2)可見，控股股東股權(quán)質(zhì)押變量PLEDGE的系數(shù)在列(1)中的下跌階段顯著為正，在列(2)中的上漲階段為正但并不顯著。當(dāng)被解釋變量為澄清技術(shù)性時(shí)，由列(3)和列(4)可見，PLEDGE的系數(shù)均顯著為正，但下跌階段中PLEDGE的系數(shù)值和顯著程度均高于上漲階段。當(dāng)被解釋變量為澄清合規(guī)性時(shí)，PLEDGE的系數(shù)在列(5)下跌階段中顯著為正，在列(6)上漲階段中不顯著。這說(shuō)明，相對(duì)于市場(chǎng)大盤上漲階段，當(dāng)市場(chǎng)大盤處于下行階段、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，股權(quán)質(zhì)押促使公司面對(duì)傳聞進(jìn)行更詳細(xì)、更有技術(shù)性、更有合規(guī)性澄清的作用更為顯著，與假設(shè)2一致。

表3 市場(chǎng)大盤走勢(shì)、控股股東股權(quán)質(zhì)押與傳聞澄清

假設(shè)3提出，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大，澄清公告信息質(zhì)量的改善可能更明顯。為檢驗(yàn)假設(shè)3，分別以PLEDGER1(年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與年末控股股東持股數(shù)之比)和PLEDGER2(年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與公司總股本之比)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押比例，取代式(1)-(3)中的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞縋LEDGE進(jìn)行回歸。由表4可見，PLEDGER1和PLEDGER2的系數(shù)在6列回歸結(jié)果中基本顯著為正，即控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，公司的澄清更為詳細(xì)、更有技術(shù)性、更合規(guī)，與假設(shè)3一致。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與傳聞澄清

(四)異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.機(jī)構(gòu)投資者和媒體關(guān)注等治理機(jī)制的調(diào)節(jié)作用

過(guò)往研究證實(shí)，公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮能減少股權(quán)質(zhì)押后的機(jī)會(huì)主義行為[9]。本文預(yù)期，在公司治理機(jī)制較為完善的情況下，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后更有可能促使上市公司改善澄清信息披露。

首先，作為較為專業(yè)且持股比例較高的投資者，機(jī)構(gòu)投資者可能采取“用腳投票”、退出威脅等方式約束公司的行為，有利于減少控股股東損害公司業(yè)績(jī)的現(xiàn)象[13]，并促使上市公司加強(qiáng)投資者關(guān)系管理、提高信息透明度等[15]。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押改善澄清信息披露作用的發(fā)揮可能從一定程度上有賴于機(jī)構(gòu)投資者的治理。為驗(yàn)證此觀點(diǎn)，將機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于年度中位數(shù)的樣本定義為機(jī)構(gòu)持股比例較高組，否則為機(jī)構(gòu)持股比例較低組，對(duì)式(1)-(3)分組回歸。

由表5可見，當(dāng)被解釋變量為澄清詳細(xì)性時(shí)，在列(1)的機(jī)構(gòu)持股比例較高組中，控股股東股權(quán)質(zhì)押變量PLEDGE的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而列(2)的機(jī)構(gòu)持股比例較低組中，PLEDGE的系數(shù)僅在10%的水平上呈邊緣性顯著，且列(1)中PLEDGE的系數(shù)值高于列(2)。當(dāng)被解釋變量為澄清技術(shù)性時(shí)，PLEDGE的系數(shù)值在列(3)的機(jī)構(gòu)持股比例較高組中顯著為正，在列(4)的機(jī)構(gòu)持股比例較低組中為正但不顯著。當(dāng)被解釋變量為澄清合規(guī)性時(shí)，PLEDGE的系數(shù)值在列(5)中顯著為正，在列(6)中不顯著。以上結(jié)果說(shuō)明，股權(quán)質(zhì)押促使公司提高澄清公告詳細(xì)性、技術(shù)性和合規(guī)性的作用對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司更為顯著。

表5 機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用

其次，作為資本市場(chǎng)的外部監(jiān)督力量，媒體關(guān)注在公司治理中發(fā)揮重要作用。媒體對(duì)特定股票的關(guān)注可以放大投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響程度[42]。對(duì)于媒體關(guān)注度較高的上市公司，若傳聞發(fā)生后，公司在澄清公告中模糊其辭、敷衍了事，則會(huì)引起市場(chǎng)的進(jìn)一步猜測(cè)以及媒體的密切追蹤報(bào)道，由此引發(fā)更多的投資者關(guān)注，從而造成更大的股價(jià)波動(dòng)，更嚴(yán)重地威脅到控股股東的控制權(quán)。因此，媒體關(guān)注可能更有利于控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)澄清信息披露質(zhì)量提高作用的發(fā)揮。考慮到數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)媒體相對(duì)于傳統(tǒng)紙媒可能具有更大的影響力，因此本文從網(wǎng)絡(luò)媒體的角度度量媒體關(guān)注度。基于此，根據(jù)中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)上市公司網(wǎng)絡(luò)新聞量化統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(一天內(nèi)新聞內(nèi)容出現(xiàn)該公司的新聞數(shù)量)，計(jì)算樣本公司年度的日均網(wǎng)絡(luò)新聞數(shù)量，以此衡量媒體關(guān)注度。將媒體關(guān)注度大于年度中位數(shù)的樣本劃分為媒體關(guān)注較高組，其余為媒體關(guān)注較低組，對(duì)式(1)-(3)分組回歸。

由表6可見，控股股東股權(quán)質(zhì)押變量PLEDGE的系數(shù)在列(1)、列(3)、列(5)的媒體關(guān)注度較高組中顯著為正，在列(2)、列(4)、列(6)的媒體關(guān)注度較低組中不顯著。這說(shuō)明，與媒體關(guān)注度低的樣本組相比，股權(quán)質(zhì)押促使公司面對(duì)傳聞進(jìn)行更詳細(xì)、更有技術(shù)性、更合規(guī)澄清的作用在媒體關(guān)注度高的樣本組中更為顯著。

總體而言，表5和表6的結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者和媒體關(guān)注等治理機(jī)制有利于控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于傳聞澄清改善作用的發(fā)揮。

表6 媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)交易日與非交易日澄清信息披露的影響

澄清公告屬于企業(yè)臨時(shí)公告的一種形式。李常青和幸偉(2017)[11]發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)擇機(jī)披露臨時(shí)公告，更傾向于在交易日披露好消息，而在非交易日披露壞消息。那么控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)澄清信息披露行為的影響在交易日和非交易日的澄清公告中是否存在差異？基于此，將澄清公告樣本劃分為交易日發(fā)布的澄清公告和非交易日發(fā)布的澄清公告進(jìn)行檢驗(yàn)。由表7可見，當(dāng)被解釋變量為DETAIL或TECH時(shí)，PLEDGE的系數(shù)在列(1)和列(3)的交易日組中顯著為正，在列(2)和列(4)的非交易日組中不顯著。當(dāng)COMPLY為被解釋變量時(shí)，PLEDGE的系數(shù)在交易日組和非交易日組中均顯著為正，交易日組中PLEDGE的系數(shù)值和顯著程度略高于非交易日組。結(jié)果說(shuō)明，控股股東股權(quán)質(zhì)押改善澄清公告信息披露的作用主要體現(xiàn)在交易日發(fā)布的澄清公告中。相對(duì)于非交易日，投資者的注意力在交易日時(shí)更為集中[43]，此時(shí)進(jìn)行了質(zhì)押的控股股東更有可能促使企業(yè)進(jìn)行積極澄清，期望能化解負(fù)面?zhèn)髀剬?duì)股價(jià)的影響。

表7 交易日與非交易日的澄清信息披露

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采取以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，對(duì)假設(shè)1再次進(jìn)行驗(yàn)證。

第一，控制傳聞事件類型。主回歸模型式(1)-(3)中已控制了一系列企業(yè)財(cái)務(wù)和治理變量。但傳聞事件類型也可能影響到澄清信息披露行為。何杰等(2011)[30]發(fā)現(xiàn)，關(guān)于股權(quán)變更的傳聞，企業(yè)澄清表述更為簡(jiǎn)略?？紤]到企業(yè)可能對(duì)于某些特定類型的傳聞采取不同的澄清策略，因此依據(jù)傳聞內(nèi)容將其分為法律類、股權(quán)變動(dòng)類、經(jīng)營(yíng)類、財(cái)務(wù)類以及其他五個(gè)類型，在式(1)-(3)中進(jìn)一步控制傳聞事件類型變量TYPE，構(gòu)建式(4)-(6)進(jìn)行回歸。

DETAILi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+b3ΣTYPEi,t+ε

(4)

TECHi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+b3ΣTYPEi,t+ε

(5)

COMPLYi,t=a0+b1PLEDGEi,t-1+b2CONTROLi,t-1+b3ΣTYPEi,t+ε

(6)

由表8可見，在控制傳聞?lì)愋椭?，控股股東股權(quán)質(zhì)押變量PLEDGE的系數(shù)在3列數(shù)據(jù)結(jié)果中仍顯著為正，即在其他條件一定的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押促使公司顯著提升傳聞澄清的詳細(xì)性、技術(shù)性以及合規(guī)性，由此說(shuō)明了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)—控制傳聞?lì)愋?/p>

第二，傾向得分匹配(PSM)。存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司和不存在質(zhì)押的公司可能本身就存在一定的差異?；诖?，本文采取傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用SIZE、LEV、ROA、GROWTH、BM、TOP10、BOARD作為協(xié)變量，通過(guò)Logit回歸計(jì)算出控股股東股權(quán)質(zhì)押傾向得分值，以存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本為處理組，采用無(wú)放回的一對(duì)一匹配方法，逐年匹配傾向得分值最為接近且不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本，從而得到控制組樣本。表9的Panel A報(bào)告了平衡性檢驗(yàn)結(jié)果，匹配后的處理組與控制組的特征變量均值的差異均不顯著，說(shuō)明匹配效果較好。Panel B報(bào)告了匹配樣本的式(1)-(3)回歸結(jié)果?？梢?，控股股東股權(quán)質(zhì)押變量PLEDGE的系數(shù)仍然顯著為正，由此說(shuō)明表2的結(jié)論依然成立。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)—傾向得分匹配

第三， 工具變量檢驗(yàn)。考慮到可能存在的遺漏變量的影響，進(jìn)一步采取工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考謝德仁等(2016)[44]，以同年度的地區(qū)平均質(zhì)押水平PRPLD和行業(yè)平均質(zhì)押水平INPLD作為控股股東股權(quán)質(zhì)押變量PLEDGE的工具變量。由表10可見，第一階段回歸中，工具變量PRPLD和INPLD的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。從F值來(lái)看，采用的工具變量通過(guò)了弱工具變量檢驗(yàn)。第二階段回歸中，由第一階段回歸估計(jì)出的擬合值FITTEDPLEDGE的系數(shù)均是顯著為正的。這說(shuō)明，使用工具變量法緩解內(nèi)生性問(wèn)題后，控股股東股權(quán)質(zhì)押仍然與澄清詳細(xì)性、技術(shù)性和合規(guī)性顯著正相關(guān)。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)-工具變量檢驗(yàn)

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)-Heckman兩階段模型

第四，Heckman兩階段模型。本文可能存在樣本選擇偏差問(wèn)題，即樣本中僅包括針對(duì)傳聞發(fā)布了澄清公告的公司，而樣本之外還可能存在面臨市場(chǎng)傳聞但沒(méi)有發(fā)布澄清公告的公司?；诖耍扇eckman兩階段模型以修正樣本選擇性偏差。第一階段采取Probit回歸，估計(jì)上市公司在出現(xiàn)傳聞時(shí)是否發(fā)布澄清公告，并據(jù)此構(gòu)造IMR(Inverse Mills Ratio，逆米爾斯比率)。參考賈明等(2014)[6]，將發(fā)布澄清公告的樣本與同年份、同行業(yè)、同上市地點(diǎn)(上?；蛏钲?且資產(chǎn)規(guī)模最接近但沒(méi)有發(fā)布澄清公告的公司進(jìn)行配對(duì)。Probit回歸的被解釋變量為CLARIFY(是否澄清啞變量，若發(fā)布澄清公告則CLARIFY=1，否則=0)。選取下列可能影響公司決定是否發(fā)布澄清公告的因素作為自變量：SIZE、LEV、ROE(權(quán)益回報(bào)率)、STAKE(直接控股股東持股比率)以及LIST(上市地點(diǎn)啞變量，若為滬市上市則LIST=1，若為深市上市則LIST=0)。第一階段回歸結(jié)果報(bào)告在表11 的Panel A中，資產(chǎn)規(guī)模越大、負(fù)債率越高的公司越有可能針對(duì)傳聞發(fā)布澄清公告，而直接控股股東持股比例較高以及滬市上市的公司針對(duì)傳聞發(fā)布澄清公告的可能性較低，此發(fā)現(xiàn)與賈明等(2014)[6]的研究一致。在第二階段回歸中加入第一階段回歸得出的IMR(逆米爾斯比率)作為控制變量后，由表11的Panel B可見，PLEDGE的系數(shù)在3列回歸結(jié)果中仍顯著為正，再次驗(yàn)證表2結(jié)果的穩(wěn)健性。IMR的系數(shù)顯著，說(shuō)明樣本選擇偏差問(wèn)題確實(shí)存在，由此表明了采取Heckman兩階段模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的必要性。

(六)進(jìn)一步研究

1.澄清信息披露質(zhì)量與澄清公告的市場(chǎng)反應(yīng)

前文已證實(shí)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)澄清信息披露行為的改善作用。那么更積極的澄清信息披露行為、信息質(zhì)量更高的澄清公告是否確實(shí)能帶來(lái)更為正面的股價(jià)反應(yīng)，從而在一定程度上挽回負(fù)面?zhèn)髀労蟮墓蓛r(jià)下跌，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移呢？并且，異質(zhì)性檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)澄清信息披露質(zhì)量的改善作用主要體現(xiàn)在交易日發(fā)布的澄清公告中。那么，澄清公告信息質(zhì)量對(duì)澄清公告市場(chǎng)反應(yīng)的影響在交易日和非交易日發(fā)布的澄清公告樣本組中是否有所不同？基于此，構(gòu)建式(7)以檢驗(yàn)澄清公告信息質(zhì)量對(duì)澄清公告市場(chǎng)反應(yīng)的影響，并劃分交易日和非交易日發(fā)布的澄清公告樣本組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。被解釋變量CAR為澄清公告窗口期(0，1)基于市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算的累積超額收益率。以澄清公告日為t=0，若澄清公告在非交易日發(fā)布，則順延至下一個(gè)交易日。自變量為澄清信息質(zhì)量，包括DETAIL、TECH和COMPLY?？刂谱兞堪⊿IZE、LEV、ROA、BM、BOARD和TOP10，以及年度(YEAR)和行業(yè)(IND)效應(yīng)。

CARi,t=a0+b1DETAILi,t/TECHi,t/COMPLYi,t+b2CONTROLi,t-1+ε

(7)

表12報(bào)告了式(7)的回歸結(jié)果。由列(1)-(3)可見，DETAIL和TECH的系數(shù)均顯著為正，COMPLY的系數(shù)為正但處于顯著邊緣。這說(shuō)明更詳細(xì)、更有技術(shù)性以及更合規(guī)的澄清提升了針對(duì)負(fù)面?zhèn)髀劙l(fā)布的澄清公告的市場(chǎng)反應(yīng)，改善了澄清效果，與過(guò)往研究的發(fā)現(xiàn)基本一致。列(4)-(9)區(qū)分了交易日和非交易日的澄清公告樣本進(jìn)行回歸。DETAIL、TECH和COMPLY的系數(shù)在列(4)、列(6)、列(8)的交易日樣本組中顯著為正，在列(5)、列(7)、列(9)的非交易日樣本組中則不顯著。由此說(shuō)明，由于在交易日投資者的注意力更為集中[43]，此時(shí)發(fā)布澄清公告能更有效地吸引投資者的關(guān)注，因此相對(duì)于非交易日發(fā)布的澄清公告，信息質(zhì)量更高的澄清對(duì)澄清公告市場(chǎng)反應(yīng)的提升作用在交易日發(fā)布的澄清公告中體現(xiàn)得更為明顯。

2.股權(quán)質(zhì)押、澄清信息質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

過(guò)往研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大，主要是由于市場(chǎng)信息透明度較低時(shí)，投資者難以真正理解控股股東股權(quán)質(zhì)押背后的戰(zhàn)略意圖，傾向于對(duì)其做出消極解讀，由此誘發(fā)了投資者的情緒恐慌[31]。 而負(fù)面?zhèn)髀勈录l(fā)生時(shí)，又可能進(jìn)一步成為導(dǎo)火索，使得投資者的恐慌情緒愈演愈烈。此時(shí)如果上市公司未積極進(jìn)行澄清，則傳聞將長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)酵，投資者情緒累積，最終可能引發(fā)股價(jià)的持續(xù)下跌，造成股價(jià)全面崩盤。因此，進(jìn)一步的思考是：在股權(quán)質(zhì)押的背景下，控股股東促使上市公司針對(duì)傳聞進(jìn)行更為詳細(xì)、更有技術(shù)性、更為合規(guī)地澄清，使投資者能更加全面地了解公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景等信息，提高信息透明度，那么這種做法是否確實(shí)能有效疏導(dǎo)投資者情緒，從而達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用？

表12 澄清信息質(zhì)量與澄清公告的市場(chǎng)股價(jià)反應(yīng)

為檢驗(yàn)以上問(wèn)題，參考馬連福和張曉慶(2020)[15]，構(gòu)建回歸模型式(8)-(10)。其中，被解釋變量分別為NCSKEW(股票周收益率負(fù)偏度)和DUVOL(股票周收益率漲跌波動(dòng)比)，以衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵解釋變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押與澄清信息質(zhì)量的交乘項(xiàng)，即PLEDGE×DETAIL、PLEDGE×TECH和PLEDGE×COMPLY。為避免多重共線性問(wèn)題，對(duì)構(gòu)成交乘項(xiàng)的變量進(jìn)行了中心化處理?？刂谱兞堪⊿IZE、LEV、ROA、GROWTH、TOP10、INST(機(jī)構(gòu)投資者持股比例)、RETURN(股票周收益率的均值)、SIGMA(股票周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差)以及TURNOVER(去趨勢(shì)化的股票月度換手率)，并控制年度(YEAR)和行業(yè)(IND)效應(yīng)。

NCSKEWi,t+1/DUVOLi,t+1=a0+b1PLEDGEi,t×DETAILi,t+b2DETAILi,t+b3PLEDGEi,t+b4CONTROLi,t+ε

(8)

NCSKEWi,t+1/DUVOLi,t+1=a0+b1PLEDGEi,t×TECHi,t+b2TECHi,t+b3PLEDGEi,t+b4CONTROLi,t+ε

(9)

NCSKEWi,t+1/DUVOLi,t+1=a0+b1PLEDGEi,t×COMPLYi,t+b2COMPLYi,t+b3PLEDGEi,t+b4CONTROLi,t+ε

(10)

由表13(因篇幅所限未列出，留存?zhèn)渌?可知，PLEDGE的系數(shù)在6列數(shù)據(jù)結(jié)果中基本顯著為正，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押提高了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，與過(guò)往研究一致[31]。交乘項(xiàng)PLEDGE×DETAIL、PLEDGE×TECH和PLEDGE×COMPLY的系數(shù)均為負(fù)，且在列(1)-列(3)、列(5)中是顯著的。結(jié)果說(shuō)明，控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下澄清公告信息披露質(zhì)量的提高確實(shí)能有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)語(yǔ)

本文基于針對(duì)負(fù)面?zhèn)髀劦纳鲜泄境吻骞鏄颖荆接懣毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對(duì)于澄清信息披露行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在面對(duì)可能會(huì)造成股價(jià)下跌的資本市場(chǎng)負(fù)面?zhèn)髀剷r(shí)，為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東會(huì)促使管理層提高澄清的技術(shù)性、詳細(xì)性和合規(guī)性，從而改善公司的傳聞澄清行為。進(jìn)一步地，澄清公告信息披露質(zhì)量的提高不僅能提升澄清公告的市場(chǎng)反應(yīng)，還能有效疏導(dǎo)投資者情緒，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果說(shuō)明，作為資本市場(chǎng)的正常融資行為，股權(quán)質(zhì)押行為本身是中性的，其本質(zhì)上并不一定完全等同于“利益掏空”或“機(jī)會(huì)主義行為”。面臨傳聞事件時(shí)，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東將會(huì)促使管理層更積極地進(jìn)行澄清。而更積極的澄清行為既能提高資本市場(chǎng)信息透明度和信息效率，又能為上市公司化解負(fù)面?zhèn)髀剮?lái)的股價(jià)下跌危機(jī)并進(jìn)一步降低潛在的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

基于本文研究結(jié)果，提出以下政策建議：第一，對(duì)監(jiān)管層而言，對(duì)于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的治理，可考慮將監(jiān)管層的強(qiáng)制性治理和質(zhì)押公司自發(fā)性治理進(jìn)行結(jié)合。為降低股權(quán)質(zhì)押對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層已采取了一系列措施，如2018年實(shí)施的質(zhì)押新規(guī)等。同時(shí)，本文研究結(jié)果說(shuō)明質(zhì)押公司自身也會(huì)主動(dòng)采取一些降低風(fēng)險(xiǎn)的手段，例如面臨市場(chǎng)傳聞時(shí)改善澄清信息披露質(zhì)量以化解股價(jià)下跌危機(jī)、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。最新的研究證實(shí)，雖然質(zhì)押新規(guī)降低了股權(quán)質(zhì)押比例較高公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 但在實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的同時(shí)，“一刀切”式的嚴(yán)格監(jiān)管也帶來(lái)一定負(fù)面影響，導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押比例較高公司的市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值降低[45]。熊海芳等(2020)[37]則發(fā)現(xiàn)質(zhì)押新規(guī)對(duì)個(gè)股的收益率和流動(dòng)性造成負(fù)向沖擊，同時(shí)加劇了個(gè)股的波動(dòng)性，總體而言降低了股票市場(chǎng)穩(wěn)定性。因此，作為監(jiān)管層強(qiáng)制性規(guī)定的補(bǔ)充，應(yīng)鼓勵(lì)控股股東和上市公司管理層自發(fā)性地、主動(dòng)地采取積極手段以降低質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，這既有利于上市公司自身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，又有利于化解資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還可以降低監(jiān)管部門的監(jiān)督成本并避免“一刀切”式的嚴(yán)格監(jiān)管可能帶來(lái)的負(fù)面影響。此外，本文研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者和媒體關(guān)注有利于控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于傳聞澄清改善作用的發(fā)揮，因此應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)公司治理機(jī)制的建設(shè)，鼓勵(lì)其發(fā)揮積極作用。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低和媒體關(guān)注較少的質(zhì)押公司在面臨傳聞時(shí)主動(dòng)積極地提高澄清公告信息披露質(zhì)量的可能性較低，對(duì)于此類公司監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

第二，對(duì)上市公司而言，本文發(fā)現(xiàn)澄清公告信息披露質(zhì)量的提高確實(shí)能改善澄清公告的市場(chǎng)反應(yīng)并降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，由此可為上市公司關(guān)于澄清信息披露的經(jīng)濟(jì)后果提供參考信息。由于控股股東股權(quán)質(zhì)押背后所蘊(yùn)含的信息和戰(zhàn)略意圖難以被投資者理解，容易引起投資者猜疑和恐慌，因此存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司對(duì)傳聞事件的影響和澄清信息披露尤其要予以重視，進(jìn)行更詳細(xì)、更有技術(shù)性、更合規(guī)地澄清，從而緩解投資者情緒，避免投資者因股權(quán)質(zhì)押的原因?qū)镜陌l(fā)展策略形成誤解。

第三，對(duì)投資者而言，首先投資者應(yīng)意識(shí)到股權(quán)質(zhì)押行為并不天然地說(shuō)明公司是存在問(wèn)題的。其次，股權(quán)質(zhì)押公司面對(duì)傳聞所采取的澄清策略可能會(huì)為投資決策帶來(lái)一定參考作用。針對(duì)傳聞發(fā)布的澄清公告語(yǔ)焉不詳、含混不清的質(zhì)押公司很有可能存在一定的信息隱瞞，而此類公司后期將可能面臨更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者對(duì)此類公司應(yīng)保持警惕。

本文可能有以下不足之處，未來(lái)研究可在此基礎(chǔ)之上進(jìn)行拓展。首先，本文的樣本期間不足20年，未來(lái)研究可針對(duì)更長(zhǎng)的樣本期間進(jìn)行檢驗(yàn)。其次，本文從詳細(xì)性、技術(shù)性和合規(guī)性等方面對(duì)澄清信息質(zhì)量進(jìn)行了衡量，這也是過(guò)往文獻(xiàn)考察的澄清公告所呈現(xiàn)的主要信息質(zhì)量特征。由于數(shù)據(jù)的限制，本文并未對(duì)傳聞?wù)鎸?shí)性進(jìn)行區(qū)分，并由此衡量澄清公告的誠(chéng)實(shí)性，而澄清公告本身也可能存在虛假信息。未來(lái)研究可結(jié)合上市公司澄清公告發(fā)布后一定期間的公告或新聞，對(duì)澄清信息的真實(shí)性做出判斷，進(jìn)一步關(guān)注澄清信息披露行為的誠(chéng)實(shí)性。這是過(guò)往文獻(xiàn)以及本文尚未關(guān)注的澄清公告信息質(zhì)量的一個(gè)重要特征。最后，本文僅檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)于上市公司在證監(jiān)會(huì)指定的信息披露平臺(tái)(巨潮資訊網(wǎng))發(fā)布的澄清公告中所呈現(xiàn)出的澄清信息披露行為的影響，未考慮上市公司面對(duì)傳聞可能采取的其他澄清手段和其他平臺(tái)，如互動(dòng)易、e互動(dòng)、官方微博、微信公眾號(hào)等。未來(lái)研究可關(guān)注上市公司的其他澄清手段和在其他平臺(tái)進(jìn)行的澄清，以及上市公司(或其他主體)對(duì)于特定的社會(huì)性傳聞(如新冠疫情相關(guān)的社會(huì)性傳聞)的澄清，從而更全面地探討澄清信息披露行為的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果。