員工持股計(jì)劃中高管認(rèn)購(gòu)比例是否影響企業(yè)投資偏好

劉圻 趙滬曉

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

員工持股計(jì)劃(ESOPs)早在1992年就以“內(nèi)部職工持股計(jì)劃”的形式在我國(guó)實(shí)行，但由于缺乏合理的制度設(shè)計(jì)與監(jiān)管[1]，內(nèi)部職工持股計(jì)劃最終淪為短期套利工具而在六年后被證監(jiān)會(huì)叫停。2014年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，為貫徹十八屆三中全會(huì)精神，允許上市公司按規(guī)定通過(guò)多種形式開(kāi)展員工持股計(jì)劃，通過(guò)形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期、高質(zhì)量發(fā)展。同年6月，證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》)，標(biāo)志著員工持股計(jì)劃在我國(guó)的重新啟動(dòng)。

對(duì)于內(nèi)部職工持股計(jì)劃在我國(guó)實(shí)施期間存在的問(wèn)題，有學(xué)者提出：參與者的短視化動(dòng)機(jī)對(duì)于最終能否實(shí)現(xiàn)有效的激勵(lì)效果將產(chǎn)生至關(guān)重要的影響[1-4]。已有研究發(fā)現(xiàn)，為了在短期內(nèi)最大程度獲利，內(nèi)部職工持股計(jì)劃參與者會(huì)利用自身對(duì)于公司的信息優(yōu)勢(shì)壓低資產(chǎn)估值形成即時(shí)價(jià)差以最大化收益[1-2]，再通過(guò)哄抬股價(jià)等方式在短期內(nèi)套現(xiàn)獲利[3]。因此，如果參與者無(wú)法將員工所有權(quán)作為一項(xiàng)長(zhǎng)期契約激勵(lì)機(jī)制，則容易出于短期獲利目的持有股權(quán)并拋售賺取價(jià)差，這種短視化動(dòng)機(jī)不利于產(chǎn)生員工持股應(yīng)有的激勵(lì)效果，更不利于改善公司治理、增強(qiáng)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展能力[3-4]。鑒于內(nèi)部職工持股計(jì)劃的失敗原因，我國(guó)在重新開(kāi)展員工持股計(jì)劃時(shí)需重點(diǎn)防范參與者的短視化逐利行為。我國(guó)員工持股計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象除了普通員工外還有高管這一特殊的參與群體，已有研究基于委托-代理理論及管理者短視理論認(rèn)為高管參與員工持股計(jì)劃可能比普通員工更容易產(chǎn)生短視化傾向[5-10]。具體而言，目前我國(guó)員工持股計(jì)劃在獲利方式上的條款設(shè)置較其他股權(quán)激勵(lì)方式而言更為寬松，將有可能不利于參與者形成長(zhǎng)期性導(dǎo)向的激勵(lì)，反而容易激發(fā)參與者的短期機(jī)會(huì)主義行為[11]。而高管設(shè)計(jì)并參與獲利條件較為便利的員工持股計(jì)劃，將有動(dòng)機(jī)采取機(jī)會(huì)主義行為操縱股價(jià)從中獲利[5,12]。同時(shí)，高管比普通員工的信息優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)，有能力通過(guò)對(duì)外披露影響股票價(jià)格，對(duì)行權(quán)前后股價(jià)進(jìn)行調(diào)整并擇機(jī)減持獲得短期收益[6,13-14]。高管有動(dòng)機(jī)也有能力在員工持股計(jì)劃中最大化個(gè)人利益從而忽視企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)，這不僅會(huì)使現(xiàn)階段員工持股計(jì)劃重蹈內(nèi)部職工持股計(jì)劃的覆轍，也將不利于企業(yè)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。因此，研究高管認(rèn)購(gòu)員工持股計(jì)劃后的短視化機(jī)會(huì)主義行為對(duì)于防范員工持股計(jì)劃再次淪為短期套利工具具有一定的參考意義。

雖然近年來(lái)已有研究開(kāi)始關(guān)注高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)行為，但經(jīng)濟(jì)后果研究主要集中在盈余管理[5]、擇機(jī)減持[6]等方面，對(duì)于如何影響企業(yè)投資行為鮮有關(guān)注。投資偏好決定了企業(yè)的資源配置，短視高管可能更看重短期內(nèi)投資獲利的速度，而忽略對(duì)于長(zhǎng)期價(jià)值投資的資金配置[15-16]。那么，高管通過(guò)員工持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)短期獲利目標(biāo)是否可能導(dǎo)致企業(yè)短視化的投資偏好？現(xiàn)有從高管股權(quán)激勵(lì)角度出發(fā)對(duì)企業(yè)投資決策的相關(guān)研究主要集中于股票期權(quán)和限制性股票[17-19]，然而如前所述，由于員工持股計(jì)劃制度設(shè)計(jì)等方面的差異，高管在認(rèn)購(gòu)面向普通員工的股權(quán)激勵(lì)時(shí)參與動(dòng)機(jī)將可能與其他股權(quán)激勵(lì)不同，從而也將產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。因此，高管在其他股權(quán)激勵(lì)中認(rèn)購(gòu)行為的結(jié)論并不一定能夠直接沿用至員工持股計(jì)劃，需要另作分析?，F(xiàn)有研究對(duì)于高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)行為如何影響企業(yè)投資偏好關(guān)注較少，僅有羅寧和汪樟發(fā)(2017)[20]研究了高管認(rèn)購(gòu)程度與企業(yè)研發(fā)支出間的非線性關(guān)系。然而，研究高管的短視化投資偏好在同時(shí)考慮企業(yè)未來(lái)短期、長(zhǎng)期投資強(qiáng)度的變化后將會(huì)更加合理，片面研究其中的一種投資支出可能無(wú)法準(zhǔn)確得出高管在高水平認(rèn)購(gòu)后投資短視化的結(jié)論。因此，研究高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)比例對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)、短期投資偏好的影響具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

鑒于此，本文以2014-2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，從短期投資強(qiáng)度和長(zhǎng)期投資強(qiáng)度兩方面的變化共同揭示高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)行為所引起的短視化投資偏好行為。本文研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期高管在員工持股計(jì)劃中認(rèn)購(gòu)程度越高，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在下一期增加短期投資強(qiáng)度的同時(shí)減少長(zhǎng)期投資強(qiáng)度。另外，本文還驗(yàn)證了高管認(rèn)購(gòu)比例將通過(guò)加重代理成本從而導(dǎo)致企業(yè)投資偏好短視化的作用機(jī)制，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了內(nèi)、外部監(jiān)督治理機(jī)制以及持股鎖定期限對(duì)于高管短視化投資偏好的調(diào)節(jié)作用。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：首先，自員工持股計(jì)劃在我國(guó)重新啟動(dòng)以來(lái)，如何使員工持股計(jì)劃持續(xù)發(fā)揮對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期、高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用是現(xiàn)階段的重要議題。本研究發(fā)現(xiàn)，高管在員工持股計(jì)劃中的高水平認(rèn)購(gòu)將加重代理成本，給企業(yè)帶來(lái)短視化投資決策的經(jīng)濟(jì)后果，豐富了員工持股計(jì)劃中高管認(rèn)購(gòu)行為的經(jīng)濟(jì)后果研究，也為企業(yè)合理調(diào)整員工持股計(jì)劃的制度設(shè)計(jì)以防范高管短視化行為提供了參考；同時(shí)，高管在高水平認(rèn)購(gòu)后所產(chǎn)生的短期機(jī)會(huì)主義投資行為作為實(shí)證證據(jù)，能夠?yàn)槲磥?lái)員工持股計(jì)劃的政策制定及監(jiān)管方向提供一定的指引，防止員工持股計(jì)劃再次發(fā)展為短期套利機(jī)制。其次，黨的十九大以來(lái)國(guó)家多項(xiàng)政策文件強(qiáng)調(diào)了要素資源配置的重要性(1)黨的十九大強(qiáng)調(diào)優(yōu)化要素配置有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從“高速增長(zhǎng)”邁向“高質(zhì)量發(fā)展”；黨的十九屆四中全會(huì)、五中全會(huì)進(jìn)一步提出對(duì)于要素市場(chǎng)改革的政策要求，讓資本、勞動(dòng)等要素迸發(fā)活力，最大化資源在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用；2020年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》，旨在推動(dòng)要素配置實(shí)現(xiàn)效益最大化和效率最優(yōu)化，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量、效率和動(dòng)力。，企業(yè)應(yīng)更加關(guān)注資源配置的質(zhì)量而不僅僅看重“高速增長(zhǎng)”的回報(bào)。本文的研究結(jié)論豐富了企業(yè)投資偏好的影響因素研究，對(duì)于企業(yè)減少短視化投資決策、優(yōu)化投資資金配置有一定的參考價(jià)值。同時(shí)，通過(guò)企業(yè)內(nèi)、外部監(jiān)督治理機(jī)制以及持股鎖定期限的異質(zhì)性分析，為更好地監(jiān)督高管短視化投資行為提供了方向，使員工持股計(jì)劃能夠發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)作用，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)員工持股計(jì)劃中高管認(rèn)購(gòu)比例與企業(yè)投資偏好

自我國(guó)員工持股計(jì)劃實(shí)施以來(lái)，現(xiàn)有研究主要集中于探究員工持股計(jì)劃在改善企業(yè)創(chuàng)新能力、治理水平以及公司績(jī)效等方面的促進(jìn)作用[7，21]，而隨著研究進(jìn)一步地深入，對(duì)于參與對(duì)象的異質(zhì)性分析逐漸得到關(guān)注。部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃并不是在任何設(shè)計(jì)形式下都能夠發(fā)揮促進(jìn)作用，當(dāng)參與者未將員工持股計(jì)劃視為長(zhǎng)期契約激勵(lì)機(jī)制反而作為短期套利工具時(shí)，員工所有權(quán)可能難以發(fā)揮應(yīng)有的治理作用。具體而言，已有研究指出高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)比例很可能體現(xiàn)出短期機(jī)會(huì)主義的參與動(dòng)機(jī)，并與其未來(lái)的短視化行為相關(guān)聯(lián)，損害企業(yè)價(jià)值。首先，目前我國(guó)員工持股計(jì)劃存在實(shí)施成本低、審批程序較為簡(jiǎn)單[22]、稅收政策暫不規(guī)范[11]等問(wèn)題，且鎖定期較短，僅有極少數(shù)方案對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有明確要求[5]，因而造成員工持股計(jì)劃的獲利方式較其他股權(quán)激勵(lì)手段更為便利。這樣的便利條件極有可能使參與者產(chǎn)生在短期內(nèi)套現(xiàn)獲利的想法，滋生盈余管理等短期機(jī)會(huì)主義行為，從而背離員工持股計(jì)劃長(zhǎng)期性契約激勵(lì)的目標(biāo)[5-6,11,23]。其次，高管有動(dòng)機(jī)也有能力影響激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)，例如操縱授予價(jià)格、設(shè)置較短的激勵(lì)期限、安排較為容易實(shí)現(xiàn)的激勵(lì)條件等方式最大化自身收益[13-14,24-25]，因此，高管設(shè)計(jì)并參與員工持股計(jì)劃有繞過(guò)其他高門(mén)檻的激勵(lì)方式為自身謀福利之嫌[5,11]，容易導(dǎo)致長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效果不明顯，反而傾向于短期福利性質(zhì)。實(shí)證研究中，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)程度過(guò)大會(huì)誘發(fā)高管進(jìn)行更多的盈余管理，為了在較短的持有期內(nèi)最大化自身收益，高管將通過(guò)調(diào)節(jié)利潤(rùn)操縱股價(jià)[5,12]，進(jìn)一步地，在達(dá)到股價(jià)上升的目的之后，高管將利用自身的信息優(yōu)勢(shì)通過(guò)擇時(shí)減持獲利，在員工持股計(jì)劃鎖定期滿時(shí)存在顯著的短期套利現(xiàn)象[6]。另外，已有研究關(guān)注到員工持股計(jì)劃給企業(yè)帶來(lái)的創(chuàng)新作用[7-9]和金融資產(chǎn)配置優(yōu)化[10]作用，發(fā)現(xiàn)僅在普通員工認(rèn)購(gòu)比例較高時(shí)員工持股計(jì)劃才能產(chǎn)生以上促進(jìn)作用，在高管認(rèn)購(gòu)比例較高時(shí)未發(fā)現(xiàn)顯著結(jié)果，說(shuō)明普通員工的認(rèn)購(gòu)可能成為員工持股計(jì)劃發(fā)揮作用的機(jī)制，高管在高水平認(rèn)購(gòu)之后很可能為了自身獲利做出與提升企業(yè)價(jià)值不符的決策。

管理者短視理論認(rèn)為，由于股東和管理者之間存在信息不對(duì)稱，股東無(wú)法完全對(duì)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行觀測(cè)，因此具有自利動(dòng)機(jī)的管理者將更傾向于投資短期項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)更高的當(dāng)期現(xiàn)金流與個(gè)人即時(shí)收益。所有權(quán)激勵(lì)的目的是緩解管理者短視問(wèn)題，但管理者出于自利動(dòng)機(jī)、通過(guò)自身能力反而可能將激勵(lì)計(jì)劃變成攫取私利的途徑[18-19]，加劇短視化決策水平。那么，高管通過(guò)員工持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)短期獲利目標(biāo)是否可能產(chǎn)生短視化投資偏好？根據(jù)前文分析，高管作為員工持股計(jì)劃的設(shè)計(jì)者和參與者，高水平認(rèn)購(gòu)很有可能反映其機(jī)會(huì)主義的參與目的，并可能通過(guò)員工持股計(jì)劃在短期內(nèi)最大化自身收益。同時(shí)，高管作為企業(yè)投資的決策者，有動(dòng)機(jī)也有能力通過(guò)投資偏好的調(diào)整達(dá)到短期獲利目的。對(duì)于交易性金融資產(chǎn)一類的短期投機(jī)性投資，企業(yè)能夠通過(guò)變現(xiàn)獲得即時(shí)收益，而資本、研發(fā)支出一類長(zhǎng)期性投資的投資數(shù)額較大且在短期內(nèi)較難產(chǎn)生實(shí)際收益，因此具有短期視域的高管將不愿進(jìn)行具有長(zhǎng)期回報(bào)性質(zhì)的投資，容易形成短視化的投資偏好[15-16]。由此可以推測(cè)，如果高水平認(rèn)購(gòu)員工持股計(jì)劃使高管產(chǎn)生了短視化獲利傾向，將有可能通過(guò)削減長(zhǎng)期性資本、研發(fā)支出，更多地將資金配置在短期投機(jī)交易上使企業(yè)能夠在短期內(nèi)獲得實(shí)際效益，進(jìn)而高管能從積極的股價(jià)反應(yīng)中實(shí)現(xiàn)短期獲利目標(biāo)。

根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H1高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)比例越高，越有可能出現(xiàn)投資偏好短視化行為，引起企業(yè)短期投資強(qiáng)度增加以及長(zhǎng)期投資強(qiáng)度減少。

(二)員工持股計(jì)劃中高管認(rèn)購(gòu)比例對(duì)企業(yè)投資偏好的影響機(jī)理

允許高管認(rèn)購(gòu)員工持股計(jì)劃是對(duì)高級(jí)管理人員的一種股權(quán)激勵(lì)，已有文獻(xiàn)基于委托-代理理論認(rèn)為賦予高管所有權(quán)的必要性是使高管與企業(yè)的利益長(zhǎng)期綁定，以減輕代理問(wèn)題，緩解管理者短視傾向，服務(wù)于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)[18]。然而，已有研究發(fā)現(xiàn)，即使給予高管股權(quán)也有無(wú)法優(yōu)化企業(yè)投資決策的情況，若高管出于機(jī)會(huì)主義投資動(dòng)機(jī)，甚至將導(dǎo)致更加嚴(yán)重的代理問(wèn)題，不利于企業(yè)投資決策的改善，損害企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值[26]。Bhargava(2013)[17]發(fā)現(xiàn)，即使進(jìn)行所有權(quán)激勵(lì)，如果高管因自利動(dòng)機(jī)無(wú)法擁有與股東相同的長(zhǎng)期視野，則會(huì)削減長(zhǎng)期資本投資，忽視企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，弱化了股權(quán)激勵(lì)對(duì)于減輕代理成本的作用。DeFusco等(1991)[27]發(fā)現(xiàn)授予高管的股權(quán)激勵(lì)價(jià)值越高，企業(yè)長(zhǎng)期投資支出反而越少，而衡量企業(yè)代理成本的指標(biāo)卻顯著上升，說(shuō)明高管的自利動(dòng)機(jī)將可能體現(xiàn)在削減企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值投資的決策上，加劇了代理沖突。除此之外，管理者還可能通過(guò)影響合同設(shè)計(jì)[13,24-25]、信息披露[14]以及進(jìn)行盈余管理[5,23]等手段最大化程度滿足自身短期獲利目標(biāo)，不利于代理問(wèn)題的緩解與長(zhǎng)期價(jià)值的提升。

員工持股計(jì)劃作為企業(yè)長(zhǎng)期契約激勵(lì)機(jī)制，其目標(biāo)是希望參與者通過(guò)持有所有權(quán)與企業(yè)形成利益共同體，降低與股東之間的代理成本，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生促進(jìn)作用。但如前文所述，高管設(shè)計(jì)并參與獲利較為便利的員工持股計(jì)劃，很有可能體現(xiàn)出高管的機(jī)會(huì)主義參與動(dòng)機(jī)，使投資決策為自身短期獲利目標(biāo)而非企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)目標(biāo)服務(wù)。如果高管出于這樣的短視化動(dòng)機(jī)，將有可能加劇代理問(wèn)題，做出不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的短視化投資決策。因此可以推測(cè)，代理成本的增加可能成為高管認(rèn)購(gòu)員工持股計(jì)劃與短視化投資偏好之間的影響路徑。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H2高管在員工持股計(jì)劃中高比例認(rèn)購(gòu)可能通過(guò)加劇代理成本進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)短視化的投資偏好。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

自中國(guó)證監(jiān)會(huì)2014年發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》之后，我國(guó)上市公司正式開(kāi)始推行員工持股計(jì)劃。本文選取2014-2018年滬深兩市A股實(shí)施了員工持股計(jì)劃的上市公司作為研究樣本。因關(guān)鍵變量“研發(fā)投入(資本化支出)”2020年數(shù)據(jù)缺失較嚴(yán)重，故本文被解釋變量數(shù)據(jù)僅選用至2019年；由于本文使用當(dāng)期解釋變量對(duì)下一期的被解釋變量進(jìn)行回歸，故員工持股計(jì)劃樣本僅選用至2018年。進(jìn)一步地，本文進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除ST和*ST公司；(2)剔除金融行業(yè)公司；(3)剔除回歸分析中相關(guān)重要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)當(dāng)同一家公司同一年度發(fā)行多次員工持股計(jì)劃時(shí)，僅保留首次發(fā)行的觀測(cè)數(shù)據(jù)；(5)參考沈紅波等(2018)[21]研究，剔除了員工持股計(jì)劃停止實(shí)施的樣本，保證樣本中員工持股計(jì)劃的實(shí)施進(jìn)度。最后，共獲取548個(gè)公司-年度觀測(cè)值。員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)主要連續(xù)變量上下1%的樣本進(jìn)行了縮尾處理(Winsorize)，以避免極端值的干擾。

(二)變量定義與模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)1，設(shè)計(jì)如下模型

INV_Si,t+1(orINV_Li,t+1)=α0+α1ESOP_TMi,t+α2Sizei,t+α3Leveragei,t+α4SOEi,t+α5Top1i,t+α6IOBi,t+α7Separationi,t+α8Profiti,t+α9Mean_tenurei,t+α10Agei,t+α11Cashi,t+∑Year+∑Industry+εi,t+1

(1)

模型(1)中解釋變量ESOP_TM為當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例，即上市公司員工持股計(jì)劃公告中高管認(rèn)購(gòu)股份占員工持股計(jì)劃總股份的比例。為了一定程度上減輕互為因果所引起的內(nèi)生性問(wèn)題，被解釋變量使用下一期的短期投資強(qiáng)度(INV_St+1)和長(zhǎng)期投資強(qiáng)度(INV_Lt+1)。借鑒雷光勇等(2017)[28]，使用當(dāng)期交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)投資占資產(chǎn)總額的比重衡量短期投資強(qiáng)度，同時(shí)剔除了房地產(chǎn)行業(yè)公司的投資性房地產(chǎn)數(shù)據(jù)；參考雷光勇等(2017)[28]、戴國(guó)強(qiáng)和鄧文慧(2017)[29]，長(zhǎng)期投資強(qiáng)度為當(dāng)期資本支出和研發(fā)支出之和占總資產(chǎn)的比重，其中資本支出使用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金來(lái)衡量；研發(fā)支出包括研發(fā)費(fèi)用以及資本化的研發(fā)支出兩部分。

為了控制其他因素對(duì)企業(yè)投資偏好的影響，控制變量參考有關(guān)高管認(rèn)購(gòu)員工持股計(jì)劃以及企業(yè)投資偏好的研究成果[5,28]，選取了衡量公司基本特征、財(cái)務(wù)特征等變量，包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、股權(quán)集中度(Top1)、董事會(huì)獨(dú)立性(IOB)、兩權(quán)分離度(Separation)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(Profit)、高管任期(Mean_tenure)、企業(yè)年齡(Age)和貨幣資金持有量(Cash)，同時(shí)控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)固定效應(yīng)。變量詳細(xì)定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要解釋變量的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)如表2所示。高管認(rèn)購(gòu)比例均值為26.28%，認(rèn)購(gòu)比例最小值為0，最大值為1，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.22，說(shuō)明了樣本范圍內(nèi)的公司高管在員工持股計(jì)劃中的參與程度不同，持股水平差異較大。樣本企業(yè)短期、長(zhǎng)期投資強(qiáng)度以及控制變量中公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(Profit)等指標(biāo)在樣本范圍內(nèi)均具有較大的變異性，且不存在離群值干擾，符合統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。進(jìn)一步地，計(jì)算方差膨脹因子(VIF)，檢驗(yàn)變量間多重共線性問(wèn)題。VIF值計(jì)算結(jié)果顯示最大值為2.27，遠(yuǎn)小于10，說(shuō)明變量間不太可能存在嚴(yán)重共線性的情況。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

1.基本回歸結(jié)果

表3報(bào)告了假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)中當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例(ESOP_TMt)與下一期的短期投資強(qiáng)度(INV_St+1)之間正相關(guān)，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)期高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)比例越高，在下一期中將顯著增加企業(yè)短期投資強(qiáng)度。高管認(rèn)購(gòu)比例每增加10%，將使企業(yè)下一期短期投資占資產(chǎn)總額的比例增加0.32%。列(2)結(jié)果顯示，高管認(rèn)購(gòu)比例(ESOP_TMt)與下一期的長(zhǎng)期投資強(qiáng)度(INV_Lt+1)之間的回歸系數(shù)在5%水平上呈顯著的負(fù)向關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)期高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)比例越高，在下一期中將顯著減少企業(yè)長(zhǎng)期投資強(qiáng)度。高管認(rèn)購(gòu)比例每增加10%，將使企業(yè)下一期長(zhǎng)期投資占資產(chǎn)總額的比例減少0.19%。在員工持股計(jì)劃中認(rèn)購(gòu)的份額越大，越有可能反映出高管欲通過(guò)員工持股計(jì)劃這種鎖定期較短、對(duì)業(yè)績(jī)要求較低的途徑在短期內(nèi)獲利，從而做出與股東利益相違背的短視化投資決策，將資金更多地配置于投機(jī)性質(zhì)的短期投資，減少對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值有提升作用的長(zhǎng)期投資配置強(qiáng)度，本文假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表3 回歸分析結(jié)果

2.影響機(jī)制檢驗(yàn)

主回歸結(jié)果表明，當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例會(huì)使企業(yè)下一期短期投資強(qiáng)度增加以及長(zhǎng)期投資強(qiáng)度減少，導(dǎo)致投資短視化決策。然而，高管認(rèn)購(gòu)程度是通過(guò)何種路徑影響企業(yè)投資偏好的尚不明晰。前文在假設(shè)2提出時(shí)分析推測(cè)高管高水平參與員工持股計(jì)劃認(rèn)購(gòu)很可能會(huì)加重管理層與股東之間的委托代理問(wèn)題，從而造成管理層做出違背股東利益的投資決策。因此，本文檢驗(yàn)了代理成本作為高管認(rèn)購(gòu)比例和企業(yè)投資偏好之間影響機(jī)制的作用。根據(jù)葉康濤和劉行(2014)[30]、雷光勇等(2017)[28]，本文使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)作為代理成本的替代變量，TAT的計(jì)算方法為營(yíng)業(yè)收入占資產(chǎn)總額的比重。TAT越低，代理成本越嚴(yán)重。使用逐步法對(duì)代理成本進(jìn)行中介效應(yīng)驗(yàn)證，模型(2)和(3)為中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

TATi,t=β0+β1ESOP_TMi,t+β2Sizei,t+β3Leveragei,t+β4SOEi,t+β5Top1i,t+β6IOBi,t+β7Separationi,t+β8Profiti,t+β9Mean_tenurei,t+β10Agei,t+β11Cashi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

INV_Si,t+1(orINV_Li,t+1) =λ0+λ1ESOP_TMi,t+λ2TATi,t+λ3Sizei,t+λ4Leveragei,t+λ5SOEi,t+λ6Top1i,t+λ7IOBi,t+λ8Separationi,t+λ9Profiti,t+λ10Mean_tenurei,t+λ11Agei,t+λ12Cashi,t+∑Year+∑Industry+εi,t+1

(3)

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表4報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)(4)結(jié)果中高管認(rèn)購(gòu)比例(ESOP_TMt)的系數(shù)顯著，在前文主回歸中已經(jīng)證明；列(2)(5)結(jié)果表明ESOP_TMt與TATt的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%水平上顯著，說(shuō)明隨著員工持股計(jì)劃中高管認(rèn)購(gòu)比例的增加，企業(yè)的代理成本會(huì)加重；列(3)(6)中ESOP_TMt以及TATt變量系數(shù)均顯著，證明直接效應(yīng)顯著。而根據(jù)模型(2)和模型(3)比較λ1和β1×λ2的系數(shù)符號(hào)可知，兩者的符號(hào)在以短期、長(zhǎng)期投資強(qiáng)度為被解釋變量時(shí)均為同號(hào)，因此可以說(shuō)明代理成本在高管認(rèn)購(gòu)比例和企業(yè)短視化投資偏好中起到了部分中介效應(yīng)。綜上，當(dāng)期高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)程度將通過(guò)加重企業(yè)的代理成本造成企業(yè)資源錯(cuò)配，最終體現(xiàn)為增加投機(jī)性的短期投資強(qiáng)度而降低了對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)有利的長(zhǎng)期投資強(qiáng)度。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.采用Tobit回歸

由于因變量短期投資強(qiáng)度和長(zhǎng)期投資強(qiáng)度的數(shù)據(jù)特征為受限變量，因此采用Tobit模型作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的方式。表5列(1)(2)中主要解釋變量回歸系數(shù)符號(hào)及其顯著性與前文主回歸結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，說(shuō)明前文得到的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

2.Heckman兩階段回歸

為解決樣本選擇帶來(lái)的系數(shù)估計(jì)上的偏誤從而造成內(nèi)生性問(wèn)題，使用Heckman兩階段回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。首先按照中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置高管認(rèn)購(gòu)比例虛擬變量(ESOP_TM_Dummy)作為Heckman第一階段回歸的因變量。其次，根據(jù)戴璐和林黛西(2018)[5]，加入高管薪酬總額(LN_Pay_TM)、高管認(rèn)購(gòu)比例行業(yè)年度均值(Mean_ESOP_TM)、兩職合一(DUAL)、員工持股計(jì)劃持有人數(shù)占員工人數(shù)的比重(ESOP_holder)、員工持股計(jì)劃鎖定期(ESOP_lock)、員工持股計(jì)劃股票來(lái)源(ESOP_source)、員工持股計(jì)劃實(shí)際資金規(guī)模(LN_ESOP_scale)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、高管任期(Mean_tenure)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)作為控制變量進(jìn)行回歸，回歸時(shí)控制了行業(yè)(Industry)、年度(Year)變量。第一階段回歸采用Probit模型計(jì)算出逆米爾斯比率(IMR)，并將IMR加入到第二階段的回歸中，具體模型如下

Probit(ESOP_TM_Dummy) =α0+α1LN_Pay_TM+α2Mean_ESOP_TM+α3DUAL+α4ESOP_holder+α5ESOP_lock+α6ESOP_source+α7LN_ESOP_scale+α8Size+α9Leverage+α10Mean_tenure+α11SOE+∑Year+∑Industry+ε

(4)

INV_Si,t+1(orINV_Li,t+1)=α0+α1ESOP_TMi,t+α2Sizei,t+α3Leveragei,t+α4SOEi,t+α5Top1i,t+α6IOBi,t+α7Separationi,t+α8Profiti,t+α9Mean_tenurei,t+α10Agei,t+α11Cashi,t+α12IMR+∑Year+∑Industry+εi,t+1

(5)

Heckman第二階段回歸結(jié)果見(jiàn)表5列(3)(4)，由結(jié)果可知IMR的系數(shù)在兩個(gè)回歸中均顯著，表明運(yùn)用Heckman兩步法具有一定的修正意義。同時(shí)結(jié)果顯示，當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例與下期短期投資強(qiáng)度、長(zhǎng)期投資強(qiáng)度之間的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性均與前文主回歸無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，說(shuō)明本文主回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

3.更換自變量

參考戴璐和林黛西(2018)[5]的研究，使用高管在員工持股計(jì)劃中的持股數(shù)量加一取自然對(duì)數(shù)(LN_Num_TM)代替高管認(rèn)購(gòu)比例重新進(jìn)行檢驗(yàn)，如表5列(5)(6)所示，回歸結(jié)果與前文主回歸無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

4.增加控制變量

參考戴璐和林黛西(2018)[5]和任燦燦等(2021)[10]的研究，在回歸模型中增加與管理者權(quán)力相關(guān)的控制變量以提高結(jié)果的穩(wěn)健性。具體而言，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上增加高管持股比例STK_TM(高管持有公司股數(shù)除以公司總股數(shù))、高管薪酬總額LN_Pay_TM(高管薪酬總額取自然對(duì)數(shù))作為控制變量重新進(jìn)行回歸。如表5列(7)(8)所示，回歸結(jié)果與前文主回歸無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，說(shuō)明結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果

(四)進(jìn)一步分析

前文基于管理者短視理論，分析了管理者與股東之間的信息不對(duì)稱使管理者可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)，做出與股東利益不符的短視化投資決策，而此時(shí)，企業(yè)內(nèi)、外部監(jiān)督治理機(jī)制的缺失將可能助長(zhǎng)高管短視化投資決策行為?，F(xiàn)有研究認(rèn)為公司治理水平對(duì)于企業(yè)資源配置能夠產(chǎn)生影響，如果企業(yè)內(nèi)、外部存在有效制約管理者機(jī)會(huì)主義投資決策的力量，則能夠降低信息不對(duì)稱程度，緩解高管機(jī)會(huì)主義投資行為[31-33]。因此，企業(yè)治理環(huán)境的不同可能對(duì)于高管認(rèn)購(gòu)程度與企業(yè)投資偏好之間產(chǎn)生異質(zhì)性影響，本文對(duì)于公司內(nèi)、外部監(jiān)督治理機(jī)制做出進(jìn)一步分析。

1.內(nèi)部治理機(jī)制異質(zhì)性檢驗(yàn)

(1)股權(quán)制衡程度。股權(quán)制衡度體現(xiàn)了股東之間相互牽制的程度，朱德勝和周曉珮(2016)[31]認(rèn)為股權(quán)制衡度高的公司，其他股東相較于一股獨(dú)大的公司話語(yǔ)權(quán)更多，一方面能夠減輕“搭便車(chē)”問(wèn)題，形成多方股東力量直接監(jiān)督管理層，防止管理者做出與公司利益不一致的投資決策；另一方面，其他股東能夠更好地抑制第一大股東與管理層合謀出現(xiàn)的謀取私利行為，防止資金不當(dāng)配置，使企業(yè)投資決策更加有效?，F(xiàn)有研究認(rèn)為“一股獨(dú)大”的企業(yè)會(huì)因?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)難以分散而選擇更為保守的投資決策，將不利于產(chǎn)生如自主創(chuàng)新等長(zhǎng)期行為；而形成股權(quán)制衡的局面能夠促使管理層更加關(guān)注長(zhǎng)期投資，減少短視行為[31]。高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)水平會(huì)通過(guò)增加企業(yè)代理成本進(jìn)而產(chǎn)生短視化投資行為，而股權(quán)制衡是有效改善公司治理、減輕代理問(wèn)題的重要途徑，那么提高股權(quán)制衡程度能否作為一種有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制制約管理層的短視投資偏好？參考劉亞偉和張兆國(guó)(2016)[34]，選取公司第二至第十大股東持股比例與第一大股東持股比例之比來(lái)衡量股權(quán)制衡度(EB1)。同時(shí)，將公司第二至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例之比(EB2)作為另一種衡量方式，以增加穩(wěn)健性。為驗(yàn)證當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例在不同股權(quán)制衡程度下對(duì)于投資偏好的影響，將股權(quán)制衡度按照行業(yè)、年度中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)分為高、低兩組進(jìn)行回歸，表6報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。

表6 股權(quán)制衡度異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

表6列(1)股權(quán)制衡度低組中，當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例(ESOP_TMt)與下一期的短期投資強(qiáng)度(INV_St+1)之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而列(2)則顯示出在股權(quán)制衡度較高組別二者之間的正向關(guān)系不具有顯著性。回歸結(jié)果說(shuō)明，股權(quán)制衡度高的企業(yè)能夠更好地發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督作用，抑制管理層將有限的資金過(guò)多地分配在短期投機(jī)性投資上。列(3)(4)回歸結(jié)果顯示出在股權(quán)制衡度低組中，當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例(ESOP_TMt)與下一期的長(zhǎng)期投資強(qiáng)度(INV_Lt+1)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而在股權(quán)制衡度高組別中回歸系數(shù)不具有顯著性?；貧w結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)制衡程度較差時(shí)，高管在認(rèn)購(gòu)員工持股計(jì)劃股權(quán)后會(huì)更多地削減對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期投資強(qiáng)度；而當(dāng)企業(yè)股東之間的制衡程度更強(qiáng)時(shí)，能夠更有效地監(jiān)督高管的投資行為，對(duì)高管短視化投資偏好起到制約作用。表6列(5)-(8)以EB2衡量的股權(quán)制衡穩(wěn)健性檢驗(yàn)中回歸系數(shù)符號(hào)與顯著性基本保持不變。

表7 信息不對(duì)稱程度異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

(2)信息不對(duì)稱程度。Hutton等(2009)[35]認(rèn)為盈利和相關(guān)應(yīng)計(jì)收益是管理層對(duì)未來(lái)凈現(xiàn)金流的估計(jì)，管理層應(yīng)對(duì)估計(jì)的準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)，因?yàn)槠x了企業(yè)真實(shí)狀況的估計(jì)代表著公司財(cái)務(wù)報(bào)告的不透明，會(huì)減少影響股票回報(bào)的公司特有信息，加劇企業(yè)與投資者之間的信息壁壘。企業(yè)信息不對(duì)稱程度高，一方面反映了管理層對(duì)于股東的披露程度不夠，管理者將可以通過(guò)隱藏信息的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)股東不利的投資決策；另一方面意味著企業(yè)對(duì)于管理層披露的要求不高，將更加難以通過(guò)信息的獲取實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的監(jiān)督，從而助長(zhǎng)管理者的機(jī)會(huì)主義投資行為。

參考Hutton等(2009)[35]，使用公司過(guò)去三年可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值之和(Opaque)衡量上市公司信息不對(duì)稱程度。除此之外，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文還選用了股價(jià)同步性(SYN)作為衡量企業(yè)信息不對(duì)稱程度的替代變量，以增加結(jié)論穩(wěn)健性。Opaque、SYN越大，信息不對(duì)稱程度越高。本文將樣本按照信息不對(duì)稱程度行業(yè)、年度中位數(shù)分為高、低兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，列(1)(2)中當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例(ESOP_TMt)與下一期的短期投資強(qiáng)度(INV_St+1)僅在信息不對(duì)稱程度高組存在顯著的正向關(guān)系，列(3)(4)中回歸結(jié)果同樣也僅在信息不對(duì)稱程度高的樣本中發(fā)現(xiàn)了與下一期長(zhǎng)期投資強(qiáng)度(INV_Lt+1)之間顯著的負(fù)向關(guān)系。綜合以上結(jié)果，當(dāng)企業(yè)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，股東不能較好地對(duì)管理層產(chǎn)生監(jiān)督，因而會(huì)加劇管理層短視化機(jī)會(huì)主義投資行為，不利于投資偏好的優(yōu)化。列(5)-(8)以SYN衡量的信息不對(duì)稱程度穩(wěn)健性檢驗(yàn)中回歸系數(shù)符號(hào)與顯著性基本保持不變，說(shuō)明所得結(jié)論較為穩(wěn)健。

2.外部治理機(jī)制異質(zhì)性檢驗(yàn)

(1)審計(jì)質(zhì)量。外部審計(jì)作為企業(yè)外部監(jiān)督治理方式，主要通過(guò)以下兩種途徑對(duì)企業(yè)投資決策的改善發(fā)揮作用。首先，依靠高質(zhì)量審計(jì)師發(fā)揮的監(jiān)督和鑒證功能。擁有行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師對(duì)于行業(yè)內(nèi)部有更深刻的理解，在做出審計(jì)判斷時(shí)擁有更加豐富的經(jīng)驗(yàn)，由此提高會(huì)計(jì)信息可信度以及財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性[36]；同時(shí)，高質(zhì)量審計(jì)師為了規(guī)避訴訟風(fēng)險(xiǎn)、維持聲譽(yù)也會(huì)保持更高的獨(dú)立性，進(jìn)而能夠提供更高質(zhì)量的審計(jì)信息[37-38]，從而減少股東與管理者之間的信息不對(duì)稱程度，改善公司治理，降低代理成本，進(jìn)而緩解高管短視化投資傾向，實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資決策的優(yōu)化[38]。其次，審計(jì)師所掌握的專業(yè)知識(shí)能夠給企業(yè)提供合理的決策信息。審計(jì)師在進(jìn)行審計(jì)工作的過(guò)程中積累了與被審計(jì)單位及所處行業(yè)相關(guān)的知識(shí)，通過(guò)掌握企業(yè)的非公開(kāi)信息，在與企業(yè)管理層的審計(jì)溝通中能夠提供對(duì)企業(yè)投資決策的合理建議[32]。同時(shí)，高質(zhì)量審計(jì)師將成為企業(yè)管理者在投資環(huán)境中的有效信息來(lái)源。管理者在信息環(huán)境中做出投資決策，因此有動(dòng)機(jī)去收集有效的增量信息。而從審計(jì)人員的知識(shí)資源中獲得增量知識(shí)，是管理者減少信息收集成本以及信息環(huán)境不確定性的一個(gè)重要途徑[39]。因此，被審計(jì)單位管理者將更有可能從具有行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師身上獲得信息，通過(guò)高質(zhì)量審計(jì)師在投資環(huán)境中提供的信息優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而能夠制定更加合理的投資決策，緩解投資決策短視化行為。

本文借鑒劉文軍等(2010)[37]、趙藝和倪古強(qiáng)(2020)[32]度量審計(jì)師專長(zhǎng)的方法，采用行業(yè)市場(chǎng)份額的衡量方式，以客戶的資產(chǎn)總額計(jì)算審計(jì)師i在k行業(yè)中的市場(chǎng)份額(MSA)。具體公式見(jiàn)模型(6)，其中Asset表示客戶的資產(chǎn)總額。

(6)

為驗(yàn)證當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例在不同審計(jì)質(zhì)量的情況下對(duì)于下期投資偏好的影響，參考蔡春和鮮文鐸(2007)[40]，以MSA是否大于10%劃分審計(jì)師有、無(wú)專長(zhǎng)的兩組，以分別表示較高和較低的審計(jì)質(zhì)量。同時(shí)，為增強(qiáng)穩(wěn)健性，以審計(jì)師客戶的營(yíng)業(yè)收入代替資產(chǎn)總額重新計(jì)算審計(jì)師的市場(chǎng)份額(MSI)，并按照是否大于10%劃分審計(jì)質(zhì)量高、低兩組。

表8報(bào)告了審計(jì)師是否具有行業(yè)專長(zhǎng)分組回歸的檢驗(yàn)結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，列(1)顯示在審計(jì)師具有行業(yè)專長(zhǎng)的組中回歸系數(shù)為正，但不具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性；而在列(2)審計(jì)師不具有行業(yè)專長(zhǎng)的組中，當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例(ESOP_TMt)與下一期的短期投資強(qiáng)度(INV_St+1)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果說(shuō)明，隨著高管當(dāng)期認(rèn)購(gòu)比例增加引起的企業(yè)下一期短期投機(jī)性投資強(qiáng)度增加的行為，在高質(zhì)量審計(jì)的監(jiān)督下起到了一定程度的削弱作用。列(3)結(jié)果顯示，在審計(jì)師具有行業(yè)專長(zhǎng)的組中回歸系數(shù)為正但不顯著；而列(4)在審計(jì)師不具有行業(yè)專長(zhǎng)的組中，當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例(ESOP_TMt)與下一期長(zhǎng)期投資強(qiáng)度(INV_Lt+1)之間的回歸系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著。說(shuō)明高質(zhì)量審計(jì)有利于改善高管短視化的投資偏好，避免企業(yè)減少有助于持續(xù)提升企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期投資強(qiáng)度。列(5)-(8)的回歸結(jié)果顯示以MSI代替MSA衡量審計(jì)質(zhì)量時(shí)，結(jié)論保持不變。

表8 審計(jì)質(zhì)量異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

另外，考慮到按照是否大于10%的市場(chǎng)份額對(duì)于樣本進(jìn)行審計(jì)質(zhì)量高、低分組的方式將導(dǎo)致樣本量在兩組分布不均，對(duì)此，按照MSA、MSI行業(yè)、年度中位數(shù)進(jìn)行分組，再次進(jìn)行檢驗(yàn)。表9中回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性與按照10%的市場(chǎng)份額分組時(shí)基本一致，說(shuō)明本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

表9 審計(jì)質(zhì)量重新分組后的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

(2)機(jī)構(gòu)投資者參與。根據(jù)現(xiàn)有研究，機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)股東，有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)的投資活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和影響，形成企業(yè)有效的外部治理機(jī)制。具體而言，與企業(yè)小股東相比，機(jī)構(gòu)投資者專業(yè)能力更強(qiáng)且擁有更多內(nèi)部信息，更有能力緩解投資決策非效率的狀況[41]。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者為了自身的投資獲利目標(biāo)，有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層出于個(gè)人獲利目標(biāo)的短視化投資行為，并督促管理層提高公司信息披露[33]；另外，機(jī)構(gòu)投資者參與程度越高，一方面越能夠產(chǎn)生監(jiān)督成本遞減的規(guī)模效應(yīng)[42]，更好地起到監(jiān)督管理者的功能，優(yōu)化企業(yè)投資決策；另一方面，監(jiān)督成本降低的同時(shí)也增加了機(jī)構(gòu)投資者搜集信息的動(dòng)機(jī)，能夠促使管理層提高披露程度，緩解機(jī)會(huì)主義投資行為[33]。

本文使用公司前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例(Ins_share1)衡量機(jī)構(gòu)投資者的參與程度，并將樣本按照行業(yè)、年度中位數(shù)分為機(jī)構(gòu)投資者參與程度高、低兩組。另外，還使用了公司機(jī)構(gòu)投資者總持股比例(Ins_share2)作為衡量機(jī)構(gòu)投資者參與程度的替代變量。

表10 機(jī)構(gòu)投資者參與程度異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

表10列(1)(2)顯示，在機(jī)構(gòu)參與程度高、低兩組中當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例(ESOP_TMt)均與下一期的短期投資強(qiáng)度(INV_St+1)之間呈正相關(guān)關(guān)系，但僅在機(jī)構(gòu)投資者參與程度低時(shí)回歸系數(shù)具有顯著性；列(3)(4)中，當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例(ESOP_TMt)均與下一期的短期投資強(qiáng)度(INV_St+1)同樣也僅在機(jī)構(gòu)投資者參與程度低時(shí)顯著負(fù)相關(guān)。以上回歸結(jié)果說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者參與程度高，將能夠在一定程度上抑制高管高水平認(rèn)購(gòu)所導(dǎo)致企業(yè)短視化投資偏好的情況，避免企業(yè)將有限的資金過(guò)多地分配在短期投機(jī)性投資上而忽視長(zhǎng)期價(jià)值投資。列(5)-(8)的回歸結(jié)果顯示，以Ins_share2代替Ins_share1衡量機(jī)構(gòu)投資者參與程度時(shí)，結(jié)論保持不變。

表11 持股鎖定期異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

3.持股鎖定期限異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文分析中推測(cè)高管會(huì)因?yàn)閱T工持股計(jì)劃鎖定期較短等便利條件從而產(chǎn)生短視化機(jī)會(huì)主義行為，持股鎖定期越短，高管通過(guò)短期內(nèi)操控股價(jià)攫取利益的難度越小，進(jìn)而會(huì)激發(fā)高管短視化的決策傾向，越不利于形成長(zhǎng)期激勵(lì)作用。孟慶斌等(2019)[7]研究發(fā)現(xiàn)，鎖定期較長(zhǎng)的員工持股計(jì)劃能夠更好地實(shí)現(xiàn)利益長(zhǎng)期綁定，提升創(chuàng)新產(chǎn)出。證監(jiān)會(huì)的《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于員工持股計(jì)劃鎖定期提出了最低12個(gè)月的期限要求，那么，企業(yè)超過(guò)最低期限要求設(shè)置較長(zhǎng)鎖定期，是否有利于緩解高管參與員工持股計(jì)劃時(shí)的短視化投資偏好？本文按照員工持股計(jì)劃鎖定期限是否超過(guò)12個(gè)月，將樣本劃分為鎖定期長(zhǎng)、短兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。

如表11的回歸結(jié)果所示，當(dāng)員工持股計(jì)劃鎖定期較短時(shí)，當(dāng)期高管認(rèn)購(gòu)比例(ESOP_TMt)將對(duì)下一期的短期投資強(qiáng)度(INV_St+1)產(chǎn)生顯著的正相關(guān)關(guān)系，且對(duì)于下一期長(zhǎng)期投資強(qiáng)度(INV_Lt+1)顯著負(fù)相關(guān)，而在鎖定期較長(zhǎng)的樣本中回歸系數(shù)均不顯著?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了前述推論，更長(zhǎng)的持股鎖定期給了高管更少短期套利的可能，能夠使高管與企業(yè)利益在較長(zhǎng)的期限內(nèi)綁定，從而抑制高管短視化的投資偏好，起到更好的激勵(lì)效果。

五、結(jié)論與啟示

員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果關(guān)系著我國(guó)混合所有制改革的成效與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。鑒于內(nèi)部職工持股計(jì)劃的失敗經(jīng)驗(yàn)，為防止員工持股計(jì)劃實(shí)施過(guò)程中高管的短視化獲利動(dòng)機(jī)影響企業(yè)資源配置、妨礙員工所有權(quán)的長(zhǎng)期激勵(lì)效果，有必要對(duì)高管短視化投資決策進(jìn)行探討，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)高管在認(rèn)購(gòu)員工持股計(jì)劃后的投資偏好研究仍不全面。本文檢驗(yàn)了高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)行為對(duì)于企業(yè)短視化投資偏好的影響，研究發(fā)現(xiàn)高管在員工持股計(jì)劃中的認(rèn)購(gòu)程度會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短期投資強(qiáng)度增加以及長(zhǎng)期投資強(qiáng)度減少。結(jié)合中介機(jī)制檢驗(yàn)可知，高管認(rèn)購(gòu)水平在一定程度上體現(xiàn)了高管的短期機(jī)會(huì)主義獲利動(dòng)機(jī)，由此加重了企業(yè)的代理成本，從而使資金更多地配置于短期投機(jī)性投資中從而忽略企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)改善內(nèi)、外部治理水平均能在一定程度上緩解管理層短視化投資行為，且企業(yè)在員工持股計(jì)劃中安排較長(zhǎng)的持股鎖定期限能夠抑制高管由于認(rèn)購(gòu)比例的提升導(dǎo)致的短視化投資偏好。

本文的研究具有理論與現(xiàn)實(shí)兩方面的意義。理論意義上，本文研究結(jié)論為高管參與員工持股計(jì)劃的短視化投資行為提供了實(shí)證證據(jù)，從高管短期機(jī)會(huì)主義投資偏好視角豐富了員工持股計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)后果研究，同時(shí)從高管認(rèn)購(gòu)比例導(dǎo)致的代理問(wèn)題角度對(duì)企業(yè)投資偏好的影響因素研究進(jìn)行了擴(kuò)展?，F(xiàn)實(shí)意義上，本文的研究結(jié)論對(duì)上市公司如何更好地開(kāi)展員工持股計(jì)劃以及監(jiān)管部門(mén)未來(lái)的監(jiān)管方向?qū)⒂幸韵聠⑹咀饔茫簩?duì)于上市公司而言，首先應(yīng)防止員工持股計(jì)劃的制度設(shè)計(jì)淪為高管短期套利的工具，企業(yè)可以考慮通過(guò)健全公司治理機(jī)制更好地觀測(cè)員工持股計(jì)劃的實(shí)施效果，進(jìn)而完善員工持股計(jì)劃設(shè)計(jì)方案，尋求高管與員工之間認(rèn)購(gòu)比例的均衡點(diǎn)，并制定針對(duì)不同激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)等措施對(duì)參與者進(jìn)行有效監(jiān)督。其次，上市公司應(yīng)重視內(nèi)、外部監(jiān)督治理機(jī)制的作用，積極發(fā)揮治理機(jī)制對(duì)于降低代理成本、減輕管理層短期機(jī)會(huì)主義行為的作用，使員工持股計(jì)劃真正服務(wù)于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)。對(duì)于相關(guān)監(jiān)管部門(mén)，應(yīng)結(jié)合員工持股計(jì)劃發(fā)展現(xiàn)狀，制定對(duì)高管認(rèn)購(gòu)比例、鎖定期期限、業(yè)績(jī)要求等方面合理的政策引導(dǎo)并加強(qiáng)監(jiān)管，避免使員工持股計(jì)劃發(fā)展為參與者短期套利的工具；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的要求，并對(duì)企業(yè)操縱股價(jià)等違法、違規(guī)行為進(jìn)行積極防控以及嚴(yán)肅懲處，使員工持股計(jì)劃體現(xiàn)應(yīng)有的長(zhǎng)期激勵(lì)與治理作用，服務(wù)于企業(yè)與經(jīng)濟(jì)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。