A 企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押案例研究

文/劉浩莉 王慧（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)）

上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押是指大股東作為出質(zhì)人將其所持有的股份作為質(zhì)押物質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人即金融機(jī)構(gòu)、公司或個(gè)人，以獲取貸款的融資方式。相對于銀行貸款，增發(fā)新股，發(fā)行公司債券等融資方式，股權(quán)質(zhì)押不用經(jīng)過全體股東同意，不用監(jiān)管部門批準(zhǔn)，更加高效快捷，且不同于減持股票，股權(quán)質(zhì)押不會影響控股股東的控制權(quán)。

鑒于上述提到的股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)越性，上市公司大多采取股權(quán)質(zhì)押方式取得擔(dān)保貸款。截至2022 年6 月4 日在中登公司統(tǒng)計(jì)的上市公司質(zhì)押比例排名中，紡織服飾業(yè)以19.61%的平均質(zhì)押比例居第5 位，56 家公司累計(jì)質(zhì)押477 筆共85.41 億股，質(zhì)押市值達(dá)434.3 億元。然而股權(quán)質(zhì)押也有很大的風(fēng)險(xiǎn)，一方面股價(jià)下跌和平倉風(fēng)險(xiǎn)互相作用，另一方面面臨著追加擔(dān)保和喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

一、A 企業(yè)股權(quán)質(zhì)押案例介紹

（一）A 公司簡介

A 公司成立于1998 年，注冊資本5.48 億元，2014 年在港交所上市，2017 年在上交所上市，是國內(nèi)首家“A+H”上市的服裝公司。2020 年公司將注冊地遷移并更名。2011 年公司門店數(shù)量共1841 家，到2017 年已達(dá)9448 家，短短6 年增長了7607 家，擴(kuò)張速度之快令人瞠目。但自上市之后，A 公司就開始出現(xiàn)問題，2017 年以前公司的發(fā)展戰(zhàn)略是品牌差異化和全渠道運(yùn)營，進(jìn)行擴(kuò)張以及開發(fā)新品牌，2017 年之后資金不足，公司開始了一系列“緊縮政策”逐漸關(guān)閉低效門店，減少自主研發(fā)新品牌試圖回籠資金，也是自2017 年開始，公司進(jìn)行大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押，2020 年6 月19 日，A 公司為獲取資金將其某一全資子公司兌出，但并未轉(zhuǎn)危為安；2020 年6 月底，A公司正式戴帽成為“STxx”，2021 年4 月底A 公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，2022年5 月底A 公司被上海證券交易所摘牌，正式退市。A 公司門店數(shù)量變化，如圖1 所示。

圖1 A 公司門店數(shù)量變化

表1 邢××及一致行動人股權(quán)質(zhì)押情況表

（二）A 公司股權(quán)質(zhì)押情況

1.A 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

爆倉危機(jī)出現(xiàn)以前，A 公司的控股股東、實(shí)際控制人及一致行為人是邢××和M 公司。截至2020 年底，邢××直接持有A 公司股份141874425股，占公司總股本25.91%，占公司A 股總股本42.62%，M 公司持有公司有限售條件股份 45204390 股，占公司總股本 8.25%，占公司 A 股總股 本 13.58%； 又 邢×× 持 有M 公司24.78% 股 權(quán)，因 此 邢×× 直 接和間接持有A 公司有限售條件股份共計(jì) 187078815 股，占公司總股本34.16%，占公司A 股總股本56.2%。

2.A 公司的股權(quán)質(zhì)押特點(diǎn)

（1）股權(quán)質(zhì)押頻繁

A 公司自2017 年在A 股市場上市后便展開了股權(quán)質(zhì)押，大多是由控股股東邢××及一致行動人進(jìn)行的，在2017 年至2020 年四年間質(zhì)押頻繁，邢××質(zhì)押筆數(shù)共6 筆，作為一致行動人的M 公司累計(jì)質(zhì)押6 筆，共質(zhì)押9 次。根據(jù)公司發(fā)布公告的信息，邢××進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的原因在2017 年主要是為了解決個(gè)人資金問題，而在2018-2020年間的質(zhì)押大多為補(bǔ)充質(zhì)押。

（2）股權(quán)質(zhì)押規(guī)模大

2017 年至2020 年期間，邢××累計(jì)質(zhì)押股數(shù)由2017 年的35000000股 增 長 至2019 年 的141600000 股，質(zhì)押股數(shù)占總股本比例由6.39%增長到25.85%，累計(jì)質(zhì)押股數(shù)占其所持有股份的99.81%;M 公司累計(jì)質(zhì)押股數(shù)由2018 年的22000000 股增長到了2020年的45200000 股，質(zhì)押股數(shù)占總股本比例由4.02%增長至8.25%，累計(jì)質(zhì)押股數(shù)占其所持有股份的99.99%。截至2020 年4 月10 日，公司控股股東邢××及其一致行動人M 公司累計(jì)質(zhì)押公司股份186800000 股，占公司總股本34.11%，占二者合計(jì)持有公司股份的99.85%。從以上數(shù)據(jù)可知，邢××及一致行動人M 公司已經(jīng)幾乎將手中的全部股權(quán)質(zhì)押出去了。

（3）質(zhì)押股份均已達(dá)平倉線

A 公司實(shí)際控制人及一致行動人在2017-2020 年的9 次股權(quán)質(zhì)押均已達(dá)平倉線。平倉線設(shè)置的目的是為防止股價(jià)下跌帶來的損失而設(shè)置的警戒線。當(dāng)質(zhì)押股份達(dá)到了平倉線，出質(zhì)人應(yīng)該進(jìn)行補(bǔ)倉或者解壓，若不采取任何履約保障措施，則面臨爆倉，進(jìn)而產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)A 公司2019 年8 月7 日公告，邢××所質(zhì)押的141600000 股已全部觸及平倉線。

二、A 公司股權(quán)質(zhì)押動因分析

（一）解決資金需求

一方面，公司自2011 年開始進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張。門店數(shù)量從2011 年的1841 家迅速擴(kuò)張到了2017 年的9448家。新增網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)與運(yùn)營均需要大量的資金支持。2015 年至2019 年，A 公司的銷售費(fèi)用分別為339376.30 萬元、404526.60 萬元、435487.40 萬元、603243.50 萬元和517463.60 萬元，其分別占總營業(yè)收入的比例為45.62%、47.3%、48.39%、59.28%、67%。由此可見，雖然總營業(yè)收入很高，但成本膨脹速度快，將相當(dāng)大一部分的利潤都被覆蓋了，因此，凈利潤水平并不高。加之近年來傳統(tǒng)線下門店受到電商產(chǎn)業(yè)沖擊，網(wǎng)點(diǎn)平均營收下降，而維持運(yùn)營的固定成本不變，給公司帶來了很大的資金壓力。為了籌措資金，A 公司自2017 年開始一邊關(guān)閉低效門店一邊進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押來緩解資金短缺的壓力。

（二）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

公司自2011 年開始尤其是上市之后貫徹了大規(guī)?？焖贁U(kuò)張以及海外并購的發(fā)展戰(zhàn)略，將大量的資金進(jìn)行了過度投資，沒有充分考慮公司實(shí)際經(jīng)營狀況，給公司帶來了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然在2017 年門店數(shù)量達(dá)到頂峰時(shí)刻，風(fēng)頭正勁，但實(shí)際上由于前期的快速擴(kuò)張，A 公司現(xiàn)金流已經(jīng)出現(xiàn)問題，2018 年首次出現(xiàn)負(fù)值凈利潤，公司實(shí)際控制人及一致行動人利用其控制權(quán)在市值相對較高時(shí)進(jìn)行多次股權(quán)質(zhì)押，以此獲得大量擔(dān)保貸款，與此同時(shí)，A 公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了質(zhì)權(quán)人身上。而邢××及其一致行動人已經(jīng)質(zhì)押了接近100%的股權(quán)，沒有能力補(bǔ)充質(zhì)押或者贖回質(zhì)押股權(quán)，相當(dāng)于進(jìn)行了變相套現(xiàn)，此時(shí)質(zhì)權(quán)人雖然有權(quán)力違約的質(zhì)押股權(quán)，但此時(shí)關(guān)于企業(yè)的負(fù)面消息以及市場的影響導(dǎo)致股價(jià)過低，加上股權(quán)質(zhì)押需要一定時(shí)間，質(zhì)權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)就更大了。

三、A 公司股權(quán)質(zhì)押的影響分析

（一）兩權(quán)分離程度深，加劇大股東利益侵害行為

兩權(quán)分離中的兩權(quán)指控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。研究發(fā)現(xiàn)上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會加劇兩權(quán)分離的程度，且分離程度越高，控股股東侵占中小股東利益的動機(jī)就更強(qiáng)烈，程度也更嚴(yán)重。通過閱讀A 公司的公告得知，邢××在2017 年的兩次股權(quán)質(zhì)押所獲資金均為個(gè)人資金需要而不是用于公司經(jīng)營需求，存在大股東套現(xiàn)、侵占公司利益的嫌疑。此外，A 公司自2016 年就出現(xiàn)了資金不足問題，卻仍然在2018 年進(jìn)行了高價(jià)海外收購活動，僅不到一年被并購方就進(jìn)行了破產(chǎn)清算，A 公司對其進(jìn)行虧損轉(zhuǎn)讓，更加打擊到了已經(jīng)惡化的現(xiàn)金流，公司市值和股價(jià)下跌。由此可見，A 公司的控股股東在進(jìn)行投資與經(jīng)營決策時(shí)只會從自身利益最大化的角度出發(fā)，并沒有考慮中小股東的利益，同時(shí)也侵害了公司整體的利益。

（二）控制權(quán)轉(zhuǎn)移

雖然股權(quán)質(zhì)押不會轉(zhuǎn)移控制權(quán)，但如果質(zhì)押股份出現(xiàn)平倉或違約風(fēng)險(xiǎn)，出質(zhì)人又不能夠追加保證金，補(bǔ)充質(zhì)押物或者贖回質(zhì)押股權(quán)，質(zhì)權(quán)人就會對其進(jìn)行處置，此時(shí)控制權(quán)就會發(fā)生轉(zhuǎn)移。A 公司的實(shí)際控制人及其一致行動人M 公司在進(jìn)行了多次補(bǔ)充質(zhì)押之后，出現(xiàn)了押無可押的局面，2020年4 月15 日公告顯示，此前質(zhì)押的股份均已發(fā)生違約且沒有做出履約行動，2020 年7 月13 日，邢××及其一致行動人所持有的A 股股份被司法凍結(jié)。2020 年4 月22 日，M 公司所質(zhì)押的45200000 股被拍賣給上海其錦企業(yè)管理合伙企業(yè)。自此，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，上海文盛資產(chǎn)管理股份有限公司及其一致行動人上海其錦合計(jì)持有106800000 股公司股份，占公司總股本19.50%，成為公司第一大股東。邢××及其一致行動人M 公司合計(jì)持有80278815 股公司股份，占公司總股本14.66%，為公司第二大股東。

（三）公司價(jià)值下降

A 公司在股權(quán)質(zhì)押時(shí)運(yùn)用不當(dāng)手段操縱市值，觀察其質(zhì)押和解質(zhì)時(shí)間點(diǎn)可知，A 公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)把握了股價(jià)波動的規(guī)律，每次都在股價(jià)高點(diǎn)進(jìn)行質(zhì)押，且自從2017 年走上股權(quán)質(zhì)押道路之后所披露的信息就有所保留，企圖以經(jīng)營狀況良好假象來拉高股價(jià)，提升市值，但這種手段不能夠真正地提高公司價(jià)值，屬于虛假的市值管理行為，實(shí)則是為了拉抬股價(jià)，攫取私利。從A 公司利用股價(jià)波動時(shí)機(jī)進(jìn)行質(zhì)押以及隱瞞真實(shí)經(jīng)營信息就可以看出其操縱股價(jià)的目的，虛假市值管理存在大股東減持套現(xiàn)、占款的可能。類似種種，過分追求短期利益，會嚴(yán)重阻礙上市公司長期發(fā)展，損害公司價(jià)值。A 公司在A 股市場上退市，也有相當(dāng)一部分原因歸結(jié)于其過分的股權(quán)質(zhì)押行為。

四、結(jié)語

水可載舟，亦可覆舟。首先，股權(quán)質(zhì)押相較于其他融資方式的確存在更加快捷高效等優(yōu)越性。上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的初衷應(yīng)當(dāng)是借助該種融資方式成本低、流程簡單的優(yōu)點(diǎn)來盤活公司的存量資產(chǎn)以換取更多的流動資金，抓住更多的投資機(jī)會以期發(fā)揮資產(chǎn)的最大價(jià)值。其次，控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)不應(yīng)忽略公司實(shí)際財(cái)務(wù)狀況將股權(quán)質(zhì)押用作減持套現(xiàn)、侵占中小股東利益、攫取私利的工具。最后，上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)應(yīng)當(dāng)控制質(zhì)押比例，理性投資，保證贖回或者補(bǔ)質(zhì)的能力，避免爆倉事件的發(fā)生，保證公司能夠持續(xù)健康發(fā)展。