地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系構(gòu)建

周汝健

（常德市城市發(fā)展集團(tuán)有限公司）

一、引言

債務(wù)風(fēng)險較高是制約地方國有企業(yè)發(fā)展的重要因素之一，負(fù)債率高帶來沉重的償債壓力，管理缺失引發(fā)信用危機(jī)。主要原因有：地方國有企業(yè)承擔(dān)的特殊社會職能導(dǎo)致業(yè)務(wù)市場化程度不高、競爭力不強(qiáng)，因而企業(yè)難以由盈利累積資本；企業(yè)資產(chǎn)中大量高價值的政府注入資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)流動性低、變現(xiàn)能力差，因而企業(yè)短期償債能力較差；長期以來的積極舉債發(fā)展模式為企業(yè)帶來沉重的償還存量債務(wù)壓力，迫使其不得不繼續(xù)舉借債務(wù)來償還本息和維持企業(yè)正常運作。

地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制的建立，離不開債務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系的構(gòu)建。探討從哪些方面考慮地方國有企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險，兼顧監(jiān)管部門對所屬企業(yè)防化債工作進(jìn)展所需信息，選取哪些定性或定量指標(biāo)、絕對和相對指標(biāo)具有重要的現(xiàn)實意義。

二、構(gòu)建地方國企債務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系的必要性

（一）地方國企面臨巨大的債務(wù)風(fēng)險

隨著工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，地方國有企業(yè)經(jīng)歷了一個以大量舉債促進(jìn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的粗放發(fā)展階段。加上風(fēng)險意識薄弱，缺乏規(guī)范化的債務(wù)管理，不利于企業(yè)健康發(fā)展，給地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成負(fù)擔(dān)。

根據(jù)財政部網(wǎng)站發(fā)布的2021年1～12月全國國有及國有控股企業(yè)經(jīng)濟(jì)運行情況，2021年12月末，全國國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為63.7%。高杠桿帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。一方面，地方國有企業(yè)業(yè)務(wù)市場化程度還不高，盈利能力不足導(dǎo)致持續(xù)經(jīng)營對債務(wù)融資的依賴程度較高；另一方面，早期過度舉債給企業(yè)帶來巨大的償債壓力，借新還舊無法真正緩釋債務(wù)，存量債務(wù)化解難題讓國有企業(yè)只能“硬著頭皮”繼續(xù)高負(fù)債運營。

（二）國企改革背景下防范債務(wù)風(fēng)險的要求

由于國有企業(yè)的粗放式發(fā)展和無序管理已不再適應(yīng)當(dāng)前高質(zhì)量發(fā)展的需求，國企轉(zhuǎn)型升級被提上日程；為此，國家出臺了一系列政策，規(guī)范國企做好資源整合，引導(dǎo)國企走好轉(zhuǎn)型之路，其中就提出了對防范化解債務(wù)風(fēng)險的新要求。

國務(wù)院國資委2021年3月26日印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見》，對地方國資委的工作提出了四個方面的要求，首要就是建立債務(wù)風(fēng)險檢測識別機(jī)制。為了落實國務(wù)院國資委的工作要求，實現(xiàn)國企改革三年行動目標(biāo)，地方財政和國資監(jiān)管部門有必要搭建好債務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系，做好債務(wù)風(fēng)險預(yù)警工作。

（三）對科學(xué)可行的評價指標(biāo)體系的現(xiàn)實需求

現(xiàn)有的債務(wù)監(jiān)管模式下對國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控仍更多的以事后控制為主，由于近年來頻頻曝光的地方國有企業(yè)債券違約事件，國務(wù)院提出了新的監(jiān)管要求和指導(dǎo)意見，要求各地方國資委和監(jiān)管企業(yè)切實增強(qiáng)底線思維和風(fēng)險意識，提高事前和事中控制的能力。各地方國資委目前的做法停留在設(shè)定融資利率上線、監(jiān)測國有企業(yè)負(fù)債率層面。

設(shè)定融資利率上線雖然一定程度上可以防止企業(yè)因新增融資利率過高而給企業(yè)帶來過大負(fù)擔(dān)，但高利率并不必然意味著融資結(jié)構(gòu)不良，并且考慮到企業(yè)一般只有在資金鏈極度緊張、面對金融機(jī)構(gòu)話語權(quán)降低的情況下才會考慮簽訂高息負(fù)債合同，一刀切式的控制可能對企業(yè)安全的資金鏈造成危機(jī)，也否定了融資活動與企業(yè)經(jīng)營狀況的動態(tài)適配性。而負(fù)債率指標(biāo)僅能體現(xiàn)企業(yè)綜合債務(wù)水平，且未將另一部分高風(fēng)險的表外負(fù)債納入考量，有一定的局限性。

三、地方國企債務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)體系的構(gòu)建

（一）債務(wù)結(jié)構(gòu)評價指標(biāo)

在依照指導(dǎo)文件，對負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率實施雙約束的基礎(chǔ)上多口徑分析企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。

1.債務(wù)屬性結(jié)構(gòu)指標(biāo)

按照企業(yè)存量債務(wù)和計劃新增債務(wù)的類型統(tǒng)計銀行貸款、發(fā)行債券和非標(biāo)產(chǎn)品規(guī)模與占比，其中非標(biāo)產(chǎn)品占比高的企業(yè)通常意味著更高的風(fēng)險水平。非標(biāo)產(chǎn)品指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債券性資產(chǎn)。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)受疫情和國際政治形勢等因素影響而增速放緩，社融下行的整體環(huán)境下，企業(yè)融資來源受限，而非標(biāo)產(chǎn)品兌付頻率通常高于債券，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資金流動性壓力時，非標(biāo)產(chǎn)品通常率先發(fā)生違約。作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，較銀行貸款、發(fā)行債券等方式市場成熟晚，且實際操作中可能隱藏著非正規(guī)增信措施，即使隨著2016年金融嚴(yán)監(jiān)管受到不少限制，也成為導(dǎo)致不少地方國有企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)爆雷的罪魁禍?zhǔn)?。?jù)中誠信統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年共發(fā)生31起城投公司非標(biāo)違約事件，違約金額超40億元。

除表內(nèi)負(fù)債監(jiān)控之外，監(jiān)管部門還應(yīng)特別關(guān)注企業(yè)表外負(fù)債規(guī)模。表外負(fù)債不在企業(yè)財務(wù)報表中，反映為金融負(fù)債，但預(yù)期也會造成經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)，且較表內(nèi)負(fù)債隱蔽性高，容易引發(fā)企業(yè)隱性債務(wù)風(fēng)險。在地方國有企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中，常常利用明股實債、ABS等方式將負(fù)債出表或?qū)⒔鹑谪?fù)債轉(zhuǎn)化為經(jīng)營性負(fù)債，起到修飾財務(wù)報表的作用。表外債務(wù)規(guī)模大的企業(yè)，賬面負(fù)債率不能真實反映企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，參考性大大降低，導(dǎo)致報表信息使用者高估企業(yè)償債能力和流動性水平。

2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通過分析企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)期限水平，判讀金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)道德風(fēng)險的定位，以及從側(cè)面反映企業(yè)資金需求段位。在對地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測的過程中，應(yīng)關(guān)注短期負(fù)債與中、長期負(fù)債規(guī)模和占比。通過分析企業(yè)短期負(fù)債與中、長期負(fù)債比例可對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資習(xí)慣有一個基本了解，不同期限的負(fù)債融資反映出不同的風(fēng)險水平。目前地方國有企業(yè)負(fù)債融資趨于短期化，盡管短期負(fù)債從資金成本、靈活性、籌資速度角度來看較中、長期負(fù)債有一定的優(yōu)勢，但從財務(wù)風(fēng)險角度考慮，短期負(fù)債受到兌付經(jīng)營負(fù)債的擠占，企業(yè)償付壓力更大。加上地方國有企業(yè)多經(jīng)營房地產(chǎn)開發(fā)項目、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目、地方大型商業(yè)投資項目，通常投資回報期較長，投融資期限錯配更容易引發(fā)流動性危機(jī)，大中型企業(yè)集團(tuán)資金管理工作復(fù)雜，一旦出現(xiàn)安排失當(dāng)，就會造成資金鏈斷裂。

3.債務(wù)利率結(jié)構(gòu)指標(biāo)

高息負(fù)債毫無疑問意味著更高風(fēng)險。為了整治地方國有企業(yè)融資亂象，規(guī)范地方國有企業(yè)融資行為，自2020年起多省份出臺制度，將高息負(fù)債列入融資負(fù)面清單，無相關(guān)批文不得再新增高息融資，并要求2022年底前將8%以上成本融資清理完畢。清理方式不限于提前償還，企業(yè)可與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商降息或債務(wù)置換，一定程度上也給深陷債務(wù)風(fēng)險的國有企業(yè)提供了“時間換空間”的機(jī)會。

期限趨短、成本趨高是經(jīng)濟(jì)下行時金融機(jī)構(gòu)為降低自身風(fēng)險的必然選擇，對于地方國有企業(yè)而言，在提升自身盈利能力，降低對債務(wù)融資依賴程度的同時，也必須加強(qiáng)企業(yè)資信管理，提升金融業(yè)務(wù)議價能力。與此同時，8%以上高成本融資通常是信托、租賃等非標(biāo)產(chǎn)品，清理高息債務(wù)也側(cè)面體現(xiàn)出對非標(biāo)產(chǎn)品的監(jiān)管 收緊。

地方國資委和債務(wù)監(jiān)管部門在建立債務(wù)監(jiān)測臺賬，評價地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險時，必須從債務(wù)結(jié)構(gòu)入手，全面分析企業(yè)負(fù)債融資的類型偏好、各類型債務(wù)比例、短期合同和中長期合同配比及與企業(yè)發(fā)展階段和投資模式的契合程度、高息負(fù)債比重及清理進(jìn)度，搭建好地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險防控信息網(wǎng)絡(luò)。

（二）資產(chǎn)質(zhì)量和償債能力評價指標(biāo)

資產(chǎn)質(zhì)量是衡量企業(yè)價值、發(fā)展能力和財務(wù)狀況的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，地方國有企業(yè)早期在地方財政的支持下?lián)碛芯薮筚Y產(chǎn)規(guī)模，但政府注入的大量高價值的土地、公益資產(chǎn)的變現(xiàn)能力差，周轉(zhuǎn)速度慢且周轉(zhuǎn)受限程度高，不能僅憑資產(chǎn)規(guī)模做出償債能力強(qiáng)、財務(wù)狀況好的評價。由于本文研究的要點為資產(chǎn)對化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的作用，因此在分析資產(chǎn)質(zhì)量時拋開資產(chǎn)的潛在價值，著重考慮資產(chǎn)變現(xiàn)效率。

1.現(xiàn)金比率

雖然我們常用流動比率、速動比率評價企業(yè)短期償債能力，但從現(xiàn)實考慮，并非全部流動資產(chǎn)或速動資產(chǎn)擁有同等的償債能力，二者有一定的限制性。速動比率在流動比率的基礎(chǔ)上剔除了存貨積壓、滯銷等因素的影響，但以應(yīng)收賬款為例，應(yīng)收賬款體現(xiàn)企業(yè)的信用政策，在不考慮壞賬、呆賬的極端情況下，客戶依據(jù)信用政策支付款項，與企業(yè)自身的債務(wù)到期時間毫無關(guān)聯(lián)，無法保障企業(yè)到期債務(wù)及時得到償付，尤其對于地方國有企業(yè)來說，其賬面記錄的應(yīng)收地方財政款項通常金額較大，收款不確定性較大，因此選用速動比率是不合適的。

從資產(chǎn)流動性和靈活性來說，貨幣資金償債是企業(yè)最常用的償債形式，貨幣資金才是短期償債的最根本保障?，F(xiàn)金比率在分析企業(yè)短期償債能力時相對保守，符合謹(jǐn)慎評價國有企業(yè)償債能力，嚴(yán)格把控國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的需求。對地方國有企業(yè)來說，還應(yīng)在衡量現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物時區(qū)分可用資金與受限資金，融資資金中諸如項目貸款到賬為項目專用，亦無法作償債用途，而來源于經(jīng)營積累和經(jīng)營貸款到賬等累計的可用資金部分能作為評價企業(yè)償債能力的標(biāo)準(zhǔn)。

使用現(xiàn)金比率時需要注意，并不是說資金池規(guī)模越大的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越低，資金池過大可能意味著資金閑置，企業(yè)反而需要反思自身融資模式和業(yè)務(wù)開展模式存在的問題。

2.現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)

選取現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)評價企業(yè)償債能力，反映有多少經(jīng)營現(xiàn)金流量來保障利息的償付。相比以利潤為計算基礎(chǔ)的利息保障倍數(shù)，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為計算基礎(chǔ)，考慮到了盈利并不意味著現(xiàn)金的增加，而利息實際需要用現(xiàn)金來償付。

由于業(yè)務(wù)周期通常較長，資金占用量大，在代建政府項目時財政結(jié)算的時間屬于不可控因素，經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入在時間分布上并不平均，而債務(wù)本金和利息的支付又體現(xiàn)為大額的現(xiàn)金流出，在監(jiān)測地方國有企業(yè)融資情況、經(jīng)營情況和負(fù)債風(fēng)險時必須用好現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，現(xiàn)金流量表的準(zhǔn)確性也成了對地方國有企業(yè)財務(wù)人員的考驗。在現(xiàn)金流量表的編制中，地方國有企業(yè)往往涉及較大金額的集團(tuán)內(nèi)部資金調(diào)度，為防止該部分資金影響對經(jīng)營現(xiàn)金凈流量數(shù)據(jù)的分析，若以企業(yè)集團(tuán)為主體分析債務(wù)風(fēng)險，則計算現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)時要注意內(nèi)部往來的抵消，有實際融資性質(zhì)的不應(yīng)誤計入經(jīng)營活動。

（三）盈利能力和發(fā)展?jié)摿υu價指標(biāo)

從長期戰(zhàn)略的視角來看，地方國企不可能一直依賴負(fù)債融資，金融線口審批收緊，監(jiān)管加強(qiáng)，國有企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型也在穩(wěn)步進(jìn)行，盈利能力的增強(qiáng)依然是提升地方國有企業(yè)活力的最終目標(biāo)。在選取地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)時必須將盈利能力和發(fā)展?jié)摿α腥肟紤]。

1.投資回報率

地方國有企業(yè)抗風(fēng)險能力弱的根本內(nèi)因即市場競爭力弱，盈利能力不強(qiáng)。近年來，受新冠疫情影響，盈利不佳弊端更顯，僅憑“輸血”而不從根本上提升自身“造血能力”將無法取得國企市場化改革的勝利，也使企業(yè)持續(xù)經(jīng)營目標(biāo)失去根本保障。本文選取投資回報率指標(biāo)評價地方國有企業(yè)綜合盈利能力。一方面，投資回報率排除了投資額量級差異造成的不可比因素，使指標(biāo)具有橫向可比性，可將投資回報率指標(biāo)作為論證項目可行性的依據(jù)，利用有限資源投資有利項目，也可以在持續(xù)經(jīng)營能力不佳的實體中做出抉擇，優(yōu)化整合升級；另一方面，從提升企業(yè)投資回報率的路徑著眼，為保障投資回報率，企業(yè)不僅要通過提升生產(chǎn)技術(shù)，提高利潤率，削減成本，還應(yīng)該避免激進(jìn)擴(kuò)張、盲目投資。實踐證明，缺乏科學(xué)發(fā)展規(guī)劃和嚴(yán)謹(jǐn)研究決議，一味追求做大規(guī)模和過度多元化經(jīng)營，盲目向不熟悉的行業(yè)領(lǐng)域投資，往往意味著對資源的浪費，無法獲得收益，還可能給企業(yè)造成資金壓力。

2.所有者權(quán)益增長率

關(guān)注增長，更要關(guān)注增長的可持續(xù)性。學(xué)術(shù)上常用可持續(xù)增長率來衡量企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，但是，在計算可持續(xù)增長率時需要保證五大前提條件，即企業(yè)不改變資本結(jié)構(gòu)、股利支付率、不發(fā)行新股、維持當(dāng)前銷售凈利率水平和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平。在實務(wù)中以上條件很難保持，因此本文選用所有者權(quán)益增長率替代可持續(xù)增長率來評價地方國有企業(yè)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

四、結(jié)語

地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險除了體現(xiàn)為無力支付的流動性風(fēng)險外還包含因債務(wù)違約帶來的信用風(fēng)險和連鎖反應(yīng)造成的終止經(jīng)營風(fēng)險。要將衡量和評價地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，及時做出風(fēng)險預(yù)警作為地方監(jiān)管部門的重要基礎(chǔ)性工作。同時，地方監(jiān)管部門還要繼續(xù)督促企業(yè)“一企一策”制定債務(wù)風(fēng)險處置工作方案，既要拉好“警戒線”，又要確?！昂脤崿F(xiàn)”。

建立健全債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測識別機(jī)制，建立債務(wù)風(fēng)險防范處置聯(lián)合工作機(jī)制，雙管齊下，監(jiān)管協(xié)同，實現(xiàn)地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險識別、預(yù)警、防范、處置聯(lián)動。嚴(yán)格落實責(zé)任，減少因債務(wù)違約而帶來地方資信評級降低、企業(yè)經(jīng)營失敗等重大損失，切實保障國有資本安全。