經(jīng)濟(jì)資源配置具有區(qū)域偏好嗎？
——基于企業(yè)金融化視角的分析

楊昌安 何熙瓊 沈欣晨

（1.廣東外語外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 廣東廣州 510420；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 四川成都 610074）

引言與文獻(xiàn)回顧

因地理環(huán)境、文化理念、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平等不同，我國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在差異。數(shù)據(jù)顯示，2019年廣東省GDP總量為107671億元，廣西壯族自治區(qū)GDP為21237億元，西藏自治區(qū)GDP為1698億元，說明各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不均衡。而十九大報(bào)告指出，要促進(jìn)實(shí)施區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新引領(lǐng)率先實(shí)現(xiàn)東部地區(qū)優(yōu)化發(fā)展，建立更加有效的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展新機(jī)制，支持資源型地區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。實(shí)體企業(yè)的金融化是宏觀經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”在微觀企業(yè)層面的體現(xiàn)，會(huì)導(dǎo)致資金脫離生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)向金融和房地產(chǎn)業(yè)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，既可能由于擠占實(shí)物資產(chǎn)投資損害企業(yè)成長(zhǎng)性，也可能會(huì)通過提高資金使用率改善企業(yè)的整體資源配置效率，對(duì)企業(yè)有著重要的影響。尤其在“三期疊加”的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷和金融業(yè)的不斷壯大形成鮮明對(duì)比，這可能導(dǎo)致實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡問題，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。而貨幣政策是指政府通過調(diào)整貨幣供給和價(jià)格進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，構(gòu)成了微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景。2020年初，受新冠肺炎疫情影響，資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，美國(guó)股市歷史性的10天內(nèi)4次熔斷，其中3次暴跌熔斷，美國(guó)和中國(guó)等多個(gè)國(guó)家實(shí)施寬松性貨幣政策，通過定向降準(zhǔn)、量化寬松等貨幣政策工具提高市場(chǎng)流動(dòng)性，以提升投資者信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

當(dāng)前有大量文獻(xiàn)研究企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果，也有少量文獻(xiàn)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響，卻忽視區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異的影響，而區(qū)域經(jīng)濟(jì)差異會(huì)影響企業(yè)的外部融資環(huán)境和投資風(fēng)險(xiǎn)。且貨幣政策作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，會(huì)影響企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為，但已有文獻(xiàn)忽視貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，以及地區(qū)不平衡導(dǎo)致的貨幣政策傳導(dǎo)效率差異，而這些因素也會(huì)通過融資環(huán)境影響企業(yè)的投資需求和結(jié)構(gòu)?；诖耍疚膹膮^(qū)域經(jīng)濟(jì)視角理解企業(yè)的金融化行為，期望為針對(duì)性規(guī)范和引導(dǎo)金融化、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?？赡艿膭?chuàng)新在于：結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，研究企業(yè)金融化的地區(qū)差異，豐富金融化的影響因素研究文獻(xiàn)，也為企業(yè)金融化的治理和監(jiān)管提供更多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；結(jié)合貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，從外部融資機(jī)制的視角，明確貨幣政策對(duì)金融化的影響效果和作用機(jī)制，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，貨幣政策主要通過外部融資機(jī)制影響金融化，作用機(jī)制是改變企業(yè)融資環(huán)境和成本，而非增加企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

理論分析與研究假設(shè)

貨幣政策決定著市場(chǎng)的貨幣流動(dòng)性，會(huì)影響企業(yè)的外部資源獲取，對(duì)其投資方向和融資決策都有重要影響。根據(jù)資源依賴?yán)碚?，企業(yè)是環(huán)境的依賴者，對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境有適應(yīng)性和參與性，外部融資環(huán)境的改變會(huì)影響企業(yè)融資成本和投融資需求，而貨幣政策會(huì)通過多種方式影響經(jīng)濟(jì)環(huán)境。首先，根據(jù)銀行貸款渠道理論，貨幣政策可以調(diào)控市場(chǎng)的貨幣供給，影響銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造和企業(yè)的信貸可得性。寬松性貨幣政策能增加銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造能力，增加市場(chǎng)的總體流動(dòng)性，改善金融生態(tài)環(huán)境，降低企業(yè)的融資成本，減小企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，促進(jìn)企業(yè)的投資需求。而緊縮性貨幣政策會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和資產(chǎn)價(jià)值縮水幅度，降低企業(yè)的外部融資能力，減少企業(yè)投資。其次，寬松性貨幣政策會(huì)增加市場(chǎng)的貨幣流動(dòng)性，導(dǎo)致市場(chǎng)利率更低，這會(huì)提高股票等有價(jià)證券的持有價(jià)值和投資需求，而股票、債券等權(quán)益證券是金融資產(chǎn)的重要組成部分。Zukauskas and Hülsmann（2019）發(fā)現(xiàn)，雖然寬松性貨幣政策能同時(shí)提高金融和實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格，但對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的提升作用更大，因?yàn)槟芨蟪潭壬洗碳な袌?chǎng)對(duì)金融資產(chǎn)的投資需求。最后，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道理論，寬松性貨幣政策能促進(jìn)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，這能促進(jìn)銀行的信貸投放，進(jìn)一步改善企業(yè)的融資環(huán)境。鄧向榮和張嘉明（2018）還發(fā)現(xiàn)，貨幣政策既可以直接影響銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造，也可以通過增加銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間接影響。Campello et al.（2012）也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資產(chǎn)抵押價(jià)值越高，越能降低企業(yè)的信息不對(duì)稱和違約風(fēng)險(xiǎn)，這可以提高銀行的貸款意愿，提高企業(yè)信貸可得性。根據(jù)融資約束理論，非完全有效性市場(chǎng)下，企業(yè)普遍存在不同程度的融資約束，這也是制約企業(yè)投資擴(kuò)張的關(guān)鍵因素。而提高貨幣政策寬松性，可以通過增加貨幣供給量促進(jìn)企業(yè)的銀行信貸的獲取，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資動(dòng)機(jī)，刺激企業(yè)的投資需求，進(jìn)而加速企業(yè)金融資產(chǎn)的投資擴(kuò)張?；诖?，提出以下假設(shè)：

H1：貨幣政策越寬松，企業(yè)金融化程度越高。

地區(qū)環(huán)境也是企業(yè)發(fā)展的重要經(jīng)濟(jì)背景，地區(qū)金融發(fā)展程度反映了地區(qū)資本市場(chǎng)的金融資源供給狀況，是地區(qū)市場(chǎng)的金融資源配置效率的重要體現(xiàn)。根據(jù)Beraja et al.（2018），降低利率對(duì)企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格的影響存在地區(qū)差異性，因?yàn)榈貐^(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)影響貨幣政策的傳導(dǎo)效率。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的金融市場(chǎng)存在分割現(xiàn)象，使得各地區(qū)的金融發(fā)展水平差異較大，這會(huì)增加企業(yè)的外部融資成本，降低技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。貨幣政策的貨幣配給與外匯管理機(jī)制，是導(dǎo)致貨幣政策出現(xiàn)地區(qū)差異的重要因素，這可能引起區(qū)域間的金融發(fā)展失衡，導(dǎo)致金融資源缺乏地區(qū)的企業(yè)發(fā)展存在地域約束，制約企業(yè)的融資規(guī)模和投資擴(kuò)張。而較高的地區(qū)金融發(fā)展程度，能改善地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境，提供更多金融資源，這可能會(huì)緩解企業(yè)的融資約束，擴(kuò)大投資需求。王曉亮等（2019）發(fā)現(xiàn)，地區(qū)金融發(fā)展越快，金融生態(tài)環(huán)境越好，企業(yè)融資成本越低，投資環(huán)境越好，越能降低企業(yè)的投資不足，提高投資效率，促進(jìn)外部資本依賴性企業(yè)的投資擴(kuò)張和成長(zhǎng)，而金融市場(chǎng)扭曲會(huì)降低企業(yè)的生產(chǎn)率和利潤(rùn)率，促進(jìn)“僵尸企業(yè)”的形成。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，較高的地區(qū)金融發(fā)展程度，可以降低企業(yè)的杠桿率，使得企業(yè)更容易獲取銀行信貸等外源融資，還可以通過降低創(chuàng)新-現(xiàn)金流敏感性，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入和提高生產(chǎn)率。此外，地區(qū)金融發(fā)展水平越高，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道可能越有效，這可能會(huì)進(jìn)一步提高地區(qū)金融資源配置的平衡性。陳耿等（2015）發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展可以促進(jìn)銀行的市場(chǎng)化程度，弱化銀行的信貸歧視，減小非國(guó)企和國(guó)企間的信貸差距，提高信貸配置的平衡性?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：地區(qū)金融發(fā)展水平越高，寬松性貨幣政策對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)越強(qiáng)。

市場(chǎng)化程度是政府與市場(chǎng)的關(guān)系、產(chǎn)品和要素市場(chǎng)的發(fā)展、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、市場(chǎng)中介和法律制度的發(fā)育等情況的綜合體現(xiàn)，反映了金融業(yè)的信貸配置平衡性。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度越高，非市場(chǎng)性因素對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響更小，要素流動(dòng)更靈活，資源配置效率更高，IPO抑價(jià)程度更低。且改善制度環(huán)境，可以增強(qiáng)非國(guó)有企業(yè)并購國(guó)有企業(yè)行為，對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用，這說明較高的地區(qū)市場(chǎng)化程度，可以縮小國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)成本差異，縮小國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)間的信貸差距，緩解銀行的信貸歧視，提高銀行信貸資源配置的平衡性，提高地區(qū)市場(chǎng)的運(yùn)行效率。此外，市場(chǎng)化程度會(huì)影響貨幣政策的傳導(dǎo)效率。Firth et al.（2009）發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)的銀行信貸獲取量和規(guī)模，會(huì)受到中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的影響。Shen et al.（2016）也發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行的信貸供給數(shù)量，會(huì)隨著地區(qū)的金融發(fā)展和制度環(huán)境的改善而增加?；诖?，提出以下假設(shè)：

H3：地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，寬松性貨幣政策對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)越強(qiáng)。

數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源與選擇

本文以2007-2018年滬深A(yù)股非金融上市公司為樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安（csmar）和萬得（wind）數(shù)據(jù)庫。市場(chǎng)化發(fā)展指數(shù)來自于王小魯?shù)龋?018）發(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》；存款準(zhǔn)備金率來自wind，銀行家貨幣政策感受指數(shù)來自中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司的銀行家問卷調(diào)查報(bào)告。對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資和其他流動(dòng)資產(chǎn)的明細(xì)項(xiàng)手工整理，找出投資金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期股權(quán)投資和金融性流動(dòng)資產(chǎn)投資數(shù)額，作為金融資產(chǎn)的計(jì)算指標(biāo)。剔除ST和*ST公司、上市不足三年的公司、主要變量缺失值的樣本后，有效研究樣本數(shù)為24875個(gè)。采用Winsorize方法對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的極端值處理。

（二）模型設(shè)定與說明

構(gòu)建模型（1）和模型（2）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?？紤]到貨幣政策從宏觀經(jīng)濟(jì)層面?zhèn)鲗?dǎo)微觀企業(yè)可能存在時(shí)滯性，對(duì)貨幣政策變量滯后一期處理。為避免其他因素的干擾，模型中控制經(jīng)濟(jì)狀況（GDPrate）、企業(yè)規(guī)模（Size）等因素，變量定義見表1。

表1 控制變量定義

其中，因變量金融資產(chǎn)（Finance）借鑒Penman（2013）等文獻(xiàn)，采用金融資產(chǎn)的投資數(shù)量度量企業(yè)金融化，等于金融資產(chǎn)總量/期末總資產(chǎn)，其中金融資產(chǎn)總量為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、理財(cái)性流動(dòng)資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)的賬面價(jià)值之和。自變量為存款準(zhǔn)備金率滯后項(xiàng)（LReserve），為大中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款準(zhǔn)備金率加權(quán)平均值，并對(duì)月度數(shù)據(jù)取年度算術(shù)平均值并滯后一期；以及銀行間7天同業(yè)拆借率滯后項(xiàng)（LInterbank7）為我國(guó)銀行間7天同業(yè)拆借的加權(quán)平均利率，并對(duì)月度數(shù)據(jù)取年度算術(shù)平均值并滯后一期。調(diào)節(jié)變量（Moderator）是地區(qū)金融發(fā)展（FD）和地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)（Index）。其中，地區(qū)金融發(fā)展（FD）采用地區(qū)金融機(jī)構(gòu)年末存貸款余額總量和地區(qū)生產(chǎn)總值的比值來表示。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)年末存貸款余額可以反映地區(qū)金融資源配置水平和金融結(jié)構(gòu)變化狀況，F(xiàn)D越大，表示地區(qū)金融發(fā)展水平越高，地區(qū)的金融資源配置越多，地區(qū)企業(yè)的金融資源獲取能力可能越強(qiáng)。地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)（Index）用市場(chǎng)化指數(shù)來度量，數(shù)據(jù)來自于王小魯?shù)龋?018）發(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》。該數(shù)據(jù)在已有文獻(xiàn)中已得到廣泛應(yīng)用，是當(dāng)前文獻(xiàn)中認(rèn)可度較高的，用于反映地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展程度的指標(biāo)。對(duì)于缺失的奇數(shù)年份數(shù)據(jù)，使用前后兩年數(shù)據(jù)的均值代替缺失值。按照省級(jí)行政區(qū)域劃分地區(qū)，沒包含港澳臺(tái)地區(qū)（限于數(shù)據(jù)的可得性），共包含31個(gè)中國(guó)內(nèi)陸省（市、區(qū)）。同時(shí)控制年度行業(yè)效應(yīng)。

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)inance的均值為0.050，標(biāo)準(zhǔn)差為0.083，表明樣本公司的金融化占總資產(chǎn)比重均值為5%，且不同公司的金融化程度差異較大。LReserve、LInterbank7的均值分別為0.171、0.031，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.021、0.008，總體上看，我國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的實(shí)施相對(duì)較為穩(wěn)定，且LInterbank7的逐年變動(dòng)差異性較大，LReserve的逐年變動(dòng)差異性相對(duì)較小。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

表3中（1）-（2）是貨幣政策寬松性對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響結(jié)果，所有回歸都采用聚類回歸（按照企業(yè)聚類）法，并控制年度和行業(yè)效應(yīng)（下同）。結(jié)果顯示，LReserve、LInterbank7與Finance均在1%上顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)H1?？刂谱兞康慕Y(jié)果顯示，Age、ROA、Cashflow、Salaryrate與Finance均顯著正相關(guān)，Growth、LEV、Tangible、Cash、Invest、Follow與Finance均顯著負(fù)相關(guān)，其他變量與Finance均無顯著相關(guān)關(guān)系，與已有文獻(xiàn)基本一致。此外，所有回歸模型的VIF檢驗(yàn)結(jié)果均小于10，說明本文的回歸模型不存在多重共線性。結(jié)果表明，貨幣政策越寬松，企業(yè)投資的金融資產(chǎn)越多，原因在于，提高貨幣政策寬松性可以促進(jìn)企業(yè)的銀行信貸的獲取，刺激企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資需求，進(jìn)而加速企業(yè)金融資產(chǎn)的投資擴(kuò)張。

表3 中（3）-（4）為地區(qū)金融發(fā)展對(duì)貨幣政策寬松性對(duì)金融化影響的差異結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，LReserve、LInterbank7與Finance均顯著負(fù)相關(guān)，且LReserveⅹFD、LInterbank7ⅹFD與Finance也均顯著負(fù)相關(guān)，上述結(jié)果與H2一致。此外，所有回歸模型的VIF檢驗(yàn)結(jié)果均小于10，說明回歸模型不存在多重共線性。表明地區(qū)金融發(fā)展水平越高，寬松性貨幣政策對(duì)金融化的促進(jìn)作用顯著更強(qiáng)，這可能與較高的地區(qū)金融發(fā)展水平可以進(jìn)一步改善企業(yè)的外部融資環(huán)境、增強(qiáng)企業(yè)的外部融資能力有關(guān)。

表3中（5）-（6）為地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)貨幣政策寬松性對(duì)金融化的影響差異結(jié)果。LReserve、LInterbank7與Finance均顯著負(fù)相關(guān)，且LReserveⅹIndex、LInterbank7ⅹIndex與Finance也均顯著負(fù)相關(guān)，上述結(jié)果與H3一致，且所有回歸模型的VIF檢驗(yàn)結(jié)果均小于10。地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，提高貨幣政策寬松性對(duì)金融化的促進(jìn)作用顯著越強(qiáng)，原因在于，較高的地區(qū)市場(chǎng)化程度可以提高地區(qū)市場(chǎng)的資源配置效率，有助于優(yōu)化貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，進(jìn)一步改善企業(yè)的融資環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)的信貸獲取能力。

表3 假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.關(guān)鍵變量替換檢驗(yàn)。首先，采用金融資產(chǎn)數(shù)量（Financial）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，對(duì)當(dāng)期金融資產(chǎn)總量加1的自然對(duì)數(shù)。其次，生成廣義金融資產(chǎn)（GerFinance），將貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資以及應(yīng)收股利和應(yīng)收利息八個(gè)項(xiàng)目相加，再用期末總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。最后，分別生成上海銀行間7天同業(yè)拆借率（SRATE7）和銀行家貨幣政策感受指數(shù)（MPI）作為貨幣政策的替代變量，計(jì)算方式分別為上海銀行間7天同業(yè)拆借率的加權(quán)平均利率，原數(shù)據(jù)為日度數(shù)據(jù)，取年度平均值，和對(duì)銀行家問卷調(diào)查中的貨幣政策感受指數(shù)的季度數(shù)據(jù)取年度算術(shù)平均值。表4中（1）-（2）顯示（限于篇幅，未展示控制變量），回歸結(jié)果的顯著性和符號(hào)與Finance完全一致，只是回歸系數(shù)存在差異性，且（3）-（4）的結(jié)果也與前文研究假設(shè)預(yù)期一致。

2.考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素的檢驗(yàn)。本文控制重要的宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，股票指數(shù)增長(zhǎng)率（Stockrate）為中國(guó)上證綜指和深證綜指的增長(zhǎng)率的年度均值；宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)（Econome），為宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)，月度數(shù)據(jù)取年度均值，并除以100，數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)；經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）借鑒Baker et al.（2016），采用根據(jù)《南華早報(bào)》核算的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)度量，月度數(shù)據(jù)取年度算術(shù)平均值，并除以100；企業(yè)景氣指數(shù)（Boom）為企業(yè)景氣調(diào)查數(shù)據(jù)，對(duì)季度數(shù)據(jù)取年度均值，并除以100；用企業(yè)稅賦（Tax）反映財(cái)政政策，用企業(yè)營(yíng)業(yè)稅和所得稅之和，與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值度量。表4中（5）顯示，回歸結(jié)果與前文假設(shè)完全一致。

3.內(nèi)生性問題檢驗(yàn)。我國(guó)貨幣政策的執(zhí)行是不斷調(diào)整的，如果貨幣政策調(diào)整對(duì)非金融企業(yè)金融化沒有顯著影響，在動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)中，貨幣政策對(duì)非金融企業(yè)金融化的回歸系數(shù)將在所有年份都顯著或者都不顯著，反之，貨幣政策對(duì)非金融企業(yè)金融化的影響只在特定年份顯著。表4中（6）顯示，LInterbank7、Interbank7與Finance均在1%上顯著為負(fù)，滯后一期項(xiàng)和當(dāng)期項(xiàng)不存在顯著差異性，說明一年期貸款基準(zhǔn)利率與金融化僅在滯后一期顯著。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（四）進(jìn)一步分析

采用中介效應(yīng)模型，從公司信貸的角度進(jìn)行作用機(jī)制檢驗(yàn)。按照“貨幣政策-信貸獲取-金融化”的邏輯，對(duì)貨幣政策對(duì)金融資產(chǎn)配置的作用路徑進(jìn)行進(jìn)一步分析，作用機(jī)制檢驗(yàn)具體分為三步，檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)金融化的影響、貨幣政策對(duì)中介變量的影響、貨幣政策和中介變量對(duì)金融化的影響，分別用來檢驗(yàn)總效應(yīng)、系數(shù)乘積的顯著性和區(qū)分中介效應(yīng)類型。信貸獲取能力（BankLOAN）為對(duì)現(xiàn)金流量表表中的“取得借款收到的現(xiàn)金”項(xiàng)目取自然對(duì)數(shù)。表5為作用機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果，（1）和（2）中LReserve、LInterbank7和Finance顯著負(fù)相關(guān)，（3）和（4）中LReserve、LInterbank7和BankLoan也顯著負(fù)相關(guān)，（5）和（6）中LReserve、LInterbank7、BankLoan均和Finance顯著相關(guān)。這說明銀行信貸是貨幣政策對(duì)金融化的不完全中介效應(yīng)，也即貨幣政策對(duì)企業(yè)金融化的作用機(jī)制為信貸獲取能力機(jī)制。

表5 作用機(jī)制檢驗(yàn)

研究結(jié)論與啟示

本文基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的制度背景，結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，研究企業(yè)金融化的地區(qū)差異和貨幣政策下的企業(yè)金融化的投資特征，并采用關(guān)鍵變量替換、控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素、控制外部融資因素、動(dòng)態(tài)效應(yīng)模型、替代性解釋等方式對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策越寬松，金融化程度越高；地區(qū)金融發(fā)展水平和市場(chǎng)化程度越高，對(duì)金融化的促進(jìn)越強(qiáng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，改善外部融資環(huán)境和增加企業(yè)信貸獲取，是寬松性貨幣政策促進(jìn)企業(yè)金融化的作用機(jī)制。采用關(guān)鍵變量替換、回歸模型替換、控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素、控制外部融資因素、動(dòng)態(tài)效應(yīng)模型、替代性解釋、民營(yíng)企業(yè)樣本等方式進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，發(fā)現(xiàn)前文研究結(jié)論非常穩(wěn)健。

本文的研究啟示如下：第一，區(qū)域發(fā)展不平衡性也是企業(yè)金融化的重要影響因素，而提高地區(qū)金融發(fā)展水平和市場(chǎng)化程度可以改善地區(qū)資本市場(chǎng)環(huán)境，優(yōu)化貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，這說明在研究貨幣政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響時(shí)，應(yīng)該充分考慮地區(qū)異質(zhì)性的影響，這有助于更準(zhǔn)確的評(píng)估金融化的經(jīng)濟(jì)效益。第二，當(dāng)外部融資環(huán)境改善時(shí)，企業(yè)金融化會(huì)由改變企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的問題轉(zhuǎn)為增加企業(yè)整體投資數(shù)量問題，可以通過擴(kuò)大企業(yè)整體投資數(shù)量，提高企業(yè)的整體資源配置效率。第三，寬松性貨幣政策主要促進(jìn)金融化，這可能導(dǎo)致非金融企業(yè)的“脫實(shí)向虛”程度提高，這與貨幣政策的初衷不完全相符，說明應(yīng)該結(jié)合經(jīng)濟(jì)調(diào)控目的選擇合適的貨幣政策工具，以提高貨幣政策實(shí)施的精準(zhǔn)性，優(yōu)化貨幣政策的經(jīng)濟(jì)調(diào)控效益。第四，在新興資本市場(chǎng)中，正式制度處于不斷完善階段，政治關(guān)聯(lián)、銀企關(guān)聯(lián)等非正式制度是對(duì)正式制度的重要補(bǔ)充，能在一定程度上彌補(bǔ)正式制度發(fā)展不完善的缺陷，企業(yè)應(yīng)該重視非正式制度的影響，利用非正式制度對(duì)企業(yè)發(fā)展發(fā)揮積極的作用。