融資約束與研發(fā)操縱：基于股權(quán)激勵(lì)的門(mén)檻回歸分析

宋 巖 劉悅婷

2008年，科技部、財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局印發(fā)了《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，意圖通過(guò)稅收減免等優(yōu)惠政策提高企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度。各級(jí)政府也通過(guò)制定出臺(tái)研發(fā)經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助實(shí)施辦法、高新技術(shù)企業(yè)培育工作方案等方式促進(jìn)企業(yè)的科技創(chuàng)新與研發(fā)，但各界對(duì)相關(guān)政策效果評(píng)價(jià)不一。盡管這些研發(fā)補(bǔ)貼政策可以有效地促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和成本，引導(dǎo)企業(yè)持續(xù)投資，促進(jìn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，但是也會(huì)對(duì)私人研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生替代作用，并讓企業(yè)對(duì)此產(chǎn)生依賴(lài)性，從而導(dǎo)致一些企業(yè)，尤其是面臨融資約束的企業(yè)為了獲取相應(yīng)優(yōu)惠政策而實(shí)施研發(fā)操縱行為。在這種條件下，融資約束可能會(huì)成為企業(yè)操縱研發(fā)投入的誘因。融資約束的主要原因是潛在的外部資金提供者與企業(yè)的內(nèi)部信息不對(duì)稱(chēng)，而研發(fā)投入需要大量的初始資本，對(duì)于融資約束的敏感程度更高。企業(yè)創(chuàng)新的資金主要來(lái)源于資金的積累和注冊(cè)資金，因而創(chuàng)新的這種特性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)投入活動(dòng)難以獲得外部融資，企業(yè)也可能會(huì)因此產(chǎn)生“融資缺口”。對(duì)于技術(shù)密集型的高新技術(shù)企業(yè)，人力資源和無(wú)形資產(chǎn)不能承擔(dān)融資抵押物的特性容易導(dǎo)致信息的不對(duì)稱(chēng)，因而該類(lèi)企業(yè)往往難以依靠以上方式支撐創(chuàng)新的巨額投入。研發(fā)投入的這種性質(zhì)，嚴(yán)重限制了企業(yè)融資的能力，企業(yè)無(wú)法輕易地用債務(wù)來(lái)代替由于薄弱的股東力量和不發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)所導(dǎo)致的外部股權(quán)短缺，一些學(xué)者因此認(rèn)為融資約束可能是企業(yè)研發(fā)操縱的動(dòng)機(jī)。受到融資約束影響的企業(yè)往往為了轉(zhuǎn)移責(zé)任或?yàn)榱双@得政府補(bǔ)貼而選擇調(diào)整會(huì)計(jì)科目來(lái)進(jìn)行研發(fā)操縱。政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠也被視為外部融資渠道，受到融資約束的企業(yè)對(duì)于獲得政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠的想法更迫切。在我國(guó)，地方政府具有較大的支配權(quán)，企業(yè)往往會(huì)選擇建立尋租關(guān)系。研發(fā)操縱不僅可以營(yíng)造良好的“政企關(guān)系”，而且可以幫助企業(yè)獲得政府的補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠，從而獲得更多的外部資源和更優(yōu)的市場(chǎng)信譽(yù)，受到融資約束的企業(yè)也會(huì)因此更傾向于通過(guò)操縱研發(fā)投入獲得政府的資金支持。相反，另一些學(xué)者認(rèn)為，創(chuàng)新需要持續(xù)的資金支持且收益不確定，面臨融資約束的企業(yè)往往會(huì)選擇謹(jǐn)慎的投資活動(dòng)，也會(huì)更多地削減研發(fā)費(fèi)用，從而會(huì)減少企業(yè)的非政策創(chuàng)新。此外，從成本與收益的角度來(lái)看，研發(fā)操縱往往導(dǎo)致資源的低效配置，不能帶來(lái)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的增加，因而面臨融資約束的企業(yè)往往會(huì)基于創(chuàng)新效率的考慮而減少研發(fā)操縱行為。

為了更好地引導(dǎo)受到融資約束的企業(yè)抵制研發(fā)操縱行為，這里將股權(quán)激勵(lì)納入同一研究體系進(jìn)行討論。由于管理權(quán)和所有權(quán)分離，企業(yè)的管理者和所有者往往會(huì)因信息不對(duì)稱(chēng)而存在博弈，從而可能會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，因而所有權(quán)人必須提供可行的獎(jiǎng)勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。高管激勵(lì)可以降低管理層的盈余管理。高管激勵(lì)作為協(xié)調(diào)機(jī)制在股東與高管利益協(xié)調(diào)中會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)操縱決策，這在學(xué)術(shù)界已被廣泛接受。而目前相關(guān)研究主要集中在高管激勵(lì)促進(jìn)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效上，即股權(quán)激勵(lì)可以在一定程度上減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，或者通過(guò)降低代理成本的方式促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，但對(duì)于企業(yè)研發(fā)操縱的相關(guān)研究較少。基于此，本文選取2015—2019年滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)，將高管股權(quán)激勵(lì)設(shè)定為門(mén)檻變量，研究融資約束在不同高管股權(quán)激勵(lì)水平下對(duì)研發(fā)操縱的影響。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)的提出

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，研發(fā)投入可以提升核心競(jìng)爭(zhēng)力、客戶(hù)忠誠(chéng)度并吸引優(yōu)秀的人才，從而使利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)有更高的綜合評(píng)價(jià)和信任，較高的研發(fā)投入還可以通過(guò)提高產(chǎn)品服務(wù)的質(zhì)量來(lái)影響企業(yè)的聲譽(yù)從而形成企業(yè)差異化優(yōu)勢(shì)。因此，面臨融資約束的企業(yè)為了獲得研發(fā)投入傳遞出的積極信號(hào)以獲取貸款的支持和更多的投資，可能會(huì)傾向于操縱研發(fā)投入費(fèi)用，營(yíng)造高研發(fā)投入的假象。一方面，從研發(fā)操縱的“收入”來(lái)看，這種行為往往會(huì)帶來(lái)兩方面的好處。就稅收優(yōu)惠而言，獲得高新技術(shù)認(rèn)定的企業(yè)可以按15%的稅率繳納企業(yè)所得稅并享受一系列研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除和抵減稅額的政策，因而企業(yè)會(huì)將政府優(yōu)惠政策作為一種避稅渠道。就政府補(bǔ)助而言，政府的補(bǔ)助資金不僅可以直接增加企業(yè)的研發(fā)資金，緩解融資約束和帶動(dòng)企業(yè)的研發(fā)投入，而且會(huì)額外傳達(dá)政府機(jī)構(gòu)對(duì)于研發(fā)項(xiàng)目的信心和認(rèn)可，增進(jìn)企業(yè)和外部投資者的信心。一些企業(yè)甚至為了利用政治關(guān)聯(lián)，選擇通過(guò)不正當(dāng)手段來(lái)獲得財(cái)政補(bǔ)貼，例如，在已經(jīng)達(dá)到認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)后，為了避稅仍會(huì)選擇增加研發(fā)支出進(jìn)行抵扣。因此，受到融資約束的企業(yè)會(huì)因?yàn)樽陨硗顿Y的不足和節(jié)約資金，而產(chǎn)生操縱企業(yè)研發(fā)投入的動(dòng)機(jī)以獲得稅收優(yōu)惠和政府的政策扶持。另一方面，從研發(fā)操縱的“成本”來(lái)看，研發(fā)投入金額巨大且專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，在政策實(shí)施的過(guò)程中，政府往往不能很好地識(shí)別企業(yè)是否已經(jīng)具備成為高新技術(shù)企業(yè)的資格；監(jiān)管部門(mén)對(duì)于進(jìn)行研發(fā)操縱的“偽高新企業(yè)”監(jiān)管不足，取消認(rèn)定資格和追繳稅收等處罰力度與企業(yè)作偽的收益相比相對(duì)較輕，企業(yè)往往會(huì)因此而產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。綜上，由于政府與企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)，政府難以甄別研發(fā)投入的有效性，受到融資約束的企業(yè)可以選擇利用信息不對(duì)稱(chēng)而傳達(dá)虛假信息，從而利用政策的選擇性來(lái)獲得研發(fā)補(bǔ)貼。

也有一些學(xué)者認(rèn)為，創(chuàng)新需要持續(xù)的資金支持且收益不確定，面臨融資約束的企業(yè)往往會(huì)選擇謹(jǐn)慎的投資活動(dòng)，從而會(huì)降低企業(yè)的研發(fā)操縱。首先，研發(fā)操縱的重要手段是通過(guò)開(kāi)展實(shí)際業(yè)務(wù)，如購(gòu)置未投入運(yùn)營(yíng)的設(shè)備等增加企業(yè)的研發(fā)投入，而企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，資金鏈的斷裂會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)終止，從而造成巨額損失；此外，研發(fā)成果難以商業(yè)化和研發(fā)活動(dòng)沒(méi)有抵押價(jià)值，企業(yè)難以以此獲得貸款資金，從而會(huì)選擇利用內(nèi)部資金進(jìn)行投資。因此，面臨融資約束的企業(yè)往往缺乏足夠的資金而難以開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)，會(huì)在一定程度上減少對(duì)于非必要研發(fā)的資金投入。融資約束對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效具有負(fù)面影響，受到融資約束的企業(yè)會(huì)相應(yīng)減少研發(fā)操縱等非政策創(chuàng)新行為。其次，政府的資金分配不是基于市場(chǎng)機(jī)制的，可能會(huì)導(dǎo)致政府提供不恰當(dāng)?shù)姆峙滟Y金和支持，從而扭曲私人部門(mén)的投資激勵(lì)效應(yīng)，研發(fā)操縱會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源的低效配置。而受到融資約束的企業(yè)通過(guò)逆向選擇迎合政府的補(bǔ)貼政策，往往也是實(shí)行策略性創(chuàng)新或者形式性創(chuàng)新，從長(zhǎng)期來(lái)看企業(yè)并不能將創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力從而增加預(yù)期收益。最后，研發(fā)操縱屬于企業(yè)尋租行為，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的高昂運(yùn)營(yíng)和交易成本，這種行為不僅不會(huì)增加企業(yè)的長(zhǎng)期資金，反而會(huì)增加借貸成本，因而面臨融資約束的企業(yè)會(huì)避免資源的低效配置而選擇抵制研發(fā)操縱行為。

綜上所述，融資約束會(huì)對(duì)研發(fā)操縱產(chǎn)生積極和消極的影響，根本原因在于前者是著眼于稅收優(yōu)惠和政府資助，而后者是基于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展所考慮的。高管是研發(fā)和創(chuàng)新的主要推動(dòng)者，根據(jù)高階理論，高管的個(gè)人特征和經(jīng)歷往往會(huì)影響其認(rèn)知偏好和價(jià)值觀念，因而企業(yè)的戰(zhàn)略決策中往往包含個(gè)人收入和職位安全等個(gè)人利益的因素。而高管在個(gè)人因素以及團(tuán)隊(duì)特征相似的情況下，對(duì)待研發(fā)投入也會(huì)有不同的影響，由此可見(jiàn)，高管行為可能受到情景影響。已有學(xué)者研究表明，研發(fā)操縱的處理主要依據(jù)管理層的職業(yè)判斷和選擇，管理層可以在不對(duì)外披露的情況下靈活操縱。研發(fā)操縱的誘因之一是管理者與企業(yè)股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)，而激勵(lì)機(jī)制對(duì)于管理者的行為偏好以及決策心理都有一定影響，基于此，本文通過(guò)引入股權(quán)激勵(lì)來(lái)分析融資約束與企業(yè)研發(fā)操縱之間的關(guān)系。具體而言，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)無(wú)法滿足調(diào)動(dòng)高管從事研發(fā)投入的積極性以及提升他們應(yīng)對(duì)各項(xiàng)投入風(fēng)險(xiǎn)的能力時(shí)，高管可能會(huì)為了避免自身形象和個(gè)人價(jià)值的損害或滿足激勵(lì)考核目標(biāo)，而選擇調(diào)整會(huì)計(jì)科目，將不屬于研發(fā)技術(shù)人員的工資和機(jī)器設(shè)備錯(cuò)誤歸集到研發(fā)支出，在不增加實(shí)際研發(fā)投入對(duì)公司資金占用和風(fēng)險(xiǎn)提升的基礎(chǔ)上，傳達(dá)出公司對(duì)于研發(fā)投入重視的傾向。相反，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制會(huì)降低由于信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因而適度的股權(quán)激勵(lì)可能在一定程度上影響受到激勵(lì)的高管的責(zé)任感。如果股權(quán)激勵(lì)可以平衡利益，提供切實(shí)的獎(jiǎng)勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，受到融資約束的企業(yè)高管會(huì)更加認(rèn)真考慮公司資源的合理分配并堅(jiān)持股東利益最大化原則，在設(shè)定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)也會(huì)避免研發(fā)操縱短視行為和資源低效配置，即使在信息缺失和監(jiān)管真空的情況下仍然會(huì)選擇抵制研發(fā)操縱行為。綜上，受到融資約束的企業(yè)參與研發(fā)操縱行為不只是簡(jiǎn)單線性關(guān)系，而是在股權(quán)激勵(lì)的影響下產(chǎn)生正反兩方面的影響。由此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：融資約束與研發(fā)操縱活動(dòng)受到CEO股權(quán)激勵(lì)的影響，存在非線性的門(mén)檻效應(yīng)。

大多數(shù)政府補(bǔ)助政策往往采用“一刀切”的微觀認(rèn)定方法，如《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》會(huì)采用研發(fā)收入之比作為認(rèn)定門(mén)檻，在這種背景下，受到融資約束的企業(yè)可能會(huì)猶豫是否采取機(jī)會(huì)主義行為。同時(shí)，外源融資會(huì)導(dǎo)致代理問(wèn)題和高額的交易成本，而企業(yè)的內(nèi)源融資往往無(wú)法滿足研發(fā)投入所需要的大量和長(zhǎng)期資金投入，因而在面對(duì)研發(fā)投入問(wèn)題時(shí)，企業(yè)可能會(huì)受到高新技術(shù)企業(yè)政策誘導(dǎo)，選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而減少研發(fā)操縱行為。研發(fā)操縱屬于企業(yè)高管的自利行為，目的是為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益，這種行為增加了股東和管理者的信息不對(duì)稱(chēng)性，容易造成企業(yè)決策的失誤，因而企業(yè)往往選擇引入股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)有效激勵(lì)手段，調(diào)節(jié)所有權(quán)人和管理者之間的利益關(guān)注點(diǎn)。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)不足時(shí)，企業(yè)容易受“逐名效應(yīng)”影響，或者為了達(dá)到業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，選擇調(diào)整會(huì)計(jì)科目的方法操縱企業(yè)的研發(fā)投入額，尋求借口轉(zhuǎn)移投資者注意力，或者以研發(fā)投入周期長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)高的特性為借口解釋不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)的原因。此外，高管只有達(dá)成業(yè)績(jī)考核目標(biāo)時(shí)才可行權(quán)，因而管理層有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過(guò)研發(fā)操縱獲得政府補(bǔ)助和稅收減免來(lái)促進(jìn)公司業(yè)績(jī)提升。而當(dāng)高管持股超過(guò)某一臨界點(diǎn)時(shí)，管理層與公司利益會(huì)進(jìn)行綁定，從而導(dǎo)致高管與股東利益趨于一致，高管會(huì)以股東利益為先，實(shí)現(xiàn)二者的利潤(rùn)共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。同時(shí)，依據(jù)最優(yōu)契約理論，受到激勵(lì)的股東更愿意維護(hù)公司的利益，從而阻止損害公司價(jià)值的行為。較高的股權(quán)激勵(lì)可以促使企業(yè)高管為了避免該項(xiàng)損失而抑制研發(fā)操縱行為等異常交易行為。研發(fā)操縱會(huì)抑制企業(yè)的長(zhǎng)期創(chuàng)新能力并導(dǎo)致長(zhǎng)期收益下降，而股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期性可以避免企業(yè)產(chǎn)生短視問(wèn)題。適度的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃還會(huì)促使企業(yè)高管提高對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力，并能夠使高管更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，企業(yè)高管可能會(huì)因此受到適度的股權(quán)激勵(lì)而抵制短期的績(jī)效壓力，從而著眼于長(zhǎng)期有效創(chuàng)新，減少研發(fā)操縱行為。由此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：CEO股權(quán)激勵(lì)程度較低時(shí)，融資約束與研發(fā)操縱行為呈正向相關(guān)關(guān)系；CEO股權(quán)激勵(lì)程度較高時(shí)，融資約束與研發(fā)操縱行為呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2015—2019年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，剔除了金融行業(yè)，批發(fā)零售業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)，ST、*ST公司以及異常值和缺失值，以保證數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性。最終得到781個(gè)樣本公司以及對(duì)應(yīng)的3 905個(gè)樣本數(shù)據(jù)。研發(fā)操縱數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理后，用winsorize縮尾處理。

（二）變量描述

1.門(mén)檻變量

CEO股權(quán)激勵(lì)（）。采用高管持股數(shù)量占在外流通的普通股股數(shù)的比重衡量。

2.解釋變量

融資約束（）。借鑒Kaplan&Zingales的衡量方法，將每個(gè)年度的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分類(lèi)排序，樣本值小于（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/起初總資產(chǎn)）、（股利分配/期初總資產(chǎn)）、（現(xiàn)金持有量/期初總資產(chǎn)）、（資產(chǎn)負(fù)債率）及（TobinQ）的中位數(shù)，則kz取1，否則取0。然后，取kz指數(shù)之和并以其為因變量通過(guò)Logistic回歸構(gòu)建指數(shù)，回歸結(jié)果如表1所示。

表1 KZ指數(shù)估計(jì)回歸結(jié)果

3.被解釋變量

研發(fā)操縱（）。借鑒苑澤明等的衡量方法，采用以下模型進(jìn)行衡量：

其中，為研發(fā)支出；為企業(yè)市值的絕對(duì)值；為營(yíng)業(yè)收入；為總資產(chǎn)，得到異常研發(fā)支出后取正值并乘100。

4.控制變量

控制變量選用股權(quán)集中程度（）、無(wú)形資產(chǎn)比率（）、總資產(chǎn)凈利率（）、董事會(huì)規(guī)模（）、所得稅率（）、政府補(bǔ)助（）、銷(xiāo) 售 收 入（）和 股 東 人 數(shù)（）等，具體定義及符號(hào)如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

高管股權(quán)激勵(lì)是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和企業(yè)分配資源的重要因素，因而企業(yè)受到融資約束與是否操縱研發(fā)投入直接受到高管股權(quán)激勵(lì)的影響。本文對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行分組，探究不同股權(quán)激勵(lì)程度對(duì)于二者關(guān)系的影響。為了避免手動(dòng)劃分所導(dǎo)致的誤差，本文借鑒Hansen以及Wang的門(mén)檻效應(yīng)模型，通過(guò)自動(dòng)識(shí)別來(lái)確定門(mén)檻值，并依據(jù)門(mén)檻值劃分相應(yīng)區(qū)間，然后研究在各個(gè)區(qū)間內(nèi)融資約束與研發(fā)操縱之間的關(guān)系。依據(jù)本文假設(shè)，我們?cè)O(shè)置單重門(mén)檻模型如下：

上述模型中，代表研發(fā)操縱，是被解釋變量；代表融資約束，是解釋變量；代表股權(quán)激勵(lì)，是門(mén)檻變量；其他變量均為控制變量。ε代表隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表企業(yè)，代表時(shí)間，本文的時(shí)間跨度為2015—2019年。

表2變量定義

三、實(shí)證結(jié)果分析與檢驗(yàn)

（一）單位根檢驗(yàn)

為了避免偽回歸等嚴(yán)重后果，對(duì)所有變量進(jìn)行LLC檢驗(yàn)，結(jié)果如表3（下頁(yè)）所示。模型中的各個(gè)變量均在1%水平上顯著，為平穩(wěn)變量。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

研發(fā)操縱平均值超過(guò)0.5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.583,說(shuō)明我國(guó)企業(yè)總體研發(fā)操縱值較高，且不同企業(yè)之間研發(fā)操縱的程度差距不大。我國(guó)企業(yè)融資約束值為-1.334，標(biāo)準(zhǔn)差為1.942，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)整體融資約束程度較低。同時(shí)股權(quán)激勵(lì)平均值為7.518，標(biāo)準(zhǔn)差為11.600（見(jiàn)表4，下頁(yè)），說(shuō)明我國(guó)總體對(duì)股權(quán)激勵(lì)差異懸殊，造成這一狀況的原因可能是我國(guó)股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展仍然處于初級(jí)階段，上市公司對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的認(rèn)識(shí)不平衡，設(shè)立合理的股權(quán)激勵(lì)政策的主動(dòng)性參差不齊。

從表5可以看出，各個(gè)變量較為平穩(wěn)，并未隨著時(shí)間進(jìn)行較大程度的波動(dòng)。其中，融資約束一直呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，而股權(quán)激勵(lì)呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)。從這種關(guān)系可以看出，兩者并不是簡(jiǎn)單的線性相關(guān)關(guān)系，因而仍需后續(xù)進(jìn)行門(mén)檻效應(yīng)分析。

表3單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表4描述性統(tǒng)計(jì)

（三）相關(guān)性分析

本文對(duì)于各變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6（下頁(yè)）所示。由表6可知，各變量均在5%的水平上顯著相關(guān)，其中融約束水平與企業(yè)研發(fā)操縱呈負(fù)相關(guān)，表明兩者關(guān)系之間的敏感性，但為了獲得更嚴(yán)謹(jǐn)可信的結(jié)論，需要進(jìn)一步通過(guò)門(mén)檻回歸效應(yīng)檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步研究。同時(shí)，對(duì)各變量進(jìn)行Vif檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果均小于5，說(shuō)明回歸模型各變量間不存在多重共線性問(wèn)題。

（四）門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)

本文將高管股權(quán)激勵(lì)作為門(mén)檻變量，并在不同門(mén)檻值條件下，研究該變量對(duì)融資約束和企業(yè)研發(fā)操縱行為的影響。為了確定門(mén)檻值的個(gè)數(shù)，本文首先進(jìn)行門(mén)檻變量的F檢驗(yàn)，結(jié)果如表7（下頁(yè)）所示。由表7可知，單一門(mén)檻結(jié)果在10%的顯著性水平顯著，而雙重門(mén)檻與三重門(mén)檻均不顯著，故選擇單重門(mén)檻進(jìn)行分析。門(mén)檻值如表8（下頁(yè)）所示，單一門(mén)檻的門(mén)檻值為11.004，故分兩個(gè)區(qū)間（［8.229，11.004］、［11.004，11.122］）就高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)融資約束的影響進(jìn)行分析。

本文以股權(quán)激勵(lì)為門(mén)檻變量，對(duì)于模型（1）進(jìn)行回歸分析，研究融資約束對(duì)于研發(fā)操縱的具體影響情況，表9為假設(shè)2的門(mén)檻回歸結(jié)果。由表9可知，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)于融資約束和高管研發(fā)操縱之間的影響存在單一門(mén)檻效應(yīng)，且不同的門(mén)檻值內(nèi)系數(shù)有較大差距，假設(shè)1得以驗(yàn)證。當(dāng)取值在［8.229，11.004］范圍內(nèi)時(shí)，融資約束對(duì)于研發(fā)操縱的影響系數(shù)為0.035，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明股利激勵(lì)不足時(shí)，受到融資約束的企業(yè)會(huì)傾向于參與研發(fā)操縱行為，這可能是由于股權(quán)激勵(lì)不足無(wú)法提高企業(yè)高管對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力以及研發(fā)投入的積極性，企業(yè)高管往往會(huì)因?yàn)橐韵聝蓚€(gè)原因選擇研發(fā)操縱：一方面，可以利用研發(fā)投入的收益不確定性來(lái)解釋公司短期利潤(rùn)的下滑，并緩解在這種情況下對(duì)于高管自身形象的不良影響；另一方面，高研發(fā)投入所帶來(lái)的各項(xiàng)政府資助資金支持和稅收減免可以在一定程度上緩解融資約束的不足。而當(dāng)取值在［11.004，11.122］范圍內(nèi)時(shí)，融資約束對(duì)于研發(fā)操縱的影響系數(shù)為-0.064，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股利激勵(lì)適度時(shí)，受到融資約束的企業(yè)會(huì)減少研發(fā)操縱行為，這是由于較高的股權(quán)激勵(lì)作為良好的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，不僅降低了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，而且將高管的利益與企業(yè)利益聯(lián)結(jié)起來(lái)，企業(yè)高管會(huì)規(guī)避短視行為，對(duì)資源進(jìn)行合理的分配，抵制研發(fā)操縱行為。

表5分年度描述性統(tǒng)計(jì)

表6相關(guān)性檢驗(yàn)

表7門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)

表8門(mén)檻值與置信區(qū)間

表9模型參數(shù)的回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、結(jié)論與政策建議

本文以2015—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用門(mén)檻面板數(shù)據(jù)，研究了在股權(quán)激勵(lì)的不同階段融資約束對(duì)于企業(yè)研發(fā)操縱行為的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：融資約束對(duì)于研發(fā)操縱的影響呈明顯的“先增后減”的過(guò)程，即高管股權(quán)激勵(lì)較低時(shí)，融資約束對(duì)研發(fā)操縱的履行呈正向影響；只有當(dāng)高管股權(quán)激勵(lì)達(dá)到一定水平時(shí)，融資約束對(duì)研發(fā)操縱的履行才呈負(fù)向影響。從上述研究結(jié)論中可以看出，企業(yè)受到融資約束的程度對(duì)于企業(yè)研發(fā)操縱行為會(huì)因?yàn)楦吖艿墓蓹?quán)激勵(lì)程度不同而產(chǎn)生異質(zhì)性影響。因此，針對(duì)面臨融資約束的企業(yè)，發(fā)揮高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)于研發(fā)操縱行為的抑制作用具有重要意義?；诖?，提出如下政策建議：

第一，政府應(yīng)提高政策識(shí)別的有效性，為高新技術(shù)企業(yè)提供有效的政策扶持。政府應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)的識(shí)別機(jī)制并提高審核質(zhì)量，降低政府機(jī)構(gòu)與企業(yè)間信息不對(duì)稱(chēng)，減少研發(fā)操縱的可能性；同時(shí)，在懲罰措施方面，政府應(yīng)加大處罰力度，避免企業(yè)權(quán)衡后的機(jī)會(huì)主義行為，從而為企業(yè)創(chuàng)造良好的創(chuàng)新環(huán)境。政府也要利用積極有效的政策引導(dǎo)高新技術(shù)企業(yè)確立合理的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，促使各企業(yè)尤其是受到融資約束的企業(yè)可以在資源有限的情況下利用政府提供的扶持政策和資金支持等強(qiáng)化創(chuàng)新行為，從而進(jìn)一步提高相關(guān)政策效果，為上市公司創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，積極引導(dǎo)其進(jìn)一步發(fā)展，以建立良好的市場(chǎng)秩序。

第二，企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)創(chuàng)新意識(shí)，將高新技術(shù)研發(fā)提升到戰(zhàn)略高度。盡管從短期來(lái)看，在企業(yè)資源有限的前提下，研發(fā)投入會(huì)消耗大量人力、物力和財(cái)力，引致企業(yè)利潤(rùn)下滑，但長(zhǎng)期來(lái)看，研發(fā)投入會(huì)提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。企業(yè)對(duì)于生產(chǎn)方式和專(zhuān)業(yè)技術(shù)的創(chuàng)新不僅會(huì)為企業(yè)帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)績(jī)效水平，而且可以通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大產(chǎn)品銷(xiāo)量，吸引更多的消費(fèi)者，為企業(yè)帶來(lái)更高的經(jīng)濟(jì)效益。因此，企業(yè)從事研發(fā)活動(dòng)不應(yīng)該僅是為了獲得稅收減免、政府補(bǔ)助以及政策尋租等利益。企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變觀念，將創(chuàng)新融入企業(yè)戰(zhàn)略中，將科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，不斷改進(jìn)生產(chǎn)工藝，提升產(chǎn)品質(zhì)量，從而降低生產(chǎn)成本，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。此外，企業(yè)還應(yīng)提升自身創(chuàng)造力和核心競(jìng)爭(zhēng)力，以創(chuàng)新技術(shù)吸引優(yōu)秀的人才和忠實(shí)的客戶(hù)，形成企業(yè)差異化優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略，從而有效利用創(chuàng)新水平來(lái)促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)和發(fā)展進(jìn)步。

第三，完善CEO股權(quán)激勵(lì)制度，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。CEO作為公司的管理者，在資源配置和戰(zhàn)略決策方面具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)不僅可以減少信息不對(duì)稱(chēng)性從而在一定程度上減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，而且可以影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)選擇。為了避免高管借用操縱研發(fā)投入尋求借口或滿足可行權(quán)的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)而產(chǎn)生損害公司權(quán)益的行為，企業(yè)應(yīng)該重視高管股權(quán)激勵(lì)的協(xié)調(diào)作用，建立合理的CEO股權(quán)激勵(lì)制度，降低公司的所有權(quán)人和管理者的信息不對(duì)稱(chēng)性，將股東與企業(yè)高管的利益緊密聯(lián)結(jié)起來(lái)，促進(jìn)兩者的收益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，從而減少諸如研發(fā)操縱等投機(jī)行為，并進(jìn)一步開(kāi)展實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新行為以促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和我國(guó)資本市場(chǎng)的完善。