養(yǎng)老金融發(fā)展與家庭金融資產(chǎn)配置的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒※

○朱文佩 林 義

1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)公共管理學(xué)院 四川成都 611130

2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)科研處 四川成都 611130

3.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究院 四川成都 611130

引言

預(yù)計(jì)到2024年，我國(guó)將正式邁入深度老齡社會(huì)，屆時(shí)老齡人口規(guī)模將達(dá)到約2.95億人，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)從老齡社會(huì)到深度老齡社會(huì)僅用時(shí)25年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于世界上其他國(guó)家（原新、金牛，2021）。發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入老齡社會(huì)與實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化同步，而我國(guó)的社會(huì)發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！拔锤幌壤稀薄袄淆g人口規(guī)模大”等問題給以現(xiàn)收現(xiàn)付制為主的養(yǎng)老金體系帶來了嚴(yán)峻的可持續(xù)性問題。在此背景下，建立健全第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在養(yǎng)老金體系中的重要作用刻不容緩。相較之下，發(fā)達(dá)國(guó)家的第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展較為成熟，在金融服務(wù)養(yǎng)老方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)完善養(yǎng)老金融體系，推動(dòng)家庭金融資產(chǎn)配置從滿足即時(shí)需求向滿足全生命周期需求轉(zhuǎn)變有一定借鑒意義。

隨著世界各國(guó)人均預(yù)期壽命的延長(zhǎng)，為了盡可能縮小“健康壽命”“資產(chǎn)壽命”與“生命壽命”間的差距，學(xué)界逐漸將老年學(xué)研究與金融學(xué)研究相結(jié)合，誕生了老年金融學(xué)（Financial Gerontology)。老年金融學(xué)在20世紀(jì)80年代末就已經(jīng)成為一個(gè)學(xué)術(shù)領(lǐng)域，其研究?jī)?nèi)容跨金融、生物、保健、醫(yī)療、教育、心理、社會(huì)學(xué)等多個(gè)領(lǐng)域，是從學(xué)術(shù)上正確認(rèn)識(shí)老年期和老齡化過程的學(xué)科，也是貫穿21世紀(jì)的長(zhǎng)期研究課題。此后，Blake（2006）最早正式提出了養(yǎng)老金金融的概念，他認(rèn)為養(yǎng)老金金融的研究?jī)?nèi)容主要包括養(yǎng)老基金持有的金融資產(chǎn)、衍生工具、另類投資的保值增值、個(gè)人養(yǎng)老資產(chǎn)配置、DB和DC型企業(yè)年金的投資與管理、養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)管理、養(yǎng)老金投資績(jī)效評(píng)價(jià)、養(yǎng)老基金保險(xiǎn)等多個(gè)方面。

近年來，隨著人口老齡化加劇，我國(guó)政府和學(xué)界逐漸開始重視養(yǎng)老金融發(fā)展。養(yǎng)老金融不僅是應(yīng)對(duì)老齡社會(huì)的社會(huì)學(xué)議題，也是實(shí)現(xiàn)金融資源跨期優(yōu)化配置的金融學(xué)問題。鄭秉文（2011）將“養(yǎng)老金融”的概念界定為人口老齡化背景下，以老年人為目標(biāo)群體，以老年服務(wù)為產(chǎn)品開發(fā)的金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)。黨俊武在已有研究的基礎(chǔ)上首次提出了老齡金融的概念，認(rèn)為老齡金融是個(gè)體在年輕時(shí)期通過金融工具儲(chǔ)備自己的勞動(dòng)價(jià)值，在進(jìn)入老年期后將其置換為可供享受的商品或服務(wù)的金融運(yùn)作機(jī)制，由養(yǎng)老金金融、養(yǎng)老服務(wù)金融、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融三部分構(gòu)成。其中,養(yǎng)老金金融指的是為儲(chǔ)備制度化的養(yǎng)老金所進(jìn)行的金融活動(dòng),其對(duì)象是養(yǎng)老金資產(chǎn);養(yǎng)老服務(wù)金融指?jìng)€(gè)人為了滿足自身養(yǎng)老需求所采取的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄及其他衍生的一系列金融活動(dòng),其本質(zhì)是通過金融資產(chǎn)配置來滿足多元化的養(yǎng)老需求；養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融則指的是為與養(yǎng)老相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供投融資支持的金融活動(dòng)。養(yǎng)老金融可以通過金融途徑整合個(gè)人養(yǎng)老資金，改善個(gè)體生命周期資產(chǎn)配置，引導(dǎo)個(gè)體將傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)換為資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期資金，進(jìn)而發(fā)揮養(yǎng)老資金的長(zhǎng)期投資屬性，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的同時(shí)促進(jìn)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)完善和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

一、發(fā)達(dá)國(guó)家養(yǎng)老金融發(fā)展與家庭金融資產(chǎn)配置

在世界各國(guó)中，美國(guó)是最早建立“三支柱”養(yǎng)老金體系的國(guó)家之一，擁有全球最大的養(yǎng)老金市場(chǎng)，養(yǎng)老金資產(chǎn)總額達(dá)35.5萬(wàn)億美元，占OECD養(yǎng)老金總資產(chǎn)的65.6%；根據(jù)Mercer（美世）全球養(yǎng)老金指數(shù)排名，荷蘭的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度已多年位列前三，養(yǎng)老金占GDP的比重高達(dá)212.7%，養(yǎng)老金融發(fā)展相當(dāng)成熟①數(shù)據(jù)來源：Mercer公布的全球養(yǎng)老金指數(shù)2021.https://www.mercer.com/our-thinking/global-pension-index-2021.html。；日本和我國(guó)同處亞洲，有相似文化淵源、人口轉(zhuǎn)型模式及社會(huì)結(jié)構(gòu)，而且在社會(huì)福利體系的制度構(gòu)建和具體實(shí)施方面都有政府干預(yù)的東亞社會(huì)福利模式的特點(diǎn)，日本作為亞洲國(guó)家中最早步入老齡化、全球老齡人口占比最高、人均壽命最長(zhǎng)的國(guó)家，在完善養(yǎng)老金體系，發(fā)展養(yǎng)老金融方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。因此，本文選取美國(guó)、日本和荷蘭作為代表國(guó)家，研究發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老金融發(fā)展及家庭金融資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)，以期為我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的完善、養(yǎng)老金融的發(fā)展和家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供借鑒。

（一）美國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展與家庭金融資產(chǎn)配置

1.美國(guó)的養(yǎng)老保障體系。美國(guó)的養(yǎng)老保障體系由三支柱構(gòu)成，其中，社會(huì)保障計(jì)劃為第一支柱。1935年，為了應(yīng)對(duì)大蕭條對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，羅斯福政府通過了歷史上第一部社會(huì)保障法。該法律建立了聯(lián)邦老年、幸存者和殘疾保險(xiǎn)（OASDI）計(jì)劃，向勞動(dòng)者征收強(qiáng)制性的社會(huì)保險(xiǎn)稅，為退休人員和殘疾人，以及他們的配偶、子女和幸存者提供福利。2021年，美國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)稅稅率為12.4%，由雇主和雇員各承擔(dān)50%，征收到的社會(huì)保險(xiǎn)稅放入社會(huì)保障信托基金，由美國(guó)財(cái)政部管理，按照現(xiàn)收現(xiàn)付制運(yùn)行。為了控制支出，OASDI計(jì)劃設(shè)定養(yǎng)老金最早領(lǐng)取年齡、全額領(lǐng)取年齡和延遲領(lǐng)取最大年齡，根據(jù)實(shí)際領(lǐng)取年齡設(shè)置“早減晚增”式調(diào)節(jié)機(jī)制，在基本保險(xiǎn)金額基礎(chǔ)上做永久性扣減或增發(fā)（董克用、施文凱，2021）。養(yǎng)老金待遇水平一方面與繳費(fèi)水平掛鉤，另一方面隨著收入的增加降低養(yǎng)老金替代率權(quán)重，較好兼顧了公平和收入再分配。經(jīng)過多年的發(fā)展，OASDI計(jì)劃已覆蓋超過96%的美國(guó)國(guó)民，2021年OASDI平均每月福利為1543美元，公共養(yǎng)老金支出占GDP的5%左右，為美國(guó)國(guó)民退休生活提供基本保障②數(shù)據(jù)來源：https://www.investopedia.com/terms/i/ira.asp。。

DB和DC型職業(yè)養(yǎng)老金共同構(gòu)成美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)的第二支柱，占美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)資產(chǎn)的50%以上。截至2020年底，DC、DB計(jì)劃養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模分別為9.65萬(wàn)億美元和10.45萬(wàn)億美元，占總私人養(yǎng)老金資產(chǎn)的55%以上③數(shù)據(jù)來源：OECD網(wǎng)站，https://www.oecd.org/unitedstates/PAG2021-USA.pdf。。其中，DB計(jì)劃繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由雇主雇員協(xié)商決定，沒有硬性規(guī)定的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，雇員退休后按約定領(lǐng)取固定數(shù)量的養(yǎng)老金。DB計(jì)劃配置的主要資產(chǎn)包括股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)，以及其他金融產(chǎn)品，其中股票和債券配置比例高達(dá)70%以上。DC計(jì)劃為雇員建立個(gè)人賬戶，按期注入資金進(jìn)行累計(jì)和投資，雇員退休后可得到個(gè)人賬戶全部本息。針對(duì)不同人群，DC計(jì)劃包括401（k）計(jì)劃、403（b）計(jì)劃、457計(jì)劃和TSP計(jì)劃四種類型，其中針對(duì)私營(yíng)企業(yè)和非營(yíng)利組織雇員的401（k）計(jì)劃覆蓋面最廣，占比70%以上。簽署401（k）的雇員同意將工資的一定比例直接支付到投資賬戶中，雇主對(duì)該金額按比例或全額匹配繳納，雇員可以在多種投資組合中進(jìn)行選擇，這些產(chǎn)品通常包括各種股票、債券共同基金及目標(biāo)日期基金。根據(jù)征稅方式不同，401（k）計(jì)劃可以分為傳統(tǒng)型和羅斯型，分別在繳費(fèi)和提款時(shí)提供稅收優(yōu)惠。此外，401（k）計(jì)劃還設(shè)置最高供款限額和最低提款年齡，提前提款不僅會(huì)喪失稅收優(yōu)惠還將面臨額外的罰款。

個(gè)人退休賬戶IRAs為美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)第三支柱。IRAs是一種具有稅收優(yōu)惠的儲(chǔ)蓄賬戶，個(gè)人可以通過銀行、投資公司、在線經(jīng)紀(jì)公司或個(gè)人經(jīng)紀(jì)人開設(shè)IRAs賬戶，并用它來進(jìn)行長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄和投資。與401（k）計(jì)劃類似，根據(jù)征稅時(shí)點(diǎn)不同，IRAs賬戶也可以分為傳統(tǒng)型和羅斯型。此外，還有面向自雇人員和小企業(yè)主的SEP IPAs與SIMPLE IRAs。一旦開設(shè)IRAs，廣泛的金融產(chǎn)品可供投資者選擇，可以根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)選擇滿足養(yǎng)老需求的金融產(chǎn)品，包括股票、債券、交易所交易基金（ETF）和共同基金等。IRAs計(jì)劃建立以來，隨著銀行利率不斷下調(diào)，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)逐漸由低風(fēng)險(xiǎn)的銀行儲(chǔ)蓄類金融資產(chǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)變。2020年末，IRAs投資于銀行和儲(chǔ)蓄存款占比僅5%左右，投資于共同基金的比例約45%，投資于股票和債券的比例約46%，剩余部分用于投資壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)。

2.美國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展現(xiàn)狀。在養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)方面，第一支柱中的社會(huì)保障信托基金不直接與股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)，而是將每天支付完所有福利后的剩余資金投資于特別發(fā)行的政府債券（類似于國(guó)債但不公開發(fā)行），信托基金收益率隨經(jīng)濟(jì)情況波動(dòng)。例如2019年，該基金平均收益率為2.219%，受新冠肺炎疫情影響，2020年平均收益率僅0.990%。近年來，由于人口老齡化和失業(yè)率上升等原因，基金領(lǐng)取人數(shù)上升、繳費(fèi)人數(shù)下降，該信托基金已在2021年停止盈余，屆時(shí)需要逐步提取準(zhǔn)備金以支付福利。由于社會(huì)保障信托基金不允許借款，若不改變現(xiàn)收現(xiàn)付的運(yùn)行模式，將在儲(chǔ)備基金耗盡時(shí)開始削減福利，預(yù)計(jì)到2033年（新冠肺炎疫情使預(yù)期提前一年），美國(guó)社會(huì)保障信托基金結(jié)余將徹底耗盡，年收益只能支付預(yù)期福利的76%，因此該基金面臨嚴(yán)峻的可持續(xù)性挑戰(zhàn)。

盡管公共養(yǎng)老金面臨嚴(yán)峻的可持續(xù)性挑戰(zhàn)，美國(guó)的第二、三支柱私人養(yǎng)老金發(fā)揮了重要的補(bǔ)充養(yǎng)老作用。以2020年為例，私人養(yǎng)老金支出占養(yǎng)老金支出總額的43%，覆蓋超過一半的工作年齡人口，其中48%參加職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃，20%參加個(gè)人退休賬戶，養(yǎng)老金總資產(chǎn)金額高達(dá)35.5萬(wàn)億美元，占GDP的比例高達(dá)169.9%，成為全球最大的養(yǎng)老金市場(chǎng)（見表1）。私人養(yǎng)老金的高度發(fā)達(dá)推動(dòng)了美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展。在資金來源方面，私人養(yǎng)老金是重要的機(jī)構(gòu)投資者，債券和股票是其持有的兩個(gè)主要資產(chǎn)類別，通過直接投資或共同基金為資本市場(chǎng)注入長(zhǎng)期資金。2020年，美國(guó)私人養(yǎng)老金直接投資股市和債券的比例為54.6%，通過共同基金投資的比例為32%，年投資收益高達(dá)8.1%，五年期投資收益達(dá)到5.9%，較好地實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老金保值增值④數(shù)據(jù)來源：OECD網(wǎng)站，pension at a glance 2021。。在客戶來源方面，私人養(yǎng)老金有效推動(dòng)了美國(guó)共同基金的發(fā)展，為財(cái)富管理行業(yè)吸納了大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶和長(zhǎng)期投資資金。2020年，持有IRA賬戶的美國(guó)家庭占比超過35%，在這些家庭中，持有職業(yè)養(yǎng)老金的家庭占比超過80%，為金融機(jī)構(gòu)提供了主要客戶來源。且IRAs賬戶持有者傾向于尋求專業(yè)投資建議，委托專門投資機(jī)構(gòu)管理，促進(jìn)了財(cái)富管理行業(yè)專業(yè)化、規(guī)范化運(yùn)營(yíng)。

表1 代表性國(guó)家私人養(yǎng)老金與公共養(yǎng)老金資產(chǎn)配置情況（2020）

在養(yǎng)老服務(wù)金融方面，長(zhǎng)期以來，養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)化的觀念已廣泛被美國(guó)民眾所接受。養(yǎng)老服務(wù)金融業(yè)務(wù)范圍覆蓋退休計(jì)劃設(shè)計(jì)、商業(yè)化養(yǎng)老護(hù)理服務(wù)、投資者教育、養(yǎng)老房產(chǎn)等領(lǐng)域，主要包括投資者業(yè)務(wù)、長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)、住房反向抵押貸款和生命周期基金四種類別。（1）投資者業(yè)務(wù)是指投資者通過購(gòu)買銀行、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)提供的養(yǎng)老金融產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置優(yōu)化，由于美國(guó)絕大部分的家庭養(yǎng)老資產(chǎn)配置都通過私人養(yǎng)老金實(shí)現(xiàn)，個(gè)人直接購(gòu)買養(yǎng)老金融產(chǎn)品相對(duì)較少；（2）美國(guó)的長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)制度遵循商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，個(gè)人可以購(gòu)買與自身需求相匹配的護(hù)理服務(wù)，政府承擔(dān)監(jiān)管責(zé)任并提供稅收優(yōu)惠，目前美國(guó)長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)占人壽保險(xiǎn)市場(chǎng)份額高達(dá)30%以上（吳錫揚(yáng)、黃燦云，2016）；（3）住房反向抵押貸款在貸款人存活期為其提供足夠的現(xiàn)金流以滿足其養(yǎng)老需求，由房產(chǎn)抵押反向按揭貸款（HECM）、住房持有者貸款和財(cái)務(wù)自由貸款三種類型構(gòu)成，其中HECM覆蓋面最廣，其主要提供者是銀行或抵押貸款公司等；（4）生命周期基金（屬于共同基金）是根據(jù)基金持有人年齡變化不斷調(diào)整投資組合的投資基金，旨在滿足投資人不同生命階段的投資目標(biāo)，有目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金兩種類型，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金預(yù)先設(shè)定預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平，投資人根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇性購(gòu)買，目標(biāo)日期基金一般隨著到期日的臨近降低投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比，以滿足投資人養(yǎng)老需求。

在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展方面，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)注入長(zhǎng)期資金，推動(dòng)了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與成熟。以養(yǎng)老社區(qū)的構(gòu)建為例，保險(xiǎn)公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)或以投資人的身份向開發(fā)商提供資金、開發(fā)養(yǎng)老社區(qū)，或通過發(fā)行金融產(chǎn)品為養(yǎng)老社區(qū)融資。在社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)的供給主體方面，營(yíng)利型養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)占比達(dá)60%以上，主要包括全托管的“退休之家”、白天托管的“托老中心”、社區(qū)互助養(yǎng)老、上門照護(hù)等模式，遵循差異化供給原則，美國(guó)政府只負(fù)責(zé)養(yǎng)老服務(wù)供給標(biāo)準(zhǔn)的制定和監(jiān)管。市場(chǎng)化社區(qū)養(yǎng)老模式的優(yōu)點(diǎn)在于運(yùn)行效率較高，不會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)性問題，缺點(diǎn)在于覆蓋人群有限、門檻較高，對(duì)老年人的經(jīng)濟(jì)狀況有一定程度的要求（熊亮等，2021）。

3.美國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置。美國(guó)家庭持有的金融資產(chǎn)類型多樣（見表2），持有一種及以上金融資產(chǎn)的家庭由2001年的93.4%逐年上升至2019年的98.7%，基本實(shí)現(xiàn)普惠金融。其中，通過直接渠道持有股票的家庭占比較低，但是通過間接渠道持有股票的家庭占比在2019年高達(dá)52.6%，說明美國(guó)家庭通過集合投資信托、退休賬戶和其他資產(chǎn)管理模式參與風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)配置的比例較高。此外，2001年以來，退休賬戶的參與率長(zhǎng)期保持在50%左右，人壽保險(xiǎn)參與率約20%。說明退休賬戶和人壽保險(xiǎn)在美國(guó)國(guó)民中普及率高，美國(guó)家庭重視通過購(gòu)買人壽保險(xiǎn)來抵御預(yù)期壽命不確定性帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表2 美國(guó)家庭各類金融資產(chǎn)參與率（%）

在美國(guó)家庭金融資產(chǎn)的構(gòu)成方面，退休賬戶占比最高，近年來占家庭總金融資產(chǎn)的35%以上，且退休賬戶參與率在退休以后呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)⑤退休賬戶參與率在65歲及以上人群中呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，在75歲及以上人群中降至40%以下。，說明通過退休賬戶來配置資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值是美國(guó)家庭進(jìn)行養(yǎng)老儲(chǔ)蓄的主要途徑。此外，2001年以來，美國(guó)家庭直接持股占比下降，通過共同基金等渠道持股占比呈顯著增加趨勢(shì)。共同基金根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)配置投資組合，作為養(yǎng)老服務(wù)金融產(chǎn)品的重要組成部分，在家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化中發(fā)揮了重要作用（見表3）。

表3 美國(guó)家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成（%）

（二）日本養(yǎng)老金融發(fā)展與家庭養(yǎng)老金融資產(chǎn)配置

1.日本的養(yǎng)老保障體系。日本的公共養(yǎng)老保險(xiǎn)制度從第二次世界大戰(zhàn)以后逐漸建立并完善，由國(guó)民年金、厚生年金和共濟(jì)年金組成。其中，國(guó)民年金構(gòu)成了養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的基礎(chǔ)并覆蓋全民。根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，20歲以上60歲以下的國(guó)民都強(qiáng)制加入國(guó)民年金。根據(jù)參保對(duì)象特征，將參保對(duì)象劃分為以自雇人員、農(nóng)民、學(xué)生為主的1號(hào)被保險(xiǎn)人；以企業(yè)雇員、公職人員為主的2號(hào)被保險(xiǎn)人；以家庭主婦為主的3號(hào)被保險(xiǎn)人。1號(hào)、2號(hào)被保險(xiǎn)人繳納的國(guó)民年金保費(fèi)占比約2/3（3號(hào)無(wú)需繳費(fèi)），剩余部分由國(guó)家財(cái)政進(jìn)行補(bǔ)貼。對(duì)于2號(hào)被保險(xiǎn)人進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分，企業(yè)雇員在加入國(guó)民年金的基礎(chǔ)上強(qiáng)制加入厚生年金，公職人員在加入國(guó)民年金的基礎(chǔ)上強(qiáng)制加入共濟(jì)年金，繳費(fèi)比例自2017年起固定在工資的18.3%，由雇主和雇員分別繳納50%。三種類別的公共養(yǎng)老金由日本政府養(yǎng)老金投資基金（GPIF）統(tǒng)一管理和發(fā)放。

日本作為人口老齡化較為嚴(yán)重的國(guó)家，公共養(yǎng)老金制度運(yùn)行壓力較大，替代率較低，因此需要在公共養(yǎng)老金的基礎(chǔ)上大力發(fā)展私人養(yǎng)老金。由于厚生年金要求企業(yè)代理國(guó)家行使部分支付功能，在各方面受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期企業(yè)負(fù)擔(dān)增大。在此背景下，2002年，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，日本政府開始實(shí)施企業(yè)年金制度，主要包括DB和DC型企業(yè)年金計(jì)劃。除DB與DC計(jì)劃外，日本的企業(yè)年金制度還包括具有遞延工資性質(zhì)的一次性退職金制度（非常普遍）和公司外部積累的中小企業(yè)退休金互助制度。日本的政府、雇主和雇員都非常重視企業(yè)年金制度的建立，企業(yè)年金制度在日本承擔(dān)了重要的補(bǔ)充養(yǎng)老責(zé)任。

為了緩解人口老齡化背景下國(guó)民年金和企業(yè)年金的運(yùn)行壓力，同時(shí)滿足不同階層收入群體的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄需求，日本建立了較為完善的第三支柱養(yǎng)老金體系，包含個(gè)人定額供款養(yǎng)老金計(jì)劃（iDeCo）和個(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶計(jì)劃（NISA）兩種模式。其中，iDeCo計(jì)劃是由個(gè)人發(fā)起的繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金計(jì)劃，將投保人群分為自雇人員與學(xué)生、企業(yè)雇員與公職人員、家庭主婦三類，分別設(shè)定不同的繳費(fèi)上限，計(jì)劃參與者投入賬戶內(nèi)的資金和投資收益均免稅（EET模式）。iDeCo由國(guó)家養(yǎng)老基金會(huì)管理，該機(jī)構(gòu)與簽約金融機(jī)構(gòu)共同設(shè)計(jì)養(yǎng)老金融產(chǎn)品并提供給養(yǎng)老金計(jì)劃參與者至少3種投資選擇（宋鳳軒、張澤華，2020）。NISA賬戶則面向全體國(guó)民，每人可以申請(qǐng)?jiān)诮鹑跈C(jī)構(gòu)開設(shè)一個(gè)NISA賬戶，并在該賬戶中購(gòu)買各類別的金融產(chǎn)品，投資收益在5年內(nèi)最高享受600萬(wàn)日元免稅額（TEE模式）⑥數(shù)據(jù)來源：日本銀行網(wǎng)站，https://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/lab/lab17e05.htm/。。兩種養(yǎng)老金計(jì)劃設(shè)立目標(biāo)不同，iDeCo計(jì)劃是企業(yè)年金的重要補(bǔ)充，而NISA賬戶則旨在吸引更多長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄資金來促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)滿足人們多元化投資需求。

2.日本的養(yǎng)老金融發(fā)展現(xiàn)狀。在養(yǎng)老金金融方面，GPIF是全球最大的公共退休金基金，負(fù)責(zé)制定日本公共養(yǎng)老基金運(yùn)行的方針路線、資產(chǎn)配置比例和投資策略等。2020年，日本公共養(yǎng)老金占GDP的比例約為33%（見表1）。2013年之前，其投資風(fēng)格較為保守，以投資國(guó)內(nèi)債券為主（2012年國(guó)內(nèi)債券投資占比60%），收益率較低。2013年以后，GPIF逐漸調(diào)整了各項(xiàng)資產(chǎn)配比。2019年，GPIF投資于國(guó)內(nèi)債券、國(guó)內(nèi)股票、國(guó)外債券、國(guó)外股票的比例分別為25.89%、23.68%、17.04%、25.67%，此外還配置了7.71%的流動(dòng)性資產(chǎn)，近十年間的年化收益率達(dá)到5%以上。與全球其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，日本公共養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比較高（張伊麗，2017）。除公共養(yǎng)老金外，日本的二、三支柱私人養(yǎng)老金規(guī)模和公共養(yǎng)老金規(guī)模較為接近，2020年私人養(yǎng)老金占GDP的比例為30%。在私人養(yǎng)老金投資方面，直接投資股票占比約10%，票據(jù)和國(guó)內(nèi)外債券占比約28%，現(xiàn)金等流動(dòng)性資產(chǎn)占比約8%，剩余部分投入其他金融資產(chǎn)，整體而言風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例低于公共養(yǎng)老金。

在養(yǎng)老服務(wù)金融方面，為了應(yīng)對(duì)從老齡化社會(huì)向超老齡化社會(huì)過渡給現(xiàn)行社保體系帶來的壓力，日本政府正推動(dòng)社會(huì)保障體系由以“公助”為主的模式向鼓勵(lì)個(gè)人“自助”轉(zhuǎn)型，為金融服務(wù)養(yǎng)老提供了更加廣闊的發(fā)展空間。根據(jù)目標(biāo)群體不同，養(yǎng)老服務(wù)金融產(chǎn)品分為針對(duì)退休后的老人和針對(duì)工作期的中青年兩種。對(duì)中青年而言，各類金融機(jī)構(gòu)推行了豐富的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，幫助該群體進(jìn)行長(zhǎng)期投資，提前做好養(yǎng)老準(zhǔn)備。以保險(xiǎn)公司為例，目前日本市場(chǎng)上的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品多達(dá)120余種，商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)家庭參保率超過90%，商業(yè)長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)家庭參保率約20%。此外，養(yǎng)老金融服務(wù)走進(jìn)社區(qū)，與居家養(yǎng)老相結(jié)合，養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)與保險(xiǎn)公司合作運(yùn)行，由養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)支付長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)費(fèi)并購(gòu)買護(hù)理服務(wù)。

在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融方面，1981年，日本首次推出住房反向抵押貸款，發(fā)展至今已較為成熟。日本的住房反向抵押貸款由政府直接主導(dǎo)、厚生勞動(dòng)省與國(guó)土交通省主導(dǎo)、私營(yíng)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)三種模式構(gòu)成。其中政府直接主導(dǎo)屬于社會(huì)福利范疇，所規(guī)定的每月反向貸款融資上限較低，且資格限制較為嚴(yán)格；厚生勞動(dòng)省與國(guó)土交通省主導(dǎo)的住房反向抵押貸款對(duì)房屋價(jià)值等條件要求較高；相對(duì)而言，私營(yíng)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)模式則更為靈活，且成為房屋銷售的補(bǔ)充渠道，三種模式功能互補(bǔ)，滿足“多層次”需求。日本的銀行、保險(xiǎn)、證券等金融機(jī)構(gòu)積極參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，通過為養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)提供低息貸款、提供資金支持、直接并購(gòu)并參與養(yǎng)老機(jī)構(gòu)運(yùn)行等方式來支持養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

3.日本家庭金融資產(chǎn)配置。受傳統(tǒng)文化觀念影響，日本家庭金融資產(chǎn)配置較為保守，長(zhǎng)期以來，現(xiàn)金和存款占據(jù)家庭金融資產(chǎn)的絕大部分。盡管近年來日本持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的家庭占比有所提升，但不持有任何風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)的家庭仍占據(jù)大多數(shù)。與普遍研究發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)持有比例隨著年齡的增長(zhǎng)而下降不同，日本家庭持有的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)比例隨著戶主年齡的增加而上升（如圖1所示）。究其原因，一方面是由于年輕時(shí)期絕大部分收入都投資于房產(chǎn)、子女教育等領(lǐng)域，可用于投資的資金較少，導(dǎo)致日本的老年群體掌握了社會(huì)的大部分財(cái)富；另一方面，隨著年齡的增加，日本投資者善于積累投資經(jīng)驗(yàn)，加之較完善的養(yǎng)老保障體系支撐，老年群體風(fēng)險(xiǎn)承受能力并未呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年日本家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成中，現(xiàn)金和存款占比約54.3%，債券占比1.4%，投資信托占比4.3%,股票占比10%，保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和標(biāo)準(zhǔn)擔(dān)保占比27.4%，剩余部分為其他金融資產(chǎn)。

圖1 日本不同年齡段家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)占比

（三）荷蘭養(yǎng)老金融發(fā)展與家庭金融資產(chǎn)配置

1.荷蘭的養(yǎng)老保障體系。長(zhǎng)期以來，荷蘭的養(yǎng)老金體系被視為“世界上最好的養(yǎng)老金體系”之一，其養(yǎng)老金替代率高達(dá)70%以上，老年貧困率處于歐盟國(guó)家最低水平。荷蘭的養(yǎng)老金體系同樣由三支柱構(gòu)成，在推行普惠制公共養(yǎng)老金的同時(shí)大力推動(dòng)市場(chǎng)化養(yǎng)老金改革。其中，公共養(yǎng)老金計(jì)劃（AOW）為第一支柱。荷蘭政府于1957年頒布《一般老齡養(yǎng)老金法》，確定了AOW計(jì)劃按照現(xiàn)收現(xiàn)付制運(yùn)行并覆蓋全民。AOW計(jì)劃資金來源于所有工作人口繳納的個(gè)人所得稅，并規(guī)定繳費(fèi)上限（個(gè)人收入的18.25%），不足的部分由公共財(cái)政補(bǔ)足。AOW儲(chǔ)蓄基金成立于1997年，是國(guó)家財(cái)政收支平衡表的重要組成部分，但它是一個(gè)不持有資產(chǎn)的名義基金。與其他國(guó)家公共養(yǎng)老金制度中養(yǎng)老金待遇與收入和繳費(fèi)年限掛鉤不同，AOW計(jì)劃普惠性更強(qiáng)。所有年齡大于65歲的居民或年齡小于65歲但在該國(guó)居住超過50年的居民都可以領(lǐng)取公共養(yǎng)老金⑦獨(dú)居者養(yǎng)老金待遇為最低工資的70%，夫妻養(yǎng)老金待遇各為最低工資的50%。，若年限不足，則養(yǎng)老金待遇按比例減少。達(dá)到退休年齡以后即使繼續(xù)工作也可以領(lǐng)取足額養(yǎng)老金，但提前退休階段則沒有任何養(yǎng)老金給付。由于低利率和預(yù)期壽命延長(zhǎng)等因素的影響，AOW計(jì)劃面臨沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，養(yǎng)老基金充足率近年來長(zhǎng)期低于100%，養(yǎng)老金待遇漲幅跟不上通脹速度（張浚，2015）。2012年起，荷蘭政府采取將養(yǎng)老金領(lǐng)取年齡與預(yù)期壽命掛鉤等措施來緩解可持續(xù)性壓力，退休年齡已提高至目前的67歲，未來將根據(jù)預(yù)期壽命情況進(jìn)一步調(diào)整。

和歐洲其他國(guó)家一樣，為了減輕政府財(cái)政壓力，荷蘭政府通過立法強(qiáng)制建立了職業(yè)年金計(jì)劃，由雇主和雇員分別承擔(dān)1/3和2/3的繳費(fèi)責(zé)任，政府通過稅收優(yōu)惠等政策向職業(yè)年金間接注資，并承擔(dān)監(jiān)管責(zé)任。經(jīng)過多年的強(qiáng)制推行，荷蘭的職業(yè)年金計(jì)劃在雇員中的覆蓋率超過90%，占整體養(yǎng)老金金額的50%左右，且絕大多數(shù)職業(yè)年金計(jì)劃都按照DB模式運(yùn)行⑧2016年DB模式占比94.2%。荷蘭的DB模式事實(shí)上是CDC模式（集體繳費(fèi)確定型），在資金短缺時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)并不完全由雇主承擔(dān)，也會(huì)臨時(shí)適當(dāng)降低養(yǎng)老金待遇，直到在政府的監(jiān)督下予以恢復(fù)。。近年來，小型養(yǎng)老金面臨參與人數(shù)少、收益較低等問題，無(wú)法持續(xù)運(yùn)行，養(yǎng)老基金數(shù)量持續(xù)下降，大型養(yǎng)老基金覆蓋人群增加。當(dāng)前，荷蘭正在完成將準(zhǔn)強(qiáng)制性職業(yè)養(yǎng)老金從DB向DC過渡，將更多的養(yǎng)老責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給個(gè)人，減輕養(yǎng)老基金運(yùn)行負(fù)擔(dān)。此外，荷蘭政府開始探索更加靈活的養(yǎng)老金制度（WVP），參與了第二、第三支柱中的DC計(jì)劃的養(yǎng)老金領(lǐng)取者可以選擇將養(yǎng)老金財(cái)富投資于變額年金，在退休后可以持續(xù)投資風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。從定額年金向變額年金的轉(zhuǎn)變給養(yǎng)老金領(lǐng)取者提供了養(yǎng)老金財(cái)富增值的選擇，也將宏觀長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)由養(yǎng)老金管理者向養(yǎng)老金領(lǐng)取者轉(zhuǎn)移。在第三支柱方面，荷蘭的個(gè)人養(yǎng)老金通常由壽險(xiǎn)公司提供，包括養(yǎng)老年金、壽險(xiǎn)等，可以享受相應(yīng)的稅優(yōu)政策。荷蘭第三支柱養(yǎng)老金占比較小，僅占整體養(yǎng)老金的5%左右。

2.荷蘭養(yǎng)老金融發(fā)展現(xiàn)狀。荷蘭養(yǎng)老金體系的發(fā)展成熟離不開發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)支持。2020年，荷蘭的養(yǎng)老金資產(chǎn)總額占GDP的比重高達(dá)212.7%，位居世界第二（見表1）。在荷蘭排名前十的養(yǎng)老基金中，絕大多數(shù)都是行業(yè)養(yǎng)老金，其中排名前三的分別為荷蘭公共部門養(yǎng)老金（ABP）、衛(wèi)生保健基金（PFZW）和金屬行業(yè)養(yǎng)老金（PMT），行業(yè)養(yǎng)老金覆蓋人口占總勞動(dòng)人口的88%。從養(yǎng)老金投資組成結(jié)構(gòu)來看，2020年度，約34%的養(yǎng)老金投入股票，約44%的養(yǎng)老金投入票據(jù)和債券，投入存款和貨幣的養(yǎng)老金占比僅3%左右，剩余部分投入其他金融資產(chǎn)。

與其他國(guó)家的區(qū)別在于，荷蘭政府未對(duì)養(yǎng)老金投資資本市場(chǎng)的份額做出任何強(qiáng)制限制，使養(yǎng)老金投資有更大的靈活性。以ABP為例，ABP投資戰(zhàn)略組合由40%左右的低風(fēng)險(xiǎn)固收類投資和60%左右的高風(fēng)險(xiǎn)股票與另類投資組成。投資范圍不僅僅局限于本國(guó)，而是積極實(shí)施海外投資戰(zhàn)略，投資地域包括歐洲、北美及亞洲新興國(guó)家（特別是中國(guó)），有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。2020年，荷蘭養(yǎng)老金海外投資資產(chǎn)份額占比高達(dá)91%，外幣資產(chǎn)份額占比高達(dá)60%，位列世界第二。其中，固定收益投資對(duì)象主要為歐美國(guó)債，股票類投資以蘋果、谷歌、騰訊等科技公司為重點(diǎn)，緊跟市場(chǎng)熱點(diǎn)，近年來取得了亮眼的投資成效。2020年，即使受到新冠肺炎疫情影響，荷蘭養(yǎng)老基金的實(shí)際投資回報(bào)率也高達(dá)6.5%，扣除成本后的平均回報(bào)率高達(dá)10.2%，其中利率對(duì)沖回報(bào)最高，因?yàn)槔试谝荒曛械翚v史低點(diǎn)⑨AMEER VAN ALFEN,Dutch pension funds return an average 10.2% for 2020[N/OL].IPE magazine,[2022-03-20].https://www.ipe.com/news/dutchpension-funds-return-an-average-102-for-2020/1005173.article。。

在養(yǎng)老服務(wù)金融方面，荷蘭發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)為養(yǎng)老金融產(chǎn)品的提供創(chuàng)造了良好的先天條件。住房反向抵押貸款源于荷蘭，阿姆斯特丹更是共同基金、期貨市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)源地，養(yǎng)老年金、人壽保險(xiǎn)等養(yǎng)老金融產(chǎn)品為國(guó)民所廣泛接受，養(yǎng)老金融資產(chǎn)占據(jù)家庭金融資產(chǎn)的60%以上。

在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融方面，荷蘭的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)主要包括康復(fù)中心、養(yǎng)老公寓、傳統(tǒng)養(yǎng)老院、失智老人養(yǎng)老院、日托中心、護(hù)理賓館、居家護(hù)理服務(wù)、高端養(yǎng)老院8種模式，將普惠性養(yǎng)老與市場(chǎng)化養(yǎng)老有效結(jié)合，滿足了不同收入群體的養(yǎng)老護(hù)理需求。

3.荷蘭家庭養(yǎng)老金融資產(chǎn)配置。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站顯示，2020年，歐盟國(guó)家家庭金融資產(chǎn)總額為321570億歐元。德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭和西班牙五國(guó)占?xì)W盟金融資產(chǎn)總額的73.0%。其中，德國(guó)家庭持有的歐盟家庭金融資產(chǎn)占比最高（22.3%），其次是法國(guó)（19.2%）、意大利（14.5%）和荷蘭（9.6%）。在家庭金融資產(chǎn)占GDP的比重方面，歐盟國(guó)家家庭平均金融資產(chǎn)占GDP比重為240.1%，其中荷蘭排名第一，家庭金融資產(chǎn)占GDP比重高達(dá)385.2%（如圖2所示）。在家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成方面，歐盟國(guó)家家庭金融資產(chǎn)主要包括貨幣和存款、股權(quán)和投資基金、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金、借款、其他金融資產(chǎn)五種類型。就各歐盟成員國(guó)平均數(shù)據(jù)而言，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金占家庭金融資產(chǎn)比重最大（33.0%），其次是貨幣和存款（32.5%），以及股權(quán)和投資基金（29.6%）。荷蘭家庭保險(xiǎn)和養(yǎng)老金占比顯著高于其他金融資產(chǎn)，2020年占比為總家庭金融資產(chǎn)的68.50%，貨幣和存款占比僅13.38%，說明持有保險(xiǎn)和養(yǎng)老金融資產(chǎn)是荷蘭家庭進(jìn)行資產(chǎn)配置的主要渠道。

圖2 2020年歐盟各國(guó)家庭金融資產(chǎn)占GDP的比重

二、我國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展及家庭金融資產(chǎn)配置

（一）我國(guó)的養(yǎng)老保障體系

從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)可以看出，養(yǎng)老保障體系多支柱、多層次化是必然發(fā)展趨勢(shì)。一方面，人口老齡化加重了政府主導(dǎo)的基本養(yǎng)老保障體系的財(cái)政負(fù)擔(dān)，單一層次的養(yǎng)老金體系面臨可持續(xù)性挑戰(zhàn)，在此背景下，需要調(diào)動(dòng)個(gè)人和市場(chǎng)力量參與，重新劃分養(yǎng)老責(zé)任；另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，保障基本養(yǎng)老生活需求的公共養(yǎng)老保險(xiǎn)難以滿足不同收入階層的個(gè)性化需求，多層次需求必須由多層次供給來匹配。因此，構(gòu)建多層次、多支柱的養(yǎng)老保障體系可以有效化解政府財(cái)政壓力與人們福利需求擴(kuò)張的矛盾，推動(dòng)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展（鄭功成，2019）。

根據(jù)第七次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)，目前我國(guó)60歲及以上人口占比18.7%，老齡化深度相對(duì)較低，低齡老人占比較大。預(yù)計(jì)到2030至2060年間，我國(guó)老齡化速度會(huì)明顯加快，65歲以上老年人口占比將在2040年左右超過20%，總老年人口數(shù)將在2060年左右達(dá)到頂峰，其后老年人口數(shù)將呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，但老年人口占比仍會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)保持在30%左右的高水平，我國(guó)將躋身于高度老齡化國(guó)家行列。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)老年人口規(guī)模最大，老齡化速度最快，面臨著“未富先老”“未備先老”的局面。目前，我國(guó)初步建立起包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)年金和個(gè)人儲(chǔ)蓄性計(jì)劃在內(nèi)的三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，且各支柱發(fā)展存在嚴(yán)重不平衡。

第一支柱：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)。我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度是按國(guó)家統(tǒng)一政策規(guī)定強(qiáng)制實(shí)施的保障廣大離退休人員基本生活需要的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，由城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)與城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)兩部分構(gòu)成。截至2020年底，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋約99865萬(wàn)人，覆蓋率達(dá)90%以上。城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)以企業(yè)職工、機(jī)關(guān)事業(yè)單位員工為主要覆蓋對(duì)象，由企業(yè)和職工共同承擔(dān)繳費(fèi)責(zé)任。制度設(shè)計(jì)上，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度將社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合，其中社會(huì)統(tǒng)籌賬戶按照現(xiàn)收現(xiàn)付制運(yùn)行，個(gè)人賬戶按照基金積累制運(yùn)行，既強(qiáng)調(diào)了社會(huì)共濟(jì)，也凸顯了個(gè)人勞動(dòng)貢獻(xiàn)差異和自我保障意識(shí)。2019年以來，為了減輕企業(yè)運(yùn)行負(fù)擔(dān)，全國(guó)各地區(qū)企業(yè)繳費(fèi)率統(tǒng)一降至16%，其中個(gè)人承擔(dān)的8%劃入個(gè)人賬戶，其余部分劃入社會(huì)統(tǒng)籌賬戶。當(dāng)個(gè)人累計(jì)繳費(fèi)時(shí)間滿15年，達(dá)到法定退休年齡（目前男性60歲，女性55歲）并辦理了退休手續(xù)，則可以按月領(lǐng)取按規(guī)定計(jì)發(fā)的基本養(yǎng)老金并享受養(yǎng)老金待遇調(diào)整計(jì)劃，直至死亡。截至2020年底，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)為45621萬(wàn)人，全年城鎮(zhèn)基金總收入44376億元，基金支出51301億元，累計(jì)結(jié)存48317億元⑩數(shù)據(jù)來源：《2020年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。。在人口老齡化背景下，我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)面臨著繳費(fèi)年限過短、退休年齡過早、統(tǒng)籌層次較低等問題。近年來，我國(guó)政府已著手探究漸進(jìn)式延遲退休、提高最低繳費(fèi)年限等政策，以減輕養(yǎng)老基金運(yùn)行壓力，雖然在短期內(nèi)可以有效延緩養(yǎng)老基金結(jié)余耗盡的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，但長(zhǎng)期來看并不能從根本上解決可持續(xù)性問題。

2014年，我國(guó)正式建立全國(guó)統(tǒng)一的城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，由此前的新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鎮(zhèn)居民社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)合并而成。城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)以年滿16周歲，非國(guó)家機(jī)關(guān)和事業(yè)單位工作人員及不屬于職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度覆蓋范圍的城鄉(xiāng)居民為主要覆蓋人群。在繳費(fèi)機(jī)制上，城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入來源由個(gè)人繳費(fèi)、集體補(bǔ)助、政府補(bǔ)貼三部分構(gòu)成，參保人員可以自主選擇繳費(fèi)檔次，多繳多得。在待遇領(lǐng)取方面，年滿60周歲、累計(jì)繳費(fèi)滿15年的參保人可以按月領(lǐng)取養(yǎng)老金。截至2020年末，城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)達(dá)54244萬(wàn)人，其中，實(shí)際領(lǐng)取待遇人數(shù)16068萬(wàn)人。全年城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老基金收入4853億元，基金支出3355億元，累計(jì)結(jié)存9759億元[11]數(shù)據(jù)來源：《2020年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。。雖然暫未出現(xiàn)基金入不敷出的情況，但城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金很大一部分來源于財(cái)政補(bǔ)貼，在農(nóng)村人口老齡化更加嚴(yán)峻的背景下，該制度運(yùn)行壓力增大。此外，與城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)相比，城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)存在繳費(fèi)力度不足、基金規(guī)模小、養(yǎng)老金待遇較低、統(tǒng)籌層次低、保值增值困難等一系列問題，難以較好地滿足城鄉(xiāng)居民的基本養(yǎng)老需求。

第二支柱：企業(yè)年金。2004年，勞動(dòng)保障部制定了《企業(yè)年金試行辦法》，意味著我國(guó)正式展開企業(yè)年金補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)模式的探索。2017年，《企業(yè)年金辦法》出臺(tái)，政府從頂層設(shè)計(jì)層面鼓勵(lì)企業(yè)自主建立企業(yè)年金。相關(guān)政策規(guī)定，企業(yè)年金由企業(yè)和職工共同繳費(fèi)，企業(yè)繳費(fèi)每年不超過本企業(yè)職工工資總額的8%，企業(yè)和職工個(gè)人繳費(fèi)合計(jì)不超過本企業(yè)職工工資總額的12%，具體費(fèi)用由雙方協(xié)商決定。企業(yè)繳費(fèi)按比例計(jì)入個(gè)人賬戶，職工繳費(fèi)全部記入個(gè)人賬戶并按照DC模式運(yùn)行。我國(guó)企業(yè)年金的管理采取信托模式，企業(yè)成立企業(yè)年金理事會(huì)作為受托人，委托具有企業(yè)年金管理資格的賬戶管理人、投資管理人和托管人負(fù)責(zé)企業(yè)年金基金的賬戶管理、投資運(yùn)營(yíng)和托管。自政策推行以來，我國(guó)企業(yè)年金實(shí)踐效果并不理想，只有依靠政府財(cái)政支持的機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金和國(guó)有企業(yè)年金發(fā)展較快，民營(yíng)企業(yè)參與率低，參保人數(shù)占比增長(zhǎng)緩慢（從2014年的2.97%增長(zhǎng)至2020年的3.62%）。長(zhǎng)此以往，會(huì)進(jìn)一步加大中小微企業(yè)與大型國(guó)有企業(yè)、機(jī)關(guān)事業(yè)單位的待遇差距，加大養(yǎng)老保險(xiǎn)制度待遇差距，不利于實(shí)現(xiàn)共同富裕。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，全國(guó)有10.5萬(wàn)戶企業(yè)建立企業(yè)年金，參加職工2718萬(wàn)人，僅占基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保人數(shù)的2.7%；企業(yè)年金積累基金22497億元，占總養(yǎng)老金資產(chǎn)比重不足30%，尚不能較好地發(fā)揮補(bǔ)充養(yǎng)老作用[12]數(shù)據(jù)來源：《2020年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。。

第三支柱：個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃。狹義層面上，我國(guó)推動(dòng)第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展主要聚焦稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)。早在2007年，原保監(jiān)會(huì)就提出了建立“延稅型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)”的構(gòu)想；2018年，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于開展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》，在上海市、福建省和蘇州工業(yè)園區(qū)實(shí)施稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)。自2018年5月試點(diǎn)至2020年第一季度末，共有23家保險(xiǎn)公司參與稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入約3億元，參保人數(shù)僅4.76萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于此前的市場(chǎng)預(yù)期（鄭輝，2021）。目前，制約我國(guó)稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展的因素主要包括覆蓋范圍窄、稅收優(yōu)惠額度低、領(lǐng)取時(shí)稅率高、產(chǎn)品同質(zhì)性強(qiáng)、消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品不了解等。廣義層面上，居民儲(chǔ)蓄和包括股票、債券、信托、保險(xiǎn)等在內(nèi)的金融資產(chǎn)都屬于第三支柱個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃范疇。我國(guó)居民儲(chǔ)蓄長(zhǎng)期處于領(lǐng)先水平，但真正轉(zhuǎn)化成養(yǎng)老金融資產(chǎn)配置的比例相當(dāng)?shù)?，具有長(zhǎng)期穩(wěn)健投資收益的個(gè)人養(yǎng)老金融產(chǎn)品供給嚴(yán)重不足，難以滿足市場(chǎng)需求。另外，受傳統(tǒng)觀念影響，我國(guó)居民整體風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高，金融素養(yǎng)水平較低，對(duì)養(yǎng)老金融產(chǎn)品接受程度有限。

與發(fā)達(dá)國(guó)家的多支柱養(yǎng)老體系相比，我國(guó)養(yǎng)老保障體系發(fā)展不平衡，第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)占比高達(dá)72.44%，第三支柱發(fā)展還處于起步階段，占比可以忽略不計(jì)。目前政府承擔(dān)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)運(yùn)行負(fù)擔(dān)過重，尚未發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。在整體養(yǎng)老金規(guī)模上，我國(guó)養(yǎng)老金總額占GDP的比例僅8.13%，與發(fā)達(dá)國(guó)家的標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)。在養(yǎng)老金替代率方面，近年來城鎮(zhèn)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，2020年的替代率約為43.58%，城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率更低，整體養(yǎng)老金替代率遠(yuǎn)低于OECD國(guó)家平均水平（52%），難以較好地滿足國(guó)民養(yǎng)老生活需求（見表4）。

表4 美、荷、日、中四國(guó)三支柱養(yǎng)老金體系規(guī)模與結(jié)構(gòu)對(duì)比（截至2020年底）

（二）我國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展現(xiàn)狀

總結(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，可以看出發(fā)達(dá)國(guó)家都是在經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)、養(yǎng)老金制度完善、養(yǎng)老儲(chǔ)備充分的背景下步入老齡社會(huì)，養(yǎng)老金融發(fā)展背后有發(fā)達(dá)的金融體系支撐。金融機(jī)構(gòu)提供的養(yǎng)老金融產(chǎn)品和服務(wù)是金融服務(wù)養(yǎng)老的基本路徑，既提供了養(yǎng)老金保值增值的主要渠道，為國(guó)民養(yǎng)老金融資產(chǎn)配置提供了多元化的選擇，也為養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了長(zhǎng)期的資金支持。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的養(yǎng)老金融發(fā)展還處于起步階段，具體發(fā)展現(xiàn)狀如下：

在養(yǎng)老金金融方面，全國(guó)社保基金理事會(huì)負(fù)責(zé)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)，投資運(yùn)營(yíng)模式包括直接投資和委托投資兩種。截至2020年末，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金權(quán)益總額高達(dá)12444.58億元。其中，直接投資占比37.77%，由全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)直接管理運(yùn)作，投資對(duì)象包括銀行存款、信托貸款、股權(quán)投資、股權(quán)投資基金、轉(zhuǎn)持國(guó)有股和指數(shù)化股票投資等；委托投資占比62.23%，由全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)委托投資管理人管理運(yùn)作，投資對(duì)象包括境內(nèi)外股票、債券、證券投資基金，以及境外用于風(fēng)險(xiǎn)管理的掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具等。根據(jù)人社部相關(guān)規(guī)定，我國(guó)年金基金投資權(quán)益類資產(chǎn)投資比例不得高于委托投資資產(chǎn)凈值的40%。基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金自2016年12月受托運(yùn)營(yíng)以來，累計(jì)投資收益額達(dá)到1986.46億元，年均投資收益率6.89%，2020年度投資收益率高達(dá)10.95%[13]數(shù)據(jù)來源：全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金受托運(yùn)營(yíng)年度報(bào)告（2020年度），http://www.ssf.gov.cn/portal/yljjgl/webinfo/2021/09/1634298253544726.htm。。整體而言，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益和風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)配置比例均高于世界平均水平，較好地實(shí)現(xiàn)了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值。

我國(guó)第二支柱企業(yè)年金采取信托制的基金管理模式，2007年以來年平均投資收益約為7.3%[14]數(shù)據(jù)來源：全國(guó)企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要（2020年度）。。2020年，固定收益類企業(yè)年金計(jì)劃當(dāng)年加權(quán)平均收益率為5.3%，含權(quán)益類企業(yè)年金計(jì)劃當(dāng)年加權(quán)平均收益率11.28%，整體平均收益率達(dá)到10.39%。受托法人中保險(xiǎn)公司占比近半，受托管理資產(chǎn)占總額的80%以上。從投資收益率來看，我國(guó)企業(yè)年金自建立以來取得了良好的投資成效，但由于整體規(guī)模較小且增長(zhǎng)緩慢，難以有效發(fā)揮補(bǔ)充養(yǎng)老作用。

在養(yǎng)老服務(wù)金融方面，近年來，我國(guó)政府高度重視建立健全養(yǎng)老金融服務(wù)體系，2016年出臺(tái)的《關(guān)于金融支持養(yǎng)老服務(wù)業(yè)加快發(fā)展的指導(dǎo)意見》中提出，“到2025年，要基本建成覆蓋廣泛、種類齊全、功能完備、服務(wù)高效、安全穩(wěn)健，與中國(guó)老齡化進(jìn)程相適應(yīng)，符合小康社會(huì)要求的金融服務(wù)養(yǎng)老體系”。2019年，《國(guó)家積極應(yīng)對(duì)人口老齡化中長(zhǎng)期規(guī)劃》中也提到“要夯實(shí)應(yīng)對(duì)人口老齡化的社會(huì)財(cái)富儲(chǔ)備，鼓勵(lì)家庭、個(gè)人建立養(yǎng)老財(cái)富儲(chǔ)備，穩(wěn)步增加全社會(huì)的養(yǎng)老財(cái)富儲(chǔ)備”。面對(duì)巨大的市場(chǎng)需求，各金融行業(yè)都更加重視并積極探索開發(fā)養(yǎng)老服務(wù)金融產(chǎn)品。從發(fā)展現(xiàn)狀來看，目前我國(guó)養(yǎng)老金融產(chǎn)品的需求依舊集中于低風(fēng)險(xiǎn)的銀行儲(chǔ)蓄類金融產(chǎn)品，即使是中高收入群體，投資傾向也趨于保守，并未進(jìn)行多元化的養(yǎng)老金融資產(chǎn)配置。以壽險(xiǎn)產(chǎn)品的購(gòu)買為例，保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度較低，其中商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)深度不足1%，不能較好滿足養(yǎng)老需求（劉妍，2020）。在養(yǎng)老金融產(chǎn)品的供給方面，我國(guó)銀行體系中積累了大量的短期儲(chǔ)蓄，但缺乏將短期儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期養(yǎng)老金融資產(chǎn)的途徑。盡管養(yǎng)老金融、智慧養(yǎng)老等概念層出不窮，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品、養(yǎng)老類保險(xiǎn)產(chǎn)品在數(shù)量上呈現(xiàn)大幅增加趨勢(shì)，但服務(wù)提供者更多是謀求短期利益，大部分是打著“養(yǎng)老”旗幟的大眾化金融產(chǎn)品（林義等，2020）。中長(zhǎng)期養(yǎng)老金融產(chǎn)品缺乏，難以發(fā)揮養(yǎng)老金的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。此外，信托、基金類養(yǎng)老金融產(chǎn)品的發(fā)展還處于萌芽階段，且市場(chǎng)上現(xiàn)有養(yǎng)老金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)趨同、創(chuàng)新性不足，不能滿足不同收入階層消費(fèi)者的需求。例如，我國(guó)的住房反向抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)于2014年開始試點(diǎn)，將住房抵押與終身養(yǎng)老年金相結(jié)合，但受到房產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大、缺乏相應(yīng)擔(dān)保機(jī)制、缺乏醫(yī)養(yǎng)護(hù)理服務(wù)提供等原因，多年的發(fā)展并未取得較好的覆蓋效果，僅承保138戶。此外，我國(guó)養(yǎng)老金融產(chǎn)品的供給還存在監(jiān)管機(jī)制不健全、賬戶投資不夠透明、產(chǎn)品設(shè)計(jì)未將現(xiàn)金給付與老人護(hù)理相結(jié)合、費(fèi)率較高、代理人與消費(fèi)者信息不對(duì)稱等問題，制約了消費(fèi)者購(gòu)買養(yǎng)老金融產(chǎn)品的積極性。

在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融方面，我國(guó)目前推行的養(yǎng)老模式為“9073”模式，以家庭養(yǎng)老為主，即90%的老年人由家庭自我照顧，7%享受社區(qū)居家養(yǎng)老服務(wù)，3%享受機(jī)構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)。但在人口撫養(yǎng)比上升、家庭規(guī)模小型化的背景下，未來家庭養(yǎng)老占比呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)養(yǎng)老要承擔(dān)更大的養(yǎng)老責(zé)任。在巨大的潛在市場(chǎng)需求和政府扶持政策的推動(dòng)下，我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢(shì)，2020年我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到7.4萬(wàn)億元[15]數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，《2021—2026年中國(guó)養(yǎng)老服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)供需格局及投資規(guī)劃建議報(bào)告》。。銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)都在積極探索商業(yè)化養(yǎng)老社區(qū)構(gòu)建，為中高收入的消費(fèi)者提供多元化的養(yǎng)老、醫(yī)療和護(hù)理服務(wù)。盡管如此，目前養(yǎng)老機(jī)構(gòu)在全部養(yǎng)老模式中的占比僅1%，尚存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)配置失衡。此外，目前國(guó)內(nèi)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)市場(chǎng)兩極化趨勢(shì)明顯。一方面，民辦的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)費(fèi)用門檻較高，僅針對(duì)中高收入群體，受眾有限，不具備普惠性特征；另一方面，公辦的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)服務(wù)能力有限，供不應(yīng)求，長(zhǎng)期存在“一床難求”現(xiàn)象。因此，現(xiàn)有的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融普惠性較低，更需要多樣化、專業(yè)化、針對(duì)性的市場(chǎng)開發(fā)，提升養(yǎng)老機(jī)構(gòu)數(shù)量和服務(wù)質(zhì)量。

（三）制約我國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展的原因

從需求側(cè)因素來看，其一，社會(huì)習(xí)俗可能對(duì)人們的退休規(guī)劃和儲(chǔ)蓄行為造成很大的影響。例如中國(guó)傳統(tǒng)家族觀念強(qiáng)調(diào)“養(yǎng)兒防老”理念，以家庭的形式承擔(dān)養(yǎng)老責(zé)任會(huì)降低個(gè)人進(jìn)行養(yǎng)老資產(chǎn)配置的積極性。其二，金融素養(yǎng)限制。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，儲(chǔ)蓄和投資產(chǎn)品變得更加復(fù)雜，在養(yǎng)老金計(jì)劃向DC模式轉(zhuǎn)型的背景下，個(gè)人對(duì)自身老年金融福祉承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任。然而，對(duì)于長(zhǎng)期的儲(chǔ)蓄和投資養(yǎng)老產(chǎn)品來說，邊買邊學(xué)的機(jī)會(huì)減少，金融素養(yǎng)低下直接降低了消費(fèi)者參與養(yǎng)老金融資產(chǎn)配置的意愿。其三，缺乏金融信任也是人們不愿意購(gòu)買養(yǎng)老金融產(chǎn)品的原因之一。我國(guó)居民對(duì)資本市場(chǎng)的信任程度較低，可能是由于資本市場(chǎng)波動(dòng)性較強(qiáng)，居民對(duì)上市公司披露的信息不信任、對(duì)投資顧問的專業(yè)程度不信任，直接表現(xiàn)為股票市場(chǎng)參與程度低，風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)配置比例小。此外，產(chǎn)品的銷售渠道也是產(chǎn)生金融不信任的原因之一，人們難以清晰界定銷售和投資顧問的區(qū)別。

從供給側(cè)因素來看，其一，基本制度尚不完善。養(yǎng)老、醫(yī)療、長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)是老年金融發(fā)展的制度基礎(chǔ)，但目前我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)面臨財(cái)務(wù)可持續(xù)性不足、城鄉(xiāng)發(fā)展不平衡等問題，且長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)的發(fā)展還處于萌芽階段，制度基礎(chǔ)尚不牢靠，對(duì)養(yǎng)老金融發(fā)展引導(dǎo)力度不夠。目前，我國(guó)第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)是基于產(chǎn)品制建立的，個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)稅優(yōu)僅覆蓋約5000萬(wàn)人，不具有普惠性，且辦理流程復(fù)雜，難以發(fā)揮激勵(lì)作用。其二，養(yǎng)老服務(wù)金融普惠性較低。缺乏長(zhǎng)期資本注入制約了我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融資本運(yùn)營(yíng)的機(jī)制體制不健全，導(dǎo)致養(yǎng)老金融產(chǎn)品供給不足，同質(zhì)化嚴(yán)重、滲透率偏低、針對(duì)性不強(qiáng)、創(chuàng)新性不足，難以滿足消費(fèi)者多元化的養(yǎng)老需求。其三，監(jiān)管機(jī)制尚不完善，養(yǎng)老服務(wù)金融的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)流程和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等尚未規(guī)范和統(tǒng)一，信息披露機(jī)制不健全，導(dǎo)致消費(fèi)者金融信任度低。其四，銷售流程不規(guī)范。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展之初，保險(xiǎn)產(chǎn)品熟人售賣模式使保險(xiǎn)產(chǎn)品渲染上“傳銷”色彩，行業(yè)形象受到影響，目前這種現(xiàn)象雖有改觀但并未完全消除。養(yǎng)老金融產(chǎn)品銷售人員專業(yè)度有待提升，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)咨詢和信息披露工作。

（四）我國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置

據(jù)估算，我國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)約65.5%集中于現(xiàn)金、銀行活期及定期存款，居民儲(chǔ)蓄率處于較高水平?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為我國(guó)居民長(zhǎng)期以來的高儲(chǔ)蓄率是出于以下幾個(gè)原因：一是由于人口結(jié)構(gòu)變化，家庭養(yǎng)老功能弱化和長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)增加了家庭儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)；二是醫(yī)療、住房、教育、社保、金融體系等制度不完善可能導(dǎo)致未來收入和支出不確定，從而迫使居民進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄；三是基于過去的習(xí)慣和文化來解釋高儲(chǔ)蓄率（甘犁等，2018）。在其他金融資產(chǎn)的配置方面，我國(guó)家庭持有的風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)占比顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家。一方面，房產(chǎn)在家庭資產(chǎn)中占比過高擠占了可用于投資的金融資產(chǎn)份額；另一方面，金融市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟、投資渠道較為單一、監(jiān)管機(jī)制不完善、居民金融素養(yǎng)低等問題也制約了家庭風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)配置。

此外，我國(guó)居民家庭保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等養(yǎng)老類金融資產(chǎn)配置占比僅3.41%，遠(yuǎn)低于世界平均水平（見表5）。目前，我國(guó)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品覆蓋人群有限、投保門檻較高、稅優(yōu)力度較小導(dǎo)致吸引力不足，產(chǎn)品設(shè)計(jì)難以滿足不同人群養(yǎng)老需求。在個(gè)人養(yǎng)老金方面，目前個(gè)人積累的養(yǎng)老金是指被動(dòng)積累的個(gè)人賬戶養(yǎng)老金，缺乏主動(dòng)積累個(gè)人養(yǎng)老金的有效渠道。對(duì)比分析我國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)可知，若將現(xiàn)金及存款的50%左右轉(zhuǎn)移至保險(xiǎn)及養(yǎng)老金，家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)更加合理。

表5 各國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置比較

三、結(jié)論與啟示

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，在養(yǎng)老金融較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，政府在養(yǎng)老金融的發(fā)展中扮演了重要角色。其一，構(gòu)建了多層次的養(yǎng)老保障體系，基于賬戶制的第二、三支柱私人養(yǎng)老金占據(jù)重要地位，養(yǎng)老金占GDP的比重較高；其二，通過稅收優(yōu)惠、現(xiàn)金補(bǔ)貼等方式鼓勵(lì)私營(yíng)養(yǎng)老金的發(fā)展；其三，不斷推進(jìn)養(yǎng)老金融模式創(chuàng)新，推動(dòng)投資工具多元化，目前主要包括以長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)為代表的保障型養(yǎng)老金融產(chǎn)品、以住房反向抵押貸款為代表的融資型養(yǎng)老金融產(chǎn)品和以養(yǎng)老目標(biāo)基金為代表的投資型養(yǎng)老金融產(chǎn)品。

雖然我國(guó)已基本構(gòu)建了三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，但各支柱發(fā)展不平衡是導(dǎo)致我國(guó)養(yǎng)老金面臨可持續(xù)性挑戰(zhàn)的主要原因。與養(yǎng)老金融發(fā)展較為成熟的國(guó)家相比，我國(guó)以現(xiàn)收現(xiàn)付制為主的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)占比過大，第二、三支柱發(fā)展滯后，缺乏例如個(gè)人退休賬戶等規(guī)范化的私人養(yǎng)老金積累和投資渠道。在養(yǎng)老金金融方面，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和企業(yè)年金投資均取得了較高的收益率，但近年來人口老齡化加劇使多省城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入不敷出，累計(jì)可投資基金額呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。企業(yè)年金由于規(guī)模過小且覆蓋面擴(kuò)張緩慢，較高的投資收益也難以發(fā)揮普惠性的補(bǔ)充養(yǎng)老作用。此外，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)城鄉(xiāng)差異較大，城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率不能滿足基本養(yǎng)老生活支出，養(yǎng)老保險(xiǎn)尚未實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)籌。在養(yǎng)老服務(wù)金融方面，養(yǎng)老金融產(chǎn)品集中于銀行理財(cái)產(chǎn)品，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)推廣不足、產(chǎn)品同質(zhì)性強(qiáng)。在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融方面，我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展尚處于起步階段，存在公立養(yǎng)老機(jī)構(gòu)供不應(yīng)求，私立養(yǎng)老機(jī)構(gòu)門檻過高、受眾有限等問題。由于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)具有初期投入大，盈利狀況不確定性高，收益周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，導(dǎo)致對(duì)金融資本的吸引力不足，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投融資市場(chǎng)化程度較低（董克用等，2021）。此外，我國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置集中于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，養(yǎng)老資產(chǎn)占比較低，缺乏合理的養(yǎng)老資金投資渠道。

為了進(jìn)一步推動(dòng)金融業(yè)服務(wù)養(yǎng)老，首先，政府要從頂層設(shè)計(jì)層面大力推進(jìn)養(yǎng)老金第三支柱發(fā)展，探索個(gè)人退休賬戶制度，引入私人養(yǎng)老金競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，將合規(guī)的銀行存款、理財(cái)、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、基金等金融產(chǎn)品納入資產(chǎn)配置范圍，完善養(yǎng)老金投資的監(jiān)督與管理，保障養(yǎng)老基金持有人權(quán)益。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策設(shè)計(jì)方面，要充分考慮跨期效應(yīng)，衡量長(zhǎng)期的成本與收益，充分考慮代際公平，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期均衡。其次，銀行、保險(xiǎn)、證券等金融機(jī)構(gòu)要加大養(yǎng)老金融產(chǎn)品的研發(fā)力度，提高產(chǎn)品異質(zhì)性，加大營(yíng)銷人員素質(zhì)教育，加強(qiáng)信息化平臺(tái)建設(shè)，以智慧養(yǎng)老提升養(yǎng)老服務(wù)效能，從而促進(jìn)養(yǎng)老服務(wù)的公平性。此外，政府對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的政策支持應(yīng)該更加精準(zhǔn)，政策支持應(yīng)結(jié)合養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資回收期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，在激發(fā)社會(huì)資本投資活力的同時(shí)注重防范化解養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融的監(jiān)督與管理。最后，在個(gè)體層面，從小培養(yǎng)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃意識(shí)，加強(qiáng)國(guó)民金融素養(yǎng)培養(yǎng)，強(qiáng)化個(gè)人養(yǎng)老責(zé)任，加強(qiáng)教育、醫(yī)療、住房等基礎(chǔ)配套設(shè)施和政策的完善，消除未來不確定性支出帶來的后顧之憂，降低國(guó)民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，推動(dòng)家庭金融資產(chǎn)由短期儲(chǔ)蓄向長(zhǎng)期養(yǎng)老金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變。