上市醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)研究

王成芳 蘭州交通大學(xué)

醫(yī)藥行業(yè)是我國(guó)重點(diǎn)大力發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，隨著中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)利好政策的推行，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)管控力度逐漸加強(qiáng)，我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)正處于快速發(fā)展階段。而我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)集中度低、研發(fā)成本高等問(wèn)題仍較為突出，使得醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)整合行為愈演愈烈。許多醫(yī)藥企業(yè)試圖通過(guò)外部并購(gòu)重組來(lái)擴(kuò)展企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍、快速集中資本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)。近年來(lái)，中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)熱情持續(xù)高漲，2020年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)交易金額達(dá)到430億美元，較2019年增長(zhǎng)73%，并購(gòu)交易規(guī)模及交易金額創(chuàng)下5年最高紀(jì)錄。本文以理論研究與實(shí)證研究相結(jié)合的方式，對(duì)我國(guó)上市醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行研究分析，判斷并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)情況。

一、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)相關(guān)理論

（一）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)概念

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)發(fā)生后，并購(gòu)方以較低的成本資金投入到目標(biāo)企業(yè)的高收益項(xiàng)目中，從而提升企業(yè)資本利用效率。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)概念起初是由Weston和Williamson提出，他們認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)雙方的互補(bǔ)關(guān)系不僅存在于組織能力和管理能力的表現(xiàn)中，還體現(xiàn)在企業(yè)內(nèi)部資金流轉(zhuǎn)和投資機(jī)會(huì)上，這種互補(bǔ)性關(guān)系逐漸成為現(xiàn)在的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)[1]。

（二）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)形式

企業(yè)發(fā)生并購(gòu)后財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的具體表現(xiàn)為：（1）預(yù)期效應(yīng)：企業(yè)并購(gòu)的發(fā)生，可能會(huì)傳遞出目標(biāo)企業(yè)股價(jià)被低估的訊號(hào)，資本市場(chǎng)將對(duì)其進(jìn)行重新評(píng)估，進(jìn)而使得企業(yè)并購(gòu)雙方股價(jià)上漲，達(dá)到并購(gòu)預(yù)期效應(yīng)，提升企業(yè)價(jià)值。（2）償債能力增強(qiáng)：并購(gòu)實(shí)施后，企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)集中化管理，對(duì)閑置資產(chǎn)進(jìn)行合理投資，從中獲得一定收益，同時(shí)，利用對(duì)方企業(yè)的自由現(xiàn)金流，解決自身財(cái)務(wù)困境，從而提升企業(yè)的償債能力。（3）盈利能力增加：企業(yè)并購(gòu)可以利用企業(yè)雙方的資源互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，拓展企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，增加企業(yè)營(yíng)業(yè)收入，同時(shí)，減少產(chǎn)品研發(fā)投入，進(jìn)而降低了產(chǎn)品成本。（4）資本運(yùn)營(yíng)效率提高：通過(guò)對(duì)并購(gòu)后的資源進(jìn)行集中化管理，減少企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金占有量，利用閑置資金投入被并購(gòu)企業(yè)高報(bào)酬的投資項(xiàng)目，獲得收益，進(jìn)而降低企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本，企業(yè)的資本需求量相應(yīng)減少，有利于企業(yè)獲得更多的投資機(jī)會(huì)。（5）成長(zhǎng)能力提升：并購(gòu)后，并購(gòu)企業(yè)雙方可能形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，使企業(yè)的投資活動(dòng)內(nèi)在化，利用雙方企業(yè)的資金流與投資機(jī)會(huì)互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，從中獲取更有利的投資機(jī)會(huì)，提升企業(yè)的發(fā)展能力。（6）節(jié)稅效應(yīng)：企業(yè)利用被并購(gòu)企業(yè)享有的稅收優(yōu)惠政策，實(shí)現(xiàn)合理避稅，同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)可以采取不同的支付方式，降低不必要的稅務(wù)成本，如購(gòu)買(mǎi)時(shí)免稅的股權(quán)支付。

二、我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀

近年來(lái)，我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)持續(xù)活躍，無(wú)論在并購(gòu)規(guī)模上，還是并購(gòu)交易金額上，都呈現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2020年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)交易數(shù)量為928宗，較去年增長(zhǎng)約57.8%，交易金額達(dá)到430億美元，較2019年增長(zhǎng)約73%，并購(gòu)交易規(guī)模及交易金額創(chuàng)下5年最高紀(jì)錄，其中，超過(guò)1億美元的交易共98宗。

中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)，橫向并購(gòu)的比例要遠(yuǎn)高于縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)，近幾年的橫向并購(gòu)事件占比達(dá)60%以上，長(zhǎng)期穩(wěn)居三種并購(gòu)模式之首。主要原因是醫(yī)藥企業(yè)的特殊性，使得企業(yè)進(jìn)行縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)較為困難，此外，行業(yè)內(nèi)進(jìn)行橫向并購(gòu)既能有效地整合企業(yè)的資源，還可以提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這也導(dǎo)致橫向并購(gòu)成為我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中較為常見(jiàn)的一種形式。

三、醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)實(shí)證分析

（一）研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)

通過(guò)并購(gòu)，可能發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)企業(yè)的股票價(jià)值被低估，利用目標(biāo)企業(yè)的股票增值來(lái)實(shí)現(xiàn)預(yù)期效應(yīng)，提升企業(yè)價(jià)值。其次，并購(gòu)后企業(yè)對(duì)資源進(jìn)行集中化管理，利用并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)雙方的投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金流互補(bǔ)，獲取更多的投資機(jī)會(huì)，相應(yīng)緩解目標(biāo)企業(yè)的資金問(wèn)題，使其償債能力得到提升，從而使企業(yè)信用等級(jí)增加、融資成本降低。同時(shí)，并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合也大大提升了企業(yè)的盈利空間。因此，在企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿沙跗?，并?gòu)行為將會(huì)直接影響到公司績(jī)效，從而產(chǎn)生短期財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)狀況卻不容樂(lè)觀(guān)。許多企業(yè)為擴(kuò)大規(guī)模、提高市場(chǎng)地位，廣撒網(wǎng)式或“炒作式”并購(gòu)時(shí)有發(fā)生。隨著企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大和組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，企業(yè)管理的難度也會(huì)隨之加大，并購(gòu)后期成本不斷變化且不可控，這些在短期內(nèi)可能無(wú)法表現(xiàn)出來(lái)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的企業(yè)發(fā)展，弊端才會(huì)隨之顯現(xiàn)。諸多不確定因素的存在，可能導(dǎo)致企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市企業(yè)并購(gòu)，短期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；

假設(shè)H2：我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市企業(yè)并購(gòu)，長(zhǎng)期看難以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

2.財(cái)務(wù)指標(biāo)選取

依據(jù)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的六種表現(xiàn)形式，選取相應(yīng)的13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，評(píng)價(jià)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)情況，主要指標(biāo)選取如下：（1）預(yù)期效應(yīng)：通過(guò)每股收益增長(zhǎng)率，反映企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)情況。（2）償債能力：選取資產(chǎn)負(fù)債率，體現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期的償債情況，選取流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，反映企業(yè)短期內(nèi)的償債水平。（3）盈利能力：通過(guò)每股收益、凈資產(chǎn)收益率及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，體現(xiàn)企業(yè)的獲利能力。（4）營(yíng)運(yùn)能力：選取存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，作為企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率的評(píng)價(jià)指標(biāo)。（5）發(fā)展能力：通過(guò)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力。（6）節(jié)稅效應(yīng)：通過(guò)凈利潤(rùn)與利潤(rùn)總額的比率，反映企業(yè)合理避稅情況。

3.樣本選取

文章以2016-2018年中國(guó)A股上市醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)事件為研究對(duì)象，以并購(gòu)案例的首次披露日作為并購(gòu)日，企業(yè)需在并購(gòu)前一年完成上市，剔除并購(gòu)交易金額低于1億元、ST或ST*企業(yè)、同一企業(yè)在同一年發(fā)生兩次以上并購(gòu)規(guī)模超上期期末凈資產(chǎn)10%以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的并購(gòu)案例，最終選取33起上市醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)案例。

（二）實(shí)證分析

本文通過(guò)SPSS軟件對(duì)上市醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，構(gòu)建我國(guó)上市醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)評(píng)價(jià)模型。

上式中，βim表示公因子權(quán)數(shù)，yim表示為公因子，t代表年份，F(xiàn)-1，F(xiàn)0，F(xiàn)1，F(xiàn)2表示上市企業(yè)在并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后第一年及并購(gòu)后第二年的綜合得分。

1. KMO和Bartlett 檢驗(yàn)

企業(yè)并購(gòu)前后各年的KMO值分別為0.5545、0.546、0.508、0.592，均在0.5以上，Bartlett球型度檢驗(yàn)中顯著性為0.000，小于0.001，由此說(shuō)明上市醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)前后各年的樣本數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

2.解釋的總方差

企業(yè)并購(gòu)前后各年前四個(gè)因子的方差的貢獻(xiàn)率累計(jì)約為78.125%、83.732%、81.561%、79.273%，均高于70%。這說(shuō)明我們通過(guò)這四個(gè)因子就足以反映出并購(gòu)前后各年的13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的絕大部分信息。

3.綜合得分

依據(jù)并購(gòu)前后各年的方差貢獻(xiàn)率及成分得分系數(shù)矩陣，計(jì)算出上市醫(yī)藥企業(yè)在并購(gòu)前后各年的綜合得分均值，用Fi表示，具體表達(dá)公式如下：

并購(gòu)前一年的綜合得分均值函數(shù)為：

由表1和表2可知，并購(gòu)當(dāng)年，上市醫(yī)藥企業(yè)的綜合得分均值相較于并購(gòu)前一年有了很大提升，其中有17家的并購(gòu)企業(yè)績(jī)效得到提升。并購(gòu)后一年，績(jī)效上升的企業(yè)共有18家，占比約54.55%，與并購(gòu)前一年相比，企業(yè)績(jī)效出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，在并購(gòu)發(fā)生后的一年內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效變化最大，這也表明企業(yè)并購(gòu)后在短期內(nèi)產(chǎn)生了良好的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)后的第二年，企業(yè)綜合得分均值出現(xiàn)急速下降，甚至明顯小于并購(gòu)前一年的綜合得分均值，并購(gòu)發(fā)生后的兩年，企業(yè)績(jī)效持續(xù)上升的企業(yè)僅有2家，由此可以看出，在并購(gòu)后的第二年企業(yè)并購(gòu)未發(fā)揮出有效的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。因此，可以得出結(jié)論：企業(yè)并購(gòu)在短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)難以實(shí)現(xiàn)，從而證實(shí)了前文提出的假設(shè)H1、假設(shè)H2。

表1 企業(yè)并購(gòu)前后綜合得分均值

表2 企業(yè)并購(gòu)前后各年的綜合得分差值

四、建議

（一）制定合理的并購(gòu)戰(zhàn)略

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的驅(qū)動(dòng)下，許多醫(yī)藥企業(yè)為了快速實(shí)現(xiàn)資源整合和規(guī)模擴(kuò)張，盲目地進(jìn)行并購(gòu)，一味追求并購(gòu)數(shù)量而忽視并購(gòu)質(zhì)量。因此，企業(yè)在并購(gòu)實(shí)施前，必須根據(jù)公司的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，基于企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展現(xiàn)狀及所處的行業(yè)特征，對(duì)并購(gòu)方案進(jìn)行可行性評(píng)估，分析并購(gòu)為企業(yè)帶來(lái)的利弊，并對(duì)并購(gòu)過(guò)程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)做好預(yù)防措施。此外，在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，并購(gòu)企業(yè)要始終保持理性思考，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行細(xì)致的調(diào)研，全面地考察并購(gòu)企業(yè)雙方所處的行業(yè)環(huán)境，同時(shí)，充分了解企業(yè)自身的資本現(xiàn)狀，以保證并購(gòu)實(shí)施后企業(yè)能夠持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，從而為并購(gòu)的成功實(shí)施做好充足準(zhǔn)備，使企業(yè)并購(gòu)行為發(fā)揮最大效益。

（二）選擇合適的支付手段

目前，我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)仍然主要以現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購(gòu)。通過(guò)實(shí)證分析，企業(yè)并購(gòu)使上市醫(yī)藥企業(yè)的績(jī)效得到提升，但并不意味著現(xiàn)金支付手段一定可以改善企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。相反，現(xiàn)金支付的并購(gòu)方式，可能給企業(yè)帶來(lái)巨大的資金周轉(zhuǎn)壓力，進(jìn)而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，并購(gòu)支付手段的選擇，要充分考慮企業(yè)的自由現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)等財(cái)務(wù)因素。同時(shí)，了解企業(yè)所在行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀及相關(guān)法律法規(guī)，選擇適合企業(yè)發(fā)展的支付手段。

（三）重視并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合

企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合階段是企業(yè)并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵。通過(guò)并購(gòu)，利用并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的資源互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)的整體盈利能力，拓展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而最大限度地發(fā)揮企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)整合可以從以下幾點(diǎn)開(kāi)展工作：首先，完善會(huì)計(jì)核算體系的整合，建立統(tǒng)一的財(cái)務(wù)制度體系。通過(guò)運(yùn)用現(xiàn)代信息技術(shù)將并購(gòu)企業(yè)雙方的會(huì)計(jì)核算協(xié)調(diào)統(tǒng)一，從而能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平。其次，對(duì)并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行有效控制。企業(yè)的資金占用效率受到企業(yè)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的速度和質(zhì)量的影響，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)建立健全的預(yù)算體系，根據(jù)預(yù)算對(duì)企業(yè)內(nèi)部資金流動(dòng)進(jìn)行有效控制。對(duì)預(yù)算和實(shí)際之間的差異進(jìn)行準(zhǔn)確分析，從而對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，維持企業(yè)財(cái)務(wù)系統(tǒng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。