金融杠桿與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的時變關(guān)聯(lián)研究

王燦雄

（福建農(nóng)林大學(xué) 金山學(xué)院，福建 福州 350002）

一、引言

2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)致使國際上的一些金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，近年來新冠肺炎疫情的暴發(fā)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，產(chǎn)生了一系列經(jīng)濟(jì)衰退問題。為擺脫經(jīng)濟(jì)衰退局面，各國政府逐漸轉(zhuǎn)向使用量化寬松的貨幣政策，積極發(fā)揮財政政策協(xié)同配合能力，試圖優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局。于此，中國政府、企業(yè)和居民債務(wù)余額占GDP 比重快速上升，導(dǎo)致金融杠桿呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異現(xiàn)象。從中國宏觀經(jīng)濟(jì)部門金融杠桿率變化趨勢來看，根據(jù)金融界與雪球網(wǎng)信息整理顯示，政府杠桿率從2008 年的26.3%增加至2020 年的45.6%；企業(yè)杠桿率從2008 年的145.8%增長至2020 年的162.3%；居民杠桿率從2008 年的11.5%攀升至2020 年的62.2%。由于金融杠桿率快速攀升，國內(nèi)資源配置逐漸發(fā)生嚴(yán)重扭曲，資產(chǎn)價格泡沫大幅增加，這將顯著增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。在此背景下，政府部門與社會各界開始重新審視并高度重視金融杠桿與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長之間的關(guān)系，嘗試探尋二者之間的動態(tài)平衡。2018 年4 月，中央財經(jīng)委員會首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”思路，強(qiáng)調(diào)分部門、類型進(jìn)行金融杠桿調(diào)控，處理好經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長與去杠桿之間的矛盾。此后，2021 年6 月央行貨幣政策委員會在二季度例會上指出，保持宏觀金融杠桿率基本穩(wěn)定，促使經(jīng)濟(jì)穩(wěn)重加固、穩(wěn)重向好。

學(xué)術(shù)界對于金融杠桿與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的研究大多圍繞直接與間接影響兩個層面。直接影響方面，李優(yōu)樹、張敏(2021)在金融結(jié)構(gòu)視角下，實證發(fā)現(xiàn)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長之間呈倒“U”型關(guān)系，長期堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿能夠保證金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配，促使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性發(fā)展循環(huán)圈[1]。林進(jìn)忠(2020)研究得證在經(jīng)濟(jì)增速換擋的新常態(tài)過程中，合理使用金融杠桿已經(jīng)成為增強(qiáng)金融服務(wù)、強(qiáng)化實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力的重要環(huán)節(jié)[2]。且經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域通過適度使用金融杠桿，能有效抵御系統(tǒng)性風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在數(shù)量與質(zhì)量維度實現(xiàn)增速。間接影響方面，張璟等(2021)實證測得宏觀金融杠桿波動通過影響技術(shù)創(chuàng)新，對地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響[3]?？邹钡?2020)分析得出金融去杠桿能夠規(guī)范地方政府債務(wù)融資，對經(jīng)濟(jì)波動產(chǎn)生顯著正向影響[4]。朱連磊等(2019)借助動態(tài)隨機(jī)均衡模型檢驗得出，在貨幣政策沖擊下，企業(yè)杠桿率增加會導(dǎo)致其社會福利損失下降明顯，在影響內(nèi)外部投資的同時，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)發(fā)展[5]。其余學(xué)者則將金融杠桿細(xì)分，圍繞政府杠桿[6]、企業(yè)杠桿[7，8]與居民杠桿[9，10]等維度，研判其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。一定程度上，上述文獻(xiàn)為本研究奠定了扎實基礎(chǔ)。但是，經(jīng)濟(jì)得以實現(xiàn)穩(wěn)增長，除了增速的實際變化，還表現(xiàn)在風(fēng)險管理與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等方面。而學(xué)術(shù)界大多關(guān)注單層面下金融杠桿與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，鮮少針對金融杠桿對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的多維影響展開論證。故文章可能產(chǎn)生的邊際貢獻(xiàn)在于：將金融杠桿分維，深入探討多維金融杠桿對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的動態(tài)影響；將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長分為經(jīng)濟(jì)增速、風(fēng)險管理與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型三個層面，分別研究金融杠桿對這三方面影響，更準(zhǔn)確判斷二者之間的深層次關(guān)系；從不同狀態(tài)變化角度，分析二者時變特征，探討長短期下金融杠桿對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的作用。

二、理論模型

文章采用Borjas(1987)[11]有關(guān)于樣本自選擇問題的推導(dǎo)過程，分析金融杠桿影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的具體原因，進(jìn)而說明金融杠桿在經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)穩(wěn)增長中所體現(xiàn)的功能價值。采用該推導(dǎo)過程原因有二：一方面是金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的影響程度不同，僅研究金融杠桿對某一層面經(jīng)濟(jì)增長影響可能存在選擇性偏差，導(dǎo)致結(jié)果欠缺準(zhǔn)確性；另一方面原因在于可以從不同金融杠桿角度，分析其對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的詳細(xì)影響功能。

1.模型基本假說

根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域是否已經(jīng)運用金融杠桿這一標(biāo)準(zhǔn)，將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長分為未運用金融杠桿與已運用金融杠桿。假定經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中應(yīng)用金融杠桿前后的增長速率服從正態(tài)分布，如公式(1)、(2)所示：

其中，w0與w1分別為應(yīng)用金融杠桿前后經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速，α0與α1分別為運用金融杠桿前后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平均增速；δ0和δ1分別為引入金融杠桿前后超過平均線的經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速。

經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域應(yīng)用金融杠桿需要付出相對應(yīng)的成本，假定該成本為經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速w0的常數(shù)倍，則：

此外，假設(shè)盡管經(jīng)濟(jì)發(fā)展的c、α0、α1、δ0、δ1無法準(zhǔn)確預(yù)測，但δ0、δ1的相關(guān)系數(shù)ρ 已知，具體為：

設(shè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展依賴于金融杠桿之后實現(xiàn)的穩(wěn)增速為κ。由此可確定虛擬變量I，即當(dāng)穩(wěn)增速κ 大于0 時，虛擬變量I 為1；當(dāng)穩(wěn)增速κ 小于0 時，虛擬變量I 為0。可得公式(5)：

2.經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中應(yīng)用金融杠桿的條件期望

經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，各領(lǐng)域運用金融杠桿以此為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、防控金融風(fēng)險、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)的目的，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，即虛擬變量I 大于0。根據(jù)前文模型設(shè)定，可以確定經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)穩(wěn)增長過程中，采用金融杠桿的概率為P，如下式：

為討論金融杠桿為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長帶來的風(fēng)險與具體作用，假設(shè)各經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域不存在平均差異現(xiàn)象，即α0=α1。對于應(yīng)用金融杠桿的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而言，其采用金融杠桿前后所實現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增速可以用條件期望表示，如公式(8)：

由于前文所述引入金融杠桿之前經(jīng)濟(jì)發(fā)展服從正態(tài)分布，在給定υ 前提下，對δ0展開υ 回歸，進(jìn)而得到δ0的期望。故進(jìn)一步可推導(dǎo)得出經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的條件期望，如公式(9)與(10)：

其中，φ、Φ 分別表示服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的密度函數(shù)與分布函數(shù)。假定并將其帶入公式(10)，得到公式(11)：

3.理論模型分析及實證假設(shè)

依據(jù)上述假設(shè)，文章不考慮各經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域間的平均差異效應(yīng)，即α0=α1。故定義R0為經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中采用金融杠桿之前產(chǎn)生的超前增長率，R1為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中采用金融杠桿所產(chǎn)生的超增長率，具體公式表達(dá)為：

于此，可以進(jìn)一步討論如下三種情況：

情況1：R0＞0 且R1＞0 時，可得到，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中采用金融杠桿之后，其所產(chǎn)生的增速較之前高。據(jù)此，將該種效應(yīng)稱為“利潤效應(yīng)”。

情況2：R0＜0 且R1＜0 時，可得到，即經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域采用金融杠桿之后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速滯緩。但在這一過程中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速的波動率相對較低，風(fēng)險得以改善。據(jù)此，將這種效應(yīng)稱為“風(fēng)險管理效應(yīng)”。

情況3：R0＜0 且R1＞0 時，可得到ρ01＜min即經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域采用金融杠桿前后，產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，各領(lǐng)域采用金融杠桿的目的在于通過調(diào)整生產(chǎn)要素配置優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。據(jù)此，將這種效應(yīng)稱為“轉(zhuǎn)型效應(yīng)”。

依據(jù)上述文獻(xiàn)研究與理論模型分析，提出如下三個假設(shè)：

假設(shè)H1：合理應(yīng)用金融杠桿，可促使經(jīng)濟(jì)發(fā)展實現(xiàn)穩(wěn)增長。

假設(shè)H2：金融杠桿在一定程度上會增加各經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域風(fēng)險承擔(dān)，但也會強(qiáng)化其風(fēng)險管理水平。

假設(shè)H3：金融杠桿合理應(yīng)用會優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而實現(xiàn)發(fā)展轉(zhuǎn)型。

三、金融杠桿對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長影響的實證研究

1.模型設(shè)定

在理論假設(shè)基礎(chǔ)上，主要從三方面展開實證研究：第一，研究合理化應(yīng)用金融杠桿是否促使經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)穩(wěn)增長。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到諸多因素影響，選取資本形成率、工業(yè)化程度、通貨膨脹率與人口增長率等變量作為控制變量[12-15]，進(jìn)而排除這些因素對結(jié)果產(chǎn)生的影響。在全樣本回歸分析基礎(chǔ)上，將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長分為粗放型增長與集約型增長兩大類樣本，進(jìn)一步展開實證。通過研究不同樣本，可以了解金融杠桿對不同經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生的差異化影響。實證分析采用的基礎(chǔ)模型設(shè)定如下：

其中，GDP 與PGDP 分別為全國GDP 增長率與人均GDP 增長率；GL、CL 與RL 分別為政府、企業(yè)與居民金融杠桿率；X為控制變量；μi為經(jīng)濟(jì)增速層面的固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)擾動項。

第二，分析金融杠桿對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理的影響。在上述模型基礎(chǔ)上，采用經(jīng)濟(jì)波動率(EV)與人均經(jīng)濟(jì)波動率(PEV)作為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的主要變量，驗證金融杠桿對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理的假設(shè)。回歸模型設(shè)定如下：

第三，研究金融杠桿對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響，即金融杠桿是否會為經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來轉(zhuǎn)型效應(yīng)。其中，生產(chǎn)要素投入率(IPF)作為粗放型經(jīng)濟(jì)增長的替代變量，科技創(chuàng)新效率(EAT)作為集約型經(jīng)濟(jì)增長的替代變量。通過分別考量在金融杠桿刺激作用下，國內(nèi)各類要素投入與科技創(chuàng)新能力對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)程度，進(jìn)而有效識別金融杠桿對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的作用。回歸模型設(shè)定如下：

第四，考察金融杠桿與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的狀態(tài)時變特征?；谏鲜鋈矫嫜芯浚M(jìn)一步考慮金融杠桿與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時變特征，通過建立混頻MS-VAR 模型廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)，研究金融杠桿與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的時變關(guān)聯(lián)性，如下式：

其中，▽it為t 時階段下的沖擊，Yt-1為t-1期沖擊信息；ξt為時變狀態(tài)；μt、h 分別為向前與滯后的期。

2.變量選取與數(shù)據(jù)來源

文章實證研究涉及的被解釋變量包括增速類、風(fēng)險管理類與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型類。其中，經(jīng)濟(jì)增速變量為全國GDP 增長率與人均GDP 增長率，風(fēng)險管理類變量包括經(jīng)濟(jì)波動率與人均經(jīng)濟(jì)波動率，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型變量為生產(chǎn)要素投入率與科技創(chuàng)新效率。關(guān)于解釋變量金融杠桿的測算，主要從政府、企業(yè)與居民金融杠桿率三方面衡量，分別用政府、企業(yè)與居民債務(wù)規(guī)模占GDP 比重測算。其中，政府債務(wù)通過公共投資對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響；企業(yè)債務(wù)則由資金成本與投資等方面作用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展；居民債務(wù)通過影響消費進(jìn)而改變經(jīng)濟(jì)增速。選擇這三類數(shù)據(jù)表征金融杠桿主要有兩方面原因：一方面，該數(shù)據(jù)在宏觀角度上代表金融杠桿大量信息，具備良好信度；另一方面，數(shù)據(jù)具備連續(xù)性與可獲得性特征，能為下述實證工作開展提供有利支撐。實證中控制變量包括資本形成率、工業(yè)化程度、通貨膨脹率、人口增長率、城鎮(zhèn)化率與1 年存款利率。

基于上述設(shè)定的研究變量，選取中國31 個省份（除港澳臺地區(qū)） 2011—2020 年相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣文。數(shù)據(jù)自World Bank 數(shù)據(jù)庫、IMF 的WEO 數(shù)據(jù)庫經(jīng)HP 過濾計算得知。有關(guān)政府、企業(yè)與居民債務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)主要從財政廳網(wǎng)站、中國債券信息網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)三大網(wǎng)站獲取。變量描述性統(tǒng)計見表1。

表1 變量描述性統(tǒng)計及來源

四、實證檢驗與分析

1.金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增速的影響

表2 報告了金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增速的影響程度。據(jù)表2 回歸結(jié)果，主要得到兩方面結(jié)論。從全樣本研究結(jié)論來看，金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增速的影響存在差異性。其中，政府杠桿率對GDP 增長率、人均GDP 增長率的影響系數(shù)分別為-0.045、-0.038，均在1%顯著水平上顯著，即政府金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用。企業(yè)杠桿率對GDP 增長率、人均GDP 增長率的影響系數(shù)分別為0.016、0.012，均在5%顯著水平下顯著，即說明企業(yè)杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長速率有正向促進(jìn)作用。居民杠桿率對經(jīng)濟(jì)增速的影響并不顯著，原因在于居民應(yīng)用金融杠桿的驅(qū)動力并不足，對應(yīng)風(fēng)險點也較為分散，并未觸發(fā)金融杠桿對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響效應(yīng)。從經(jīng)濟(jì)增長方式角度來看，金融杠桿在粗放型經(jīng)濟(jì)增長方式中的作用更為顯著。其中，政府金融杠桿率對粗放式經(jīng)濟(jì)增長速率的負(fù)向影響最為顯著，企業(yè)杠桿率與居民杠桿率對于粗放式經(jīng)濟(jì)增長速率的正向影響最為顯著。

表2 金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增長速率的影響分析

2.金融杠桿對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理的影響

表3 報告了金融杠桿影響經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理的回歸結(jié)果。分析表3 檢驗結(jié)果可以看出，金融杠桿與經(jīng)濟(jì)波動率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即金融杠桿深入應(yīng)用將會增加經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險。造成這一現(xiàn)象的原因在于，應(yīng)用金融杠桿會進(jìn)一步?jīng)_擊經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，從而改變經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域風(fēng)險承擔(dān)行為。而金融杠桿應(yīng)用程度不斷增加會顯著降低人均經(jīng)濟(jì)波動率，進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險管理目的。從經(jīng)濟(jì)增長類型來看，在粗放式經(jīng)濟(jì)增長方式下，政府杠桿率、企業(yè)杠桿率與居民杠桿率對于經(jīng)濟(jì)波動率的影響系數(shù)分別為0.310、0.256 與0.121，均在1%顯著水平上顯著，即說明三個層面所產(chǎn)生的金融杠桿均會增加經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險，其中政府杠桿的刺激效應(yīng)最顯著。政府杠桿率、企業(yè)杠桿率與居民杠桿率對于人均經(jīng)濟(jì)波動率的影響系數(shù)分別為-0.021、-0.018 與-0.025，在10%與5%顯著水平上顯著，即證明三個維度金融杠桿均對于人均經(jīng)濟(jì)波動產(chǎn)生抑制作用，有利于強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域風(fēng)險管理能力。在集約型增長方式下，政府杠桿率、企業(yè)杠桿率與居民杠桿率對于經(jīng)濟(jì)波動率、人均經(jīng)濟(jì)波動率的影響較小。

表3 金融杠桿對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理的影響分析

3.金融杠桿對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響

表4 報告了金融杠桿對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長中生產(chǎn)要素投入率、科技創(chuàng)新效率的影響。從表中檢驗結(jié)果可以得出兩方面結(jié)論：第一，金融杠桿在生產(chǎn)要素投入方面應(yīng)用程度的不斷加深，會顯著提升經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)τ谏a(chǎn)要素調(diào)整的積極性，利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。金融杠桿在科技創(chuàng)新方面應(yīng)用程度的不斷加深，會抑制經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域科創(chuàng)能力提升，從而降低經(jīng)濟(jì)增長效率；第二，在粗放型增長方式下，政府杠桿率、企業(yè)杠桿率與居民杠桿率對生產(chǎn)要素投入率的影響系數(shù)分別為0.129、0.209 與0.180，在1%顯著水平上顯著。而政府杠桿率、企業(yè)杠桿率與居民杠桿率對科技創(chuàng)新效率的影響系數(shù)分別為-0.202、-0.244、-0.230，均在5%顯著水平上顯著，這說明對于粗放式經(jīng)濟(jì)增長過程中的科技創(chuàng)新而言，金融杠桿具有抑制作用，不利于各類科創(chuàng)活動開展，會對經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大產(chǎn)生阻滯效應(yīng)。而在集約型增長方式下，金融杠桿所產(chǎn)生的作用并不顯著，這說明在集約型經(jīng)濟(jì)增長過程中，金融杠桿對于生產(chǎn)要素投入與科技創(chuàng)新所產(chǎn)生影響并不明顯，其對于該種經(jīng)濟(jì)增長方式下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響并不顯著。通過實證結(jié)論可以看出，金融杠桿的應(yīng)用對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響較小，并沒有起到優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)的作用。

表4 金融杠桿對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響分析

4.金融杠桿對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的時變效應(yīng)分析

在上述研究基礎(chǔ)上，通過核算政府、企業(yè)與居民杠桿率得到總金融杠桿增速(LEV)，進(jìn)一步借助混頻MS-VAR 模型檢驗金融杠桿對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的時變效應(yīng)。在具體測算過程中，根據(jù)混頻MS-VAR 模型對應(yīng)平滑0.5 概率閾值以及2011—2020 年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，將研究區(qū)制劃分為經(jīng)濟(jì)低速增長與高速增長兩個階段。根據(jù)測算不同區(qū)制下平滑與濾波概率，發(fā)現(xiàn)兩個區(qū)制平滑轉(zhuǎn)換概率均接近1，存在明顯區(qū)制特征。區(qū)制1 為2011 年9 月—2013 年4 月、2014 年4 月—2015 年9 月。區(qū)制2 為2013 年5 月—2014 年3 月，2015 年10 月—2020 年12 月兩段。圖1～圖3 分別給出金融杠桿對各經(jīng)濟(jì)發(fā)展變量的區(qū)制脈沖響應(yīng)。

圖1 區(qū)制1 和區(qū)制2 下變量對經(jīng)濟(jì)增長速率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

由圖1 可知：一是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低位發(fā)展階段時，總金融杠桿增速正向沖擊拉動經(jīng)濟(jì)增長速率，在第7 期逐漸收斂，此后逐漸趨于穩(wěn)態(tài)沖擊現(xiàn)象。這說明當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速較低時，金融杠桿正向沖擊國內(nèi)投資需求，并有效拉動經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于高位時，總金融杠桿增速對于經(jīng)濟(jì)增長的影響較小，趨于0，甚至出現(xiàn)負(fù)向沖擊現(xiàn)象?？梢园l(fā)現(xiàn)該時期下，金融杠桿增速可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫，對經(jīng)濟(jì)增長的作用較小，需進(jìn)行去杠桿；二是經(jīng)濟(jì)處于低位時，金融杠桿增速對GDP 增長率的沖擊表現(xiàn)為短期正向影響，在極速下降后收斂；經(jīng)濟(jì)處于高位時，金融杠桿增速對GDP 增長率的沖擊基本表現(xiàn)為正向影響，短期呈現(xiàn)收斂現(xiàn)象；三是經(jīng)濟(jì)低位時，金融杠桿增速對人均GDP 增長率的沖擊表現(xiàn)為正向沖擊，逐步趨于收斂；經(jīng)濟(jì)高位時，金融杠桿增速對人均GDP 增長率的沖擊表現(xiàn)為負(fù)向影響，逐步收斂。

由圖2 可知：一是金融杠桿增速正沖擊對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理表現(xiàn)為負(fù)向影響。經(jīng)濟(jì)低位時，金融杠桿對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理表現(xiàn)為先下降后增長趨勢，第5 期為沖擊轉(zhuǎn)折點。經(jīng)濟(jì)高位時，金融杠桿對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理表現(xiàn)為負(fù)向影響，一定程度上可抑制經(jīng)濟(jì)風(fēng)險；二是經(jīng)濟(jì)低位時，金融杠桿對經(jīng)濟(jì)波動率表現(xiàn)為先負(fù)向后正向的影響沖擊；經(jīng)濟(jì)高位時，金融杠桿對經(jīng)濟(jì)波動影響為負(fù)，極易造成經(jīng)濟(jì)大范圍經(jīng)濟(jì)波動，導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生；三是經(jīng)濟(jì)低位時，金融杠桿對對人均經(jīng)濟(jì)波動率一直為負(fù)向響應(yīng)，呈現(xiàn)弱負(fù)向影響效應(yīng)；經(jīng)濟(jì)高位時，金融杠桿對人均經(jīng)濟(jì)波動率呈現(xiàn)正向沖擊，為弱正向影響。

圖2 區(qū)制1 和區(qū)制2 下變量對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理的脈沖響應(yīng)函數(shù)

由圖3 可知：一是經(jīng)濟(jì)低位時，金融杠桿對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型表現(xiàn)為正向沖擊，能夠發(fā)揮更多資源與技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用效應(yīng)，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展。經(jīng)濟(jì)高位時，金融杠桿對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的沖擊在第5 期發(fā)生改變，由負(fù)向沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)檎驔_擊，最終收斂為0；二是經(jīng)濟(jì)低位，金融杠桿對生產(chǎn)要素投入的沖擊表現(xiàn)為穩(wěn)態(tài)正沖擊。經(jīng)濟(jì)高位，金融杠桿對生產(chǎn)要素投入的沖擊表現(xiàn)為整體正向沖擊，前期沖擊效應(yīng)要明顯高于后期；三是經(jīng)濟(jì)低位，金融杠桿對科技創(chuàng)新效率的沖擊整體表現(xiàn)為負(fù)向沖擊，分別在第0～1 期與4～5 期間呈現(xiàn)小幅度正向沖擊后再次回歸于負(fù)向沖擊。經(jīng)濟(jì)高位，金融杠桿對科技創(chuàng)新效率的沖擊在第5 期之前表現(xiàn)為顯著負(fù)向沖擊，在5～8 期間表現(xiàn)為正向沖擊，在8 期后呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)負(fù)向沖擊。

圖3 區(qū)制1 和區(qū)制2 下變量對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的脈沖響應(yīng)函數(shù)

五、結(jié)論及啟示

通過上述實證分析，可以歸納總結(jié)出如下兩方面主要結(jié)論：

第一，通過回歸實證得出：在經(jīng)濟(jì)增速方面，政府金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增速的影響為負(fù)，企業(yè)金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增速的影響為正，居民金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增速的影響不明顯。在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理方面，粗放式經(jīng)濟(jì)增長方式下，政府、企業(yè)與居民金融杠桿均能刺激經(jīng)濟(jì)風(fēng)險產(chǎn)生，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的風(fēng)險管理能力；集約型經(jīng)濟(jì)增長方式下，政府、企業(yè)、居民金融杠桿對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理的影響較小。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方面，金融杠桿對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響較小，且并沒有起到優(yōu)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)的作用。

第二，通過混頻MS-VAR 模型檢驗得證：金融杠桿對經(jīng)濟(jì)增速的影響呈現(xiàn)顯著時變性，但這種特征在一定時間后會歸于常態(tài)；對于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理的影響存在階段性時變性特征，短期效果明顯，但長期穩(wěn)定作用欠佳；對于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的影響呈現(xiàn)異質(zhì)時變特征，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好狀態(tài)下為負(fù)慣性，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展欠佳時為正慣性。

針對上述金融杠桿對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的差異化影響以及時變特征，得到如下啟示：第一，金融杠桿并不是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的原生動力，但適度應(yīng)用金融杠桿能夠調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展低位時，應(yīng)進(jìn)一步增杠桿，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)增長；在經(jīng)濟(jì)高位時，應(yīng)進(jìn)一步去杠桿，避免杠桿周期大幅波動，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。第二，從政府、企業(yè)與居民三個維度，進(jìn)一步規(guī)范各主體的投融資行為，控制金融杠桿在各主體層面的應(yīng)用局面，以更好發(fā)揮金融杠桿對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的刺激作用。特別是針對企業(yè)維度，政府應(yīng)鼓勵各企業(yè)在合理調(diào)控自身現(xiàn)金流的情況下，積極利用金融杠桿，深化金融要素配置、提升技術(shù)創(chuàng)新水平，進(jìn)而提升發(fā)展效率。第三，著重關(guān)注粗放式經(jīng)濟(jì)增長方式下，金融杠桿對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的影響效應(yīng)。針對經(jīng)濟(jì)發(fā)展實情，合理調(diào)整各經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)τ诮鹑诟軛U的應(yīng)用力度，以實現(xiàn)“穩(wěn)杠桿、促增長”。