雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的未來(lái)

鄭志剛

A股科創(chuàng)板于2019年6月13日的開(kāi)板，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)終結(jié)奉行了近三十年的“同股同權(quán)”原則，允許企業(yè)發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票上市。一百多年前已經(jīng)出現(xiàn)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，在不斷的爭(zhēng)議和挑戰(zhàn)中，迎來(lái)了理論和實(shí)踐重新認(rèn)知與逐步接受的時(shí)刻。

隨著互聯(lián)網(wǎng)浪潮下專(zhuān)業(yè)化分工程度的加深，我們看到，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與投資者圍繞業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的信息不對(duì)稱(chēng)加劇，如何在獲得外部融資支持與保持對(duì)業(yè)務(wù)模式的主導(dǎo)二者之間實(shí)現(xiàn)平衡，長(zhǎng)期困擾著新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的公司治理制度設(shè)計(jì)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)在控制權(quán)不被稀釋的同時(shí)引入外部資金，成為互聯(lián)網(wǎng)浪潮下新經(jīng)濟(jì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的A股科創(chuàng)板于2019年6月13日的開(kāi)板，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)終結(jié)奉行了近三十年的“同股同權(quán)”原則，允許企業(yè)發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票上市。一百多年前已經(jīng)出現(xiàn)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，在不斷的爭(zhēng)議和挑戰(zhàn)中，迎來(lái)了理論和實(shí)踐重新認(rèn)知與逐步接受的時(shí)刻。

隨著互聯(lián)網(wǎng)浪潮下專(zhuān)業(yè)化分工程度的加深，我們看到，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與投資者圍繞業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的信息不對(duì)稱(chēng)加劇，如何在獲得外部融資支持與保持對(duì)業(yè)務(wù)模式的主導(dǎo)二者之間實(shí)現(xiàn)平衡，長(zhǎng)期困擾著新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的公司治理制度設(shè)計(jì)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)在控制權(quán)不被稀釋的同時(shí)引入外部資金，成為互聯(lián)網(wǎng)浪潮下新經(jīng)濟(jì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的優(yōu)先選擇。

從2015年開(kāi)始，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入上市公司第一大股東平均持股比例低于33.3%的分散股權(quán)時(shí)代，如何設(shè)計(jì)控制權(quán)結(jié)構(gòu)阻止外部接管威脅，防范“野蠻人”入侵成為公司治理制度設(shè)計(jì)首先需要思考的問(wèn)題之一。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了投票權(quán)配置權(quán)重向具有創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)身份的股東傾斜。以在美國(guó)和中國(guó)香港上市的京東為例，京東是標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行AB股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，A類(lèi)股票一股有1份投票權(quán)，而創(chuàng)始人劉強(qiáng)東持有的B類(lèi)股票一股有20份投票權(quán)。因此，出資額只占20%的創(chuàng)始人劉強(qiáng)東通過(guò)持有B類(lèi)股票，獲得了83.7%的投票權(quán)。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)由此可以利用發(fā)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票阻止外部接管威脅發(fā)生，防御“野蠻人”入侵。

事實(shí)上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)的重新興起，很大程度上與20世紀(jì)80年代并購(gòu)浪潮中外部敵意接管對(duì)控制權(quán)的威脅有關(guān)。美國(guó)由于很早接納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票上市，成為大量來(lái)自中國(guó)的優(yōu)秀高科技企業(yè)（所謂“中概股”）上市的目的地。

隨著高科技企業(yè)業(yè)務(wù)模式的不斷創(chuàng)新，所知有限，甚至“理性無(wú)知”的外部投資者與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)關(guān)于業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的信息不對(duì)稱(chēng)越來(lái)越嚴(yán)重，甚至對(duì)業(yè)務(wù)模式如何創(chuàng)造現(xiàn)金流也一無(wú)所知。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)短期困境時(shí)，目光短淺的股東可能等不到長(zhǎng)期回報(bào)到來(lái)的時(shí)刻，就將經(jīng)理人辭退。在“同股同權(quán)”下，創(chuàng)始人如果持股比例較低，并不能保證自己在未來(lái)不會(huì)成為“喬布斯第二”。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)安排下，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)顯然不愿進(jìn)行過(guò)多的人力資本投入。鑒于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與股東之間的關(guān)系僅為“短期雇傭合約”，一旦被辭退，則創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)所有的努力都為別人做了“嫁衣”。

而通過(guò)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票這種權(quán)重傾斜的表決權(quán)配置安排，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)完成了以往從“短期”雇傭到現(xiàn)在“長(zhǎng)期”合伙的身份轉(zhuǎn)換。以成為港交所第一只發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的小米為例，出資比例為31.4%的雷軍通過(guò)持有投票權(quán)高于A類(lèi)股票10倍的B類(lèi)股票，而擁有公司53.79%的表決權(quán)。從前“流水的經(jīng)理人，鐵打的股東”轉(zhuǎn)變成“鐵打的經(jīng)理人，鐵打的股東”，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)由此為雙方長(zhǎng)期合作共贏奠定了堅(jiān)實(shí)的公司治理制度基礎(chǔ)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠鼓勵(lì)這些不用擔(dān)心被辭退的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本的持續(xù)投入，激勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)專(zhuān)注于業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新。那些對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式更為熟知的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)往往持有高投票權(quán)股票，并擔(dān)任CEO職位。我們的研究發(fā)現(xiàn)，相比于“同股同權(quán)”企業(yè)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)表現(xiàn)出明顯更高的創(chuàng)新投入水平。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的這種創(chuàng)新提升效應(yīng)在高科技行業(yè)企業(yè)中更明顯。這也能解釋為什么曾經(jīng)一度被認(rèn)為不利于外部投資者保護(hù)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，如今已經(jīng)成為各國(guó)鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)快速發(fā)展的普遍政策工具。

以所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離為特征的現(xiàn)代股份公司的興起，由于實(shí)現(xiàn)了股東在社會(huì)化范圍風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和職業(yè)化經(jīng)理人專(zhuān)業(yè)決策之間的專(zhuān)業(yè)化分工，極大地提升了管理效率，成為人類(lèi)財(cái)富在過(guò)去幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)快速增長(zhǎng)的重要原因之一（巴特勒語(yǔ)）。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票發(fā)行則在已經(jīng)形成的資本社會(huì)化和經(jīng)理人職業(yè)化分工格局的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步成就了股東和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的深度專(zhuān)業(yè)化分工，實(shí)現(xiàn)了管理經(jīng)營(yíng)效率縱深提升。

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)架下，一方面創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)往往持有高投票權(quán)B類(lèi)股票，并擔(dān)任CEO，從而掌握業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的控制權(quán);另一方面，持有A類(lèi)股票的外部投資者把自己并不熟悉的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新決策讓渡給創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而使自己則更加專(zhuān)注風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。資本社會(huì)化和經(jīng)理人職業(yè)化之間的專(zhuān)業(yè)化分工由此在更深的層面得以展開(kāi)。這事實(shí)上是現(xiàn)代股份公司誕生以來(lái)所一直秉持的專(zhuān)業(yè)化分工邏輯的延續(xù)和深化。

盡管我們看到雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在防范“野蠻人”入侵、鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本持續(xù)投入等方面的積極作用，但一個(gè)無(wú)可避免的事實(shí)是，該結(jié)構(gòu)將導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離，進(jìn)而提高創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)內(nèi)部人控制，損害外部分散股東的潛在利益的可能性。事實(shí)上，這是理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)這種控制權(quán)加強(qiáng)實(shí)現(xiàn)形式長(zhǎng)期質(zhì)疑背后的根源。

我們注意到，不同于早期的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票設(shè)計(jì)，近十多年來(lái)，發(fā)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的公司往往會(huì)同時(shí)推出嚴(yán)格的日落條款對(duì)創(chuàng)始人進(jìn)行“隱性約束”，保證控制權(quán)在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與主要股東之間狀態(tài)依存，以實(shí)現(xiàn)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本的投入和對(duì)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新主導(dǎo)，與外部投資者權(quán)益保護(hù)二者之間的平衡。所謂“日落條款”指的是在《公司章程》中對(duì)投票權(quán)配置權(quán)重傾斜的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)所持有B類(lèi)股票轉(zhuǎn)讓退出，轉(zhuǎn)為A類(lèi)股票以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)權(quán)力限制的各種條款的總稱(chēng)。

以在我國(guó)A股市場(chǎng)推出的第一只“同股不同權(quán)”架構(gòu)股票優(yōu)刻得科技為例。為防范實(shí)際控制人B類(lèi)股份表決權(quán)的濫用，按照優(yōu)刻得《公司章程》規(guī)定，當(dāng)持有B類(lèi)股份的股東向他人轉(zhuǎn)讓所持有的B類(lèi)股份，或者將B類(lèi)股份的表決權(quán)委托他人行使時(shí)，B類(lèi)股份應(yīng)當(dāng)按照?1：1?的比例轉(zhuǎn)換為A類(lèi)股份。而對(duì)包括改變《公司章程》、聘請(qǐng)或解聘獨(dú)立董事、變更會(huì)計(jì)師事務(wù)所等在內(nèi)的特定事項(xiàng)表決時(shí)，每一B類(lèi)股份享有的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)與每一A類(lèi)股份的表決權(quán)數(shù)量相同。

我們研究發(fā)現(xiàn)，日落條款對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用扮演著重要的調(diào)節(jié)角色。實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并引入日落條款的中概股企業(yè)呈現(xiàn)出更高的研發(fā)水平，而上述效應(yīng)在實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)但未相應(yīng)引入日落條款的企業(yè)中則并不明顯。從創(chuàng)始人擔(dān)任CEO效果方面，我們發(fā)現(xiàn)只有同步引入日落條款，創(chuàng)始人擔(dān)任CEO才能發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)鼓勵(lì)創(chuàng)新的效果。這表明在公司章程中加入日落條款這一“隱性約束”，有助于實(shí)現(xiàn)投票權(quán)配置傾斜對(duì)創(chuàng)新的鼓勵(lì)與投資者權(quán)益保護(hù)二者之間的平衡。

圍繞雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的發(fā)行，我們有以下政策建議參考。

其一，投資者應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到投票權(quán)配置權(quán)重傾斜合理性。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)資金投入有限與對(duì)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)二者之間的矛盾，本質(zhì)上是由以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志的第四次工業(yè)革命浪潮帶來(lái)的、圍繞業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新加劇的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則通過(guò)提升創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和外部股東之間分工的專(zhuān)業(yè)化程度，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新持續(xù)發(fā)揮主導(dǎo)作用，是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代加劇的信息不對(duì)稱(chēng)下對(duì)創(chuàng)新導(dǎo)向組織重構(gòu)內(nèi)在要求的積極應(yīng)對(duì)。我們預(yù)言，未來(lái)在A股會(huì)有越來(lái)越多的企業(yè)發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票上市。

其二，在發(fā)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票時(shí)應(yīng)當(dāng)標(biāo)配日落條款，以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)配置的狀態(tài)依存。通過(guò)在公司章程中引入日落條款避免少數(shù)股東對(duì)外部其他股東利益的侵占。

其三，在相關(guān)制度設(shè)計(jì)上可以考慮推行固定期限的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。期限屆滿(mǎn)，由股東大會(huì)投票決定是否將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)延期。對(duì)此表決事項(xiàng)，每一高投票權(quán)股票和普通股票享有的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)相同。

作者系中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)教授，朱光順對(duì)本文的寫(xiě)作亦有貢獻(xiàn)