股市過(guò)度投機(jī)與企業(yè)短貸長(zhǎng)投

黃大禹，謝獲寶

（1.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083；2.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

一、引言

近年，盡管隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有序推進(jìn)，我國(guó)金融體系產(chǎn)品供給更加豐富，在一定程度上滿足了不同企業(yè)的融資需求。但仍要指出的是，我國(guó)的金融體系改革，尚未從根本上化解企業(yè)融資難融資貴的困境[1]。特別是金融機(jī)構(gòu)出于強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，在實(shí)踐中更偏好發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)程度較低的短期貸款。與此同時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)性投資卻以長(zhǎng)期投資為主，期限錯(cuò)配下，企業(yè)不得不通過(guò)反復(fù)借入時(shí)間較短的貸款來(lái)滿足自身經(jīng)營(yíng)需要，這種現(xiàn)象可以形象地概括為“短貸長(zhǎng)投”[2]。從當(dāng)前中國(guó)的具體實(shí)踐來(lái)看，基于央行公布的商業(yè)銀行貸款投向相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近年短期貸款呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)，而長(zhǎng)期貸款占比略有下降。進(jìn)一步，本文關(guān)注同期的國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，卻發(fā)現(xiàn)我國(guó)近年來(lái)企業(yè)長(zhǎng)期投資穩(wěn)步提升。這個(gè)有趣的現(xiàn)象，也從側(cè)面證明了短貸長(zhǎng)投在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)生活中是一個(gè)較為普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。值得指出的是，在經(jīng)濟(jì)繁榮期，短貸長(zhǎng)投的風(fēng)險(xiǎn)被大規(guī)模的貸款所覆蓋，而一旦經(jīng)濟(jì)陷入衰退，或者貨幣政策收緊，短貸長(zhǎng)投可能使得企業(yè)的資金鏈陷入困境[3]，風(fēng)險(xiǎn)敞口的驟然上升，將有可能使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)之中。有鑒于此，對(duì)于這種短貸長(zhǎng)投的現(xiàn)象進(jìn)行治理，將有助于守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，無(wú)疑就具有較高的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有研究主要認(rèn)為，我國(guó)業(yè)已存在的金融抑制，是推動(dòng)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的重要宏觀層面因素[4]。具體而言，多層次資本市場(chǎng)發(fā)展并不完善，直接融資渠道不暢，企業(yè)融資以間接融資為主；而銀行體系一如既往地“嫌貧愛(ài)富”，絕大部分長(zhǎng)期信貸資源都優(yōu)先配置至國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)，而對(duì)于中小型企業(yè)，銀行則選擇發(fā)放短期貸款，以較好地控制風(fēng)險(xiǎn)[5]。而基于微觀層面，在投資無(wú)法通過(guò)長(zhǎng)期貸款獲得資金時(shí)，企業(yè)只能退而求其次接受短期貸款。更有甚者，部分企業(yè)在明知道債務(wù)期限比投資期限更短，可能放大企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)的情況下[6]，仍然采取較為激進(jìn)的投資策略（短期貸款利率相對(duì)長(zhǎng)期而言較低，且較容易獲得）。那么隨之而來(lái)的問(wèn)題是，在普遍存在短貸長(zhǎng)投以覆蓋投資需求，而實(shí)體項(xiàng)目收益率又處于下行空間的情況下，企業(yè)的投機(jī)傾向會(huì)不會(huì)加重？特別是隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的逐步完善，股市逐漸成為一個(gè)較好的投資選擇，那么，會(huì)否有更多的企業(yè)資金涌入股市？當(dāng)股市交投越活躍，其將提高還是降低企業(yè)短貸長(zhǎng)投的水平？這無(wú)疑都是非常有趣的議題。有鑒于此，本文就股市投機(jī)與企業(yè)短貸長(zhǎng)投之間的關(guān)系進(jìn)行研究，以期為治理企業(yè)過(guò)度的短貸長(zhǎng)投、規(guī)范企業(yè)投融資體系提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于以下兩個(gè)方面：第一，當(dāng)前關(guān)注企業(yè)短貸長(zhǎng)投的研究并不多，而這為數(shù)不多的文獻(xiàn)則主要集中于探究短貸長(zhǎng)投與經(jīng)營(yíng)者特征、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及貨幣政策等方面的關(guān)聯(lián)機(jī)制，至筆者寫作本文之日，知網(wǎng)上尚無(wú)探討股市投機(jī)與短貸長(zhǎng)投內(nèi)生關(guān)聯(lián)機(jī)制的文獻(xiàn)。本文的研究，在一定程度上拓展了相關(guān)研究邊界。第二，基于中介效應(yīng)模型，創(chuàng)新性地識(shí)別股市投機(jī)影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投的具體機(jī)制路徑，為解開(kāi)兩者之間的機(jī)制黑箱提供實(shí)證經(jīng)驗(yàn)支撐。

二、理論分析與假說(shuō)提出

西方傳統(tǒng)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論指出，為更好緩解融資過(guò)程中可能存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、過(guò)高的債務(wù)成本等問(wèn)題，企業(yè)債務(wù)融資期限需要與其投資期限相匹配[7]。然而在具體經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，企業(yè)短貸長(zhǎng)投的情況卻普遍存在。這主要是因?yàn)椋阂环矫鎻你y行角度而言，在信息不對(duì)稱無(wú)法從根本上緩解的情況下，銀行基于控制風(fēng)險(xiǎn)的原因，往往會(huì)更傾向于投放短期信貸[8]；另一方面，從企業(yè)角度而言，部分高素質(zhì)的企業(yè)擁有較好的融資渠道，流動(dòng)性壓力并不大，因此偏向于融得成本較為低廉的短期資金，以降低運(yùn)營(yíng)成本。從這個(gè)角度而言，短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)的影響具有兩面性：一方面，其可能加劇企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)造成負(fù)面沖擊[9-10]；另一方面，其也可能基于自身資源稟賦，通過(guò)短貸長(zhǎng)投優(yōu)化企業(yè)投融資決策，從而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)產(chǎn)生一定的正面影響。然而值得指出的是，在中國(guó)現(xiàn)行金融環(huán)境下，囿于金融深化水平有待提升，融資渠道較為單一，企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為更多表現(xiàn)為一種不得已而為之的被動(dòng)選擇[11]，而并非其優(yōu)化投資行為的主動(dòng)策略。因此，短貸長(zhǎng)投所可能帶來(lái)的積極效應(yīng)，可能更多地會(huì)被負(fù)面效應(yīng)所覆蓋[12]。

在我國(guó)具體經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，我國(guó)的資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)都存在較為濃郁的短期投機(jī)傾向，我國(guó)股市換手率之高、股市價(jià)格短期波動(dòng)幅度之大都足以證明我國(guó)股市投資者的投機(jī)傾向。當(dāng)股市整體氛圍都趨向于短線炒作時(shí)，這就意味著大量的資金涌入資本市場(chǎng)，有可能造成資本市場(chǎng)虛假繁榮[13]，進(jìn)而吸引更多的投資者參與短期投機(jī)活動(dòng)[14]，這將對(duì)生產(chǎn)性投資形成顯著擠出[15]。在此情境下，企業(yè)將不得不通過(guò)短貸長(zhǎng)投的方式籌集資金，以滿足自身實(shí)體項(xiàng)目的融資需要。進(jìn)一步地，當(dāng)股市投機(jī)水平較高時(shí)，投資者也會(huì)對(duì)企業(yè)的短期經(jīng)濟(jì)績(jī)效提出更高的要求。而為了迎合投資者的需求，企業(yè)也可能通過(guò)短貸長(zhǎng)投等較為激進(jìn)的方式突破資源約束邊界[16]，以期通過(guò)加大投資力度獲取更高的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。由此，本文提出待實(shí)證檢驗(yàn)的假設(shè)1。

假設(shè)1：股市投機(jī)水平越高，則企業(yè)的短貸長(zhǎng)投水平越高。

當(dāng)股市具有較濃厚的投機(jī)氛圍時(shí)，企業(yè)可能受此影響而存在更強(qiáng)的投機(jī)意識(shí)，其偏向于認(rèn)為短期股市投機(jī)能夠獲取不菲的利潤(rùn)，進(jìn)而選擇降低在實(shí)體項(xiàng)目的投資力度，以騰挪出更多的資金投入股市中去[17]。值得指出的是，這種短期投機(jī)行為并未以項(xiàng)目盈利水平為企業(yè)決策依據(jù)[18]，而是在股市過(guò)度投機(jī)的影響下，企業(yè)主動(dòng)采取更為激進(jìn)的生產(chǎn)和財(cái)務(wù)決策[19]，以期通過(guò)冒險(xiǎn)的投資策略來(lái)獲得更為高昂的利潤(rùn)[20]，因而屬于一種非效率投資行為[21]。隨著資本市場(chǎng)投機(jī)水平的提高，企業(yè)的投融資偏好進(jìn)一步向金融領(lǐng)域傾斜，進(jìn)而加劇了企業(yè)的非效率投資水平。進(jìn)一步地，隨著企業(yè)流入股市的資金增加，勢(shì)必會(huì)減少實(shí)體項(xiàng)目資源投入，這將使得其主營(yíng)業(yè)務(wù)難以擁有足夠的資源以提升生產(chǎn)質(zhì)效，主業(yè)盈利能力的優(yōu)化也就成為空中樓閣[22-23]，自身實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率將受到一定程度的損害[24]。如此演繹，較高的非效率投資水平和較低的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力，企業(yè)將難以從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得較為優(yōu)惠的長(zhǎng)期信貸，其將不得不求助于短貸長(zhǎng)投融資這種方式以獲取足夠的金融資源。但是，這種以短期融資來(lái)為長(zhǎng)期項(xiàng)目融資的行為，不但降低了企業(yè)的投資效率[25]，也會(huì)顯著提升企業(yè)的短貸長(zhǎng)投水平。由此，本文提出待檢驗(yàn)的假設(shè)2。

假設(shè)2：股市投機(jī)水平越高，則企業(yè)的非效率投資水平越高，主業(yè)盈利能力越差，由此提升了企業(yè)的短貸長(zhǎng)投水平。

股市投機(jī)水平越高，則意味著投資者認(rèn)為金融資產(chǎn)投資收益率比實(shí)體項(xiàng)目收益率更高，不難理解，投資者從自身利益最大化的角度出發(fā)，自然會(huì)選擇將投資的重心投放于金融領(lǐng)域，而較少關(guān)注實(shí)體產(chǎn)業(yè)的投資項(xiàng)目。進(jìn)一步地，隨著越來(lái)越多的投資者選擇將資金投向資本市場(chǎng)，股市過(guò)度投資氛圍逐漸形成，金融資產(chǎn)定價(jià)可能會(huì)水漲船高，激勵(lì)投資者加大金融領(lǐng)域的投資力度，并相應(yīng)減少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資規(guī)模，從而對(duì)實(shí)體項(xiàng)目融資形成了擠出效應(yīng)，這就使得實(shí)體企業(yè)的項(xiàng)目融資愈加困難[26]，其將面臨較強(qiáng)的融資約束困境。此外，從企業(yè)的投融資角度來(lái)看，由于股市存在過(guò)度投機(jī)，這將會(huì)促使企業(yè)采取較為激進(jìn)的投資策略并將更多的資源投放于金融領(lǐng)域，導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)約束邊界更為緊張并加劇融資約束。在此情境下，為了有效突破資源約束邊界，企業(yè)不得不通過(guò)金融化等手段獲得更為豐富的金融資源，以回應(yīng)自身的投資需求[27]。但值得指出的是，在股市過(guò)度投機(jī)的背景下，企業(yè)通過(guò)金融化融取的資金可能并不用于日常的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，而是偏向于持續(xù)加大金融投資以獲得“短平快”的收益，這無(wú)疑將增大企業(yè)金融化需求并引致更強(qiáng)的融資約束，從而又陷入以短貸長(zhǎng)投方式進(jìn)行融資的困境。據(jù)此，本文提出待實(shí)證檢驗(yàn)的假設(shè)3。

假設(shè)3：股市投機(jī)水平越高，則企業(yè)的融資約束程度越大，金融化水平越高，由此提升了企業(yè)的短貸長(zhǎng)投水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲取性，本文以2010—2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：第一，剔除金融類、房地產(chǎn)類上市公司；第二，剔除樣本期內(nèi)ST、*ST的上市公司；第三，剔除關(guān)鍵指標(biāo)值缺失的樣本。此外，本文對(duì)所有變量在上下1%處進(jìn)行縮尾處理，以消除異常值對(duì)回歸結(jié)果的潛在影響。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量

企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”水平（SFLI）。企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”水平的測(cè)度關(guān)鍵在于確定當(dāng)期長(zhǎng)期信貸和短期信貸的增量[28]。參考鐘凱、程小可、張偉華[29]的研究，本文的短貸長(zhǎng)投變量處理為：

2.核心解釋變量

股市過(guò)度投機(jī)（SPECU）。借鑒蘇冬蔚、毛建輝[30]的研究，以省際層面的股市成交額與GDP 比值（SPE）作為基數(shù)進(jìn)行式（4）的計(jì)算，求得省級(jí)層面股市成交投資額占比的波動(dòng)率（SPEUD）。

進(jìn)一步地，考慮到股市交易投資活動(dòng)中存在著基于經(jīng)濟(jì)基本面的正常投資（而非投機(jī)）行為，本文以SPEUD 為被解釋變量，納入GDP 增長(zhǎng)率（GDP_S）、財(cái)政支出占比（PF）和固定資產(chǎn)占GDP比重（Fix）為解釋變量進(jìn)行回歸。

回歸得到的殘差項(xiàng)SPECU，則排除了經(jīng)濟(jì)基本面導(dǎo)致的股市成交額，可以基于此來(lái)刻畫股市的過(guò)度投機(jī)程度。

3.控制變量

參考現(xiàn)有研究，本文實(shí)證模型引入了對(duì)核心關(guān)系具有影響的變量。具體包括，企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值（Lnasset）、杠桿率水平（Lev）、財(cái)務(wù)費(fèi)用占比（FR，財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債之比）、年齡（Age）、托賓Q（TobinQ）、第一大股東股權(quán)集中度（Share）、兩職合一（Mega，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任時(shí)取1，否則為0）、審計(jì)意見(jiàn)（Opin，審計(jì)單位出具標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)取0，否則為1）、資本密集度（Institution，總資產(chǎn)與銷售額之比）、股票換手率（Turnover）等變量。

（三）模型設(shè)定與實(shí)證策略

為檢驗(yàn)股市過(guò)度投機(jī)對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響，本文設(shè)定了模型（6）加以檢驗(yàn)。

SFLI=α+β1SPECU+Year+Ind+ε （6）

其中，SFLI 為本文的被解釋變量，SPECU 為本文的核心解釋變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。進(jìn)一步地，本文控制了時(shí)間和行業(yè)層面的虛擬變量，以最大限度減弱不可觀測(cè)因素對(duì)回歸結(jié)果的干擾。

四、實(shí)證結(jié)果與經(jīng)濟(jì)解釋

（一）基準(zhǔn)回歸與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表1 基于“股市過(guò)度投機(jī)-企業(yè)短貸長(zhǎng)投”的核心基本關(guān)系展開(kāi)了檢驗(yàn)。在回歸模型（1）中，本文僅控制了時(shí)間和行業(yè)的固定效應(yīng)，檢驗(yàn)單變量關(guān)系下的影響關(guān)系。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股市過(guò)度投機(jī)（SPECU）的回歸系數(shù)為0.005且t值為2.69。在納入了控制變量集后［回歸模型（2）］，股市過(guò)度投機(jī)變量的回歸系數(shù)為0.004 且通過(guò)了5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。上述實(shí)證結(jié)果表明，股市過(guò)度投機(jī)越嚴(yán)重，則越會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短貸長(zhǎng)投問(wèn)題的加劇。由此，本部分的實(shí)證結(jié)果為假設(shè)1提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

表1 股市過(guò)度投機(jī)與企業(yè)短貸長(zhǎng)投：基準(zhǔn)回歸與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

進(jìn)一步地，本文采用了多種方式進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以提升核心研究結(jié)論的有效性。第一，考察股市過(guò)度投機(jī)在長(zhǎng)期中的影響效力。在回歸模型（3）—回歸模型（5）中，本文針對(duì)核心解釋變量股市過(guò)度投機(jī)（SPECU）進(jìn)行了滯后1—3 期處理。從結(jié)果可以看出，股市過(guò)度投機(jī)行為會(huì)在較長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)間區(qū)間中影響企業(yè)的投融資決策，其對(duì)短貸長(zhǎng)投的影響展現(xiàn)出了明顯的動(dòng)態(tài)疊加特征，這也說(shuō)明這種過(guò)度投機(jī)傾向會(huì)長(zhǎng)期損害企業(yè)的正常財(cái)務(wù)、生產(chǎn)行為。第二，剔除研究中的特殊樣本?？紤]到2008年國(guó)際金融危機(jī)會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)中的投機(jī)活動(dòng)乃至企業(yè)層面的投融資行為造成重大（持續(xù)性）影響，本文對(duì)2008—2010 年的企業(yè)樣本進(jìn)行了剔除；進(jìn)一步地，直轄市出于自身特殊的經(jīng)濟(jì)、政治地位，這類地區(qū)的企業(yè)投融資行為也可能同一般省區(qū)有所不同，本文將直轄市的企業(yè)樣本也進(jìn)行了剔除處理。實(shí)證結(jié)果均表明，股市過(guò)度投機(jī)同企業(yè)短貸長(zhǎng)投之間的正相關(guān)關(guān)系依舊沒(méi)有發(fā)生任何改變。第三，變更固定效應(yīng)。本部分采用了“時(shí)間固定效應(yīng)-個(gè)體固定效應(yīng)”“時(shí)間-行業(yè)”聯(lián)合固定效應(yīng)的方式，通過(guò)這種更為嚴(yán)格、高階的方式來(lái)減弱不可觀測(cè)因素對(duì)實(shí)證回歸結(jié)果的干擾。相應(yīng)的實(shí)證結(jié)果同前文均保持一致。綜合上述討論，本文的核心結(jié)論應(yīng)具有較高可靠性。

（二）股市過(guò)度投機(jī)在地理層面上的溢出效應(yīng)識(shí)別

具體來(lái)看，股市過(guò)度投機(jī)具有高度的“傳染性”特征，本轄域內(nèi)高度的投機(jī)偏好需求，往往也會(huì)外溢到本轄域以外地區(qū)的企業(yè)中去。考察股市過(guò)度投機(jī)的溢出效應(yīng)，更符合現(xiàn)實(shí)特征中資本市場(chǎng)投機(jī)行為傳染的具體經(jīng)驗(yàn)。

基于上述考慮，本文刻畫了三個(gè)股市過(guò)度投機(jī)的溢出變量。第一，刻畫了除本省份之外全國(guó)其他省份的股市過(guò)度投機(jī)變量均值（SPECU_Peer_ALL）；第二，以東中西部地區(qū)板塊為區(qū)分，在特定地區(qū)板塊（東中西部）內(nèi)，求得除本省份之外其余省份的股市過(guò)度投機(jī)變量均值（SPECU_Peer_Region）；第三，以特定省份周邊接壤的所有省份的股市過(guò)度投機(jī)變量均值（SPECU_Peer_Nearby），來(lái)刻畫其中存在的溢出效應(yīng)。從表2 的實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，三個(gè)維度的股市過(guò)度投機(jī)變量對(duì)于企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為的回歸系數(shù)均為正值且至少通過(guò)了5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。這意味著，股市過(guò)度投機(jī)不但能夠影響本省份轄域內(nèi)的企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為，還能夠影響周邊省份企業(yè)的投融資行為。這確證了本文核心假設(shè)的合理性，又進(jìn)一步在地理溢出效應(yīng)上進(jìn)行了有效的研究補(bǔ)充。

表2 股市過(guò)度投機(jī)的溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）異質(zhì)性檢驗(yàn)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)典型的大國(guó)經(jīng)濟(jì)，轄域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)主體特征呈現(xiàn)出千差萬(wàn)別的多樣性。企業(yè)屬性特征稟賦的差異，會(huì)導(dǎo)致相同因素（股市過(guò)度投機(jī)）的影響形成差異化的反饋效果。對(duì)于“股市過(guò)度投機(jī)-企業(yè)短貸長(zhǎng)投”關(guān)系的整體識(shí)別，仍不足以導(dǎo)出具有精準(zhǔn)導(dǎo)向的政策建議。有鑒于此，本文基于企業(yè)屬性特征差異進(jìn)行了產(chǎn)權(quán)屬性、科技屬性、生命周期屬性的界分，基于地區(qū)屬性特征差異進(jìn)行了東部、中部和西部地區(qū)企業(yè)的界分，并重新展開(kāi)實(shí)證分析。

在表3 的實(shí)證檢驗(yàn)中，本文基于企業(yè)屬性特征展開(kāi)了細(xì)致的分類檢驗(yàn)。具體來(lái)看，在產(chǎn)權(quán)屬性差異識(shí)別檢驗(yàn)中［回歸模型（1）—回歸模型（2）］，股市過(guò)度投機(jī)會(huì)明顯提升非國(guó)有企業(yè)的短貸長(zhǎng)投水平（回歸系數(shù)為0.004 且通過(guò)了5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)），而對(duì)國(guó)有企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響不甚明顯。本文認(rèn)為，與非國(guó)有企業(yè)不同，國(guó)有企業(yè)本身就具有較為雄厚的實(shí)力，資金來(lái)源相對(duì)充裕，所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)較低，這使得國(guó)有企業(yè)本身就不具備過(guò)多的短貸長(zhǎng)投的主客觀壓力；更為重要的是，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著更多的“社會(huì)責(zé)任”，受到股市過(guò)度投機(jī)偏好影響的程度相對(duì)較小。相比之下，非國(guó)有企業(yè)往往處在不進(jìn)則退的激烈競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境中，在受到股市過(guò)度投機(jī)影響時(shí)，往往會(huì)有著更強(qiáng)的激勵(lì)和偏好，但融資約束邊界的限制又會(huì)迫使非國(guó)有企業(yè)另辟蹊徑獲取信貸資源，由此增加了對(duì)短貸長(zhǎng)投的需求。

表3 股市過(guò)度投機(jī)與企業(yè)短貸長(zhǎng)投：企業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)

在企業(yè)的科技屬性差異組別檢驗(yàn)中［回歸模型（3）—回歸模型（4）］，股市過(guò)度投機(jī)對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投產(chǎn)生了差異化的影響。在高科技企業(yè)組別中，股市過(guò)度投機(jī)對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投有明顯提升作用（回歸系數(shù)為0.007 且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)）；而在非高科技企業(yè)組別中，股市過(guò)度投機(jī)的影響明顯減弱（t 值為1.19，無(wú)法通過(guò)任何慣常水平下的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)）。之所以呈現(xiàn)出上述現(xiàn)象因?yàn)槭牵呖萍计髽I(yè)本身的資源邊界約束較為嚴(yán)苛，為了推動(dòng)自身高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、長(zhǎng)周期技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的開(kāi)展，這類企業(yè)本身就具有較強(qiáng)的投融資期限錯(cuò)配的偏好，在疊加了股市過(guò)度投機(jī)影響后，往往在生產(chǎn)和財(cái)務(wù)決策上更加激進(jìn)，從而在金融市場(chǎng)中采用更為冒險(xiǎn)的策略來(lái)融取資金。相比之下，非高科技企業(yè)所面臨的資源邊界約束相對(duì)較弱，也不具備銳意創(chuàng)新占領(lǐng)市場(chǎng)份額的強(qiáng)烈主觀能動(dòng)性，股市的過(guò)度投機(jī)偏好對(duì)其的影響相對(duì)有限。

在企業(yè)的生命周期屬性差異組別檢驗(yàn)中［回歸模型（5）—回歸模型（6）］，股市過(guò)度投機(jī)的影響也同樣有著異質(zhì)性影響。具體來(lái)看，在成長(zhǎng)期企業(yè)中，股市過(guò)度投機(jī)變量的回歸系數(shù)為0.005，且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；在成熟期中，股市過(guò)度投機(jī)的影響并不明顯（t值僅為1.09）；而在衰退期企業(yè)中，股市過(guò)度投機(jī)的影響較為明顯（SPECU 的回歸系數(shù)為0.012 且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)）。本文認(rèn)為，上述現(xiàn)象的差異與不同生命周期特征下企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有密切關(guān)聯(lián)。在成長(zhǎng)期中，企業(yè)有著較大的發(fā)展前景，但資源約束是橫亙?cè)谄浒l(fā)展壯大路徑上的攔路虎。該階段的企業(yè)往往就具有著較強(qiáng)的短貸長(zhǎng)投需求，股市過(guò)度投機(jī)的偏好又會(huì)形成疊加驅(qū)動(dòng)的影響效應(yīng)。而在衰退期中，企業(yè)內(nèi)部可用的財(cái)務(wù)資源可能會(huì)出現(xiàn)顯著下降，為了維系基本的生產(chǎn)和財(cái)務(wù)可持續(xù)，企業(yè)往往不得不借助冒進(jìn)的融資方式來(lái)維系生存，在股市過(guò)度投機(jī)的大環(huán)境下，企業(yè)往往會(huì)有著更高的短貸長(zhǎng)投需求。

在表4 的實(shí)證檢驗(yàn)中，本文基于地區(qū)屬性特征展開(kāi)了異質(zhì)性檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于東部地區(qū)企業(yè)而言，股市過(guò)度投機(jī)能夠?qū)ζ髽I(yè)短貸長(zhǎng)投行為形成顯著正向驅(qū)動(dòng)作用（回歸系數(shù)為0.009 且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)）；但對(duì)于中西部地區(qū)而言，股市過(guò)度投機(jī)對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響均不顯著。本文認(rèn)為，東部地區(qū)企業(yè)面臨著較為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)為了在后續(xù)的時(shí)間中占據(jù)有利的市場(chǎng)份額，往往有著更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用多種手段撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)、金融資源。從另外一個(gè)角度來(lái)看，東部地區(qū)較之于西部地區(qū)而言，資本市場(chǎng)發(fā)育的程度更好，資本市場(chǎng)中的過(guò)度投機(jī)傾向更容易在東部地區(qū)企業(yè)中進(jìn)行傳播，賦予這類地區(qū)企業(yè)更強(qiáng)的投機(jī)心理，從而加大了短貸長(zhǎng)投的行為強(qiáng)度。

表4 股市過(guò)度投機(jī)與企業(yè)短貸長(zhǎng)投：地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)

五、股市過(guò)度投機(jī)影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投的機(jī)制檢驗(yàn)

在前文的實(shí)證分析中，著重針對(duì)“股市過(guò)度投機(jī)-企業(yè)短貸長(zhǎng)投”的特征及其異質(zhì)性進(jìn)行了分析，但尚未對(duì)二者變量之間的影響機(jī)制進(jìn)行識(shí)別檢驗(yàn)，其中的機(jī)制黑箱尚未打開(kāi)。依循前述的論述邏輯，本文擬通過(guò)中介效應(yīng)方程對(duì)機(jī)制進(jìn)行識(shí)別檢驗(yàn)。

其中，被解釋變量SFLI 為企業(yè)短貸長(zhǎng)投，核心解釋變量為股市過(guò)度投機(jī)（SPECU），Mediator 是機(jī)制變量，其余變量設(shè)計(jì)同前文均保持一致。在中介變量的選擇上，既要考慮同股市過(guò)度投機(jī)有關(guān)，又要關(guān)注其與短貸長(zhǎng)投行為之間的關(guān)系。本文主要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率角度和財(cái)務(wù)角度展開(kāi)研究。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率角度，本文基于Richardson[28]的經(jīng)典研究，測(cè)算了企業(yè)的非效率投資水平（Absxinvest），并基于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入比刻畫企業(yè)盈利能力。在企業(yè)財(cái)務(wù)機(jī)制檢驗(yàn)上，本文采用了企業(yè)融資約束[31]作為企業(yè)資源邊界約束的代理變量，基于劉錦英、徐海偉[32]的金融化指標(biāo)來(lái)刻畫企業(yè)面臨的金融財(cái)務(wù)投資狀況。選取上述變量的原因在于，一方面，股市的過(guò)度投機(jī)將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投融資行為過(guò)于冒進(jìn)，使得自身的投資效率下降，乃至自身主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)偏差，在自身實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率受損的情形下，企業(yè)則有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)借助短貸長(zhǎng)投行為來(lái)為自身歸集足夠的金融資源。另一方面，股市的過(guò)度投機(jī)會(huì)使得企業(yè)大量消耗自身的財(cái)務(wù)資源用于冒進(jìn)投資，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)資源邊界日趨緊張，融資約束加劇，迫使企業(yè)通過(guò)短貸長(zhǎng)投的方式來(lái)融資；同時(shí)，這種過(guò)度投機(jī)的傾向也會(huì)引導(dǎo)企業(yè)更加關(guān)注金融市場(chǎng)中“短平快”的金融獲利渠道，增加對(duì)金融化的需求，進(jìn)一步惡化企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)狀況，從而又陷入了以短貸長(zhǎng)投來(lái)彌補(bǔ)自身財(cái)務(wù)欠缺的困境。為了驗(yàn)證前述邏輯在實(shí)踐上是否成立，本文進(jìn)行了表5和表6的實(shí)證檢驗(yàn)。

在表5 的實(shí)證檢驗(yàn)中，以非效率投資水平（Absxinvest）和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比（Main-profit）為機(jī)制變量開(kāi)展研究。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股市過(guò)度投機(jī)顯著提升了企業(yè)的非效率投資水平（SPECU回歸系數(shù)為0.001 且t 值為2.84），在企業(yè)的投資效率下降時(shí)，企業(yè)為了彌補(bǔ)效率的減損，就有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)短貸長(zhǎng)投的方式來(lái)融取資金（Absxinvest的回歸系數(shù)為0.168且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)），由此形成了股市過(guò)度投機(jī)→（提升）非效率投資水平→（促進(jìn)）短貸長(zhǎng)投的機(jī)制路徑。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股市過(guò)度投機(jī)降低了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比（SPECU回歸系數(shù)為-0.706且t值為-3.99），企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比下降時(shí)，企業(yè)自身的盈利能力不足，借助于短貸長(zhǎng)投方式來(lái)恢復(fù)自身的資源配置往往成為企業(yè)的無(wú)奈之選。由此，形成了股市過(guò)度投機(jī)→（降低）主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)→（促進(jìn)）短貸長(zhǎng)投的邏輯鏈條。從這個(gè)角度來(lái)看，本部分的實(shí)證研究確證了本文的研究假說(shuō)2。

在表5 的實(shí)證檢驗(yàn)中，本文以融資約束（KZ）和金融化（FIN）為機(jī)制變量開(kāi)展研究。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股市過(guò)度投機(jī)顯著提升了企業(yè)的融資約束水平（SPECU 回歸系數(shù)為0.034 且t 值為5.23）。這是因?yàn)?，在過(guò)度投機(jī)傾向的浸染下，企業(yè)往往會(huì)在各方面都加大投資力度，從而過(guò)快地?fù)p耗企業(yè)內(nèi)部的可用財(cái)務(wù)資源，導(dǎo)致企業(yè)融資約束的加大。在這種情形下，借助于短貸長(zhǎng)投等期限錯(cuò)配的方式來(lái)融取資金，服務(wù)于自身的投資需求，就成為企業(yè)的“被迫選擇”（KZ 的回歸系數(shù)為0.004 且通過(guò)了5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)），由此形成了股市過(guò)度投機(jī)→（加劇）融資約束→（提升）短貸長(zhǎng)投的機(jī)制路徑。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股市過(guò)度投機(jī)推升了企業(yè)的金融化水平（SPECU 回歸系數(shù)為0.024 且t 值為6.88）（見(jiàn)表6）。不難理解，在投機(jī)氛圍較濃的環(huán)境中，企業(yè)往往偏好通過(guò)金融化的方式來(lái)在短期中獲取大量資金回報(bào)。這種金融化行為對(duì)于資金而言有著大量的需求，企業(yè)為了滿足這類需求，往往也會(huì)通過(guò)短貸長(zhǎng)投的方式來(lái)匯聚足夠的財(cái)務(wù)資源（FIN 的回歸系數(shù)為0.029且通過(guò)了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)），由此，形成了股市過(guò)度投機(jī)→（加劇）金融化→（提升）短貸長(zhǎng)投的機(jī)制路徑。從這個(gè)角度來(lái)看，本部分的實(shí)證研究確證了本文的研究假設(shè)3。

表5 實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率機(jī)制檢驗(yàn)：非效率投資與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比

表6 財(cái)務(wù)機(jī)制檢驗(yàn)：融資約束與金融化

六、股市過(guò)度投機(jī)影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投的治理優(yōu)化分析

前述部分針對(duì)股市過(guò)度投機(jī)影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投的特征和機(jī)制進(jìn)行了充分的識(shí)別檢驗(yàn)，為理解資本市場(chǎng)投機(jī)因素的影響提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。但需要注意的是，探討一個(gè)負(fù)面因素（如股市過(guò)度投機(jī)）的影響和機(jī)制，更不可忽略的內(nèi)容在于如何針對(duì)這類不利因素進(jìn)行有效治理?；谏鲜隹紤]，本文著重從“市場(chǎng)-政府”兩個(gè)維度探討如何有效治理股市過(guò)度投機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資活動(dòng)的負(fù)面影響。

在市場(chǎng)維度的治理因素中，本文基于全國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)（Market）作為市場(chǎng)機(jī)制完善程度的代理變量；在政府維度的治理因素中，本文基于唐松、伍旭川、祝佳[33]的研究，刻畫出金融監(jiān)管強(qiáng)度水平。在此基礎(chǔ)之上，基于調(diào)節(jié)效應(yīng)識(shí)別檢驗(yàn)，判別“市場(chǎng)-政府”兩類因素在治理股市過(guò)度投機(jī)上的功效差異。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，從市場(chǎng)治理維度來(lái)看，無(wú)論是否納入了控制變量，股市過(guò)度投機(jī)變量（SPECU）與市場(chǎng)化指數(shù)（Market）的交互項(xiàng)（SPECU×Market）均為負(fù)值且都通過(guò)了5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)（回歸系數(shù)分別為-0.023和-0.050）（見(jiàn)表7）。上述結(jié)果意味著，在較好的市場(chǎng)制度環(huán)境下，股市過(guò)度投機(jī)對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投的影響被削弱，即良好的制度環(huán)境在其中扮演著負(fù)向調(diào)節(jié)的功能。本文認(rèn)為，在良好的市場(chǎng)化環(huán)境中，信息的流轉(zhuǎn)相對(duì)充分，市場(chǎng)機(jī)制傳遞的價(jià)格信號(hào)能夠更為真實(shí)地反映企業(yè)的合理價(jià)格，由信息不對(duì)稱形成的濃厚投機(jī)行為被淡化。更為重要的是，充分信息流動(dòng)下形成的內(nèi)外部監(jiān)督，也能在一定程度上減弱企業(yè)不必要的短貸長(zhǎng)投行為。

表7 治理優(yōu)化渠道檢驗(yàn)：市場(chǎng)化環(huán)境與金融監(jiān)管

從政府治理維度來(lái)看，無(wú)論是否納入了控制變量，股市過(guò)度投機(jī)變量（SPECU）與金融監(jiān)管（Regulation）的交互項(xiàng)（SPECU×Regulation）回歸系數(shù)分別為0.122 和-0.091，分別通過(guò)了10%和1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。這表明，有效的金融監(jiān)管是治理資本市場(chǎng)過(guò)度投資和企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為的重要因素。事實(shí)也證明，在較強(qiáng)的金融監(jiān)管下，能夠及時(shí)調(diào)整資本市場(chǎng)的投資導(dǎo)向，對(duì)市場(chǎng)中不合理的投機(jī)行為進(jìn)行有效引導(dǎo)和疏解，并能同時(shí)針對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的投融資行為進(jìn)行監(jiān)督管理，給予扭曲金融投融資行為更高的合規(guī)成本，從而規(guī)范企業(yè)投融資行為，降低股市過(guò)度投機(jī)對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投推波助瀾的作用。進(jìn)一步比對(duì)來(lái)看，SPECU×Regulation 的交互項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值較之于SPECU×Market 而言更大，這表明，政府層面有效的金融監(jiān)管約束可能比市場(chǎng)制度的完善更能夠帶來(lái)市場(chǎng)投機(jī)治理和企業(yè)投融資行為優(yōu)化的合意行為。

七、研究結(jié)論與政策建議

股市的過(guò)度投機(jī)是資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的投資傾向扭曲行為，這會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)中的企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展和投融資行為產(chǎn)生重要影響。本文基于中國(guó)滬深兩市A股上市企業(yè)2010—2020年數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)股市過(guò)度投機(jī)對(duì)企業(yè)短貸長(zhǎng)投行為的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：第一，股市過(guò)度投機(jī)會(huì)顯著提升企業(yè)的短貸長(zhǎng)投水平。第二，股市過(guò)度投機(jī)對(duì)于非國(guó)有企業(yè)、高科技企業(yè)以及成長(zhǎng)期、衰退期企業(yè)的短貸長(zhǎng)投行為有明顯促進(jìn)作用。第三，股市過(guò)度投機(jī)會(huì)顯著提升非效率投資水平并降低企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比，并導(dǎo)致融資約束加劇，提升了金融化水平，這些都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短貸長(zhǎng)投水平的升高。第四，有效的市場(chǎng)化環(huán)境和金融監(jiān)管是校正股市過(guò)度投機(jī)扭曲企業(yè)投融資行為的重要渠道。

本文得出如下重要的政策啟示：第一，有鑒于股市投機(jī)水平越高，企業(yè)短貸長(zhǎng)投水平越高，因此有必要對(duì)股市投機(jī)活動(dòng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)闹卫恚档凸墒型稒C(jī)程度。這就需要，一方面深化資本市場(chǎng)改革，加快將主板上市制度從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制，完善市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出制度，加大對(duì)投資者保護(hù)力度，營(yíng)造良好的投資環(huán)境；另一方面，也要嚴(yán)懲企業(yè)不規(guī)范的各種行為（如造假），提升企業(yè)違規(guī)成本，改變不合宜的短期投機(jī)心態(tài)，合理引導(dǎo)企業(yè)加大價(jià)值投資和中長(zhǎng)期投資力度，進(jìn)而形成理性投資的氛圍。第二，完善公司治理體制，不僅要引導(dǎo)企業(yè)將主要精力放在主營(yíng)業(yè)務(wù)水平提升上面，也要著力提升投資效率，優(yōu)化投融資結(jié)構(gòu)。這就需要，一是充分發(fā)揮政府這只“看得見(jiàn)的手”的引導(dǎo)作用，提振企業(yè)投資效能，加強(qiáng)對(duì)公司治理體制的監(jiān)管；二是也要尊重市場(chǎng)“無(wú)形的手”的發(fā)展規(guī)律，盡可能通過(guò)市場(chǎng)作用的發(fā)揮，進(jìn)一步完善公司內(nèi)部治理體系，從根本上抑制企業(yè)短視行為，降低企業(yè)非效率投資。第三，精準(zhǔn)施策，多管齊下緩解企業(yè)融資約束。本文研究結(jié)果表明，股市投機(jī)水平越高，則企業(yè)的融資約束程度越高，金融化水平越高，由此提升了企業(yè)的短貸長(zhǎng)投水平。因此，有效破解企業(yè)融資困局，降低企業(yè)金融化水平，將有助于在一定程度上斬?cái)喙墒型稒C(jī)影響企業(yè)短貸長(zhǎng)投的傳導(dǎo)路徑。有鑒于此，亟須一方面堅(jiān)持問(wèn)題和需求導(dǎo)向相結(jié)合的指導(dǎo)方針，加強(qiáng)對(duì)社會(huì)投融資體系的引導(dǎo)，加大對(duì)中小型企業(yè)的投資力度，同時(shí)支持大型企業(yè)“走出去”，利用境外融資市場(chǎng)進(jìn)行融資，多管齊下緩釋企業(yè)融資約束。另一方面也要持續(xù)深化金融體制改革，降低企業(yè)參與直接市場(chǎng)融資的門檻，注意緩解資金大量流入股市可能導(dǎo)致的降低企業(yè)融資可得性的負(fù)面沖擊，抑制企業(yè)過(guò)度的短貸長(zhǎng)投，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。