歐洲央行“量化緊縮”貨幣政策的挑戰(zhàn)和展望：債務(wù)緊縮的視角

錢軍 黃毅

作為全球最重要經(jīng)濟(jì)體之一的歐元區(qū)，其貨幣政策調(diào)整的邏輯是什么？歐洲央行面對(duì)高企的通貨膨脹的政策應(yīng)對(duì)策略如何？歐洲央行政策目標(biāo)實(shí)施的政策框架約束和限制在哪里？歐元區(qū)一體化，以及宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場不平衡的關(guān)系體現(xiàn)在何處？本文從債務(wù)緊縮角度分析歐洲央行貨幣政策的兩難困境，指出可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)并提出相關(guān)的政策建議。

歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連恩（Philip Lane）2022年6月1日表示，隨時(shí)準(zhǔn)備調(diào)整所有貨幣政策工具，及時(shí)增加貨幣政策的靈活度，我們一定要確保通脹于中期內(nèi)穩(wěn)定在2%的政策目標(biāo)。6月20日，歐洲央行總裁克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde）指出，近來通脹進(jìn)一步上升，5 月物價(jià)水平上漲 8.1%，其中食品價(jià)格上升7.5%，能源價(jià)格同比上漲39.2%，有鑒于此，歐洲央行決定自7月1日起終止資產(chǎn)購買計(jì)劃（Asset-Purchase-Program，簡稱APP）下的凈資產(chǎn)購買，并會(huì)在7月的貨幣政策會(huì)議上將核心利率上調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)。

歐元區(qū)貨幣政策框架

歐洲央行突然在6月15日召開了一次緊急會(huì)議，討論歐元區(qū)債券市場的動(dòng)蕩問題，尤其是意大利等高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)國家相對(duì)于德國政府債券市場收益率的“利差”大幅上揚(yáng)的問題。為了解決“量化緊縮”政策帶來的負(fù)面效應(yīng)，歐洲央行決定對(duì)緊急疫情債券購買計(jì)劃（Pandemic Emergency Purchase Program，簡稱PEPP）的贖回進(jìn)行再投資，與此同時(shí)，歐洲央行會(huì)加速完成一種新的一體化（“反市場分割”）工具的設(shè)計(jì)。

成立于1998年6月的歐洲央行，已經(jīng)成為制定和管理歐元區(qū)19個(gè)國家貨幣政策的中央銀行。歐洲央行的貨幣政策目標(biāo)就是維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定，并通過穩(wěn)定的價(jià)格，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和創(chuàng)造就業(yè)崗位。通過20多年的努力，歐洲央行成為世界主要的央行之一，并成功發(fā)行和推動(dòng)了第二大國際貨幣——?dú)W元的發(fā)展。

經(jīng)歷了2010年開始的歐債危機(jī)和2020年以來的全球新冠肺炎疫情（簡稱“疫情”）危機(jī)，歐洲經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀如何？歐元區(qū)的通貨膨脹和利率走勢怎樣？面對(duì)低增長和低通脹的宏觀環(huán)境，歐元區(qū)的短期和長期利率和日本都呈現(xiàn)出負(fù)值狀態(tài)（圖1）。2020年底，歐元區(qū)的短期利率——1個(gè)月期存款利率為-0.48%;長期利率——5年期加權(quán)平均政府債券收益率為-0.5%。

經(jīng)歷了2008年的全球金融危機(jī)和之后的歐債危機(jī)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。而全球疫情暴發(fā)后，歐元區(qū)也沒能獨(dú)善其身，受停工停產(chǎn)影響，社會(huì)的停擺導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)斷崖式下跌。通過采取積極的宏觀政策，例如歐洲央行的緊急疫情債券購買計(jì)劃，歐洲央行開展了更加寬松的貨幣政策來挽救下滑的經(jīng)濟(jì)，并助力經(jīng)濟(jì)增長。2021年第二季度后，受逐步改善的疫情防控措施、歐洲隔離政策的取消，以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動(dòng)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也開始快速反彈。如圖2所示，歐元區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增幅從-12%改善為+12%，局面得到了強(qiáng)有力的扭轉(zhuǎn)。

好景不長，隨著地緣政治沖突的加劇、不確定性因素的上升、能源價(jià)格的暴漲，以及全球價(jià)值鏈的中斷和重構(gòu)，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長近期又出現(xiàn)快速下滑。歐洲央行預(yù)計(jì)2022 年實(shí)際 GDP 年增長率為 2.8%，2023 年為 2.1%。更為嚴(yán)重的問題是，歐洲央行政策目標(biāo)（中長期維持2%的通脹率）的核心物價(jià)指數(shù)——消費(fèi)者價(jià)格協(xié)調(diào)指數(shù)（Harmonized Index of Consumer Prices，簡稱HICP）飆升，峰值時(shí)竟然超過了 8%（圖3）。歐洲央行預(yù)計(jì) 2022 年的年度通貨膨脹率為 6.8%，預(yù)計(jì) 2023 年將降至 3.5%;預(yù)計(jì)2022 年不包括能源和食品的通貨膨脹率平均為 3.3%，2023 年為 2.8%。

根據(jù)筆者之一的博士論文答辯委員會(huì)主席、歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連恩教授研究發(fā)現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)核心物價(jià)指數(shù)高漲的主要原因在于能源和食品價(jià)格（圖4）的飆升。他還強(qiáng)調(diào)歐洲央行不僅應(yīng)該考慮貨幣政策的目標(biāo)——通脹和預(yù)期水平，還應(yīng)該關(guān)注高通脹通過實(shí)際利率途徑影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)。

自2022年6月起，歐洲央行開始采取漸進(jìn)的“量化收緊”貨幣政策。首先，歐洲央行計(jì)劃從7月1日起開始縮表，結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃下的凈資產(chǎn)購買。而關(guān)于疫情緊急購買計(jì)劃，至少在2024年底之前將該計(jì)劃下購買的到期證券的本金進(jìn)行再投資。目的就是希望妥善管理證券收益以防止影響歐洲央行的貨幣政策執(zhí)行。其次，根據(jù)前瞻指引，開始提高歐洲央行的關(guān)鍵利率。計(jì)劃在7月的貨幣政策會(huì)議上將核心利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，歐洲央行計(jì)劃將主要再融資操作利率（Main Refinancing Operations）、邊際借貸便利利率（Marginal Lending Facility），以及存款便利利率（Deposit Facility）分別維持在0.00%、0.25%和-0.50%不變。最后，歐洲央行長期再融資操作（TLTRO Ⅲ ）的特殊條件將于 2022 年6月23日結(jié)束。

歐元區(qū)貨幣政策的挑戰(zhàn)：宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的不平衡

在歐洲央行前瞻引導(dǎo)下開展了“量化緊縮”的貨幣政策，實(shí)際效果如何？出于價(jià)格黏性等供給端調(diào)整的時(shí)間剛性，短期內(nèi)我們還沒有看到物價(jià)水平的變動(dòng)。但是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場會(huì)直接受到貨幣政策的影響，一般來說，“緊縮”的貨幣政策會(huì)通過信貸擠壓和融資成本上升來影響總需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)并傳導(dǎo)到資本市場，進(jìn)而相互影響、互相增強(qiáng)（Feedback Loop-Reinforcement）。

歐元區(qū)政府債務(wù)比例的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從2019年開始由于疫情暴發(fā)和防控措施的開展，歐元區(qū)一方面提高了相關(guān)的財(cái)政支出，同時(shí)由于停工停產(chǎn)經(jīng)濟(jì)停擺也減少了財(cái)政收入。這導(dǎo)致政府債務(wù)占GDP的比例大幅提高，比如2年內(nèi)從80%增加了20%以上（圖5）。對(duì)于信貸市場依然分割（Segmentation）、缺乏一體化的財(cái)政和金融體系的歐元區(qū)而言，每一個(gè)成員國政府債務(wù)積累的影響各有不同，可謂“一半是海水，一半是火焰”。歐元區(qū)的高政府債務(wù)國家很有可能率先受到 “量化緊縮”貨幣政策的沖擊，再次觸發(fā)類似2008—2010年政府債務(wù)的危機(jī)，并傳導(dǎo)至整個(gè)歐元經(jīng)濟(jì)體國家。除了政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，目前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體還承載著巨大的債務(wù)，同時(shí)也將面對(duì)高通脹、低增長的滯脹（Stagflation）風(fēng)險(xiǎn)和困境。國際經(jīng)驗(yàn)和筆者的研究表明，政府債務(wù)大幅提高會(huì)減少私人部門的投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。

更為重要的，在高債務(wù)的經(jīng)濟(jì)體中，貨幣政策收緊非常可能造成“費(fèi)雪”式債務(wù)緊縮（Debt-Deflation），出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)也由此大幅上升。隨著歐洲央行貨幣政策的收緊，借貸成本、財(cái)務(wù)成本就會(huì)大幅增加。面對(duì)大幅突增的利率，企業(yè)很可能會(huì)減少投資、降低擴(kuò)大再生產(chǎn)、減少雇工。普通個(gè)人或?qū)⒚媾R被裁員的風(fēng)險(xiǎn)，因而減少消費(fèi)支出。政府的稅收因此也會(huì)下降，也會(huì)減少開支。政府、企業(yè)、個(gè)人都在減少開支，導(dǎo)致社會(huì)總需求下降，并進(jìn)一步傳導(dǎo)到資本市場、銀行等金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表中，然后轉(zhuǎn)移到商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格上，出現(xiàn)商品和資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的局面，最終將造成通貨緊縮。高負(fù)債和通貨緊縮這兩個(gè)因素會(huì)相互作用、相互增強(qiáng)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退甚至引發(fā)嚴(yán)重的蕭條。

歐元區(qū)自從2008年金融危機(jī)以來，長時(shí)期施行負(fù)利率政策導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫。如圖6所示，雖然在疫情剛暴發(fā)時(shí)，歐元區(qū)銀行體系的杠杠率略有下降，但在定向融資和負(fù)利率融資環(huán)境的鼓勵(lì)下，歐元區(qū)銀行的杠桿率不斷上升，并通過銀行的資產(chǎn)負(fù)債表給實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入海量流動(dòng)性。于是，除了政府部門和銀行體系債務(wù)大幅提高外，私人部門也積累了大量的債務(wù)。

從市場反應(yīng)來看，歐洲央行“量化緊縮”政策確實(shí)對(duì)資本市場帶來沖擊。市場預(yù)期歐洲央行會(huì)根據(jù)前瞻指引開展“量化緊縮”貨幣政策，那么究竟應(yīng)當(dāng)如何將高達(dá)8%的核心通脹率減少至中期2%的目標(biāo)水平？當(dāng)前的情況是，量化緊縮的貨幣政策和市場對(duì)于政策是否可持續(xù)的不確定性，大幅推高了歐元區(qū)的政府國債收益率。由于歐元區(qū)內(nèi)部宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場發(fā)展的不平衡，“量化緊縮”會(huì)率先沖擊基本面相對(duì)脆弱的經(jīng)濟(jì)體。如圖7所示，對(duì)于意大利等政府債務(wù)比例較高、經(jīng)濟(jì)增長較慢，以及通脹較高的國家，其10年期債券收益率在飆升。與此同時(shí)，對(duì)于意大利國債的債權(quán)人而言，債券價(jià)格卻在下跌，并最終造成資產(chǎn)價(jià)值的縮水和損失。作為典型的“本國政府債券—本國銀行持有”（ Sovereign Bank Nexus）投融資模式，歐債危機(jī)的教訓(xùn)告訴我們，該模式還可能會(huì)通過資產(chǎn)負(fù)債表的傳導(dǎo)而觸發(fā)政府債務(wù)和銀行系統(tǒng)危機(jī)，并大幅損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

對(duì)于歐元區(qū)的銀行體系而言，除了因?yàn)闅W洲央行“量化緊縮”政策而導(dǎo)致其擁有的政府債券資產(chǎn)價(jià)值受損外，更會(huì)影響銀行“資產(chǎn)—負(fù)債表”的資金成本。上文提到的加息可能帶來的既有債務(wù)成本的上升，更會(huì)提高新發(fā)銀行債券融資的成本。一般而言，政府債券承擔(dān)了資本市場的基準(zhǔn)證券（Benchmark Security），給發(fā)行私人部門的債券提供價(jià)格信號(hào)和價(jià)格尋找（Price Discovery）作用。根據(jù)歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連恩的研究發(fā)現(xiàn)，無論疫情前后，歐元區(qū)政府債券的收益率和該國銀行債券的收益率之間有非常強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系（圖8）。結(jié)合上圖，當(dāng)歐洲各個(gè)政府債券收益率隨著歐洲央行的緊縮政策不斷上升，特別是意大利等高政府債務(wù)、低增長和高通脹的國家，其銀行新發(fā)的債券收益率也會(huì)大幅提高，最終增加了銀行的融資成本。隨著銀行債券收益率的上升，銀行債券的價(jià)格在下跌并通過銀行體系傳導(dǎo)到其他金融機(jī)構(gòu)，稍有不慎，最終可能帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論

本文通過初析歐洲央行的貨幣政策框架和最近的發(fā)展，從資本市場角度來評(píng)估可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于歐元區(qū)19國之間的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的差異化，歐洲央行的“量化緊縮”貨幣政策可能會(huì)給那些高政府負(fù)債、低增長和高通脹的國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)、銀行體系和資本市場帶來更大的負(fù)面作用。

通過引入“債務(wù)緊縮”理論，本文從政府債務(wù)出發(fā)，結(jié)合私人部門等總需求部門來分析“量化緊縮”政策的影響。除了“本國政府債券—本國銀行持有”和其他市場分割的錯(cuò)配帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)外，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體更是存在從“通脹”到“通縮”和“滯脹”的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。歷史總是在重復(fù)一次次的錯(cuò)誤，希望我們可以通過歐元區(qū)一體化的“世紀(jì)實(shí)驗(yàn)”來增加對(duì)經(jīng)濟(jì)金融一體化的優(yōu)劣勢和最優(yōu)貨幣政策的理解和認(rèn)識(shí)。

（錢軍為復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院執(zhí)行院長，黃毅為復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院教授。本文編輯/王茅）