發(fā)揮證券公司創(chuàng)新服務(wù)功能 促進(jìn)養(yǎng)老金與資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展

2022年4月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，開啟了發(fā)展養(yǎng)老金第三支柱的新時(shí)代。證券行業(yè)加快服務(wù)我國養(yǎng)老金體系建設(shè)，對助力國家應(yīng)對老齡化社會(huì)挑戰(zhàn)、服務(wù)共同富裕目標(biāo)、促進(jìn)提升資本市場樞紐地位意義重大。本文探討如何充分發(fā)揮證券行業(yè)的優(yōu)勢與作用，促進(jìn)養(yǎng)老金與資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展。

當(dāng)前，我國老齡化形勢日益嚴(yán)峻，老有所養(yǎng)資金缺口巨大。2022年4月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，開啟了發(fā)展養(yǎng)老金第三支柱的新時(shí)代。證券行業(yè)加快服務(wù)我國養(yǎng)老金體系建設(shè)，對助力國家應(yīng)對老齡化社會(huì)挑戰(zhàn)、服務(wù)共同富裕目標(biāo)、促進(jìn)提升資本市場樞紐地位意義重大。1971年，彼得·德魯克在《看不見的革命》一書中指出，養(yǎng)老基金將改變美國企業(yè)的所有權(quán)，當(dāng)時(shí)這一觀點(diǎn)遭到了學(xué)界和業(yè)界所有人的批駁。1996年《養(yǎng)老金革命》再版之時(shí)，美國資本市場與養(yǎng)老金的互需互促已經(jīng)成為事實(shí)，養(yǎng)老金也成為前者長期發(fā)展最重要的主力資金。

養(yǎng)老金入市可促進(jìn)資本市場長期穩(wěn)定繁榮

養(yǎng)老金與資本市場存在良性互動(dòng)的雙向關(guān)系。一方面，養(yǎng)老金投向資本市場，可源源不斷擴(kuò)大長期資金來源，加強(qiáng)金融創(chuàng)新和市場活力，助力促進(jìn)形成科技、資本與產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)，支撐資本市場長期繁榮發(fā)展;另一方面，資本市場為養(yǎng)老金提供保值、增值的運(yùn)作機(jī)制和環(huán)境，可以讓更多投資者共享經(jīng)濟(jì)與市場發(fā)展成果。養(yǎng)老金入市對資本市場的繁榮發(fā)展具有四方面積極作用。

首先，養(yǎng)老金是資本市場發(fā)展壯大的“助推器”。從美國實(shí)踐看，養(yǎng)老金入市有力支持和保障了資本市場發(fā)展的資金供給。20世紀(jì)70年代，美國養(yǎng)老基金發(fā)展迅猛，成為股票市場主要參與者。美國分別在1974年和1978年推出個(gè)人退休賬戶（Individual Retirement Accounts，簡稱IRAs）、401（k）計(jì)劃，并出臺(tái)一系列稅收優(yōu)惠政策，養(yǎng)老基金資產(chǎn)管理規(guī)模迅速擴(kuò)大，由1974年的369億美元，上升至2020年的35萬億美元，增長941倍，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重達(dá)168%。從1982年開始，道瓊斯指數(shù)的上漲幅度與養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模的增長幅度表現(xiàn)出高度一致。隨著里根時(shí)代（1981—1988年）養(yǎng)老金改革和金融改革的開啟，美國股市出現(xiàn)了近40年的牛市，2022年1月道瓊斯指數(shù)最高突破36000點(diǎn)。

同時(shí)，養(yǎng)老金也是美國股市最大的機(jī)構(gòu)投資者。管理學(xué)家德魯克認(rèn)為，美國普通工人和居民通過養(yǎng)老金制度間接持有一半以上企業(yè)股權(quán)，美國悄然實(shí)現(xiàn)了“從資本家的資本主義”向“人民的資本主義”的深刻轉(zhuǎn)變。截至2020年，美國養(yǎng)老基金持有的金融資產(chǎn)中，公司股票占比為26.7%，其投資股票份額與規(guī)模走勢基本一致。以養(yǎng)老金為主的機(jī)構(gòu)投資者為股市注入流動(dòng)性，短期預(yù)期流動(dòng)性增長拉動(dòng)股市上漲，同時(shí)降低資本市場金融產(chǎn)品的交易換手，帶來美國股市的長牛、慢牛。在這一過程中，更多資金被上漲的指數(shù)吸引，形成正反饋機(jī)制。

其次，養(yǎng)老金是促進(jìn)科技創(chuàng)新和要素優(yōu)化的“加速器”。養(yǎng)老金入市遵循價(jià)值投資理念可為資本市場提供長期的資金保障，對促進(jìn)科技創(chuàng)新具有引領(lǐng)示范作用。例如，2021年美國主流養(yǎng)老基金持倉大型科技股比重約為30%，少數(shù)養(yǎng)老金逾50%倉位持有前十大權(quán)重科技股。又如，加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃投資署（Canada Pension Plan Investment Board，簡稱CPPIB）早年對FANNG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google，分別為臉譜網(wǎng)、蘋果公司、亞馬遜、奈飛、谷歌）均重倉投資，近年來開始增加對電動(dòng)汽車和清潔能源領(lǐng)域長期投資，支持科技創(chuàng)新與應(yīng)用。過去10年，CPPIB的平均投資收益率達(dá)到了11.1%，是全球表現(xiàn)最好的養(yǎng)老基金。再如，美國養(yǎng)老基金是風(fēng)險(xiǎn)投資市場最重要的投資者。1979年，美國養(yǎng)老基金一躍占據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資資金供給首位，其后一直是美國風(fēng)險(xiǎn)投資最大的資金來源。從比例上來說，早期養(yǎng)老基金為風(fēng)險(xiǎn)投資提供的資金只占總資金的15%，其后逐漸增加，1986年達(dá)到50%左右，并一直維持此比例。美國風(fēng)險(xiǎn)資本廣泛投資創(chuàng)新企業(yè)和科技企業(yè)，推動(dòng)了美國的創(chuàng)新發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步及資本市場長期繁榮。

再次，養(yǎng)老金是資本市場健康發(fā)展的“穩(wěn)定器”。養(yǎng)老金的設(shè)立是為滿足受益人長期儲(chǔ)蓄需求，須抵御通脹，強(qiáng)調(diào)資金安全性和收益性，因此養(yǎng)老基金與其他機(jī)構(gòu)或散戶投資者不同，對短期波動(dòng)的敏感性較低，可為資本市場提供更加長期穩(wěn)定的資金來源。眾多研究表明，相比于共同基金，養(yǎng)老基金對金融危機(jī)的沖擊更不敏感，持倉更加穩(wěn)定，顯示出更強(qiáng)的審慎管理風(fēng)格，有利于降低股票市場的波動(dòng)性。還有研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老基金通過代際風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)對抗宏觀沖擊，促進(jìn)了資本市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長。截至2021年底，美國股市持有人中家庭和非盈利組織占比41%，共同基金占比20%，養(yǎng)老基金占比10%，共同基金中有26%是養(yǎng)老基金持有的，養(yǎng)老基金對美國股市的貢獻(xiàn)約為15.2%。1980—2000年道指年均振幅為25.09%，進(jìn)入21世紀(jì)以來平均振幅降低至23.61%。

最后，養(yǎng)老金是資本市場和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的“基準(zhǔn)器”。養(yǎng)老金投資期限具有長期性、投資目標(biāo)具有穩(wěn)健性、投資影響具有社會(huì)性，須重視環(huán)境與公司治理結(jié)合。目前，ESG（Environmental， Social and Governance，環(huán)境、社會(huì)和公司治理）等非財(cái)務(wù)信息在養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者的投資決策中發(fā)揮著越來越重要的作用，養(yǎng)老金投資逐漸成為推動(dòng)全球廣泛流行ESG責(zé)任投資的主要驅(qū)動(dòng)力量和道德基石。在聯(lián)合國的敦促和各國監(jiān)管政策的驅(qū)動(dòng)下，眾多養(yǎng)老基金加大ESG投資，在獲得長期穩(wěn)健收益的同時(shí)支持可持續(xù)發(fā)展。據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟統(tǒng)計(jì)，2020年全球機(jī)構(gòu)投資者ESG責(zé)任投資規(guī)模超35萬億美元，是2016年的1.5倍，養(yǎng)老金是最大的機(jī)構(gòu)投資者。目前全球超4400家機(jī)構(gòu)簽署聯(lián)合國支持的負(fù)責(zé)任投資原則，包括3000多家投資管理機(jī)構(gòu)和700家資產(chǎn)所有者，資產(chǎn)管理總規(guī)模超百萬億美元。

資本市場可以助力養(yǎng)老保險(xiǎn)體系發(fā)展

養(yǎng)老金入市支撐了資本市場的長期發(fā)展，資本市場也可通過自身制度和體系建設(shè)反哺養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，二者相輔相成。

首先，資本市場可以為養(yǎng)老金提供豐富的投資品種。從美國來看，公共養(yǎng)老基金產(chǎn)業(yè)中45%投資標(biāo)的為股票、24%投資標(biāo)的為固定收益類產(chǎn)品，9%投資標(biāo)的為私募股權(quán)。隨著美國共同基金中養(yǎng)老金占比的提升，加上固定繳款（Defined Contribution，簡稱DC）計(jì)劃、IRAs客戶對長期穩(wěn)定收益的追求，以指數(shù)基金為代表的被動(dòng)管理型基金規(guī)模不斷提升，為養(yǎng)老金投資提供了豐富可靠的投資產(chǎn)品。2020年，服務(wù)于養(yǎng)老機(jī)構(gòu)客戶為主的貝萊德公司被動(dòng)管理型基金規(guī)模占總資管規(guī)模超70%。另有學(xué)者對日本政府養(yǎng)老投資基金進(jìn)行長期跟蹤，發(fā)現(xiàn)日本政府養(yǎng)老投資基金的投資策略在2014年開始向多元化轉(zhuǎn)變，其將境內(nèi)外債券占比分別下調(diào)至35%和15%，境內(nèi)外股票占比均上調(diào)至25%，同時(shí)進(jìn)行另類資產(chǎn)投資。其中，股票投資90%以被動(dòng)指數(shù)投資為主，主要跟蹤日經(jīng)225、東證股價(jià)指數(shù)等。另類投資包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、私募股權(quán)投資、房地產(chǎn)投資等具有長期性、高回報(bào)性、與資本市場低相關(guān)性等的熱點(diǎn)領(lǐng)域。相信并可以期待的是，隨著中國資本市場證券品種與投資產(chǎn)品不斷豐富，將為養(yǎng)老金入市，尤其是養(yǎng)老第三支柱建設(shè)提供更多選擇。

其次，資本市場可為養(yǎng)老金提供增量資金來源。隨著我國人口結(jié)構(gòu)調(diào)整，廣大居民傳統(tǒng)養(yǎng)老觀念發(fā)生動(dòng)態(tài)變化，從“養(yǎng)兒防老”到“儲(chǔ)蓄防老”再到“投資養(yǎng)老”，三者存在交替與互補(bǔ)關(guān)系。2020年中國首次出現(xiàn)養(yǎng)老金收不抵支情況，未來30年人口和贍養(yǎng)率的變化將進(jìn)一步導(dǎo)致養(yǎng)老金缺口增大。從結(jié)構(gòu)上看，我國對養(yǎng)老金第一支柱依賴程度過高，第一支柱可持續(xù)性存在隱患，第二支柱企業(yè)年金發(fā)展緩慢，發(fā)展面臨瓶頸。只有加快養(yǎng)老金第三支柱與資本市場銜接，推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄投資，才能維持基本養(yǎng)老金可持續(xù)發(fā)展。從發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)體系實(shí)踐看，資本市場是養(yǎng)老體系最重要的直接融資渠道。例如，美國除了使用傳統(tǒng)的信貸、首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）、債券融資等融資方式，還擴(kuò)展了針對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展的多樣化融資手段。其中不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是其養(yǎng)老機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)過程中最主要的融資渠道，并且可以通過股票或債券在二級(jí)市場自由流通，實(shí)現(xiàn)資金快速回流，解決養(yǎng)老金投后退出問題。再如，日本的銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)均參與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資，三菱、MasterTrust信托、瑞穗等投資銀行養(yǎng)老基金占比高達(dá)21%。

最后，資本市場可以為養(yǎng)老體系提供機(jī)制改革契機(jī)。資本市場本身具有集開放性、包容性、差異性為一體的運(yùn)作機(jī)制，可以適應(yīng)養(yǎng)老投資管理改革的窗口需求，加快養(yǎng)老體系改革、促使養(yǎng)老體系健康可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)全社會(huì)養(yǎng)老安全、促進(jìn)社會(huì)和諧和公平正義。例如，20世紀(jì)80年代以來，歐美發(fā)達(dá)國家大力發(fā)展三支柱模式，對養(yǎng)老金進(jìn)行多元化投資管理，確保養(yǎng)老金制度可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老責(zé)任多方共擔(dān)，減輕國家負(fù)擔(dān)。又如，日本第三支柱規(guī)模較小，與我國相似度較高，但近年來增長迅速，離不開資本市場的支持。日本模仿英國通過證券公司等機(jī)構(gòu)建立個(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶，允許個(gè)人在資本市場上操作賬戶，吸引年輕人進(jìn)行養(yǎng)老投資，緩解經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷對企業(yè)造成的資金壓力，促進(jìn)日本經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。再如，施羅德公司、信泰資本在英國成立專項(xiàng)養(yǎng)老投資基金，通過融資收購等手段專注于建設(shè)中高端養(yǎng)老社區(qū)，并大規(guī)模收購養(yǎng)老社區(qū)，資本市場促進(jìn)發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老模式從傳統(tǒng)福利機(jī)構(gòu)養(yǎng)老到社區(qū)養(yǎng)老加速轉(zhuǎn)變，并通過養(yǎng)老保險(xiǎn)體系改革實(shí)現(xiàn)社會(huì)和諧發(fā)展，為資本市場證券基金等機(jī)構(gòu)的新模式業(yè)務(wù)帶來創(chuàng)新發(fā)展借鑒。

充分發(fā)揮證券行業(yè)的優(yōu)勢與作用

養(yǎng)老保險(xiǎn)體系與資本市場的雙向互促關(guān)系和重要性已得到全社會(huì)廣泛認(rèn)可，作為資本市場上的“居間人”“看門人”和“參與人”，證券行業(yè)可通過自身專業(yè)能力強(qiáng)、國際視野廣、人才儲(chǔ)備足等諸多方面優(yōu)勢在以下三方面助力養(yǎng)老金和資本市場共同成長發(fā)展。

第一，助力實(shí)現(xiàn)中國的共同富裕。我國儲(chǔ)蓄率長期保持在50%左右，傳統(tǒng)“家庭養(yǎng)老”“儲(chǔ)蓄養(yǎng)老”思想觀念較深，養(yǎng)老保險(xiǎn)體系尚不完善。歐美國家儲(chǔ)蓄率較低，總體低于10%，其投資養(yǎng)老是國家養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的重要環(huán)節(jié)之一。以美國為例，國民儲(chǔ)蓄率的下降與第二和第三支柱養(yǎng)老金建設(shè)基本同步。從我國來看，由儲(chǔ)蓄養(yǎng)老到投資養(yǎng)老的轉(zhuǎn)變是由企業(yè)年金和職業(yè)年金開始培育的，但企業(yè)年金與職業(yè)年金實(shí)質(zhì)是單位代職工進(jìn)行投資，兩者并未賦予個(gè)人投資選擇權(quán)，發(fā)展較為緩慢。個(gè)人自主選擇是個(gè)人稅延養(yǎng)老金的基本要素，個(gè)人以根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好自主選擇各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品。隨著投資屬性顯著的第三支柱養(yǎng)老金的發(fā)展，各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品將受到大眾更多重視和青睞，改變國民以儲(chǔ)蓄為主的理財(cái)模式。對標(biāo)境外證券公司作為第三支柱專用賬戶開戶服務(wù)機(jī)構(gòu)的實(shí)踐，國內(nèi)證券業(yè)可通過發(fā)揮財(cái)富管理先發(fā)優(yōu)勢，加強(qiáng)買方服務(wù)能力，積極參與養(yǎng)老金保障體系建設(shè)，提高城鄉(xiāng)居民金融資產(chǎn)收入，滿足人民日益增長的財(cái)富管理需求，使廣大投資者共享中國經(jīng)濟(jì)和資本市場高質(zhì)量發(fā)展的紅利。

第二，提升資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。作為資本市場的重要參與主體，證券行業(yè)具有豐富的產(chǎn)品開發(fā)、資產(chǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)對沖等市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)投資研究實(shí)力更強(qiáng)，對產(chǎn)品合規(guī)性、合法性、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)可控性更有把握，面對復(fù)雜化、交叉化金融創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)，能夠做到更好預(yù)防和化解，符合養(yǎng)老金投資高收益與安全穩(wěn)定兼顧的條件，滿足監(jiān)管建立健全金融市場綜合監(jiān)管體系和防范化解我國資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要求。證券公司可根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢、稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)特點(diǎn)、公司長期發(fā)展規(guī)劃及整體風(fēng)險(xiǎn)承受能力等決策依據(jù)，明確長期收益目標(biāo)和比較基準(zhǔn)，制定并實(shí)施專門的資產(chǎn)配置策略，滿足稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)資金長期保值增值、控制下行風(fēng)險(xiǎn)的投資目標(biāo)，有助于防范和化解我國資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，促進(jìn)國家雙循環(huán)發(fā)展大局、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一方面，證券公司通過專業(yè)化手段管理養(yǎng)老金可以健全社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。以美國為例，從2000年至2020年，美國共同基金中來自于DC計(jì)劃（第二支柱）和IRA計(jì)劃（第三支柱）的資金比例，從37%上升至47%。借鑒部分海外發(fā)展模式，我國證券公司可利用旗下自身基金子公司、資產(chǎn)管理子公司大力發(fā)展養(yǎng)老金業(yè)務(wù)，使養(yǎng)老金與資本市場互為支柱。另一方面，證券公司引領(lǐng)養(yǎng)老金長期資金入市可促進(jìn)股市長牛慢牛機(jī)制的形成。機(jī)構(gòu)參與者在市場占比不斷增多，其專業(yè)化交易可減少市場交易中非理性因素，滿足養(yǎng)老金長期保值、增值需求，其專業(yè)化管理也是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要一環(huán)。

證券行業(yè)加快服務(wù)養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)的對策建議

日前，人力資源和社會(huì)保障部、財(cái)政部、國家稅務(wù)總局、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等五部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》的宣傳提綱，再次強(qiáng)調(diào)推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展，是貫徹落實(shí)黨的十九大和十九屆歷次全會(huì)精神、規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)的重要舉措。有鑒于此，結(jié)合現(xiàn)實(shí)可操作性，國家相關(guān)管理部門可以從短期和中期著眼著手，加快支持證券行業(yè)更好服務(wù)養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)。

從短期考慮，鼓勵(lì)支持證券行業(yè)加快發(fā)行養(yǎng)老金融產(chǎn)品，推動(dòng)豐富與擴(kuò)大養(yǎng)老金融產(chǎn)品品類和投資范圍;選擇上海、北京等經(jīng)濟(jì)金融中心城市，推動(dòng)國家稅務(wù)總局和財(cái)政部關(guān)于養(yǎng)老金第三支柱的財(cái)稅優(yōu)惠及支持政策試點(diǎn)落地;鼓勵(lì)支持券商與交易所、指數(shù)公司等聯(lián)合編制、加快推出養(yǎng)老主題指數(shù)。

從中長期考慮，穩(wěn)步推進(jìn)證券業(yè)取得養(yǎng)老金第三支柱專用賬戶開戶資質(zhì)，打通三支柱內(nèi)部制度的銜接與賬戶的轉(zhuǎn)移接續(xù);推動(dòng)發(fā)起設(shè)立證券行業(yè)的養(yǎng)老金第三支柱投資管理平臺(tái)公司;推動(dòng)證券公司獲取銀行、保險(xiǎn)的養(yǎng)老等產(chǎn)品代銷資質(zhì);擴(kuò)大和提升證券行業(yè)對第一、第二支柱的參與范圍和服務(wù)力度。

（何海峰為國泰君安證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政策研究院院長。本文編輯/孫世選）