中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間之評(píng)估及建議

[摘 要]對(duì)政策空間的準(zhǔn)確評(píng)估是宏觀調(diào)控和科學(xué)決策的重要保證。與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，中國政策空間看似很大，實(shí)則不大。貨幣政策空間方面，考慮到未來10年要保持5%以上經(jīng)濟(jì)增速，再加上銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)下仍需維持一定的法定存款準(zhǔn)備金率水平，降息和降準(zhǔn)空間均十分有限。財(cái)政政策空間方面，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模較大、人均GDP水平仍然不高以及人口老齡化問題均對(duì)財(cái)政政策空間形成較大制約。房地產(chǎn)大周期可能已經(jīng)見頂，未來房地產(chǎn)政策空間也相對(duì)有限。政策建議方面，一是要珍惜寶貴的政策空間，有限的政策空間應(yīng)該用在“刀刃”上;二是向“改革”要增速，不斷提高經(jīng)濟(jì)效率;三是擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，依托自身比較優(yōu)勢(shì)充分挖掘外需潛力，通過外循環(huán)撬動(dòng)內(nèi)循環(huán)，這樣才能減少宏觀經(jīng)濟(jì)政策的使用，節(jié)約寶貴的政策空間。

[關(guān)鍵詞]政策空間;宏觀經(jīng)濟(jì)政策;房地產(chǎn)

[中圖分類號(hào)] F202 ;F123.16[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]? A[文章編號(hào)]? 1673-0461（2022）07-0001-06

一、引言

2020年以來，由于全球新冠肺炎疫情暴發(fā)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)力，以穩(wěn)定金融系統(tǒng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在擴(kuò)張性政策的支持下，中國經(jīng)濟(jì)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中率先復(fù)蘇，前期部分?jǐn)U張性政策也開始退出。然而，2021年下半年以來，受疫情散點(diǎn)暴發(fā)、大宗商品價(jià)格上漲以及全球供應(yīng)鏈仍未恢復(fù)等多重因素影響，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力再度上升，宏觀經(jīng)濟(jì)政策再度加大寬松力度。2022年政府工作報(bào)告指出，要著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。財(cái)政政策方面，要繼續(xù)加大減稅降費(fèi)和中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付力度。貨幣政策方面，要擴(kuò)大新增貸款規(guī)模，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率。

在宏觀經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)力的同時(shí)，一個(gè)需要關(guān)注的問題是，政策空間到底還有多大。目前關(guān)于政策空間問題尚未達(dá)成一致意見。寧吉喆（2018）認(rèn)為，政府財(cái)政負(fù)債率在國際上比較低，而且這些年沒有搞“大水漫灌”，宏觀調(diào)控的政策空間還很大[1]。孫國峰（2019）認(rèn)為，面對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，我國貨幣政策應(yīng)對(duì)空間充足[2]。而樓繼偉（2018）則認(rèn)為，當(dāng)前財(cái)政和貨幣總量政策空間均不大[3]。從財(cái)政政策看，歷經(jīng)前期多輪刺激，大規(guī)模集中基建的余地不大。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，不宜再增加基建債務(wù)。從貨幣政策看，貨幣供給擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的效用在逐步下降，通過貨幣政策實(shí)施總量刺激，只會(huì)進(jìn)一步放大“脫實(shí)向虛”。

政策空間的大小決定了未來政策操作的可持續(xù)性。準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)當(dāng)前的政策空間，對(duì)于部署中長期宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的力度和節(jié)奏至關(guān)重要。一旦對(duì)政策空間造成錯(cuò)判，不僅影響經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性，而且對(duì)市場(chǎng)信心也將產(chǎn)生不利影響。因此，正確認(rèn)識(shí)和評(píng)估政策空間對(duì)于未來政策制定和實(shí)施具有重要指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究中似乎缺乏對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間系統(tǒng)性的論述，多數(shù)研究集中于對(duì)財(cái)政政策空間的探討。主要有三個(gè)原因，一是主要央行在全球金融危機(jī)后實(shí)施極為寬松的貨幣政策，貨幣政策繼續(xù)寬松的空間有限;二是由于量化寬松以及負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的效果越來越差，且負(fù)面影響越來越大;三是在當(dāng)前利率水平相對(duì)較低且經(jīng)濟(jì)增速不高的情況下，財(cái)政政策乘數(shù)似乎也較高。有鑒于此，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于政策空間的定義也大都是從財(cái)政的角度出發(fā)進(jìn)行界定。例如，KOSE等（2018）認(rèn)為，政策空間是指在不損害財(cái)政可持續(xù)性情況下能夠用于提高支出或者是降低稅率的預(yù)算資源[4]。HELLER（2005）認(rèn)為，政策空間是指在不顯著增大財(cái)政負(fù)擔(dān)情況下實(shí)現(xiàn)某一個(gè)政策目標(biāo)所擁有的預(yù)算空間。而OSTRY等（2010）以及NERLICH和REUTER（2015）則認(rèn)為政策空間是指當(dāng)前政府債務(wù)水平與某一經(jīng)濟(jì)體特定的債務(wù)上限之差[5-6]。少數(shù)文獻(xiàn)對(duì)于貨幣政策空間的討論主要集中于在實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的情況下通脹目標(biāo)的設(shè)定問題[7]。

對(duì)于財(cái)政政策空間的研究主要有以下三個(gè)方面，一是衡量方法，二是決定因素，三是政策空間評(píng)價(jià)。BOTEV（2017）認(rèn)為有兩種方法可以用于衡量財(cái)政政策空間，一種是再融資能力，即政府持續(xù)滾動(dòng)債務(wù)的能力，另一種是債務(wù)可持續(xù)性，即維持政府債務(wù)的能力。而上述因素又與利率水平、潛在產(chǎn)出水平、財(cái)政軌跡、宏觀沖擊、支出計(jì)劃以及結(jié)構(gòu)性改革等因素有關(guān)。由于利率水平降低，2014—2016年許多OECD國家的財(cái)政政策空間有所上升，然而也有一些國家諸如芬蘭、韓國等由于潛在產(chǎn)出下降財(cái)政政策空間有所收窄[8]。CREEL（2020）認(rèn)為財(cái)政政策空間主要取決于以下三個(gè)因素，一是未來政府債務(wù)的利率水平，二是未來經(jīng)濟(jì)增速，三是政府債務(wù)目標(biāo)。對(duì)歐元區(qū)國家財(cái)政政策空間的研究表明，多數(shù)歐元區(qū)國家在不實(shí)施財(cái)政鞏固的情況下降無法維持其債務(wù)可持續(xù)性，除非名義長期利率和經(jīng)濟(jì)增速能夠恢復(fù)至疫情前的水平[7]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于中國政策空間問題也進(jìn)行了一些研究。伍戈（2016）認(rèn)為，當(dāng)前中國財(cái)政政策、貨幣政策均有一定空間，宏觀審慎政策工具較多，空間較大。但橫向比較來看，政策空間正在加快收窄。如果不利用現(xiàn)有總需求政策空間進(jìn)行市場(chǎng)化方向的結(jié)構(gòu)改革，未來時(shí)間的消逝將加劇政策空間的散失[9]。石英華（2021）認(rèn)為，從國內(nèi)看，由于2020年財(cái)政收支急速擴(kuò)大，再加上2016—2019年持續(xù)減稅降費(fèi)導(dǎo)致地方財(cái)政壓力持續(xù)上升，地方政府債務(wù)集中償付風(fēng)險(xiǎn)有所累積，導(dǎo)致財(cái)政政策空間有所收窄。從國際看，我國政府債務(wù)率在國際上處于中等水平。未來可以通過改革擴(kuò)展財(cái)政政策空間[10]。陳小亮，陳彥斌（2021）認(rèn)為，與其他國家尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國貨幣政策仍然有一定的操作空間，政府部門尤其是中央政府部門也具有一定的加杠桿空間[11]。

與現(xiàn)有研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要有以下三個(gè)方面：一是從理論層面系統(tǒng)性地論述了中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間的決定因素;二是基于本文建立的理論分析框架對(duì)當(dāng)前中國政策空間進(jìn)行了全面評(píng)估，回答了中國政策空間到底是“大”還是“不大”這一關(guān)鍵性問題;三是針對(duì)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀從政策空間角度提出了有針對(duì)性的政策建議。

三、政策空間的決定因素

宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要包含貨幣政策和財(cái)政政策，考慮到房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟(jì)中的特殊地位和作用，本文將房地產(chǎn)政策也作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一部分。從廣義上來說，宏觀審慎監(jiān)管等金融監(jiān)管政策也屬于宏觀經(jīng)濟(jì)政策[9]，然而考慮到金融監(jiān)管政策可以歸為貨幣政策、財(cái)政政策或者是房地產(chǎn)政策，因此在本文的分析中不再單獨(dú)分析。

（一）貨幣政策空間的決定因素

1.數(shù)量型工具政策空間的決定因素

從擴(kuò)張性貨幣政策的工具箱來看，主要分為以下兩類，一類是數(shù)量型工具，另一類是價(jià)格型工具。數(shù)量型工具方面，一是降低法定存款準(zhǔn)備金率（以下簡(jiǎn)稱“降準(zhǔn)”），二是擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表（即通過公開市場(chǎng)操作、中央銀行貸款、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或購買國債投放基礎(chǔ)貨幣，以下簡(jiǎn)稱“擴(kuò)表”）。降準(zhǔn)的空間主要取決于兩方面因素，一是法定存款準(zhǔn)備金率水平。法定存款準(zhǔn)備金率越高，降準(zhǔn)空間越大。二是金融結(jié)構(gòu)。一般來說，如果是銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，那么出于金融穩(wěn)定的考慮法定存款準(zhǔn)備金率就必需要維持一定的水平，當(dāng)前準(zhǔn)備金率水平與必需水平之間的差值就是降準(zhǔn)的政策空間;如果是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)，那么法定存款準(zhǔn)備金率可以降至極低的水平（理論上可以降至零）。擴(kuò)表的空間主要取決于兩個(gè)因素，一是資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與GDP的比率，二是經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與GDP的比率可以代表一個(gè)國家的貨幣化程度。如果貨幣化程度過高，就會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫，加大通脹風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與GDP的比率需與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)。一般來說，處于低增速或者是經(jīng)濟(jì)停滯階段的經(jīng)濟(jì)體這一比率也較高。目前尚無公認(rèn)的參考標(biāo)準(zhǔn)衡量資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與GDP比率的合理閾值，一般可以通過與其他經(jīng)濟(jì)體橫向比較大體判斷其合理性。

2.價(jià)格型工具政策空間的決定因素

由于貨幣政策受到名義零利率下限的約束，因此降息的空間取決于當(dāng)前利率與零利率之間的差值。然而需要說明的是，這一空間只是理論上的空間，并不一定是央行能夠動(dòng)用的空間。因?yàn)檎呃仕奖举|(zhì)上并非由央行決定，而是由潛在經(jīng)濟(jì)增速?zèng)Q定。潛在經(jīng)濟(jì)增速對(duì)應(yīng)特定的資本回報(bào)率，資本回報(bào)率又對(duì)應(yīng)著相應(yīng)的政策利率水平。如果將政策利率水平人為設(shè)定在大幅偏離潛在經(jīng)濟(jì)增速的水平，那么將會(huì)扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問題[12]。另外，不管是哪個(gè)經(jīng)濟(jì)體的央行，能夠影響的大都只有短期利率水平，而無法有效影響中長期利率水平。全球金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行開始效仿日本央行通過量化寬松的方式壓低長期利率，本質(zhì)上是運(yùn)用數(shù)量型工具壓低中長期利率。然而從價(jià)格型工具本身來說依然只能影響短期利率水平，對(duì)中長期利率水平影響相對(duì)有限，這也進(jìn)一步限制了價(jià)格型工具的政策效果。

3.其他因素對(duì)貨幣政策空間的影響

除了上述因素以外，還有其他因素會(huì)在短期內(nèi)影響貨幣政策空間。一是外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中最重要的因素是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。美元是全世界最主要的貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)全球金融條件有主導(dǎo)性影響。如果美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策處于緊縮周期，那么一般來說新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策會(huì)受到制約。多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體不得不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，否則將面臨匯率貶值以及資本流出的壓力，進(jìn)而影響國內(nèi)金融穩(wěn)定。如果美聯(lián)儲(chǔ)處于寬松周期，那么新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策空間也會(huì)相應(yīng)增大。雖然新興經(jīng)濟(jì)體也將面臨資本流入以及本幣升值的壓力，但總體來說調(diào)控難度要遠(yuǎn)小于美聯(lián)儲(chǔ)處于緊縮周期時(shí)的難度。因?yàn)橄啾扔趹?yīng)對(duì)本幣升值和資本流入，應(yīng)對(duì)本幣貶值和資本流出的難度更大。二是通脹水平。如果國內(nèi)通脹水平相對(duì)較低，那么貨幣政策寬松面臨通脹的約束相對(duì)較小，而如果國內(nèi)通脹水平相對(duì)較高或者是上升速度較快，那么也會(huì)壓縮貨幣政策寬松的空間。三是外債水平。如果外債水平相對(duì)較低，匯率波動(dòng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響相對(duì)較小，貨幣政策空間也會(huì)相應(yīng)增大。而如果外債水平相對(duì)較高，那么貨幣政策空間可能會(huì)受到一定的限制。中央銀行需要考慮貨幣政策寬松對(duì)匯率的影響，以控制外債風(fēng)險(xiǎn)。四是資本賬戶開放水平。如果資本賬戶開放水平較低，那么貨幣政策面臨外部約束相對(duì)較小，匯率以及國際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策的掣肘并不明顯。而如果資本賬戶開放水平較高，那么貨幣政策將面臨國際金融環(huán)境的約束，保持匯率以及國際資本流動(dòng)穩(wěn)定將在貨幣政策目標(biāo)中占有更重要的位置[13]。

（二）財(cái)政政策空間的決定因素

1.政府債務(wù)水平

從擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施方式來看，主要可以分為以下幾類：一是減稅降費(fèi);二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);三是轉(zhuǎn)移支付;四是政府補(bǔ)貼。不管實(shí)施何種財(cái)政政策，本質(zhì)上都會(huì)提升政府杠桿率水平。因此，財(cái)政政策空間最主要的影響因素是政府杠桿率水平。早期衡量政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)主要是參照歐洲1992年頒布的《馬斯特里赫特條約》，該條約規(guī)定歐盟國家政府債務(wù)/GDP比率不能超過60%。全球金融危機(jī)后，REINHART和ROGOFF（2010）提出“90%閾值論”，認(rèn)為當(dāng)政府債務(wù)水平超過90%時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有負(fù)面作用。因此可以將90%作為政府債務(wù)水平的參照標(biāo)準(zhǔn)。政府杠桿率與90%的差值即為政府杠桿率的空間[14]。需要說明的是，雖然學(xué)術(shù)界和政策制定者們均認(rèn)為政府債務(wù)水平過高將引發(fā)一系列風(fēng)險(xiǎn)，然而現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)理論和模型并不能給出公認(rèn)的閾值，因此90%只能作為參考。另外，還可以通過與其他經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行比較判斷政府杠桿率的相對(duì)空間。

2.經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，那么一般來說可以承受的政府債務(wù)水平也更高，因?yàn)閭鶆?wù)償付能力更強(qiáng)。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年第三季度末，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)水平為112.7%，新興經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)水平為63.3%。雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府杠桿率水平大幅高于新興經(jīng)濟(jì)體，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政政策空間也遠(yuǎn)大于新興經(jīng)濟(jì)體，主要是因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，市場(chǎng)信譽(yù)水平高。疫情暴發(fā)后，全球90%以上的政府債務(wù)增量源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這并非是新興經(jīng)濟(jì)體不愿意增加政府債務(wù)，而是投資者購買新興經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)意愿不足，因此新興經(jīng)濟(jì)體無力舉借更多政府債務(wù)。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)的市場(chǎng)認(rèn)可度較高，舉債能力也更強(qiáng)。

3.政府外債水平

政府除了可以通過在國內(nèi)市場(chǎng)舉借本幣債務(wù)，還可以通過在國際市場(chǎng)舉借外債的方式獲取資金。如果政府外債水平相對(duì)較低，那么可以通過增加境外舉債的方式獲取資金，財(cái)政政策空間也相對(duì)更大[7]。而如果政府外債水平相對(duì)較高，那么通過舉借外債的方式籌集資金實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策的難度將大幅上升。不僅融資成本可能偏高，而且外債風(fēng)險(xiǎn)也將加大。貨幣政策也不得不將匯率穩(wěn)定置于更優(yōu)先的目標(biāo)，進(jìn)而影響貨幣政策獨(dú)立性。部分新興經(jīng)濟(jì)體容易受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響的主要原因之一是外債水平過高。一旦美聯(lián)儲(chǔ)緊縮新興經(jīng)濟(jì)體也不得不同步緊縮，否則可能導(dǎo)致匯率貶值，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)由外向內(nèi)傳染。

4.本幣地位

如果本幣地位相對(duì)較低，那么外國投資者購買本國國債的意愿也會(huì)偏弱，進(jìn)而影響政府的舉債能力。而如果本幣地位相對(duì)較高，那么外國投資者購買本國國債的積極性相對(duì)較高，政府舉債能力也相對(duì)較強(qiáng)。最典型的例子是美國。即便是美國政府債務(wù)水平屢創(chuàng)新高，舉債能力也依然很強(qiáng)，主要是因?yàn)槊涝侨虬詸?quán)貨幣，美國國債也是公認(rèn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，各國投資者持有意愿較強(qiáng)，因此舉債能力更強(qiáng)。即便是美國國債收益率很低，投資者也愿意持有美國國債。如果未來某一天美元不再是全球霸權(quán)貨幣，美國國債需求也將大幅下降，美國政府的舉債能力也將受到嚴(yán)重影響。

（三）房地產(chǎn)政策空間的決定因素

房地產(chǎn)政策是中國重要的宏觀調(diào)控政策。由于房地產(chǎn)牽涉上下游產(chǎn)業(yè)鏈眾多，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度高達(dá)30%左右，這使得房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增速較大。全球金融危機(jī)后，房地產(chǎn)政策屢次成為宏觀調(diào)控的重要手段。擴(kuò)張性房地產(chǎn)政策的實(shí)施方式主要有以下幾種：一是降低首付比例;二是降低房貸利率;三是放寬限購限貸政策;四是增加銀行房貸額度;五是放松房地產(chǎn)企業(yè)融資。影響房地產(chǎn)政策空間的因素主要有以下幾個(gè)，一是居民杠桿率水平。當(dāng)居民杠桿率水平過高時(shí)，會(huì)壓縮通過房地產(chǎn)政策刺激經(jīng)濟(jì)的空間。因?yàn)榇藭r(shí)刺激房地產(chǎn)不僅會(huì)導(dǎo)致居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，而且會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生不利影響。二是房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化程度。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化程度較高，那么繼續(xù)刺激房地產(chǎn)顯然會(huì)加大泡沫，房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅調(diào)整的可能性也將上升，有可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。三是城鎮(zhèn)化和人口老齡化水平。如果城鎮(zhèn)化和人口老齡化水平已經(jīng)不低，那么刺激房地產(chǎn)的政策空間也將受到限制。因?yàn)樵谶@種情況下房地產(chǎn)的中長期需求已經(jīng)很低，繼續(xù)刺激房地產(chǎn)只能形成更多無效供給，最終加大房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國政策空間的“大”與“不大”

（一）政策空間“大”的原因分析

1.貨幣政策空間

（1）價(jià)格型工具政策空間。央行政策利率體系主要包括7天逆回購利率和MLF利率，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率主要有DR007、LPR以及國債收益率，市場(chǎng)利率主要有貨幣市場(chǎng)利率、信貸市場(chǎng)利率以及債券市場(chǎng)利率[12]。央行通過每日開展回購操作以及每月開展MLF操作來影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利率以及市場(chǎng)利率水平。存款基準(zhǔn)利率也屬于央行政策利率體系的重要組成部分，不過考慮到存款基準(zhǔn)利率調(diào)整頻率極低，因此一般并未將存款基準(zhǔn)利率列入央行政策利率體系。本文認(rèn)為，政策空間不僅包括短期空間，而且也包含長期空間，存款基準(zhǔn)利率的政策空間亦十分重要。因此，在探討政策空間的時(shí)候應(yīng)該包含以下利率，一是7天逆回購利率（主要影響市場(chǎng)利率），二是MLF利率（主要影響貸款利率），三是存款基準(zhǔn)利率（主要影響存款利率）。從政策利率的水平來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體目前基本均處于零利率和負(fù)利率狀態(tài)。截至2022年2月末，美國聯(lián)邦基金利率水平為0.00%～0.25%，歐洲央行主要再融資操作、邊際貸款便利和存款便利的利率分別為0.00%、0.25%和-0.50%，日本央行基準(zhǔn)利率為-0.1%。而中國7天逆回購利率為2.1%，1年期MLF利率為2.85%，1年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比中國貨幣政策空間較大。

（2）數(shù)量型工具政策空間。存款準(zhǔn)備金率空間方面，目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本已經(jīng)放棄使用存款準(zhǔn)備金工具。截至2022年2月末，美國和英國的存款準(zhǔn)備金率要求均為零，歐元區(qū)和日本存款準(zhǔn)備金率要求分別為0%～2%以及0.2%～1.3%，中國法定存款準(zhǔn)備金率平均水平為8.4%。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國在存款準(zhǔn)備金率方面仍有較大空間。資產(chǎn)負(fù)債表空間方面，從央行總資產(chǎn)與GDP的比率來看，截至2021年末，美聯(lián)儲(chǔ)為38.07%，歐洲央行為71.46%，日本央行為132.15%，中國央行為34.71%①。因此，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國仍有一定空間。雖然中國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策框架、金融結(jié)構(gòu)以及對(duì)外開放度等方面存在不同，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行總資產(chǎn)與GDP的比率仍有一定參考價(jià)值。

2.財(cái)政政策空間

目前中國顯性債務(wù)水平相對(duì)較低。中國社科院的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年第三季度末，中國政府部門杠桿率為45.5%，其中中央政府部門杠桿率為19.7%，地方政府部門杠桿率為25.8%。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，政府杠桿率方面，截至2021年第三季度末，美國、歐元區(qū)、英國、日本分別為116.7%、97.8%、102.5%、224.1%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平為112.7%，新興經(jīng)濟(jì)體平均水平為63.3%，中國為67.6%?？傮w來看，中國政府杠桿率水平與新興經(jīng)濟(jì)體持平，大幅低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平，也低于REINHART和ROGOFF（2010）提出的“90%”閾值水平。國際清算銀行統(tǒng)計(jì)的中國政府部門杠桿率數(shù)據(jù)高于官方口徑，主要是因?yàn)橛?jì)入了部分隱性債務(wù)[14]。不過即便如此，橫向比較來看，中國政府部門債務(wù)水平也不高。因此，從財(cái)政政策來看，中國仍有較大空間。

3.房地產(chǎn)政策空間

從房地產(chǎn)政策來看，目前仍有一定空間。一是居民債務(wù)水平低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。截至2021年第三季度末，居民杠桿率方面，美國、歐元區(qū)、日本分別為78.5%、60.9%、66.9%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平為75.7%，中國為61.6%。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國居民杠桿率仍然相對(duì)偏低。二是中國居民收入和GDP仍處于中高速增長階段。未來10年中國經(jīng)濟(jì)增速將大概率維持在5%以上，居民收入增速也將維持在5%以上，這一增速遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民收入可能的增速。三是城鎮(zhèn)化仍然有一定空間。目前發(fā)達(dá)國家城鎮(zhèn)化率普遍在80%左右。截至2020年末，中國城鎮(zhèn)化率63.89%，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍有約16%的空間。

（二）政策空間“不大”的原因分析

1.貨幣政策空間

與全球金融危機(jī)時(shí)期相比，當(dāng)前政策空間已經(jīng)大幅收窄。利率空間方面，鑒于未來10年要保持5%以上的經(jīng)濟(jì)增速，考慮到經(jīng)濟(jì)增速與利率要相適應(yīng)，因此降息空間十分有限。存款準(zhǔn)備金率空間方面，銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)在未來很長一段時(shí)間不會(huì)發(fā)生變化，仍需要一定的存款準(zhǔn)備金率。截至2022年2月末，中國法定存款準(zhǔn)備金率平均水平為8.4%。歷史上法定存款準(zhǔn)備金率最低水平為6%，5%～6%可能是法定存款準(zhǔn)備金率的極限水平。以當(dāng)前經(jīng)濟(jì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求速度，預(yù)計(jì)未來4～5年存款準(zhǔn)備金率空間可能耗盡。資產(chǎn)負(fù)債表空間方面，雖然央行總資產(chǎn)/GDP低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但是考慮到未來10年經(jīng)濟(jì)仍將處于中高速增長階段，如果央行擴(kuò)表速度快于經(jīng)濟(jì)增速，容易導(dǎo)致通脹上行，這也是為什么央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)社融增速要與經(jīng)濟(jì)增速相適應(yīng)的重要原因。因此，央行短期內(nèi)擴(kuò)表空間相對(duì)有限。此外，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開啟緊縮進(jìn)程，國內(nèi)通脹也開始抬升，這也會(huì)在短期內(nèi)對(duì)貨幣政策寬松的空間形成制約。

2.財(cái)政政策空間

總體來看，當(dāng)前財(cái)政政策空間也并沒有想象中大。一是廣義政府杠桿率已經(jīng)較高。國際貨幣基金組織發(fā)布的《2021年第四條磋商》顯示，2020年中國廣義政府杠桿率為95.7%[14]。這一水平不僅已經(jīng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較為接近，而且也超過了REINHART和ROGOFF（2010）提出的“90%”閾值水平[15]。二是人均GDP水平仍然不高。2021年美國人均GDP為6.97萬美元，中國人均GDP為8.07萬元，按2021年末美元兌人民幣匯率6.376 7來計(jì)算折合1.27萬美元，僅相當(dāng)于美國的18.16%。居民可支配收入水平也偏低，2021年美國人均可支配收入為5.6萬美元，中國人均可支配收入為3.51萬元人民幣，按2021年末美元兌人民幣匯率6.376 7計(jì)算僅相當(dāng)于美國的9.83%。也就是說，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了“未富先債”的問題?？紤]到當(dāng)前政府杠桿率水平（加入隱性債務(wù)）已經(jīng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體接近，這也意味著短期政策空間相對(duì)有限。三是人口老齡化問題愈發(fā)突出。2020年中央財(cái)政基本養(yǎng)老金轉(zhuǎn)移支付預(yù)算支出8 578.47億元。隨著人口老齡化越來越嚴(yán)重，對(duì)財(cái)政的壓力也將越來越大，需要留有足夠的空間應(yīng)對(duì)人口老齡化。

3.房地產(chǎn)政策空間

從整體來看，當(dāng)前房地產(chǎn)政策空間也不大。一是寬口徑居民杠桿率水平更高。國際清算銀行的中國居民杠桿率數(shù)據(jù)并未考慮住房公積金貸款以及民間借貸。如果加入這兩部分，截至2021年第三季度末，中國居民杠桿率可能超過70%，這一水平已經(jīng)超過歐元區(qū)和日本居民杠桿率，僅次于英國和美國。如果從居民債務(wù)/個(gè)人可支配收入這一指標(biāo)來看，當(dāng)前中國居民杠桿率更高。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，截至2021年末，居民債務(wù)/個(gè)人可支配收入之比為125%。而2007年美國居民債務(wù)/個(gè)人可支配收入之比為135%，2021年美國居民債務(wù)/個(gè)人可支配收入為93%。也就是說，當(dāng)前中國居民杠桿率不僅大幅超過美國居民杠桿率，而且正在接近美國次貸危機(jī)時(shí)期的水平。二是城鎮(zhèn)化水平。雖然與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比中國城鎮(zhèn)化率仍有約16個(gè)百分點(diǎn)的空間，然而這一空間并非是短期內(nèi)能動(dòng)用的空間。城鎮(zhèn)化率須與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)。只有當(dāng)中國達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平時(shí)才能支撐80%的城鎮(zhèn)化率。如果假設(shè)2050年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，那么目前約16個(gè)百分點(diǎn)的城鎮(zhèn)化率空間是未來30年的發(fā)展空間，平均來看每年增長空間不到1個(gè)百分點(diǎn)。三是人口老齡化問題。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，中國65歲及以上人口占總?cè)丝诒壤秊?4.2%，根據(jù)國際通行標(biāo)準(zhǔn)中國已經(jīng)處于深度老齡化社會(huì)。隨著人口增速逐漸放緩，對(duì)住房的需求也將下降?？紤]到房地產(chǎn)大周期可能已經(jīng)見頂，未來房地產(chǎn)政策空間也相對(duì)有限。

五、政策建議

（一）珍惜寶貴的政策空間

從前文的分析可以看出，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間看似較大，實(shí)則不大。主要有三個(gè)原因，一是當(dāng)前中國仍處于社會(huì)主義初級(jí)階段，經(jīng)濟(jì)總量大但人均低，有限的政策空間需要在長期內(nèi)使用，短期內(nèi)能動(dòng)用的政策空間較為有限。二是過去40年經(jīng)濟(jì)高速增長帶來的高杠桿以及未富先老等問題限制了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的使用空間。三是全球金融危機(jī)后，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過多輪刺激后房地產(chǎn)政策空間已被大幅壓縮。在過往的經(jīng)濟(jì)周期中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)首先考慮使用擴(kuò)張性政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)，未來需要改變這一思維模式。在“余糧”有限的情況下，寶貴的政策空間更應(yīng)該用在“刀刃”上。一旦政策空間提前耗盡，不僅會(huì)對(duì)信心產(chǎn)生不利影響，而且也將威脅經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

（二）向“改革”要增速

近年來擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果出現(xiàn)邊際遞減，主要有兩點(diǎn)原因：一是中國經(jīng)濟(jì)體量巨大。國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國GDP已經(jīng)高達(dá)114.37萬億元，一般力度的刺激政策很難起到明顯效果。二是債務(wù)水平較高。目前全社會(huì)總債務(wù)規(guī)模已經(jīng)接近300萬億元。不管是政府、非金融企業(yè)還是居民債務(wù)負(fù)擔(dān)均不輕，這使得寬信用政策很難起到與過往經(jīng)濟(jì)周期類似的效果。在高債務(wù)條件下，只有提高經(jīng)濟(jì)效率才能穩(wěn)定宏觀杠桿率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。而提高經(jīng)濟(jì)效率的關(guān)鍵在于改革。一方面要限制地方政府隱性債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張，控制國企杠桿率水平，避免對(duì)民企融資造成擠出效應(yīng);另一方面要大力發(fā)展制造業(yè)，加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，不斷壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨多重約束的情況下，只有通過改革不斷提高經(jīng)濟(jì)效率，才能破解經(jīng)濟(jì)困局，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

（三）擴(kuò)大高水平對(duì)外開放

外需是促進(jìn)內(nèi)需發(fā)展、暢通內(nèi)循環(huán)的重要抓手。實(shí)施高水平對(duì)外開放對(duì)于進(jìn)一步發(fā)展外需意義重大。過去40年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)外開放總體利大于弊，許多之前預(yù)期可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)最終并沒有出現(xiàn)。通過加大對(duì)外開放不僅可以促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)深度參與國際競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，暢通外循環(huán)，而且可以充分利用龐大的國際市場(chǎng)，依托自身在基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)方面的比較優(yōu)勢(shì)發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，降低宏觀杠桿率水平，提高居民收入，暢通內(nèi)循環(huán)。因此，在促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)，更要注重外需潛力的挖掘。應(yīng)鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)充分利用國際國內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)，不斷提高經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力和自持力，這樣才能減少宏觀經(jīng)濟(jì)政策的使用，節(jié)約寶貴的政策空間，為經(jīng)濟(jì)中長期可持續(xù)增長保駕護(hù)航。

[注 釋]

① 美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行總資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源于圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，中國央行總資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源于中國央行官方網(wǎng)站;美國GDP數(shù)據(jù)來源于美國商務(wù)部，中國GDP數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局，歐元區(qū)（19國）GDP數(shù)據(jù)為根據(jù)IMF2022年1月《全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中發(fā)布的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算。

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Assessment and Recommendations of China’s Macroeconomic Policy Space

Zhang? Qidi

（Center for International Finance Studies， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China）

Abstract： ??An accurate assessment of policy space is an important guarantee for macro-control and scientific decision-making. Compared with other major economies， China’s policy space appears to be large， but in fact it is not. In terms of monetary policy space， considering the need to maintain an economic growth rate of more than 5% in the next 10 years， coupled with the need to maintain a certain level of required reserve under the bank-led financial structure， the space for lowing interest rate and required reserve is very limited. In terms of fiscal policy space， the large scale of local government’s implicit liability， the low level of GDP per capita， and the aging population are the major constraints on fiscal policy space. The space of real estate is also relatively limited. There are three policy recommendations. The first is to cherish the valuable policy space. The second is to deepening reform to increase the economic growth rate. The third is to expand the level of opening-up， fully tap the potential of external demand by relying on its own comparative advantages， and leverage the internal circulation through the external circulation， so as to reduce the use of macroeconomic policies and save valuable policy space.

Key words：policy space; macroeconomic policy; real estate

（責(zé)任編輯：張積慧）

收稿日期：2022-02-07

作者簡(jiǎn)介：張啟迪（1986—），男，黑龍江齊齊哈爾人，金融學(xué)博士，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心客座研究員，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)理論與政策等。