金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革箭在弦上

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 首席評(píng)論員 鈕文新

8月10日，2022年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)布。按照以往規(guī)律，A股市場(chǎng)一般都會(huì)借此觀察中國(guó)下半年貨幣政策的表述，并以此判斷中國(guó)未來(lái)一段時(shí)間的總體貨幣松緊程度。

按照?qǐng)?bào)告，此次貨幣政策表述大致可以分為以下幾個(gè)部分：

加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動(dòng)應(yīng)對(duì)，提振信心，搞好跨周期調(diào)節(jié)，兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡。

堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力、更高質(zhì)量的支持。

保持流動(dòng)性合理充裕，加大對(duì)企業(yè)的信貸支持，用好政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，力爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果。

密切關(guān)注國(guó)內(nèi)外通脹形勢(shì)變化，不斷夯實(shí)國(guó)內(nèi)糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)、能源市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的有利條件，做好妥善應(yīng)對(duì)，保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具積極做好“加法”，加大普惠小微貸款支持力度，支持中小微企業(yè)穩(wěn)定就業(yè)，用好支持煤炭清潔高效利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項(xiàng)再貸款和碳減排支持工具，促進(jìn)金融資源向重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)、市場(chǎng)主體傾斜，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，優(yōu)化央行政策利率體系，加強(qiáng)存款利率監(jiān)管，發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制重要作用，著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能和指導(dǎo)作用，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本。

密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。

堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，堅(jiān)持底線思維，加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

總體而言，就是把握內(nèi)外、松緊、長(zhǎng)短、總量與結(jié)構(gòu)、數(shù)量與質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定等央行各個(gè)相關(guān)方面的工作之“度”，及其對(duì)立統(tǒng)一的辯證關(guān)系。結(jié)合今年以來(lái)的央行各個(gè)時(shí)段的表述，應(yīng)當(dāng)說(shuō)“一切正常”。

當(dāng)然，正常中不是沒(méi)有變化。比如，全部表述中少了一個(gè)提法：保持M2和社會(huì)融資增速與名義GDP增速相匹配。

實(shí)際上，這個(gè)提法源自央行一貫采取的一個(gè)控制公式：M2增速=GDP增速+CPI增速+1%到2%；其中，“GDP增速+CPI增速”就是GDP名義增速，那為什么還有1%到2%的多余？這實(shí)際是當(dāng)年中國(guó)市場(chǎng)化改革初期，大量資產(chǎn)貨幣化過(guò)程中所對(duì)應(yīng)的貨幣供給，但中國(guó)資產(chǎn)貨幣化過(guò)程基本完成后，這個(gè)“小尾巴”也就消失在央行的考慮當(dāng)中了。

盡管如此，“M2增速=GDP增速+CPI增速”的考量是否適合？現(xiàn)在看，已經(jīng)有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此提出疑問(wèn)。毫無(wú)疑問(wèn)，貨幣政策是國(guó)家經(jīng)濟(jì)重要的調(diào)節(jié)工具，經(jīng)濟(jì)疲弱時(shí)，貨幣政策就該寬松一些，相應(yīng)的M2增速也該高一些，反之亦然。但如果央行調(diào)控過(guò)程中，M2增速受到名義GDP增速的制約，也就是說(shuō)，如果不管實(shí)際GDP高低，央行只依據(jù)名義GDP高低去調(diào)節(jié)M2增速，那這樣的控制會(huì)不會(huì)導(dǎo)致中國(guó)實(shí)際GDP失速？畢竟，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)需要的是實(shí)際GDP增長(zhǎng)，而不是名義GDP增長(zhǎng)。尤其是當(dāng)下，中國(guó)CPI受到國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格沖擊的風(fēng)險(xiǎn)很大，它同時(shí)會(huì)對(duì)中國(guó)名義GDP構(gòu)成影響，如果因?yàn)镃PI過(guò)高而導(dǎo)致名義GDP過(guò)高，從而強(qiáng)行收緊貨幣，那中國(guó)實(shí)際GDP增速必將受到抑制，這是否會(huì)與穩(wěn)增長(zhǎng)的總體目標(biāo)相悖？

穩(wěn)經(jīng)濟(jì)要求貨幣政策主動(dòng)作為。央行能夠去掉這個(gè)表述，而承諾主動(dòng)作為，這是值得肯定的。

但對(duì)于“堅(jiān)持不搞‘大水漫灌’，不超發(fā)貨幣”的提法個(gè)人有不同意見(jiàn)?！按笏唷焙汀安怀l(fā)貨幣”的表述存在含糊的一面，不知道這個(gè)“水”是指基礎(chǔ)貨幣，還是指M0/M1/M2？“大水漫灌”應(yīng)當(dāng)是指M2增速過(guò)快，數(shù)量過(guò)高。之所以導(dǎo)致這樣的結(jié)果，恰恰是因?yàn)榛A(chǔ)貨幣投放過(guò)少。這樣的區(qū)分和它們之間的辯證關(guān)系，在所謂 “不搞大水漫灌”或“不超發(fā)貨幣”的表述中，并未得到準(zhǔn)確體現(xiàn)。

這樣的“含混”會(huì)導(dǎo)致負(fù)面影響。比如，每當(dāng)降準(zhǔn)、降息（或升準(zhǔn)、升息），投放或回籠MLF，甚至加大或減少短期逆回購(gòu)力度——這類只關(guān)乎基礎(chǔ)貨幣收放，或只是關(guān)乎資金期限結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不一定提高或壓低M2增速的央行行為出現(xiàn)，市場(chǎng)一些別有用心的人立即就會(huì)高呼“放水”“收水”，從而導(dǎo)致不明就里的投資者被誤導(dǎo)。

貨幣政策表述需要科學(xué)、準(zhǔn)確，盡量避免似是而非。貨幣政策當(dāng)局要更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造有利的發(fā)展條件，就必須高度重視長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣供給。

前不久，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在《求是》雜志撰文指出：“近年來(lái)，我國(guó)保持流動(dòng)性合理充裕，市場(chǎng)利率總體下行，社會(huì)融資規(guī)模增速與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配。但總的看，我國(guó)不缺資金但缺資本，尤其是缺創(chuàng)新資本的問(wèn)題比較突出，在傳統(tǒng)行業(yè)投資增速下行壓力加大的情況下，這一結(jié)構(gòu)性矛盾更加凸顯?！?/p>

“不缺資金但缺資本”的金融市場(chǎng)是否符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融結(jié)構(gòu)的要求？是否能夠支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展？有鑒于此，金融管理當(dāng)局，應(yīng)當(dāng)齊心協(xié)力破解這個(gè)“不缺資金但缺資本”的難題。

央行是否正在為之努力？大家應(yīng)該已經(jīng)注意到，在最近幾次的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，表述有些新動(dòng)向。比如，“按照黨中央、國(guó)務(wù)院的決策部署，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，健全現(xiàn)代貨幣政策框架，抓好政策措施落實(shí)，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好趨勢(shì)?！?/p>

央行正在建設(shè)的“現(xiàn)代中央銀行制度”是什么？而要著力健全的“現(xiàn)代貨幣政策框架”又是什么？這恐怕是中國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心。