股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)R&D投入
——來(lái)自中國(guó)混合所有制上市公司的證據(jù)

秦 騰，程 廣 華

（1.安徽省資源型城市發(fā)展研究中心，安徽 淮南，232038；2.淮南師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，安徽 淮南，232038）

混合所有制是指由不同所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體按照一定的原則共同進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或活動(dòng)的一種所有制形式，它既有社會(huì)經(jīng)濟(jì)成分，又是一種企業(yè)組織形式。探究公有制資本與非公有制資本融合，有助于混合所有制企業(yè)建立科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)權(quán)力配置結(jié)構(gòu)，為混合所有制企業(yè)在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)R&D投入等方面提供參考。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)R&D投入的影響

1.股權(quán)多樣性與R&D投入

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指代表不同企業(yè)出資人在企業(yè)股權(quán)所代表的關(guān)系和結(jié)構(gòu)。根據(jù)資源依賴(lài)?yán)碚撜J(rèn)為，多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于優(yōu)化資源配置和增加企業(yè)R&D投入，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新，楊德偉（2011），白俊紅（2011），李文貴和余明桂（2015）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的關(guān)鍵是如何讓股權(quán)多元化，并對(duì)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)調(diào)整，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新效率產(chǎn)生影響[1-2]。許為賓等（2019）指出國(guó)有資本中加入非國(guó)有資本可以提高企業(yè)R&D投入水平[3]。陳林等（2019）通過(guò)自認(rèn)實(shí)驗(yàn)和斷點(diǎn)回歸，認(rèn)為在混改國(guó)有企業(yè)中，終極控制權(quán)對(duì)企業(yè)R&D 投入具有交互效應(yīng)，即終極控制權(quán)有利于增加企業(yè)R&D投入，尤其是在國(guó)有資本占主導(dǎo)地位時(shí)，而非國(guó)有資本的終極控制權(quán)在小規(guī)?；旌纤兄浦?，有利于增加企業(yè)的創(chuàng)新效率[4]。李小青等（2020）認(rèn)為股權(quán)多樣性的配置有利于增加國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新活力。在“混改”企業(yè)引入非國(guó)有資本，有利于優(yōu)化產(chǎn)權(quán)主體和配置企業(yè)資源，提升國(guó)企公司治理水平，增加企業(yè)R&D投入水平提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[5]。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)企主要通過(guò)兩種方式引進(jìn)外資來(lái)提高績(jī)效，首先為外資對(duì)企業(yè)管理者實(shí)行更嚴(yán)格的監(jiān)督，能夠幫助企業(yè)管理者規(guī)范自身的行為，防止機(jī)會(huì)主義行為的產(chǎn)生，有效推動(dòng)企業(yè)R&D 投入的提升；其次是技術(shù)外溢，外資股可以為企業(yè)的研發(fā)投資行為提供更多的技術(shù)支持，以高級(jí)專(zhuān)業(yè)的信息技術(shù)促進(jìn)創(chuàng)新項(xiàng)目的開(kāi)展，這對(duì)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展至關(guān)重要。在非國(guó)有資本在與國(guó)有資本合作的過(guò)程中，為保護(hù)自身權(quán)益，雙方會(huì)積極行使自己的權(quán)力，有利于公司的發(fā)展[6-7]。因此，本文對(duì)企業(yè)R&D投入以及引入股權(quán)性質(zhì)的類(lèi)型進(jìn)行了討論，兩者關(guān)系具有正向性，提出假設(shè)1：

H1：股權(quán)多樣性對(duì)企業(yè)R&D投入正向影響。

2.股權(quán)制衡度與R&D投入

股權(quán)制衡度是根據(jù)委托代理理論，為防止大股東侵占小股東的利益和“掏空”行為，有幾個(gè)大股東間形成相互約束和相互監(jiān)督的動(dòng)態(tài)股權(quán)制度安排。在實(shí)施混改后，隨著非國(guó)有資本投入，非國(guó)有資本也逐步獲得了資產(chǎn)剩余索取權(quán)，同時(shí)也獲取了對(duì)應(yīng)的話語(yǔ)權(quán)、監(jiān)督權(quán)。由于非國(guó)有資本“逐利”的特征，會(huì)增加股權(quán)制衡有效度，從而抑制第一大股東侵占行為（朱磊等，2019）[8]。陳佳怡（2020）認(rèn)為，在混改企業(yè)中，要實(shí)現(xiàn)股權(quán)有效制衡的前提是前兩大資本的主體不同，即第二大股東是非國(guó)有資本時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有資本有效的監(jiān)督與制衡[9]。就長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)R&D 投入的增長(zhǎng)與企業(yè)內(nèi)部股東間存在一定的制衡關(guān)系密不可分。一旦企業(yè)內(nèi)形成一定程度的股權(quán)制衡，公司的控制權(quán)就不僅僅在大股東的手里，進(jìn)行決策時(shí)必須要充分考慮其他股東的意見(jiàn)。這種制衡關(guān)系有利于提升企業(yè)決策的科學(xué)性和有效性，更關(guān)注自身的投資效率和決策水平，有助于實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。非國(guó)有股東在混合所有制企業(yè)中的作用非常明顯，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)國(guó)有股東的制約，以便進(jìn)行更有效的決策，同時(shí)帶來(lái)豐富的資源，幫助企業(yè)更好的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新績(jī)效的提升[10-12]。據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)R&D 投入具有正向影響。

3.股權(quán)集中度與R&D投入

隨著非國(guó)有資本投資的增加，企業(yè)R&D投入水平隨之發(fā)生變化。當(dāng)非國(guó)有資本持股比例達(dá)到到一定水平時(shí)，國(guó)有資本對(duì)于R&D投入和創(chuàng)新影響力將減弱。董事會(huì)在混改過(guò)程中發(fā)揮了重要的調(diào)節(jié)治理作用，雖然引入非國(guó)有資本能夠促進(jìn)企業(yè)R&D投入的提高，但當(dāng)國(guó)有資本處于終極控制權(quán)時(shí)，在有限理性的限制下，大股東難以對(duì)外部環(huán)境進(jìn)行客觀分析以及對(duì)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)保守態(tài)度，使得企業(yè)R&D投入和創(chuàng)新受到一定程度的影響（解維敏（2019）、王婧和藍(lán)夢(mèng)（2019））[13-14]。此外，Li 等（2020）認(rèn)為在“混改”中，雖然國(guó)有資本的股權(quán)集中有利于企業(yè)R&D投入增加，但是仍然難以提高企業(yè)的創(chuàng)新效率[15]。因此，股權(quán)集中會(huì)對(duì)企業(yè)在制定重大決策上產(chǎn)生重要影響，同時(shí)戰(zhàn)略方向的確定也會(huì)影響技術(shù)創(chuàng)新上的決策，而技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)際執(zhí)行過(guò)程以及最后的結(jié)果與股權(quán)集中度密切相關(guān)。從委托代理理論以及投資理論的角度而言，大股東比小股東更在意企業(yè)是否具有長(zhǎng)期回報(bào)的能力，因此會(huì)提高股權(quán)集中度，與小股東相比，大股東更重視技術(shù)創(chuàng)新的投入，由此可能會(huì)增加大股東侵害中小股東和公司利益的風(fēng)險(xiǎn)，大股東會(huì)為了獲取短期利益而降低對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的投入。雖然一些國(guó)有企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始“混改”，但是引入的非國(guó)有資本數(shù)量較小，持股比例完全無(wú)法與之前的第一大股東相提并論，企業(yè)控制權(quán)仍然掌握在國(guó)有第一大股東手中，而其他的股東無(wú)法發(fā)揮非國(guó)有資本的作用[16-17]。據(jù)此提出假設(shè)3：

H3：股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)R&D 投入具有反向影響。

4.董事會(huì)權(quán)力配置對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與R&D 投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（1）行政型董事比例對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與R&D投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在國(guó)有企業(yè)董事會(huì)成員中，國(guó)家或政府部門(mén)選出的董事在行使職權(quán)過(guò)程中具有明顯的行政權(quán)力特征，人們一般稱(chēng)之為“行政型董事”。另一部分董事則從公司管理層或職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)中挑選，要求具有相關(guān)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)背景，這種類(lèi)型的董事掌握了公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展過(guò)程中所需要的各種資源和要素，他們?cè)谛惺箼?quán)力的過(guò)程中以公司價(jià)值最大化為工作目標(biāo)。這類(lèi)董事被稱(chēng)為“經(jīng)濟(jì)董事”，盡管他們的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)在某種程度是相同的，但在董事會(huì)中董事的來(lái)源不同，其代表的權(quán)力和權(quán)益也不同[18-19]。一旦行政型董事的比例超過(guò)正常范圍，就很有可能難以發(fā)揮股權(quán)多樣性的優(yōu)勢(shì)，難以發(fā)揮非國(guó)有股東的制衡作用[20-21]。據(jù)此提出假設(shè)4：

H4a：行政型董事比例對(duì)混改股權(quán)多樣性和企業(yè)R&D投入具有反向影響；

H4b：行政型董事比例對(duì)混改股權(quán)制衡度和企業(yè)R&D投入具有反向影響；

H4c：行政型董事比例對(duì)混改股權(quán)集中度和企業(yè)R&D投入具有正向影響。

（2）經(jīng)濟(jì)型董事比例對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與R&D投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)

經(jīng)濟(jì)型董事主要是指在混合所有制企業(yè)中，在國(guó)有上市公司中，一般經(jīng)濟(jì)型董事?lián)胃呒?jí)管理職位如COO、CFO、CEO 等職務(wù)。這些董事一般是從職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)中選拔，具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和過(guò)硬的專(zhuān)業(yè)知識(shí)背景，在日常管理決策中更加關(guān)注企業(yè)業(yè)績(jī)。 隨著公司治理機(jī)制不斷完善，外部環(huán)境可以有效約束和監(jiān)管管理層行為，進(jìn)一步完善經(jīng)理人選聘機(jī)制，健全經(jīng)理人市場(chǎng)，提高董事會(huì)的獨(dú)立性，這些都能夠有效提高創(chuàng)新績(jī)效。經(jīng)濟(jì)型董事能夠?qū)⒄鎸?shí)的非國(guó)有股東的意愿表現(xiàn)出來(lái)，還能夠?qū)⒉煌再|(zhì)的股東擁有的豐富資源進(jìn)行有效利用，有效平衡國(guó)有股東和非國(guó)有股東之間的關(guān)系，降低創(chuàng)新績(jī)效中股權(quán)集中度所產(chǎn)生的負(fù)面作用[22]。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H5a：經(jīng)濟(jì)型董事比例對(duì)混改股權(quán)多樣性和企業(yè)R&D投入具有正向影響；

H5b：經(jīng)濟(jì)型董事比例對(duì)混改股權(quán)制衡度和企業(yè)R&D投入具有正向影響；

H5c：經(jīng)濟(jì)型董事比例對(duì)混改股權(quán)集中度和企業(yè)R&D投入具有反向影響。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇了2013—2017年上海和深圳國(guó)有資本控股且有混合所有制改革的上市公司。將每年申請(qǐng)專(zhuān)利的數(shù)量不連續(xù)、異?；蛉笔У墓緲颖具M(jìn)行剔除；除此之外，還剔除了以下幾種情況：金融類(lèi)、關(guān)系國(guó)家安全類(lèi)、公益類(lèi)企業(yè)；暫停首次公開(kāi)募股、特殊處理類(lèi)和退市預(yù)警類(lèi)的公司樣本；未報(bào)告研究投入或缺少研發(fā)數(shù)據(jù)、以及“混改”年份小于一年的企業(yè)，總共有241 家，一共有樣本916個(gè)樣本值。本文所選取的樣本數(shù)據(jù)主要從相關(guān)上市公司的年報(bào)、wind 資訊數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)中心獲取，并用Stata15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）模型構(gòu)建

為了分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)R&D投入影響，本文把股權(quán)的多樣性、制衡度以及集中度作為三個(gè)主效應(yīng)，模型結(jié)構(gòu)如下：

為了分析企業(yè)權(quán)力分配結(jié)構(gòu)，驗(yàn)證之前分析過(guò)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，采取董事會(huì)中行政類(lèi)以及經(jīng)濟(jì)類(lèi)董事占據(jù)董事會(huì)總成員人數(shù)的比例這一指標(biāo)來(lái)構(gòu)建其和企業(yè)R&D投入的關(guān)系分析模型：

以上公式中的β0為常數(shù)項(xiàng)，變量系數(shù)為β1-4，隨機(jī)誤差則用ε代表。模型（1）分析了企業(yè)股權(quán)多樣性對(duì)企業(yè)R&D 投入的影響程度，模型（2）則分析了企業(yè)之中董事會(huì)權(quán)力結(jié)構(gòu)反映出來(lái)的權(quán)力制衡程度對(duì)企業(yè)R&D 投入的影響，模型（3）則分析了企業(yè)股權(quán)集中程度對(duì)企業(yè)R&D 投入產(chǎn)生如何的影響程度，模型（4）則分析了企業(yè)R&D投入、股權(quán)多樣性兩者與企業(yè)行政型權(quán)力在董事會(huì)中分配情況的調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型（5）體現(xiàn)的是董事會(huì)行政型權(quán)力強(qiáng)弱是如何影響R&D 投入與股權(quán)制衡度兩者相互作用，模型（6）表現(xiàn)的是董事會(huì)行政型權(quán)力程度是如何影響企業(yè)R&D 投入和股權(quán)集中度相互作用，模型（7）是體現(xiàn)董事會(huì)經(jīng)濟(jì)型權(quán)力程度如何調(diào)節(jié)企業(yè)R&D投入與股權(quán)多樣性彼此的關(guān)系，模型（8）驗(yàn)證了董事會(huì)經(jīng)濟(jì)型權(quán)力強(qiáng)度對(duì)企業(yè)R&D 投入與股權(quán)制衡度彼此作用的影響，模型（9）體現(xiàn)了董事會(huì)經(jīng)濟(jì)型權(quán)力如何影響企業(yè)R&D投入與股權(quán)集中度的相互作用[23-25]。

（三）變量選取

1.被解釋變量

本文R&D 投入衡量主要以每年的混改企業(yè)的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量。選擇專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量能夠較及時(shí)地反映企業(yè)R&D投入。

2.解釋變量

對(duì)于股權(quán)多樣性進(jìn)行衡量，本文從國(guó)有、民營(yíng)以及外資股東在企業(yè)前十大股東之中占據(jù)的個(gè)數(shù)來(lái)進(jìn)行分析。根據(jù)股東性質(zhì)種類(lèi)的多少來(lái)對(duì)企業(yè)的股權(quán)豐富性進(jìn)行分類(lèi)，其中：股東具有單一性質(zhì)的企業(yè)被標(biāo)記數(shù)字“1”，具有兩種性質(zhì)股東的企業(yè)被標(biāo)記數(shù)字“2”，具有三種性質(zhì)股東的企業(yè)被標(biāo)記數(shù)字“3”。按照股權(quán)的種類(lèi)基本分類(lèi)，本文僅考慮國(guó)有股東和民營(yíng)股東以及外資股東三種情況。根據(jù)前十大股東在混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的具體情況，而本文僅對(duì)混合所有制改革背景下的國(guó)資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，因此只考慮單一國(guó)有股東結(jié)構(gòu)、國(guó)有和民營(yíng)并存、國(guó)有和外資并存以及國(guó)有外資和民營(yíng)并存這四種結(jié)構(gòu)[16]。本文股權(quán)制衡度通過(guò)企業(yè)前十大股東中非國(guó)資背景股東所占據(jù)的比例與國(guó)資背景股東持股比例兩者的比值為指標(biāo)來(lái)衡量。股權(quán)的集中情況分析指標(biāo)則選取赫芬達(dá)爾指數(shù)即企業(yè)第一大股東的持股比例的平方作為研究指標(biāo)。

3.調(diào)節(jié)變量

為了分析行政類(lèi)董事會(huì)成員人數(shù)在混合所有制企業(yè)占據(jù)的比例，本文選取兼任行政型職位人數(shù)總和這一數(shù)據(jù)來(lái)體現(xiàn)行政型董事人數(shù)；而董事中經(jīng)營(yíng)企業(yè)的成員人數(shù)總數(shù)，則是代表經(jīng)濟(jì)型董事人數(shù)。

4.控制變量企業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模（size）：本文選取年度總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)反應(yīng)該企業(yè)的規(guī)模大小。企業(yè)發(fā)展能力（growth）：本文選取企業(yè)年終營(yíng)業(yè)收入增幅來(lái)衡量企業(yè)發(fā)展能力。企業(yè)創(chuàng)收能力（roe）：本文選取年度凈資產(chǎn)回報(bào)率反應(yīng)企業(yè)創(chuàng)收能力。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（lev）：本文選取企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。董事會(huì)人員規(guī)模（lnboard）：本文的控制變量之一使用董事會(huì)人數(shù)來(lái)反應(yīng)其權(quán)利配置的調(diào)節(jié)效應(yīng)。企業(yè)收到政府補(bǔ)貼（subsidy）：本文控制變量之一選取政府對(duì)于企業(yè)補(bǔ)貼數(shù)額的自然對(duì)數(shù)。上市時(shí)間（age）：衡量企業(yè)上市時(shí)間，反映企業(yè)長(zhǎng)期、穩(wěn)定、有效、健康運(yùn)行的維度。本文采取行業(yè)以及年度兩大虛擬變量來(lái)控制企業(yè)所處行業(yè)的影響，以及行業(yè)年度情況的影響（詳見(jiàn)表1）。

表1 主要變量表

三、 實(shí)證過(guò)程與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

我國(guó)混改企業(yè)R&D投入整體情況并不理想，部分企業(yè)增加了非國(guó)有資本的引入，非國(guó)有股東無(wú)法很好地制衡國(guó)有第一大股東（詳見(jiàn)表2）。在股權(quán)集中度上的數(shù)據(jù)意味著在混合所有制企業(yè)中，部分企業(yè)的第一大股東持有股權(quán)高度集中，企業(yè)之間第一大國(guó)有股東所持股份的占比雖有差距，但差距不大。從總體來(lái)看，行政董事占比還是比較高的；國(guó)有企業(yè)在向混合所有制轉(zhuǎn)變后經(jīng)濟(jì)型董事明顯增加，更重視董事會(huì)權(quán)力的合理分布。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

在創(chuàng)新戰(zhàn)略的推動(dòng)之下，我國(guó)企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)呈上升趨勢(shì)，混合所有制企業(yè)R&D 投入顯著提高，與此同時(shí)，混合所有制企業(yè)需要不斷完善公司的治理模式，更快速地提升企業(yè)創(chuàng)新能力。而在專(zhuān)利申請(qǐng)上，三種性質(zhì)股東都有的企業(yè)的專(zhuān)利申請(qǐng)平均數(shù)達(dá)到了153.8，這也說(shuō)明了企業(yè)增加非國(guó)有資本比例有助于企業(yè)R&D 投入提高（詳見(jiàn)表3和表4）。

表3 股權(quán)多樣性描述性統(tǒng)計(jì)

表4 混合類(lèi)型描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)不同國(guó)有股東持股類(lèi)型的R&D 投入比較可看出，低于30%的國(guó)有股東持股比例時(shí)，大致有92的平均專(zhuān)利申請(qǐng)量，高于30%的國(guó)有股東持股比例時(shí)，大致有126 的專(zhuān)利申請(qǐng)平均量，由此能夠推斷，企業(yè)R&D投入與國(guó)有股東持股比例具有正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)由于具有政府相關(guān)政策的扶持，在專(zhuān)業(yè)人才和尋求資源過(guò)程中具有便利之處，能夠幫助企業(yè)增強(qiáng)創(chuàng)新能力，與此同時(shí)，國(guó)有股比例需要保證在合理區(qū)域。當(dāng)非國(guó)有股比例在30%～50%時(shí)，專(zhuān)利申請(qǐng)平均量為172，此時(shí)企業(yè)的專(zhuān)利申請(qǐng)平均量高于非國(guó)有股比例50%以上或者30%以下的公司；上述的數(shù)據(jù)能夠表明，當(dāng)非國(guó)有股東比例30%～50%時(shí)，企業(yè)R&D 投入能夠通過(guò)增加民營(yíng)股東和外資股東的合計(jì)持股比例的方式得到提高；但當(dāng)非國(guó)有股東比例高出50%后，專(zhuān)利平均申請(qǐng)量是42，二者呈現(xiàn)反比例關(guān)系，表明企業(yè)在設(shè)立股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)程中需要適當(dāng)規(guī)劃，提高股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性（詳見(jiàn)表5）。

表5 不同股東持股類(lèi)型的R&D投入比較

（二）相關(guān)性分析

通過(guò)對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析可看出，調(diào)節(jié)變量、自變量和控制變量的相關(guān)性都小于0.5，能夠得出變量間并不存在明顯的相關(guān)性，不具有多重共線性狀況，能夠展開(kāi)回歸分析（詳見(jiàn)表6）。

表6 各變量間相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)R&D 投入主效應(yīng)回歸過(guò)程及結(jié)果

本文通過(guò)中心化的方式處理自變量和調(diào)節(jié)變量，以降低多重共線性的作用。模型（1）到模型（4）的調(diào)整決定系數(shù)對(duì)應(yīng)數(shù)值表明模型擬合效果在整體上來(lái)看更加合理。企業(yè)R&D 投入與控制變量的關(guān)系通過(guò)模型（1）得到檢驗(yàn)，兩者具有較強(qiáng)的相關(guān)性，表明控制變量是合理的。企業(yè)R&D投入與股權(quán)多樣性的關(guān)系通過(guò)模型（2）得到檢驗(yàn)，兩者是正相關(guān)，能夠得出企業(yè)R&D投入效果可以通過(guò)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣性得到提升，數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示相關(guān)性顯著，能夠驗(yàn)證假設(shè)1。企業(yè)R&D投入與股權(quán)制衡度的關(guān)系能夠通過(guò)模型（3）得到驗(yàn)證，兩者存在正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有股東非效率的行為可以通過(guò)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)得到調(diào)節(jié)，企業(yè)R&D投入可以通過(guò)合理分配股權(quán)的方式得到合理調(diào)整，能夠驗(yàn)證假設(shè)2。企業(yè)R&D投入與股權(quán)集中度呈現(xiàn)反相關(guān)關(guān)系在模型（3）中得到檢驗(yàn)，并且二者存在較好的顯著性，能夠驗(yàn)證假設(shè)3（詳見(jiàn)表7）。

表7 股權(quán)結(jié)構(gòu)與R&D投入回歸分析

2.董事會(huì)權(quán)力配置調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸過(guò)程及結(jié)果

模型（1）至模型（4）的調(diào)整決定系數(shù)對(duì)應(yīng)的數(shù)值表明模型擬合在整體上效果較佳，在此基礎(chǔ)之上又引入了股權(quán)多樣性和行政型董事比例交互項(xiàng)，該交互項(xiàng)的乘積系數(shù)為負(fù)，這充分說(shuō)明了行政型董事人數(shù)比例對(duì)股權(quán)多樣性和R&D 投入具有反向影響，因此能夠驗(yàn)證H4a（詳見(jiàn)表8）。股權(quán)多樣性和經(jīng)濟(jì)型董事比例交互項(xiàng)乘積系數(shù)為正，這充分說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)型董事人數(shù)比例對(duì)企業(yè)R&D 投入具有正向影響，因此能夠驗(yàn)證H5a。當(dāng)加入行政型董事比例變量時(shí)，股權(quán)制衡度與其交互項(xiàng)回歸系數(shù)為正但不顯著，這說(shuō)明了在董事會(huì)內(nèi)，行政型董事的比例對(duì)股權(quán)制衡度和R&D 投入關(guān)系調(diào)節(jié)作用不明顯，假設(shè)H4b 沒(méi)能通過(guò)驗(yàn)證。經(jīng)濟(jì)型董事比例和股權(quán)制衡度二者的交互項(xiàng)乘積系數(shù)顯著為正，這充分體現(xiàn)出了董事會(huì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型董事人數(shù)比例帶來(lái)的積極調(diào)節(jié)作用，企業(yè)R&D投入會(huì)因此產(chǎn)生顯著的正面影響，能夠驗(yàn)證H5b（詳見(jiàn)表9）。董事會(huì)內(nèi)部權(quán)力配置對(duì)股權(quán)集中度及其與R&D 投入間的聯(lián)系帶來(lái)的影響，在此基礎(chǔ)之上引入行政型董事比例，其與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)乘積的系數(shù)為負(fù)且較為顯著，由此可以得知，董事會(huì)內(nèi)行政型董事的占比越高，對(duì)股權(quán)集中度和R&D投入帶來(lái)的反向影響越突出，假設(shè)H4c通過(guò)檢驗(yàn)。而加入的經(jīng)濟(jì)型董事比例變量與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)乘積的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明在董事會(huì)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)型董事比例配置對(duì)股權(quán)集中度和R&D 投入之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不明顯，因此假設(shè)H5c 并未通過(guò)檢驗(yàn)（詳見(jiàn)表10）。

表8 董事會(huì)權(quán)力配置對(duì)股權(quán)多樣性和R&D 投入調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析

表9 董事會(huì)權(quán)力配置對(duì)股權(quán)制衡度和R&D 投入調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析

表10 董事會(huì)權(quán)力配置對(duì)股權(quán)集中度和R&D投入調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析

四、研究結(jié)論與相關(guān)建議

（一）研究結(jié)論

股權(quán)多樣性、股權(quán)制衡度及股權(quán)集中度皆會(huì)影響其企業(yè)R&D 投入，而在股權(quán)集中度方面，對(duì)企業(yè)的R&D投入更多的是負(fù)面影響，由于股權(quán)被集中于大股東手中，制約和監(jiān)督機(jī)制缺失將給企業(yè)R&D 投入產(chǎn)生負(fù)面影響。有效的股權(quán)制衡能夠帶動(dòng)企業(yè)R&D 投入的提高。對(duì)混合所有制企業(yè)來(lái)說(shuō)，董事會(huì)內(nèi)部的權(quán)力配置影響重大，會(huì)讓企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其R&D 投入的影響力發(fā)揮帶動(dòng)作用。行政型董事對(duì)股權(quán)多樣性和企業(yè)R&D 投入具有重要影響。行政型董事的占比對(duì)股權(quán)制衡度與企業(yè)R&D 投入二者的關(guān)系沒(méi)有能夠發(fā)揮調(diào)節(jié)的作用，經(jīng)濟(jì)型董事的股權(quán)比例和企業(yè)股權(quán)多樣性對(duì)企業(yè)R&D 投入有積極作用。此外，股權(quán)制衡可以對(duì)創(chuàng)新績(jī)效帶來(lái)正向效應(yīng)。

（二）相關(guān)建議

1.構(gòu)建多元均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)

合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，但也要注重非國(guó)有股與國(guó)有股之間的比例，要對(duì)混合所有制的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行科學(xué)合理的配置。注重企業(yè)行政型董事的比例，合理引入經(jīng)濟(jì)型董事，此外還需選取員工董事以及外部獨(dú)立董事加入到董事隊(duì)伍當(dāng)中。建立健全管理人員評(píng)價(jià)和相關(guān)激勵(lì)機(jī)制，加強(qiáng)董事會(huì)的科學(xué)管理，充分協(xié)商，確保董事會(huì)的知情權(quán)、選擇權(quán)、表達(dá)權(quán)、決策權(quán)，公司高級(jí)管理層的選聘應(yīng)引入市場(chǎng)機(jī)制，面向市場(chǎng)擇優(yōu)選擇，充分發(fā)揮董事會(huì)在公司治理結(jié)構(gòu)中的獨(dú)立性。

2.注重資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量

提高股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)量是提高企業(yè)R&D 投入的有效手段，對(duì)混合所有制企業(yè)進(jìn)行改革不僅意味著非公有資本可以順利進(jìn)入到國(guó)有企業(yè)當(dāng)中，加強(qiáng)混合后的企業(yè)財(cái)務(wù)能力，而且可以利用非國(guó)有資產(chǎn)來(lái)對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，對(duì)非國(guó)有資本進(jìn)行有效的整合，確保產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)分明、管理科學(xué)，將約束與激勵(lì)機(jī)制并重，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的實(shí)際，引導(dǎo)資本的合理流動(dòng)，充分發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的溢出效應(yīng)。

3.營(yíng)造創(chuàng)新環(huán)境

持續(xù)推進(jìn)混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，簡(jiǎn)化行政審批環(huán)節(jié)，減少企業(yè)的制度成本和運(yùn)行成本。提高資源的優(yōu)化配置效率，實(shí)現(xiàn)全要素的流動(dòng)，確保全社會(huì)的創(chuàng)新和創(chuàng)造力能夠充分釋放。要加大對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)全方位保護(hù)力度，營(yíng)造良好的企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境，推動(dòng)有效市場(chǎng)和有為政府更好結(jié)合，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，合理配置資源，使各企業(yè)能夠在各自的領(lǐng)域里創(chuàng)造更大的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化和配置效率的最大化。

4.分類(lèi)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革

明確混合所有制改革的形式和進(jìn)程，要考慮到不同性質(zhì)企業(yè)的具體情況，對(duì)產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)行優(yōu)化，要充分發(fā)揮各種非國(guó)有資本的優(yōu)勢(shì)，政府部門(mén)應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策，大力提高混合所有制企業(yè)R&D投入，不斷激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力和內(nèi)生動(dòng)力。