ESG 表現(xiàn)、機構(gòu)投資者與企業(yè)價值

馮勇杰 張靜嫻 孫少巖

一、引言與文獻回顧

ESG 即環(huán)境（Environment）、社會（Society）和治理（Governance），是一種基于可持續(xù)性發(fā)展維度的投資理念。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，人類社會從無止境追求發(fā)展速度轉(zhuǎn)為愈發(fā)重視發(fā)展質(zhì)量。在當(dāng)今時代，企業(yè)作為以盈利為目的的經(jīng)濟體，被社會各界要求承擔(dān)更多維度的社會責(zé)任。企業(yè)在節(jié)能環(huán)保、慈善捐贈、消費者權(quán)益保護和員工關(guān)懷等方面肩負起更多的責(zé)任，會使其獲得社會各界的認可，從而為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展提供良好的內(nèi)外部環(huán)境。雖然ESG 投資理念在近年才受到中國社會的廣泛重視，但其自身并非是一個全新的理念，而是隨著時代的進步不斷動態(tài)發(fā)展的。在早期，Michelson 等（2004）[11]研究認為，ESG 概念源于商業(yè)倫理，尚未與可持續(xù)發(fā)展理念融合。隨著單一財務(wù)信息的可靠性受到質(zhì)疑，非財務(wù)信息的披露作為企業(yè)財務(wù)信息的重要補充，在資本市場中扮演著越來越重要的角色。Dhaliwal 等（2012）[12]的研究表明，分析師更傾向于運用企業(yè)的非財務(wù)信息進行預(yù)測。ESG 作為企業(yè)的重要非財務(wù)信息，也越來越多地被運用于投資決策中。同時，隨著可持續(xù)發(fā)展理念逐漸成為時代的主題，ESG 概念已不再局限于企業(yè)的商業(yè)倫理，而是被可持續(xù)性責(zé)任投資所取代。國外學(xué)者已針對ESG 開展了較多的研究，但研究結(jié)論尚存爭議。如Patrick（2017）[13]研究發(fā)現(xiàn)，提高ESG 表現(xiàn)能夠提高企業(yè)的盈利水平，而Atan 等（2018）[14]研究認為企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)無關(guān)。我國學(xué)者也針對ESG 開展了研究。李瑾（2021）[1]的研究表明，ESG 已在資本市場上發(fā)揮了不可或缺的作用；張颯（2017）[2]、馬險峰等（2016）[3]對ESG 指標(biāo)體系的構(gòu)建提出了建設(shè)性意見與建議；高杰英等（2021）[4]的研究表明，企業(yè)的ESG表現(xiàn)與融資約束水平負相關(guān)；曉芳等（2021）[5]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進行ESG 評級可以降低審計收費；李井林等（2021）[6]研究認為，企業(yè)提高ESG 表現(xiàn)可以提高自身的創(chuàng)新水平并進一步提高財務(wù)表現(xiàn)。ESG 在我國仍然處于自愿披露的階段，監(jiān)管部門尚未出臺有關(guān)ESG信息強制性披露的政策，因此現(xiàn)階段企業(yè)提高ESG表現(xiàn)所蘊含的經(jīng)濟實質(zhì)還有待進一步厘清，如提高ESG 表現(xiàn)是否能真正促進企業(yè)改善經(jīng)營管理水平、實現(xiàn)價值增值。因此，本文基于企業(yè)價值視角，采用上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司的滬深A(yù) 股上市公司ESG 評分結(jié)果，探究ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響及其作用機制。研究結(jié)果表明，提高ESG 表現(xiàn)能夠顯著提升企業(yè)價值，吸引更多的機構(gòu)投資者持股是其中介機制。進一步分析發(fā)現(xiàn)，提高ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的提升作用在所處地區(qū)市場化水平較低和價值水平較低的企業(yè)中更為顯著。

本文可能的邊際貢獻如下：第一，從ESG 表現(xiàn)的角度出發(fā)，拓展了企業(yè)價值相關(guān)影響因素的研究，為企業(yè)價值增值提供了新思路；第二，從企業(yè)價值的角度出發(fā)，豐富了ESG 相關(guān)經(jīng)濟后果的文獻，為現(xiàn)階段進一步厘清企業(yè)提高ESG 表現(xiàn)所蘊含的經(jīng)濟實質(zhì)提供了新角度；第三，從機構(gòu)投資者的角度出發(fā)，檢驗了ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的作用機理，為進一步提高資本市場的資源配置效率提供了參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值

企業(yè)的生存與發(fā)展具有典型的資源依賴性，需要依托各利益相關(guān)者所提供的資源進一步完善其經(jīng)營管理和提升財務(wù)績效。提高ESG 表現(xiàn)是一種耗費經(jīng)濟資源的行為，而企業(yè)是以盈利為目的的經(jīng)濟體，因此提高ESG 表現(xiàn)必然具備獲取資源回流的動機，即通過短期價值的降低來換取長期價值的增值，契合資源依賴?yán)碚?。股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、消費者、政府有關(guān)部門和員工均會對企業(yè)提出各自的利益訴求，企業(yè)履行在環(huán)境、社會和公司治理方面的責(zé)任，即對各利益相關(guān)者的訴求作出回應(yīng)，耗費一定的經(jīng)濟資源并在一定程度上滿足利益相關(guān)者的訴求，最終獲得來自利益相關(guān)者的資源回流，實現(xiàn)自身的價值增值。

企業(yè)承擔(dān)環(huán)境方面的責(zé)任，如進行更多的環(huán)保投入或積極響應(yīng)國家的環(huán)保政策，使自身的環(huán)?？冃н_到行業(yè)領(lǐng)先地位，會為企業(yè)樹立良好的社會形象，減少來自政府部門的處罰或獲得更多的稅收優(yōu)惠，獲取更多的外源融資或政府補助，從而使更多的經(jīng)濟資源流入企業(yè)；企業(yè)承擔(dān)社會方面的責(zé)任，如進行更多的慈善捐贈或注重消費者權(quán)益保護，會向外界傳遞企業(yè)具有良好發(fā)展?jié)摿Φ男盘枺蛊髽I(yè)獲得更多的市場信任并提升投資者信心，緩解企業(yè)的融資約束，使目標(biāo)客戶更愿意購買企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)，從而實現(xiàn)價值回流；企業(yè)承擔(dān)在公司內(nèi)部治理方面的責(zé)任，如注重員工權(quán)益保護，為員工提供更為優(yōu)質(zhì)的工作環(huán)境，制定薪酬計劃時更多地考慮員工利益，以及為員工提供更多的培訓(xùn)機會和更透明的晉升機制等，雖然會在短期內(nèi)消耗企業(yè)的經(jīng)濟資源，但從長遠來看，這些舉措會為企業(yè)在就業(yè)市場贏得更好的口碑，為企業(yè)帶來更高的員工忠誠度，并對員工起到更好的激勵作用，從而促進企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營發(fā)展的良性循環(huán)，提升自身價值。

此外，周麗萍等（2016）[10]的研究表明，積極履行社會責(zé)任會提高企業(yè)的聲譽；Riahi-Belkaoui 和Pavlik（1992）[15]研究認為，良好的聲譽可以視為企業(yè)的一項資產(chǎn)。提高ESG 表現(xiàn)時，企業(yè)對各利益相關(guān)者的訴求作出了積極的正反饋，因此會獲得更多外部正面評價，持續(xù)積累聲譽資本，并為企業(yè)帶來諸多正面影響，如更低的融資成本、優(yōu)質(zhì)的人才儲備、良好的消費者口碑、較低的法律風(fēng)險和更多的政府補助等，從而不斷提升企業(yè)價值。綜上，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H1：控制其他因素不變，提高ESG 表現(xiàn)會提升企業(yè)價值。

（二）中介機制：機構(gòu)投資者持股

王昌銳和鄒昕鈺（2016）研究認為，企業(yè)積極履行社會責(zé)任會吸引更多的機構(gòu)投資者。在當(dāng)今時代，可持續(xù)發(fā)展理念逐漸成為時代的主題，ESG 表現(xiàn)已成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要表征。若ESG 表現(xiàn)較好，說明企業(yè)更具有社會責(zé)任感，更能獲得市場的認可，從而吸引更多優(yōu)質(zhì)的投資者。一方面，ESG 框架能夠指導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營管理活動，促使企業(yè)在履行社會責(zé)任的同時優(yōu)化發(fā)展質(zhì)量、契合時代理念，并使企業(yè)盡可能地規(guī)避來自監(jiān)管部門的處罰和可能面臨的法律風(fēng)險，企業(yè)的投資價值由此得以提升，從而受到更多優(yōu)質(zhì)投資者的青睞。另一方面，由于ESG 投資理念已受到資本市場的廣泛重視，ESG 表現(xiàn)勢必會成為機構(gòu)投資者進行投資決策的一個重要考量因素，良好的ESG 表現(xiàn)會吸引更多的機構(gòu)投資者。此外，隨著持股比例的增加，機構(gòu)投資者會在企業(yè)擁有更大的話語權(quán)，會運用自身的專業(yè)能力規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營管理，提高信息透明度并降低委托代理成本，從而有利于企業(yè)治理水平的提高和財務(wù)績效的提升，實現(xiàn)企業(yè)價值增值。綜上，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H2：控制其他因素不變，提高ESG 表現(xiàn)會增加機構(gòu)投資者持股比例，進而提升企業(yè)價值。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司（以下簡稱“華證”）是一家專門提供指數(shù)化投資服務(wù)的公司，其ESG 評分理念更契合中國市場。因此，本文采用2011-2020 年華證的ESG 評級結(jié)果探究提高ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響及其作用機制。ESG 評級數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR或RESSET 數(shù)據(jù)庫。為提高樣本的代表性并增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對獲取的初始數(shù)據(jù)進行了如下處理：剔除金融類企業(yè)樣本；剔除ST 類企業(yè)樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失或異常樣本。此外，本文對所有連續(xù)型變量在上下1%的分位進行了縮尾處理。本文所采用的數(shù)據(jù)分析軟件為Stata15.0。

（二）變量定義

1．被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)價值（TOBINQ）。借鑒馮科和楊威（2018）[1]的研究，本文采用托賓Q 值進行度量。具體而言，本文采用兩類托賓Q 值對企業(yè)價值進行度量。第一類，采用企業(yè)市值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值進行度量（TOBINQ）；第二類，采用企業(yè)市值與企業(yè)總資產(chǎn)和無形資產(chǎn)凈額及商譽凈額的差額進行度量（TOBINQX）。本文將第一種度量方式所計算的托賓Q 值（TOBINQ）用于基本回歸分析，將第二種度量方式所計算的托賓Q 值（TOBINQX）用于穩(wěn)健性檢驗。托賓Q 值為正向指標(biāo)，即托賓Q 值越大，企業(yè)價值越高。

2．核心解釋變量

核心解釋變量為ESG 表現(xiàn)（ESG）。本文使用華證ESG 評級結(jié)果來度量企業(yè)的ESG 表現(xiàn)水平。華證ESG 評 級 結(jié) 果 包 括AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C 共9 個檔位，本文將其分別賦值為9、8、7、6、5、4、3、2、1。該指標(biāo)為正向指標(biāo)，即對ESG 評級的賦值越高，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)越好。

3．中介變量

中介變量為機構(gòu)投資者（HP），即機構(gòu)投資者持股比例，為機構(gòu)投資者所持股份與企業(yè)總股份的比值。該指標(biāo)為正向指標(biāo)，即HP 取值越高，機構(gòu)投資者持股比例越大。

4．控制變量

借鑒現(xiàn)有研究，本文選取以下指標(biāo)作為控制變量：總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負債率（LEV）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、上市年限（AGE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股比例（TOP1）。本文同時控制了年份（YEAR）和行業(yè)（IND）的雙向固定效應(yīng)。各變量的詳細度量方式如表1 所示。

表1 變量定義與度量

（三）模型設(shè)計

為驗證假設(shè)H1，設(shè)定模型（1）進行檢驗。模型（1）中TOBINQi,t為企業(yè)價值，ESGi,t為ESG 表現(xiàn)，Controlsi,t為控制變量，YEAR 和IND 分別為年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，εi,t為殘差。為驗證假設(shè)H2，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[7]的研究，設(shè)定模型（2）和（3）進行檢驗。模型（1）、（2）、（3）共同構(gòu)成中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?。其中，模型?）和（3）中的HP 為機構(gòu)投資者持股比例，其余變量定義同模型（1）。若假設(shè)H1 成立，則β1的系數(shù)應(yīng)顯著為正；若假設(shè)H2 成立，則γ1的系數(shù)應(yīng)顯著為正，θ1的系數(shù)也應(yīng)顯著為正。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。TOBINQ的最小值為0.843，最大值為8.550，中位數(shù)為1.511，平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.927 和1.267，說明樣本企業(yè)的價值存在較大差異。ESG 的最小值為1，最大值為9，中位數(shù)為6，平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.586 和1.156，說明樣本企業(yè)的ESG 表現(xiàn)參差不齊。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的平均值為0.399，說明樣本中約40%的企業(yè)為國有控股企業(yè)。總資產(chǎn)收益率（ROA）、財務(wù)杠桿率（LEV）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、上市年限（AGE）、第一大股東持股比例（TOP1）等指標(biāo)均與現(xiàn)有研究結(jié)果較為接近。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）基本回歸結(jié)果

表3為ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值影響的基本回歸結(jié)果。表3 的列（1）為未控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.027，在1%的水平上顯著為正；列（2）為控制了年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.029，在1%的水平上顯著為正；列（3）為控制了行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.037，在1%的水平上顯著為正；列（4）為控制了年份和行業(yè)雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，ESG 的系數(shù)為0.037，在1%的水平上顯著為正。以上回歸結(jié)果均驗證了假設(shè)H1，即提高ESG 表現(xiàn)是對各利益相關(guān)者訴求的正反饋，最終會促進資源向企業(yè)回流，從而實現(xiàn)企業(yè)價值增值。

表3 提高ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響

注：***P＜0.01，**P＜0.05，*P＜0.1，下同。

（三）中介機制檢驗

表4為機構(gòu)投資者持股的中介機制檢驗結(jié)果。表4 的列（1）為ESG 表現(xiàn)對機構(gòu)投資者持股比例的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平上顯著為正，說明提高ESG 表現(xiàn)會顯著增加機構(gòu)投資者持股比例；列（2）中HP 的系數(shù)為1.012，在1%的水平上顯著為正，故中介效應(yīng)成立。因（γ1×θ1）的系數(shù)（0.004×1.012）符號為正，故為正向中介效應(yīng)。

表4 機構(gòu)投資者的中介效應(yīng)

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五、穩(wěn)健性檢驗

（一）PSM 傾向得分匹配

由于提高ESG 表現(xiàn)和實現(xiàn)企業(yè)價值增值可能是樣本自選擇的結(jié)果，為減輕樣本自選擇偏誤對研究結(jié)論的干擾，本文將樣本企業(yè)按ESG 表現(xiàn)的中位數(shù)劃分為高評分組和低評分組，并根據(jù)模型（1）中的控制變量進行最近鄰1:1 匹配。結(jié)果顯示，匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)化差異在5%以內(nèi)，總體均值偏差不再顯著。匹配后的樣本回歸結(jié)果如表5 的列（1）所示，ESG的系數(shù)為0.035，在1%的水平上顯著為正，說明提高ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的提升作用并非是受到企業(yè)固有特征的影響，本文前述研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 PSM傾向得分匹配

（二）敏感性分析

為了檢驗被解釋變量的敏感性，本文對被解釋變量的度量方式進行替換，采用TOBINQX（具體度量方式見表1）作為被解釋變量進行回歸分析，回歸結(jié)果如表6 所示。表6 的列（1）為ESG 表現(xiàn)對TO BINQX 的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.023，在1%的水平上顯著為正，即提高ESG 表現(xiàn)能夠顯著提升企業(yè)價值。列（2）為機構(gòu)投資者持股的中介機制檢驗結(jié)果，HP 的回歸系數(shù)為1.138，在1%的水平上顯著為正，故正向中介效應(yīng)同樣成立。以上結(jié)果表明，在考慮被解釋變量的敏感性后，本文的前述研究結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。

表6 替換被解釋變量的度量方式

（三）內(nèi)生性處理

考慮到ESG 表現(xiàn)的提高與企業(yè)價值的提升可能互為因果，本文將被解釋變量分別進行了超前1期、超前2 期和超前3 期處理，回歸結(jié)果如表7 所示。表7 的列（1）、列（2）和列（3）分別為以t+1 期、t+2 期和t+3 期的企業(yè)價值（TOBINQ）作為被解釋變量的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)分別為0.036、0.033和0.039，均在1%的水平上顯著為正。以上回歸結(jié)果一方面說明提高ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的提升作用具有長期性，另一方面說明在考慮互為因果的內(nèi)生性后本文的前述研究結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。

表7 采用t+1至t+3期的被解釋變量

六、進一步分析

（一）市場化水平異質(zhì)性

由于在市場化水平較低的地區(qū)，企業(yè)可能更具備通過提高ESG 表現(xiàn)來獲取資源回流的動機，因此本文進一步考察在不同市場化水平下提高ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響。具體而言，本文將王小魯和樊綱撰寫的《中國分省份市場化指數(shù)報告》中各省份的市場化指數(shù)按注冊地與上市公司進行匹配，并按照市場化指數(shù)的中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為高市場化水平和低市場化水平兩組分別進行實證檢驗，回歸結(jié)果如表8 的列（1）和列（2）所示。表8 的列（1）為高市場化水平組的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.022，在5%的水平上顯著為正；列（2）為低市場化水平組的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.046，在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果說明，提高ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的提升作用在低市場化水平組更為顯著，即在市場化水平較低的地區(qū)，企業(yè)會更注重對各利益相關(guān)者訴求作出回應(yīng)，并由此獲取資源的回流，實現(xiàn)企業(yè)價值增值。

表8 進一步分析

（二）企業(yè)價值水平異質(zhì)性

考慮到提高ESG 表現(xiàn)對處于不同價值水平的企業(yè)的作用效果可能存在異質(zhì)性，因此本文將樣本企業(yè)按價值水平的中位數(shù)劃分為高價值水平和低價值水平兩組分別進行實證檢驗，回歸結(jié)果如表8 的列（3）和列（4）所示。表8 的列（3）為高價值水平組的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.026，在5%的水平上顯著為正；列（4）為低價值水平組的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.007，在1%的水平上顯著為正。通過對比回歸系數(shù)的顯著性發(fā)現(xiàn)，提高ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的提升作用在低價值水平組更為顯著，即當(dāng)企業(yè)價值水平較低時，通過提高ESG 表現(xiàn)獲取資源回流的效果更好。

七、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文基于2011-2020 年滬深A(yù) 股上市公司的觀察數(shù)據(jù)，實證檢驗了提高ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響,主要研究結(jié)論如下：第一，提高ESG 表現(xiàn)會顯著提升企業(yè)價值；第二，吸引更多的機構(gòu)投資者持股是上述影響的中介機制；第三，提高ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值的提升作用在所處地區(qū)市場化水平較低和價值水平較低的企業(yè)中更為顯著。

（二）研究啟示

企業(yè)提高ESG 表現(xiàn)有利于自身價值增值，但現(xiàn)階段監(jiān)管部門尚未對企業(yè)披露ESG 信息提出強制性要求，且ESG 評級數(shù)據(jù)大多來源于第三方機構(gòu)。因此，要想使ESG 真正契合我國可持續(xù)發(fā)展理念，政府及有關(guān)部門應(yīng)加快構(gòu)建我國自己的ESG 評價體系，使其與中國市場有機融合。此外，相關(guān)部門還應(yīng)著手推動ESG 強制信息披露政策的出臺，并制定統(tǒng)一的信息披露準(zhǔn)則，同時鼓勵不同第三方機構(gòu)持續(xù)跟進和披露上市公司的ESG 相關(guān)信息，從而提高上市公司信息透明度并為資本市場提供基于不同評價理念的ESG 評級結(jié)果。最后，ESG 投資理念應(yīng)與時代同步，保持ESG 評價指標(biāo)的先進性和普適性，從而促進中國經(jīng)濟體系的健康發(fā)展和良性循環(huán)。