控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)重述

齊魯光，李曼曼

（山東理工大學(xué) 管理學(xué)院，山東 淄博 255000）

一、引言與文獻綜述

自2013年場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押開閘以及隨后的不斷嘗試和探索，我國股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)逐步規(guī)范化和常態(tài)化。股權(quán)質(zhì)押兼具非實物性、流通性以及約束條件少等優(yōu)勢，相比于銀行貸款和減持套現(xiàn)等補充流動性的方式，不需經(jīng)過復(fù)雜的程序，也不會影響其控股地位，為眾多上市公司控股股東所鐘愛。然而，盲目的高比例股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致公司層面的風(fēng)險積累，一旦股價跌破質(zhì)押平倉線，質(zhì)權(quán)人有權(quán)將質(zhì)押股份拋售或拍賣，上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，股價隨之波動進而引發(fā)資本市場動蕩。例如，2016 年同洲電子股價暴跌導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移、2017 年洲際油氣質(zhì)押股份被強制平倉，此類事件引發(fā)資本市場恐慌和股價崩盤，對中小投資者利益造成嚴(yán)重?fù)p害。為了穩(wěn)定市場，2018 年3 月12 日正式實施的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》（以下簡稱“質(zhì)押新規(guī)”）對股權(quán)質(zhì)押比例進行了限制，一定程度上降低了股權(quán)質(zhì)押規(guī)模。但股權(quán)質(zhì)押仍然如同懸在上市公司頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”，控股股東隨時面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。上市公司控制權(quán)是控股股東極為重視的權(quán)力，是控股股東實現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)和隧道挖掘效應(yīng)的資源基礎(chǔ)?？毓晒蓶|通過積極參與公司治理和生產(chǎn)經(jīng)營以實現(xiàn)企業(yè)整體價值的提升和可持續(xù)發(fā)展［1］，或者通過公司異常的股利分配政策［2］、扭曲的投融資決策［3-4］以及高額的現(xiàn)金儲備［5］等方式行使控制權(quán)，實現(xiàn)資金占用和掏空行為。因此，為了繼續(xù)獲取控制權(quán)帶來的私有收益，股權(quán)質(zhì)押的控股股東有動機對上市公司會計政策和財務(wù)行為施加影響以保持其控股地位。

由于上市公司股票價格波動直接關(guān)系控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，因此，學(xué)者們對股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的市值管理行為進行了廣泛而深入的研究。從已有文獻看，控股股東的市值管理行為主要圍繞三個方面：盈余管理、信息披露管理以及其他策略性行為。盈余管理方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押會促使企業(yè)選擇開發(fā)支出資本化的會計政策向上管理盈余［6］，或者通過削減研發(fā)投入［7］和稅收規(guī)避［8］等真實盈余管理方式［9］提升公司業(yè)績；信息披露管理方面，股權(quán)質(zhì)押情境下控股股東會通過隱藏負(fù)面消息、發(fā)布利好消息［10-11］，擇時和選擇性信息披露［12］以及“高送轉(zhuǎn)”股利分配方案炒作信息［13］等進行策略性信息披露，傳遞利好消息提振股價；其他策略性行為方面，控股股東會通過慈善捐贈［14］、股份回購［15］、員工持股計劃［16］以及業(yè)績并購承諾［17］等市值管理活動向市場傳遞行為信號，化解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。不可否認(rèn)，適當(dāng)?shù)氖兄倒芾碛欣谔岣咄顿Y者信心，實現(xiàn)上市公司的價值。但在股權(quán)質(zhì)押情境下，公司市值管理更多成為控股股東操縱股價借以謀求私利的工具，即偽市值管理（1），導(dǎo)致信息質(zhì)量下降，加劇了上市公司與投資者以及控股股東與中小股東之間的信息不對稱，不利于企業(yè)價值的提升。鑒于此，本文在已有文獻基礎(chǔ)上，基于控制權(quán)保持的市值管理動機，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)財務(wù)重述的影響，以期進一步揭示控股股東股權(quán)質(zhì)押的微觀經(jīng)濟后果。

財務(wù)重述是對前期財務(wù)報告中的差錯、誤導(dǎo)或缺失信息糾正調(diào)整和補充說明的行為，對于提高資本市場信息透明度、保證相關(guān)利益主體獲得有效的決策依據(jù)具有重要意義。然而已有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司面臨較大資本市場壓力時，會選擇向上盈余管理粉飾業(yè)績［18］，而后通過財務(wù)重述更正會計信息以規(guī)避訴訟和處罰。這種盈余管理式的財務(wù)重述嚴(yán)重偏離制度設(shè)置的初衷，致使財務(wù)重述異化為企業(yè)粉飾業(yè)績和操縱股價的外衣，造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。企業(yè)發(fā)布財務(wù)重述公告會使投資者懷疑財務(wù)報告的真實性從而拋售股票，導(dǎo)致公司股價大幅度下跌的同時［19］，還可能造成同一行業(yè)非重述公司股價的下降［20］，給投資者帶來巨額經(jīng)濟損失，威脅公眾對企業(yè)管理者誠信、內(nèi)部控制質(zhì)量以及證券市場穩(wěn)健發(fā)展的信心。此外，財務(wù)重述會降低企業(yè)會計信息質(zhì)量，增加企業(yè)資本成本［21］和融資約束［22］。那么，考慮控制權(quán)保持動機下的盈余管理行為，控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會引發(fā)更多的財務(wù)重述？外部審計作為會計信息質(zhì)量控制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，能否有效抑制控股股權(quán)質(zhì)押情境下的盈余管理和財務(wù)重述現(xiàn)象？

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻：①基于會計信息質(zhì)量視角，進一步揭示控股股東股權(quán)質(zhì)押的微觀經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)重述更可能是控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下盈余管理后的買單行為，豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻。②將外部審計監(jiān)管納入研究框架，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)重述之間的關(guān)系如何受審計質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，選擇國際四大會計師事務(wù)所審計能夠緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的財務(wù)重述行為，從審計視角拓展控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的治理機制。③從盈余管理方面深入探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)重述的內(nèi)在影響機理。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的財務(wù)重述現(xiàn)象源于控制權(quán)保持動機下的向上盈余管理行為，使得針對控股股東為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險如何引發(fā)財務(wù)重述的研究更加深入。④考察“質(zhì)押新規(guī)”對股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，“質(zhì)押新規(guī)”雖然有效抑制了股權(quán)質(zhì)押帶來的財務(wù)重述，但控股股東股權(quán)質(zhì)押及相應(yīng)的會計信息質(zhì)量下降仍是未來重點監(jiān)管的對象，為深入分析股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管政策的相關(guān)研究提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)重述

控制權(quán)是上市公司控股股東極為重視的權(quán)力?？毓晒蓶|積極參與公司治理和生產(chǎn)經(jīng)營以實現(xiàn)企業(yè)價值提升和可持續(xù)發(fā)展［1］，或者利用控制權(quán)實施關(guān)聯(lián)交易、資金占用等掏空行為獲得私有收益［23-24］，因而控股股東會竭力避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移。然而，在股權(quán)質(zhì)押情境下，公司股票價格的不確定性意味著控股股東隨時面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。當(dāng)股價跌至預(yù)警線或平倉線時，出質(zhì)人必須追加擔(dān)保或者提前贖回質(zhì)押股份，否則質(zhì)權(quán)人有權(quán)在二級市場將股票拋售或者拍賣，控股股東對上市公司的控制權(quán)可能因此喪失。一旦發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東會失去上市公司的控制權(quán)，實際控制人變更可能會造成公司內(nèi)部的不穩(wěn)定狀態(tài)，由此引發(fā)的股價大幅度下跌給投資者造成慘重的經(jīng)濟損失?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移帶來的一系列負(fù)面影響往往引發(fā)資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險，這顯然與監(jiān)管部門希望資本市場長期穩(wěn)健發(fā)展的意愿背道而馳，上市公司控股股東可能因此面臨監(jiān)管機構(gòu)的調(diào)查或處罰。因此，預(yù)防控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險是控股股東順利實現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押融資又不至給資本市場帶來不良影響的關(guān)鍵。

股權(quán)質(zhì)押的控股股東在股價下跌時，可通過提前還款或者補充保證金的方式抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，但由于存在流動性問題，提前贖回質(zhì)押股份或追加擔(dān)保將使其面臨嚴(yán)重的資金缺口，因而難以實施［4］。因此，規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的根本措施是避免股價下跌或引導(dǎo)股價上漲［25］。根據(jù)有效市場假說，企業(yè)業(yè)績優(yōu)良、成長性高以及未來現(xiàn)金流量豐富的利好消息將會引起股價攀升。基于這一邏輯，控股股東會通過盈余管理［6-9］、信息披露管理［10-13］以及其他策略性行為［14-17］等市值管理活動，向資本市場和投資者傳遞企業(yè)前景可期的利好消息，提高投資者對公司未來發(fā)展的預(yù)判，從而避免公司股價下跌以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。然而，眾多的市值管理手段僅考慮企業(yè)眼前利益，意圖通過短期內(nèi)粉飾公司業(yè)績而蒙蔽投資者，長期來看投機性市值管理活動會嚴(yán)重降低企業(yè)信息披露的可信度，信息不對稱將加劇公司市場價值對內(nèi)在價值的偏離程度。這種機會主義行為一旦被識破，投資者可能采取“用腳投票”或者法律訴訟等方式維護自身利益，監(jiān)管部門也會對控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司違規(guī)美化財務(wù)報告信息［26］的行為進行嚴(yán)厲處罰，以維護相關(guān)政策的權(quán)威。

為了提高資本市場信息透明度，保證利益相關(guān)者得到有效的決策依據(jù)，我國實施財務(wù)重述制度對上市公司前期財務(wù)報告中的差錯、誤導(dǎo)或缺失信息進行糾正和補充。但眾多的研究表明，企業(yè)財務(wù)重述更可能發(fā)生在嚴(yán)重的盈余管理之后［27-28］，淪為管理者機會主義行為的補救措施［29］?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押內(nèi)含的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與公司股價直接相關(guān)，而盈余管理作為影響股價的有效手段，必然為控股股東所青睞。因此，股權(quán)質(zhì)押后控股股東會通過向上盈余管理穩(wěn)定股價以保持控制權(quán)［6］，而后通過財務(wù)重述更正會計信息規(guī)避訴訟和處罰風(fēng)險。具體來說，在控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下，質(zhì)押股票在未來可能被強制平倉或者拋售，控股股東控制權(quán)會隨著股票的處置而喪失，因而企業(yè)未來經(jīng)營存在極大的不確定性。這種未知的風(fēng)險會促使投資者改變對公司未來前景的期望進而拋售股票，公司股價發(fā)生暴跌的可能性極大，此時控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移面臨嚴(yán)重威脅。為了繼續(xù)享有控制權(quán)帶來的高額收益，控股股東不惜通過虛增公司盈利、操縱股票價格來維持控制權(quán)，但這種“以市值管理之名、行操縱市場之實”的違規(guī)披露行為會導(dǎo)致會計信息質(zhì)量下降，企業(yè)不得不通過財務(wù)重述修正盈余信息。所以，在股權(quán)質(zhì)押情境下，控股股東利用盈余管理的股價提升效應(yīng)雖有助于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，但是盈余操縱降低了信息質(zhì)量，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)重述。

控股股東有能力操縱公司業(yè)績和盈余信息，管理層也有動機配合控股股東實施盈余管理。即使在股權(quán)質(zhì)押之后，控股股東仍然控制著董事會以及高管的人事任命、日常經(jīng)營決策和信息披露等公司行為，因而控股股東擁有絕對的權(quán)威要求管理層根據(jù)自己的意愿調(diào)整會計盈余。從管理層自身來看，盈余管理成為薪酬激勵和股票期權(quán)制度設(shè)計下調(diào)整公司業(yè)績、獲得高額報酬的不二之選［30-31］，此時管理層與控股股東利益的一致性更催化了盈余管理的實施［32］。另外，如果因為股價過低導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，管理層將面臨較高的離職風(fēng)險，其薪酬福利和職業(yè)生涯聲譽會嚴(yán)重受損［14］，公司也會因?qū)嶋H控制人和管理層的變動承擔(dān)大量的調(diào)整成本。因此，為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移給自身和公司帶來不良影響，管理層有動機配合控股股東操縱會計信息、調(diào)整會計盈余甚至違規(guī)披露信息來維護控制權(quán)，由此加大了企業(yè)財務(wù)重述可能性。

綜上，本文提出假設(shè)1。

H1：控股股東存在股權(quán)質(zhì)押或者股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)財務(wù)重述概率越大。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、高質(zhì)量外部審計與財務(wù)重述

在股權(quán)質(zhì)押情境下，控股股東通過市值管理提振股價有助于抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，但盈余操控易引發(fā)財務(wù)重述。這種會計信息的更正行為表明企業(yè)先前會計信息的低質(zhì)量和不可信，會損害公眾對企業(yè)盈余質(zhì)量的信心，導(dǎo)致公司市場價值下降，給投資者帶來嚴(yán)重的經(jīng)濟損失。外部審計作為會計信息質(zhì)量的重要保障，能夠提高會計信息質(zhì)量，抑制管理層和控股股東盈余操控的機會主義行為，對緩解企業(yè)財務(wù)重述發(fā)揮著重要的治理作用。

眾多研究表明，國際四大會計師事務(wù)所（以下簡稱“國際四大”）能提供高質(zhì)量的審計報告［33-35］，有效降低企業(yè)盈余操控和財務(wù)重述行為，為投資者決策提供科學(xué)有效的依據(jù)。首先，“國際四大”的規(guī)模化和專業(yè)化經(jīng)營使審計流程和制度更加完善，審計師能夠因規(guī)模效應(yīng)獲得更多專業(yè)知識和技能，并且從繁多的審計業(yè)務(wù)中積累豐富的審計經(jīng)驗，有助于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的會計差錯和盈余操縱行為。尤其考慮審計失敗的嚴(yán)重后果，“國際四大”對盈余操控的容忍程度更低［36］，有強烈的動機制止企業(yè)重大遺漏、虛假陳述等違規(guī)披露行為，降低財務(wù)重述概率。其次，規(guī)模大的會計師事務(wù)所為了維護業(yè)界口碑和商譽資本，更可能保持審計獨立性，提供高質(zhì)量審計［33，37］。當(dāng)審計師發(fā)現(xiàn)客戶的激進會計政策或者虛假陳述時，會極力要求他們更改，因為一旦審計失敗或財務(wù)重述，將引起投資界對審計師獨立性的質(zhì)疑，導(dǎo)致事務(wù)所聲譽受損，喪失大量潛在客戶。而且企業(yè)財務(wù)重述實際上等于承認(rèn)之前財務(wù)報表中存在錯誤陳述，審計師可能面臨來自中小投資者的聲討和訴訟［38］，甚至遭受行政處罰和監(jiān)管制裁［39］。因此，“國際四大”在審計過程中更可能保持獨立性，識別并抑制企業(yè)的盈余信息操縱等違規(guī)披露行為，以降低審計風(fēng)險，規(guī)避企業(yè)財務(wù)重述。最后，由于“國際四大”在全球?qū)徲嬍袌龅母咧群蛢?yōu)質(zhì)品牌形象，通常更容易受到投資者關(guān)注、媒體監(jiān)督和監(jiān)管機構(gòu)審查［35］，這種外部監(jiān)督壓力激勵他們不斷提供高質(zhì)量審計以維持其高端品牌形象。

在股權(quán)質(zhì)押情境下，控股股東為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險而進行的盈余信息操控，增加了審計工作難度，由于“國際四大”的專業(yè)勝任能力和審計獨立性優(yōu)于非“國際四大”，更能有效地識別和抑制股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)盈余操控和財務(wù)重述行為，因此，由“國際四大”審計的控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司財務(wù)重述概率較小。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：高質(zhì)量外部審計能夠緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)重述的影響。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選取2013—2019 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本（2），剔除金融行業(yè)、ST和*ST以及數(shù)據(jù)缺失的公司年度數(shù)據(jù)，最終獲得17 417 個樣本，表1 為詳細(xì)的樣本構(gòu)成情況。從股權(quán)質(zhì)押樣本占總樣本的比例來看，2013—2017 年股權(quán)質(zhì)押規(guī)模日益壯大，2018 年和2019 年存在小幅度下降，這與2018年“質(zhì)押新規(guī)”的頒布不無關(guān)系。從重述樣本看，2018年股權(quán)質(zhì)押的公司財務(wù)重述現(xiàn)象相比于其他年度更加嚴(yán)重，可能的解釋是，2018年中美貿(mào)易摩擦下中國資本市場下行，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力普遍不足，致使對控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的敏感性增加。為避免異常值的影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%縮尾處理。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，其中股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)和財務(wù)重述數(shù)據(jù)經(jīng)過人工處理和補充完成。

表1 樣本構(gòu)成

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗前文所提假設(shè)，參照王守海等（2019）［40］、劉柏和琚濤（2021）［41］的研究，構(gòu)建如下待檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

考慮財務(wù)重述（Restate）為類別變量，對模型（1）采用Logit回歸分析。

（1）被解釋變量：財務(wù)重述（Restate）。將當(dāng)年年度財務(wù)報告存在錯誤陳述并且在以后年度被修正的情況視為財務(wù)重述，若當(dāng)年年度財務(wù)報告在以后年度一次或多次重述，均記為當(dāng)年年度財務(wù)重述情況，Restate賦值為1，否則為0。

（2）解釋變量：股權(quán)質(zhì)押（Pledge）。借鑒李常青等（2018）［7］的研究，本文采用是否股權(quán)質(zhì)押（PledgeD）和股權(quán)質(zhì)押比例（PledgeR）衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押情況。具體來說，若年末控股股東存在股權(quán)質(zhì)押，則PledgeD賦值為1，否則為0；股權(quán)質(zhì)押比例（PledgeR）為控股股東年末質(zhì)押股份占其持有上市公司總股份的比例。

（3）調(diào)節(jié)變量：高質(zhì)量外部審計（BIG4）。眾多研究表明，“國際四大”更能提供高質(zhì)量的審計報告［33-35］。因此，本文采用年報是否由“國際四大”審計作為高質(zhì)量外部審計（BIG4）的衡量方式，若公司年報由“國際四大”審計，BIG4 為1，否則為0。

（4）控制變量（Controls）。參考王守海等（2019）［40］、劉柏和琚濤（2021）［41］的研究，選取的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cash）、營業(yè)利潤持續(xù)性（Sincome）、股權(quán)制衡度（Sindex）、董事會規(guī)模（Dsize）、是否虧損（Loss）以及兩職合一（Dual），同時模型中還控制了年度效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Industry）。

具體變量定義見表2所列。

表2 變量定義

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表3 Panel A 的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，企業(yè)財務(wù)重述（Restate）的均值為0.229，說明樣本企業(yè)平均財務(wù)重述概率為22.9%；控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PledgeD）的均值為0.474，說明樣本中約47.4%的上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押；股權(quán)質(zhì)押比例（PledgeR）的均值為0.278，最大值為1，說明控股股東平均將27.8%的股權(quán)進行了質(zhì)押，有些控股股東甚至將股權(quán)全部質(zhì)押。若以存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司為觀測樣本，平均股權(quán)質(zhì)押比例高達58.7%，與胡珺等（2020）［14］的研究結(jié)果相近。其余變量的分布與已有文獻基本一致。表3 的Panel B列示了未質(zhì)押樣本和質(zhì)押樣本的均值差異，結(jié)果表明，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司財務(wù)重述概率（Restate）顯著大于未質(zhì)押公司，初步支持了H1。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果與分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)重述

表4報告了H1 的檢驗結(jié)果。第（1）列的回歸考察了控股股東是否股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)財務(wù)重述的關(guān)系，結(jié)果表明，PledgeD 的系數(shù)在1%的水平上顯著，說明相對于控股股東未進行股權(quán)質(zhì)押的公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司財務(wù)重述現(xiàn)象更為嚴(yán)重。第（2）列的回歸考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對企業(yè)財務(wù)重述概率的影響，結(jié)果顯示，PledgeR的系數(shù)為0.361，且在1%的水平上顯著。從經(jīng)濟意義看，PledgeR 的系數(shù)意味著上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例每增加1%，企業(yè)財務(wù)重述概率約增加5.7%?？偟膩碇v，由于面臨巨大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東存在股權(quán)質(zhì)押或者股權(quán)質(zhì)押比例越高，聯(lián)合管理層操控和違規(guī)披露盈余信息的動機越強，導(dǎo)致企業(yè)會計信息質(zhì)量下降，增加了財務(wù)重述概率，這一結(jié)果支持了H1。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)重述

從控制變量看，Size、ROA、Top1、Cash以及Sindex的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明規(guī)模越大，總資產(chǎn)收益率越高、第一大股東持股比例越高、經(jīng)營現(xiàn)金流量越多以及股權(quán)制衡度越高，企業(yè)財務(wù)重述概率越低；Lev、Growth、Sincome 和Loss 的回歸系數(shù)顯著為正，即資產(chǎn)負(fù)債率越高、發(fā)展能力越強、營業(yè)利潤可持續(xù)以及凈利潤虧損的企業(yè)財務(wù)重述概率越高；Dsize 和Dual 的回歸系數(shù)不顯著，說明董事會規(guī)模和兩職合一對財務(wù)重述不存在顯著影響?？刂谱兞康慕Y(jié)果與已有文獻的結(jié)論基本一致，說明模型的變量選擇和估計結(jié)果較為可靠。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押、高質(zhì)量外部審計與財務(wù)重述

為了檢驗高質(zhì)量外部審計對股權(quán)質(zhì)押情境下財務(wù)重述行為的治理作用，本文構(gòu)建了股權(quán)質(zhì)押（PledgeD/PledgeR）和高質(zhì)量外部審計（BIG4）的交乘項，具體見表5 所列。表5 結(jié)果顯示，PledgeD、PledgeR 和BIG4 交乘項的回歸系數(shù)分別為-0.384和-0.363，且在1%和5%的水平上顯著，說明年報由“國際四大”審計的控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司財務(wù)重述概率較小，高質(zhì)量外部審計對股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)重述的正向關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這也證明“國際四大”由于具有更強的專業(yè)勝任能力和審計獨立性抑制了企業(yè)財務(wù)重述行為，高質(zhì)量外部審計能有效治理控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)財務(wù)重述現(xiàn)象。據(jù)此，H2得以驗證。

表5 控股股東股權(quán)質(zhì)押、高質(zhì)量外部審計與財務(wù)重述

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.PSM檢驗

控股股東面臨融資約束時更傾向于選擇股權(quán)質(zhì)押融資，因此，為了緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本的自選擇問題，本文采用傾向得分匹配法對對照組樣本匹配篩選。參照謝德仁等（2016）［10］、王雄元等（2018）［8］的做法，選擇公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、主營業(yè)務(wù)收入增長率以及年度和行業(yè)變量對控股股東股權(quán)質(zhì)押樣本和未質(zhì)押樣本進行無放回的1∶1最近鄰匹配，共獲得6 539 個控制樣本。配對后的檢驗結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PledgeD/PledgeR）的回歸系數(shù)分別為0.179和0.356，均在1%的水平上顯著，支持了本文的研究假說。

2.工具變量法

借鑒謝德仁等（2016）［10］的方法，選取同年度同行業(yè)平均質(zhì)押水平/比例（Ind_PledgeD/Ind_PledgeR）和同年度同地區(qū)平均質(zhì)押水平/比例（Pro_PledgeD/Pro_PledgeR）作為控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PledgeD）和股權(quán)質(zhì)押比例（PledgeR）的工具變量，利用IV-Probit 模型進行兩階段回歸。第一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，R2分別為0.132 和0.125，說明回歸模型具有較好的解釋力度；第二階段的回歸結(jié)果表明，Wald 外生性檢驗的卡方值通過顯著性檢驗，說明工具變量滿足外生性要求。此外，控股股東股權(quán)質(zhì)押（PledgeD/PledgeR）的回歸系數(shù)分別為0.340 和0.721，均在1%的水平上顯著，說明前文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.其他穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證本文結(jié)論的可靠性，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：①替換解釋變量。采用年末控股股東股權(quán)質(zhì)押股份占所在公司總股份的比例作為解釋變量。②考慮2018 年資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險較大，可能會對企業(yè)決策行為產(chǎn)生影響，因此，將2018 年的樣本剔除后重新對實證模型進行回歸估計。以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均表明控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著增加了企業(yè)財務(wù)重述的概率，研究假說依然成立。

五、進一步分析

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)重述的影響機理

根據(jù)前文理論邏輯，在股權(quán)質(zhì)押情境下，由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與公司股價直接相關(guān)，控股股東有強烈動機利用信息披露管理等手段對會計收益進行“印象整飾”（3）以穩(wěn)定和提高股價，但過度的盈余操控行為降低了財務(wù)報告的有效性，會受到財務(wù)違規(guī)處罰，促使企業(yè)進行財務(wù)重述以糾正先前錯誤。基于此，本文采用逐步檢驗回歸系數(shù)的方法，考察盈余管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)重述的影響中是否存在中介作用，檢驗成果見表6 所列，其中盈余管理（ABSDA）為修正Jones模型估算的操控性應(yīng)計利潤絕對值。第一步，對模型（1）進行Logit回歸估計，考察系數(shù)α1的顯著性，檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)重述的影響；第二步，對模型（2）進行OLS 回歸估計，考察系數(shù)β1的顯著性，檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對盈余管理的影響；第三步，對模型（3）進行Logit回歸估計，考察系數(shù)α1'和ω的顯著性，檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押和盈余管理對財務(wù)重述的影響。若系數(shù)α1、β1、α1'和ω均顯著，并且回歸系數(shù)α1'小于α1，則盈余管理具有部分中介效應(yīng)；若系數(shù)α1、β1和ω顯著，α1'不顯著，則盈余管理發(fā)揮完全中介作用。

表6中（1）和（3）列顯示，PledgeD 和PledgeR 的回歸系數(shù)為正，均在1%的水平上通過顯著性檢驗，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押增加了企業(yè)盈余管理水平；（2）和（4）列顯示，PledgeD、PledgeR 與ABSDA在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明盈余管理導(dǎo)致財務(wù)重述概率增加。同時，PledgeD和PledgeR的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，而且α1'的絕對值小于α1的絕對值，Z值也在一定程度上減小。以上結(jié)果表明，盈余管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)重述的影響中具有部分中介效應(yīng)，即股權(quán)質(zhì)押的控股股東為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，通過向上盈余管理粉飾財務(wù)信息導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)重述。這一結(jié)論印證了財務(wù)重述不再單純地作為財務(wù)信息更正的手段，更充滿了策略性和操縱性，已然異化為企業(yè)偽市值管理的外衣，成為控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下企業(yè)盈余操控的一種買單行為。

表6 盈余管理中介效應(yīng)檢驗

為了進一步證實盈余管理的中介效應(yīng)，采用廣義結(jié)構(gòu)方程（gsem）方法進行檢驗并計算總效應(yīng)和間接效應(yīng)，具體見表7所列。

表7 gsem模型檢驗中介效應(yīng)結(jié)果

續(xù)表7

表7結(jié)果顯示，解釋變量分別為PledgeD 和PledgeR 時，總效應(yīng)為0.055 和0.109，均在1%的水平上顯著，間接效應(yīng)為0.003 和0.004，雖然系數(shù)較小，但是Z值顯著，中介效應(yīng)成立，占比分別為5.45%和3.67%，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著增加了企業(yè)盈余管理程度，將兩者共同引入模型發(fā)現(xiàn)，其均對財務(wù)重述存在正向影響，驗證了前文結(jié)論。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、高質(zhì)量外部審計與盈余管理

前文的結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)粉飾會計盈余導(dǎo)致信息質(zhì)量下降，甚至財務(wù)信息披露違規(guī)從而引發(fā)財務(wù)重述，而高質(zhì)量外部審計作為一項有效的公司治理機制能夠降低財務(wù)重述概率。為了進一步考察外部審計監(jiān)管的治理效果，本文檢驗了高質(zhì)量外部審計對控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理關(guān)系的影響，即上市公司年報是否由“國際四大”審計對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，實證結(jié)果見表8所列。

表8 控股股東股權(quán)質(zhì)押、高質(zhì)量外部審計與盈余管理

由表8 可以看出，PledgeD 和PledgeR 與BIG4交乘項的回歸系數(shù)分別為-0.009和-0.019，分別在10%和5%的水平上通過顯著性檢驗，說明在控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下，年報由“國際四大”審計的上市公司比非“國際四大”審計的上市公司盈余管理程度更低，基于控制權(quán)保持的市值管理動機導(dǎo)致的財務(wù)重述也得以緩解，即高質(zhì)量外部審計對盈余管理的治理效應(yīng)有助于降低財務(wù)重述概率，進一步證實了H2。

（三）“質(zhì)押新規(guī)”的治理效果

前些年，我國控股股東股權(quán)質(zhì)押爆倉和控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件頻繁發(fā)生，引發(fā)了投資者和監(jiān)管機構(gòu)的擔(dān)憂。為了穩(wěn)定市場和投資者的信心，2018年3月12日實施的“質(zhì)押新規(guī)”對股權(quán)質(zhì)押比率進行了限制，規(guī)定質(zhì)押率不得超過60%，單只股票的市場整體質(zhì)押率不得超過50%。那么，這一要求能否緩解基于控制權(quán)保持的市值管理動機帶來的財務(wù)重述現(xiàn)象？本文以存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司為樣本，檢驗“質(zhì)押新規(guī)”實施前后企業(yè)財務(wù)重述概率差異，結(jié)果見表9 所列。由表9 可以看出，“質(zhì)押新規(guī)”實施前（Post=0），PledgeR 的系數(shù)為0.684，在1%的水平上顯著，但是在“質(zhì)押新規(guī)”實施之后（Post=1），PledgeR 的系數(shù)在5%的水平上顯著，為0.387，低于“質(zhì)押新規(guī)”實施之前的數(shù)值，而且兩組系數(shù)差異通過了顯著性檢驗（P=0.046）。這一結(jié)果表明，雖然“質(zhì)押新規(guī)”一定程度上緩解了控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)財務(wù)重述行為，但是兩者之間仍然存在顯著的正向關(guān)系。因此，監(jiān)管機構(gòu)仍需重點關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，進一步完善股權(quán)質(zhì)押制度，同時加大對財務(wù)重述的監(jiān)管力度，對企業(yè)過度盈余管理和信息披露違規(guī)行為嚴(yán)格追責(zé)。

表9 “質(zhì)押新規(guī)”的治理效果

六、結(jié)論與啟示

本文以2013—2019 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，基于控制權(quán)保持的市值管理動機，探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)重述的影響機理。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)財務(wù)重述概率較大，且股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)財務(wù)重述的概率越大；高質(zhì)量外部審計作為一項有效的公司治理機制，對緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押誘發(fā)的財務(wù)重述具有重要作用；進一步分析和檢驗發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的財務(wù)重述源于控制權(quán)保持動機下的盈余管理行為，盈余管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押對財務(wù)重述的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)；高質(zhì)量外部審計對盈余管理的治理效應(yīng)有助于降低財務(wù)重述概率；“質(zhì)押新規(guī)”一定程度上抑制了股權(quán)質(zhì)押帶來的財務(wù)重述，但控股股東股權(quán)質(zhì)押及相應(yīng)的會計信息質(zhì)量下降仍是未來重點監(jiān)管的對象。

本文進一步揭示了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)會計行為的影響，同時深化了對企業(yè)財務(wù)重述內(nèi)在動機的理解，對規(guī)范股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管和會計信息披露具有重要啟示意義：

（1）警惕控股股東高比例質(zhì)押現(xiàn)象及其可能的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險?？毓晒蓶|為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險而進行的內(nèi)幕操作，會導(dǎo)致企業(yè)會計信息質(zhì)量的下降和信息披露違規(guī)的行為產(chǎn)生，進而引發(fā)財務(wù)重述，損害中小投資者的利益。一旦控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，不僅會破壞企業(yè)內(nèi)部穩(wěn)定性，而且造成股價下跌和企業(yè)價值下降，引發(fā)投資者恐慌和資本市場混亂。因此，監(jiān)管機構(gòu)要加強對存在控股股東股權(quán)質(zhì)押和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較高公司的監(jiān)管，完善股權(quán)質(zhì)押信息披露和資金投向等制度，適當(dāng)約束股權(quán)質(zhì)押比例較高的控股股東的決策權(quán)力，以減少其對上市公司的干預(yù)。

（2）加大對企業(yè)盈余管理和財務(wù)重述的監(jiān)管力度，識別企業(yè)財務(wù)重述動機。財務(wù)重述引發(fā)投資者對企業(yè)管理者誠信和內(nèi)部控制有效性的質(zhì)疑，不利于企業(yè)價值的提升。研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的財務(wù)重述源于控制權(quán)保持動機下的盈余操控行為，是企業(yè)偽市值管理操縱股價的買單行為。因此，監(jiān)管機構(gòu)要加強對股權(quán)質(zhì)押情境下盈余操控和財務(wù)重述行為的監(jiān)管，對意圖通過盈余信息操控和財務(wù)重述實現(xiàn)自利目的行為進行嚴(yán)厲打擊。

（3）完善外部審計監(jiān)管等公司治理機制。中小投資者通常僅能根據(jù)上市公司公開披露的財務(wù)信息進行投資決策，信息質(zhì)量高低直接影響決策合理性?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押的公司往往存在盈余操控行為，個體投資者由于專業(yè)知識缺陷無法識別，但專業(yè)審計師能夠發(fā)現(xiàn)并有效抑制，為公眾提供高質(zhì)量可信賴的會計信息。因此，監(jiān)管機構(gòu)要特別加大對股權(quán)質(zhì)押企業(yè)所選會計師事務(wù)所的監(jiān)督檢查力度，對其違法違規(guī)行為嚴(yán)厲處罰，促使其向投資者提供高質(zhì)量的審計報告。投資者要關(guān)注股權(quán)質(zhì)押企業(yè)外部審計師的選擇，對于那些選擇小規(guī)模事務(wù)所審計的股權(quán)質(zhì)押企業(yè)，需獲取多方面的信息進行理性的評估和決策。

注 釋：

（1）堅持穩(wěn)中求進優(yōu)化發(fā)展生態(tài) 推動證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展新進步——易會滿主席在中國證券業(yè)協(xié)會第七次會員大會上的講話，https：//www.sac.net.cn/wzgn/zt/dqchydh/xwg/202105/t20210525_146534.html。

（2）自我國2013 年發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》以來，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，考慮上市公司財務(wù)重述具有滯后性，因此，樣本期間為2013-2019年。

（3）在社會心理學(xué)中，印象整飾是指一個人通過一定的方式影響別人形成對自己印象的過程。控股股東通過對會計收益“印象整飾”提高投資者對上市公司未來預(yù)期，有助于化解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。