貨幣政策、公司融資方式與投資效率

周針竹，韓亞瓊，牛 霞

（1.中國農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083；2.北京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083）

一、引 言

由于中國資本市場發(fā)展不完善等原因，公司的非投資效率十分普遍（蔣東生，2011）［1］，成為制約公司質(zhì)量提升和發(fā)展的重要因素（羅琦等，2007）［2］。貨幣政策作為國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)核心手段之一，在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用日益凸顯，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要影響，其實(shí)施核心環(huán)節(jié)在于“疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告多次指出要堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、加大結(jié)構(gòu)調(diào)整引導(dǎo)力度、降低公司融資成本。從微觀層面來看，融資成本變動(dòng)會(huì)影響公司融資方式選擇，公司融資成本直接影響融資方式選擇進(jìn)而影響投資效率。

關(guān)于貨幣政策對(duì)投資效率的影響，相關(guān)研究結(jié)論尚存在爭議，一部分學(xué)者認(rèn)為，寬松的貨幣政策有利于提高投資效率，另一部分學(xué)者認(rèn)為寬松的貨幣政策會(huì)造成非效率投資。貨幣政策能否通過融資方式對(duì)投資效率產(chǎn)生影響的研究相對(duì)較少，結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)背景下，貨幣政策能否及如何通過融資方式作用于投資效率有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

國有與私營公司，由于其股權(quán)歸屬、激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制的不同，所受外部環(huán)境存在差異，公司融資行為決策也有所不同。金融機(jī)構(gòu)對(duì)國有公司與私營公司在信貸配給方面一直存在差異（葉康濤和祝繼高，2009）［3］，私營企業(yè)受貨幣政策的影響更大（賀京同和范若瀅，2015）［4］。同時(shí)，公司負(fù)債程度也會(huì)影響融資方式選擇，依據(jù)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，公司會(huì)依據(jù)調(diào)整成本和調(diào)整收益對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。為趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，過度負(fù)債和負(fù)債不足公司對(duì)融資方式的選擇會(huì)存在差異。

基于此，本文將樣本分為國有和私營公司、過度負(fù)債和負(fù)債不足公司，分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同負(fù)債程度公司貨幣政策變化對(duì)公司投資效率的影響，考察各融資方式是否在兩者關(guān)系中存在中介效應(yīng)。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：①從融資方式選擇視角分析貨幣政策對(duì)投資效率的影響，檢驗(yàn)各融資方式在貨幣政策與投資效率中的中介效應(yīng)，拓展了貨幣政策對(duì)微觀主體的傳導(dǎo)機(jī)制研究。②從公司產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性角度和負(fù)債程度視角分析貨幣政策、資本結(jié)構(gòu)與投資效率關(guān)系的差異，擴(kuò)展了公司性質(zhì)和負(fù)債程度影響貨幣政策對(duì)公司投資效率的作用研究。

二、理論分析及研究假設(shè)

根據(jù)凱恩斯貨幣供給理論，結(jié)合Bernanke 和Blinder（1988）［5］、陸前進(jìn)和盧慶杰（2007）［6］的分析，貨幣需求Md=L(y) +L(i)，其中，L(y)為交易性的貨幣需求和預(yù)防性的貨幣需求，是國民收入的函數(shù)，L(i)為投機(jī)性的貨幣需求，是利率的函數(shù)。

貨幣供給等于貨幣需求，即

其中，M為貨幣供給，由央行控制。

由IS曲線，產(chǎn)量y是利率i的函數(shù)，得出：

將式（1）和式（2）對(duì)M求導(dǎo)并簡化，得到：

其中，M為貨幣供給，由央行控制。Yi＜0，Mdi＜0，

式（3）表示央行通過貨幣供給量變化改變利率、影響投資、進(jìn)而改變產(chǎn)出，即貨幣政策工具→M↑→i↓→投資↑→總支出↑→收入↑。

假設(shè)央行持有凈國外資產(chǎn)為零，合并央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，LP+(GB - FB)=C+D。

其中：LP 是向公眾貸款；(GB - FB) 是債券購買與發(fā)放差額，可表示為NB；C是通貨；D是儲(chǔ)蓄。

由上述定義得出M=NB+LB。銀行貸款比例μ=LP/（LP+NB）。銀行貸款利率為il，債券融資比例為1-μ，利率為i。銀行貸款比率取決于銀行貸款與債券利率之差。

其中，v=il-i，g(v)＞0，如果g(v)＞1，意味著銀行持有債券凈額為負(fù)。

根據(jù)式（4），銀行信貸供給為：

式（5）表明貸款供給與貨幣供給之間的關(guān)系，其中g(shù)(v)＞0。

公司貸款需求：

其中：I是公司投資；λ為投資中通過融資貸款比例；λ受總產(chǎn)出和公司融資成本c影響，即I=＞0，Li＞0，Ly＜0。貸款等于需求時(shí)：

投資需求受到貸款利率和債券利率差v的影響，因此國民收入函數(shù)為：

當(dāng)貨幣供給等于貨幣需求時(shí)：

式（9）兩邊對(duì)M求導(dǎo)，得出：

式（8）兩邊對(duì)M求導(dǎo)，得出：

式（7）兩邊對(duì)M求導(dǎo)，得出：

方程（10）-（12）包含dy/dM、di/dM、dy/dM，求解化簡為：

式（13）包括貨幣政策的信貸渠道和貨幣渠道對(duì)國民收入的影響。央行操作貨幣供給，通過銀行貸款影響產(chǎn)出。傳導(dǎo)渠道有效需式（13）滿足以下條件。

（1）g(v)＜+∞，銀行部分貸款和債券不去完全替代，否則，（13）簡化為與式（3）相同，僅為解釋貨幣傳導(dǎo)渠道方程。

（2）Lv＞-∞，私人部門銀行貸款和債券不完全替代，否則，（13）簡化為，與式（3）相同。

（3）Yv＜0，私人部門投資對(duì)銀行和債券利差敏感，如果Yv→0，則（13）簡化為（3）。

由上述分析可知，貨幣政策通過銀行系統(tǒng)影響公司融資方式進(jìn)而影響公司投資，存在兩個(gè)假設(shè)前提：①貸款不能被銀行其他資產(chǎn)完全代替；②公司各融資方式之間存在轉(zhuǎn)換成本。

從式（13）可知，公司貸款額度受到貨幣供給量和利率的影響，即貨幣政策工具變化時(shí)通過銀行信貸或利率影響公司融資方式，進(jìn)一步影響公司投資。從金融加速器理論來看，其核心思想是公司資產(chǎn)負(fù)債表狀況會(huì)傳播和放大貨幣政策的沖擊。

依據(jù)詹姆斯·托賓創(chuàng)建的托賓Q理論，托賓的資產(chǎn)價(jià)格可以表述為：

其中：M和i為貨幣政策工具貨幣供給量和利率；Pe為股票價(jià)格；Q為托賓Q值；I為投資；Y為收入。從式（14）可以看出，貨幣政策工具變化會(huì)影響公司股票價(jià)格，股票價(jià)格決定了公司是否選取股權(quán)融資，公司投資改變。

關(guān)于貨幣政策影響公司投資效率的實(shí)證結(jié)果尚存在爭議。非效率投資可區(qū)分為過度投資和投資不足。較早研究認(rèn)為貨幣政策對(duì)投資效率的影響是非線性的（彭方平和王少平，2007）［7］；之后相關(guān)大部分研究認(rèn)為貨幣政策與投資效率呈線性關(guān)系。貨幣政策寬松加之外部融資環(huán)境改善，有利于公司提高投資效率；貨幣政策緊縮時(shí)銀行信貸收縮，公司資產(chǎn)負(fù)債表狀態(tài)惡化，資產(chǎn)價(jià)格下降，公司外部融資能力減弱（劉樹海，2018）［8］，可獲貸款等數(shù)額減少，降低投資效率（黃新建和張余，2016）［9］。也有研究認(rèn)為，貨幣政策寬松導(dǎo)致易獲得信貸的公司出現(xiàn)錯(cuò)誤投資，形成非效率投資；部分公司則無法獲得信貸導(dǎo)致投資不足（韓東平和張鵬，2015）［10］。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：貨幣政策與投資效率呈非線性關(guān)系。

貨幣政策變化影響公司融資方式選擇。由于資本市場尚不完善，導(dǎo)致信息不對(duì)稱、代理等問題存在，融資方式和成本存在差異。貨幣政策寬松，公司外部融資環(huán)境變好，融資成本降低，外部融資增加；反之，外部融資減小，如利率水平調(diào)整影響融資成本和資產(chǎn)價(jià)格，對(duì)公司行為產(chǎn)生影響（Tatlor，1995）［11］。利率水平下降，負(fù)債融資成本降低，股權(quán)融資機(jī)會(huì)成本變大，公司增加負(fù)債降低股權(quán)融資；反之，負(fù)債融資成本增加，公司選擇其他融資方式進(jìn)行替代。

貨幣政策緊縮時(shí)，銀行信貸降低或利率增加，公司外部融資環(huán)境惡化，公司會(huì)選擇其他融資方式替代銀行貸款。公司因具有信息成本優(yōu)勢會(huì)選擇內(nèi)部融資（Myers等，1984）［12］；貨幣政策寬松股價(jià)上升時(shí)公司選擇股權(quán)融資進(jìn)行替代（Baker 和Wurgler，2002）［13］；或者銀行信貸增加，調(diào)整成本降低公司選擇債務(wù)融資。公司融資方式之間存在替代關(guān)系，現(xiàn)金流、商業(yè)信用與銀行信貸之間可相互替代（石曉軍和李杰，2009）［14］；貨幣政策緊縮時(shí)公司會(huì)選擇商業(yè)信用替代銀行信貸（饒品貴和姜國華，2013）［15］；貨幣政策寬松有利于公司緩解債務(wù)融資，緊縮時(shí)公司傾向于股權(quán)融資（張芳麗等，2018）［16］。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：貨幣政策寬松，公司增加長短期負(fù)債，減少商業(yè)信用、股權(quán)融資和內(nèi)部留存。

貨幣政策通過融資方式對(duì)投資效率的影響研究相對(duì)較少。貨幣政策可通過利率等因素改變?nèi)谫Y成本，影響融資額進(jìn)而影響公司投資效率，如貨幣政策緊縮時(shí)，投資不足公司通過商業(yè)信用增加投資（黃興孿等，2016）［17］。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3：貨幣政策通過各融資方式影響公司投資效率。

公司性質(zhì)影響貨幣政策與投資效率的關(guān)系。貨幣政策緊縮時(shí)信貸配給偏向國有公司，加劇私營公司融資約束；貨幣政策寬松時(shí)可以緩解私營公司融資約束，銀行信貸增加，提高私營公司投資效率（黃新建和張余，2016）［18］?？梢?，國有公司投資效率對(duì)貨幣政策的敏感度比私營公司低。

依據(jù)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，公司會(huì)依據(jù)調(diào)整成本和調(diào)整收益對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。公司在向上偏離（過度負(fù)債）和向下偏離（負(fù)債不足）時(shí)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度存在顯著差異（Byoun，2008；Faulkender 等，2010）［19-20］，融資方式選擇也會(huì)不同，從而影響公司投資效率。據(jù)此，本文提出假設(shè)4-假設(shè)7。

H4：貨幣政策對(duì)國有和私營公司效率投資的影響存在差異。

H5：貨幣政策通過各融資方式對(duì)國有和私營公司效率投資的影響存在差異。

H6：貨幣政策對(duì)過度負(fù)債和負(fù)債不足公司效率投資的影響存在差異。

H7：貨幣政策通過各融資方式對(duì)過度負(fù)債和負(fù)債不足公司效率投資的影響存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

目前，學(xué)術(shù)界衡量公司投資效率普遍采用的是Richardson 的模型和方法。根據(jù)Richardson（2006）的研究［21］，通過模型回歸得到殘差，以模型殘差的絕對(duì)值作為投資效率的替代變量來考察公司投資效率水平。

計(jì)算投資效率。運(yùn)用殘差判斷公司是否是投資不足或投資過度，還可以度量投資程度。具體模型為：

其中，I為公司投資支出。選取公司特征變量，包括成長機(jī)會(huì)、杠桿率、現(xiàn)金持有量、公司年齡、規(guī)模和股票收益率作為控制變量，控制公司個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)度量投資水平。由于模型中涉及投資滯后項(xiàng)，運(yùn)用差分GMM進(jìn)行回歸分析。

模型殘差為總投資效率，如果其大于零，則表示過度投資（overI）；如果其小于零，則表示投資不足（underI）。本文據(jù)此研究貨幣政策、融資方式對(duì)投資效率的影響。

研究貨幣政策通過融資方式對(duì)投資效率的影響。因貨幣政策可能與投資效率呈非線性關(guān)系，參考溫忠麟和葉寶娟（2014）、朱金生和李蝶（2019）中介模型設(shè)定［22-23］，建立中介模型（16）-模型（20）：

其中：Z為貨幣政策替代變量社會(huì)融資規(guī)模和利率。借鑒侯巧銘等（2017）相關(guān)投資效率同類文獻(xiàn)，控制變量選取公司成長機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、股權(quán)集中度和股票收益率，同時(shí)控制公司個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)；Ri，t為各融資方式，包括商業(yè)信用、短期負(fù)債、長期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存；Ci，t-1是影響融資方式的因素向量，包括成長機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比重、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)流動(dòng)性、股票收益率和行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)。

中介模型中（16）（17）是為了檢驗(yàn)貨幣政策與投資效率的關(guān)系，即貨幣政策對(duì)投資效率的總效應(yīng)。式（18）（19）為將中介變量放入模型，R系數(shù)α2或α3為中介效應(yīng)，檢驗(yàn)控制融資方式時(shí)，貨幣政策對(duì)投資效率的影響。如果模型（19）中一次項(xiàng)和二次項(xiàng)都顯著，則運(yùn)用stata 的utest 檢測非線性關(guān)系是否成立。如果成立，貨幣政策與投資效率呈非線性關(guān)系；如果其中一個(gè)成立，去掉不成立變量二次項(xiàng)進(jìn)行回歸分析，判斷是否顯著。如果顯著，則一個(gè)呈非線性關(guān)系，一個(gè)呈線性關(guān)系或無相關(guān)關(guān)系；如果非線性關(guān)系都不成立，貨幣政策與投資效率呈線性關(guān)系或無顯著相關(guān)關(guān)系。豪斯曼檢驗(yàn)顯示，模型（16）-模型（20）使用固定效應(yīng)模型，并用運(yùn)用Bootstrap 法檢驗(yàn)融資方式是否存在中介效應(yīng)。

公司性質(zhì)和負(fù)債程度影響貨幣政策與投資效率的關(guān)系。本文將樣本分為國有和私營公司、過度負(fù)債和負(fù)債不足公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。如果國有和私營公司、過度負(fù)債和負(fù)債不足公司系數(shù)顯著，依據(jù)連玉君和廖俊平（2017）中費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)兩組系數(shù)是否存在顯著差異［24］。

關(guān)于公司負(fù)債水平的測度，本文借鑒Flannery和Rangan（2006）的研究［25］，運(yùn)用實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)方向盤判斷公司負(fù)債程度。運(yùn)用模型（21）擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：

其中，β是系數(shù)向量控制變量含義與模型（20）中一致。依據(jù)大小將樣本分為過度負(fù)債和負(fù)債不足公司大于零為過度負(fù)債公司，小于零為負(fù)債不足公司。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.數(shù)量型貨幣政策

選取社會(huì)融資規(guī)模作為解釋變量數(shù)量型貨幣政策代理變量，這是因?yàn)樯鐣?huì)融資規(guī)模是我國貨幣政策監(jiān)管重要指標(biāo)之一（李健，2014）［26］，可以作為金融和經(jīng)濟(jì)良好指標(biāo)（盛松成，2012）［27］，能夠較好地代表貨幣政策（龍薇和蔣麗平，2015）［28］。社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策檢測和分析的重要指標(biāo)，其可以很好地反映供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)展（盛松成和謝潔玉，2017）［29］。

2.價(jià)格型貨幣政策

基準(zhǔn)利率作為貨幣政策傳導(dǎo)中的核心環(huán)節(jié)，基準(zhǔn)利率體系建設(shè)對(duì)貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)具有重要意義，故運(yùn)用貸款基準(zhǔn)利率作為價(jià)格型貨幣政策替代變量。

3.融資方式

依據(jù)融資來源調(diào)整路徑可分為內(nèi)源融資和外源融資，內(nèi)源融資即為內(nèi)部留存，外源融資進(jìn)一步可分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。依據(jù)債務(wù)融資是否存在稅盾效應(yīng)將其分為金融性融資和經(jīng)營性融資（劉行等，2017）［30］，即負(fù)債融資和商業(yè)信用。負(fù)債融資根據(jù)流動(dòng)性將其分為短期負(fù)債和長期負(fù)債，分別以各種調(diào)整路徑融資占總資產(chǎn)比重作為替代變量。

相關(guān)變量具體含義和計(jì)算方法，見表1所列。

表1 相關(guān)變量定義

續(xù)表1

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

因2006 年進(jìn)行股權(quán)分置改革，本文采用2007年—2019 年年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。由于，2020 年受新冠肺炎疫情影響，公司投資大幅波動(dòng)，因此未選取2020 年數(shù)據(jù)。根據(jù)需要剔除以下樣本：①由于金融類公司投資具有特殊性，剔除金融類上市公司數(shù)據(jù)；②因ST*和ST 類公司財(cái)務(wù)出現(xiàn)異常，將其剔除；③數(shù)據(jù)缺失樣本；④負(fù)債率小于零或大于1 樣本；⑤目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測度部分變量設(shè)計(jì)滯后項(xiàng)，剔除上市不足4 年的公司；⑥IPO 當(dāng)年數(shù)據(jù)。對(duì)變量進(jìn)行Winsorize 縮尾處理，最終得到2 559 家27 184個(gè)樣本觀察值。

數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫以及證監(jiān)會(huì)披露的上市公司年度報(bào)告。本文采用Stata15.0 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)分析。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為全樣本公司描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示：①社會(huì)融資規(guī)模均值為11.947 2，標(biāo)準(zhǔn)差為0.456 1；利率均值為1.327 5，標(biāo)準(zhǔn)差為1.416 3，最大值為2.956 4，最小值為-1.428 4，實(shí)際利率出現(xiàn)為負(fù)的情況。整體來說利率波動(dòng)相對(duì)較大。②過度投資和投資不足均值分別為0.377 2 和0.447 1，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.322 0 和0.371 8。相比于過度投資，公司投資不足波動(dòng)略大。③股權(quán)融資占比最大，其次為商業(yè)信用，占比最小的為長期負(fù)債，即股權(quán)融資在融資中占有主要地位，均值為0.381 4，標(biāo)準(zhǔn)差為0.231 7，相比于其他調(diào)整路徑波動(dòng)相對(duì)較大；商業(yè)信用僅次于股權(quán)融資，波動(dòng)相對(duì)較小，公司的商業(yè)信用數(shù)量較為穩(wěn)定，商業(yè)信用成為負(fù)債融資有效替代。④短期負(fù)債則略多于長期負(fù)債。這意味著公司傾向于短期負(fù)債融資。短期負(fù)債、長期負(fù)債標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.107 2、0.094 3，短期負(fù)債波動(dòng)比長期負(fù)債大，公司通過短期負(fù)債調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。長期負(fù)債波動(dòng)為各調(diào)整路徑中最小，公司長期負(fù)債的利用相對(duì)較為穩(wěn)定。⑤內(nèi)部留存占比略小于商業(yè)信用，標(biāo)準(zhǔn)差為0.203 0，波動(dòng)相對(duì)較大。綜上可以看出，公司主要融資方式為股權(quán)融資和商業(yè)信用，長期負(fù)債變動(dòng)較小，股權(quán)融資和內(nèi)部留存波動(dòng)較大，公司調(diào)整融資結(jié)構(gòu)時(shí)選擇股權(quán)融資或內(nèi)部留存，與上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象相符。中國上市公司短期負(fù)債比長期負(fù)債多，融資方式選擇可能有待優(yōu)化。

表2 全樣本公司描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3為國有和私營公司描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示：①從國有和私營公司過度投資、投資不足均值來看，國有公司過度投資和投資不足情況嚴(yán)重，即整體來說國有公司非效率投資情況嚴(yán)重。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，國有公司非效率投資波動(dòng)更大。②國有公司股權(quán)融資均值最高、商業(yè)信用次之、長期負(fù)債最小，即過度負(fù)債公司融資以股權(quán)融資和商業(yè)信用為主。③私營公司中股權(quán)融資均值最高，商業(yè)信用和內(nèi)部留存略少，長期負(fù)債均指最小，私營企業(yè)負(fù)債不足公司股權(quán)融資占比相對(duì)較多；股權(quán)融資和內(nèi)部留存波動(dòng)較大，其他融資方式波動(dòng)相對(duì)較小?？梢?，私營公司與國有公司相比，更依賴于股權(quán)融資。④國有公司商業(yè)信用和長短期負(fù)債波動(dòng)程度比私營公司大，股權(quán)融資和內(nèi)部留存波動(dòng)比私營公司小，國有公司對(duì)債務(wù)融資的依賴程度比私營公司大，且國有和私營公司融資方式選擇存在差異。

表3 公司描述性統(tǒng)計(jì)分析：公司性質(zhì)和負(fù)債程度

表4為過度負(fù)債和負(fù)債不足公司描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示：①過度負(fù)債和負(fù)債不足公司過度投資狀況較為相似。過度負(fù)債公司投資不足更加嚴(yán)重，投資不足波動(dòng)更大。②過度負(fù)債公司股權(quán)融資均值最高、商業(yè)信用次之、內(nèi)部留存最小，即過度負(fù)債公司融資以股權(quán)融資和商業(yè)信用為主；股權(quán)融資波動(dòng)最大，長期負(fù)債波動(dòng)最小。③負(fù)債不足公司中股權(quán)融資均值最高、內(nèi)部留存次之、長期負(fù)債均指最小，負(fù)債不足公司股權(quán)融資和內(nèi)部留存占比相對(duì)較多；股權(quán)融資和內(nèi)部留存波動(dòng)較大，其他融資方式波動(dòng)相對(duì)較小?？梢姡?fù)債不足公司與過度負(fù)債公司相比，更依賴于股權(quán)融資和內(nèi)部留存。④過度負(fù)債公司商業(yè)信用和長短期負(fù)債波動(dòng)程度比負(fù)債不足公司大，股權(quán)融資和內(nèi)部留存波動(dòng)比負(fù)債不足公司小，過度負(fù)債公司對(duì)債務(wù)融資的依賴程度比負(fù)債不足公司大，兩者融資方式選擇存在差異，但都以股權(quán)融資為主。

表4 國有和私營公司描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）貨幣政策對(duì)投資效率的影響

為檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)投資效率的影響，運(yùn)用模型（17）和模型（18）進(jìn)行實(shí)證回歸。由表5可知，全樣本公司社會(huì)融資規(guī)模與過度投資關(guān)系呈非線性關(guān)系，stata 的utest 檢測結(jié)果顯示：社會(huì)融資規(guī)模與過度投資呈“U”型關(guān)系，與投資不足呈“倒U”型關(guān)系，即社會(huì)融資規(guī)模增加至拐點(diǎn)前抑制公司過度投資，拐點(diǎn)后加劇過度投資；社會(huì)融資規(guī)模增加到拐點(diǎn)時(shí)公司抑制投資不足，拐點(diǎn)后加劇投資不足。利率與過度投資呈“倒U”型關(guān)系，與投資不足呈“U”型關(guān)系，即利率增加到拐點(diǎn)時(shí)公司加劇過度投資，拐點(diǎn)后抑制過度投資；利率增加至拐點(diǎn)前抑制投資不足，拐點(diǎn)之后加劇投資不足。數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策對(duì)過度投資和投資不足的影響存在差異，究其原因，貨幣政策寬松時(shí)公司融資成本降低，過度投資公司提高投資效率；寬松到一定程度后，公司資金充足，出現(xiàn)非效率投資，過度投資增加。投資不足公司可能因貨幣政策寬松，導(dǎo)致易獲得信貸的公司出現(xiàn)錯(cuò)誤投資，公司從而無法獲得信貸導(dǎo)致投資不足；貨幣政策持續(xù)寬松時(shí)，公司可獲得資金增加，緩解公司投資不足。綜上可知，貨幣政策與投資效率呈非線性關(guān)系，據(jù)此，H1得以驗(yàn)證。

表5 貨幣政策對(duì)全樣本公司效率投資的影響

對(duì)國有和私營公司兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)公司性質(zhì)對(duì)貨幣政策與投資效率關(guān)系的影響，結(jié)果見表6 所列。國有和私營公司社會(huì)融資規(guī)模與過度投資呈“U”型關(guān)系，與投資不足呈“倒U”型關(guān)系；國有和私營公司利率與過度投資呈“倒U”型關(guān)系，與投資不足呈“U”型關(guān)系。組間系數(shù)檢驗(yàn)顯示，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)過度投資和投資不足的作用受公司性質(zhì)的影響，利率對(duì)過度投資的作用受公司性質(zhì)的影響，對(duì)投資不足的作用不受公司性質(zhì)的影響。國有公司過度投資對(duì)貨幣政策的敏感性更高，可能與去杠桿政策實(shí)施過程中，國有公司作為重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象有關(guān)。據(jù)此，H4 得到驗(yàn)證。

表6 貨幣政策對(duì)國有、私營公司效率投資的影響

由表7 可知，過度負(fù)債公司社會(huì)融資規(guī)模與過度投資呈“U”型關(guān)系，與投資不足呈“倒U”型關(guān)系；利率與過度投資呈“倒U”型關(guān)系，與投資不足呈“U”型關(guān)系。負(fù)債不足公司社會(huì)融資規(guī)模與過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，與投資不足呈“倒U”型關(guān)系；利率與過度投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與投資不足呈“U”型關(guān)系。過度負(fù)債和負(fù)債不足公司社會(huì)融資規(guī)模和利率對(duì)過度投資的影響存在顯著差異，組間系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示負(fù)債程度影響社會(huì)融資規(guī)模對(duì)過度投資和投資不足、利率對(duì)過度投資的作用。貨幣政策對(duì)過度負(fù)債和負(fù)債不足公司投資效率的影響存在差異，據(jù)此，H6 得到驗(yàn)證。

表7 貨幣政策對(duì)過度負(fù)債、不足公司效率投資的影響

綜上可知，公司性質(zhì)、負(fù)債程度影響社會(huì)融資規(guī)模對(duì)過度投資和投資不足、利率對(duì)過度投資的作用，不影響利率對(duì)投資不足的作用。公司性質(zhì)和負(fù)債程度影響數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策與公司投資效率的關(guān)系。

（三）貨幣政策對(duì)融資方式的影響

依據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，運(yùn)用模型（20）檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)中介變量各融資方式的作用，由表8 可知，全樣本過度投資公司和投資不足公司社會(huì)融資規(guī)模對(duì)商業(yè)信用無顯著影響，對(duì)長短期負(fù)債有顯著為負(fù)的影響，對(duì)股權(quán)融資有顯著為正的影響；過度投資公司社會(huì)融資規(guī)模對(duì)內(nèi)部留存有顯著為負(fù)的影響，而投資不足公司兩者呈正相關(guān)關(guān)系；過度投資和投資不足公司利率對(duì)商業(yè)信用無顯著影響，與長期負(fù)債、股權(quán)融資分別呈正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系。過度投資公司利率與短期負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與內(nèi)部留存呈正相關(guān)關(guān)系，投資不足公司利率對(duì)短期負(fù)債、內(nèi)部留存無顯著影響；過度投資和投資不足公司社會(huì)融資規(guī)模對(duì)內(nèi)部留存、利率對(duì)短期負(fù)債和內(nèi)部留存的影響存在差異。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示，貨幣政策對(duì)過度投資和投資不足公司各融資方式的影響程度存在顯著差異。貨幣政策對(duì)各融資方式的影響與H2 不符，可能與上市公司傾向于股權(quán)融資與中國負(fù)債融資成本相對(duì)較高有關(guān)。

表8 貨幣政策對(duì)全樣本公司融資方式的影響

由表9、表10 可知，國有和私營過度投資公司社會(huì)融資規(guī)模與長短期負(fù)債、內(nèi)部留存呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)股權(quán)融資有顯著為正的影響；國有和私營過度投資公司利率對(duì)長期負(fù)債、股權(quán)融資分別有顯著為正、負(fù)的影響。國有過度投資公司利率對(duì)短期負(fù)債和內(nèi)部留存無顯著影響，私營過度投資公司利率對(duì)短期負(fù)債和內(nèi)部留存分別有顯著為負(fù)和正的影響?？梢?，國有和私營過度投資公司利率對(duì)短期負(fù)債和內(nèi)部留存的影響不同。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示：國有和私營公司社會(huì)融資規(guī)模對(duì)短期負(fù)債的影響有顯著差異，對(duì)長期負(fù)債、內(nèi)部留存和股權(quán)融資的影響不存在顯著差異；利率對(duì)長期負(fù)債和股權(quán)融資的影響不存在顯著差異。

表9 貨幣政策對(duì)國有公司融資方式的影響

表10 貨幣政策對(duì)私營公司融資方式的影響

國有投資不足公司社會(huì)融資規(guī)模與長短期負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)融資和內(nèi)部留存呈正相關(guān)關(guān)系；利率對(duì)商業(yè)信用、長期負(fù)債有顯著為正的影響，對(duì)股權(quán)融資和內(nèi)部留存有顯著為的影響。私營投資不足公司社會(huì)融資規(guī)模對(duì)長期負(fù)債、股權(quán)融資有顯著為正的影響。國有和私營投資不足公司社會(huì)融資規(guī)模對(duì)短期負(fù)債和內(nèi)部留存的影響不同，利率對(duì)商業(yè)信用、股權(quán)融資和內(nèi)部留存的影響不同。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示：社會(huì)融資規(guī)模對(duì)長期負(fù)債的影響不存在顯著差異，對(duì)股權(quán)融資的影響存在顯著差異；利率對(duì)長期負(fù)債的影響存在顯著差異。可見，公司性質(zhì)影響國有和私營公司貨幣政策對(duì)各融資方式的作用，這與國有和私營公司傾向于貨幣政策調(diào)整時(shí)采用不同融資方式改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)有關(guān)。

續(xù)表9

由表11、表12可知，過度負(fù)債過度投資公司社會(huì)融資規(guī)模增加，其商業(yè)信用和股權(quán)融資隨之增加，短期負(fù)債和內(nèi)部留存減少，利率上調(diào)長期負(fù)債和內(nèi)部留存增加，股權(quán)融資減少，負(fù)債不足過度投資公司社會(huì)融資規(guī)模增加而長短期負(fù)債減少；利率上調(diào)短期負(fù)債和股權(quán)融資減少，長期負(fù)債和內(nèi)部留存增加?？梢?，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)商業(yè)信用、長期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存的影響不同，利率對(duì)短期負(fù)債的影響不同。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)：顯示社會(huì)融資規(guī)模對(duì)短期負(fù)債、利率對(duì)長期負(fù)債的影響不存在顯著差異；利率對(duì)股權(quán)融資和內(nèi)部留存的影響存在顯著差異。

表11 貨幣政策對(duì)過度負(fù)債公司融資方式的影響

表12 貨幣政策對(duì)負(fù)債不足公司融資方式的影響

過度負(fù)債投資不足公司社會(huì)融資規(guī)模增加，長期負(fù)債減少，股權(quán)融資增加；利率上調(diào)長期負(fù)債增加，股權(quán)融資減少。負(fù)債不足投資不足公司社會(huì)融資規(guī)模，其增加商業(yè)信用和內(nèi)部留存增加，長短期負(fù)債和股權(quán)融資減少；利率上調(diào)商業(yè)信用和內(nèi)部留存減少，長短期負(fù)債增加?？梢?，社會(huì)融資規(guī)模、利率分別對(duì)過度負(fù)債和負(fù)債不足投資不足公司的商業(yè)信用、短期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部影響存在差異。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示：社會(huì)融資規(guī)模、利率對(duì)長期負(fù)債的影響不存在顯著差異，負(fù)債程度影響貨幣政策對(duì)融資方式的作用。

綜上，貨幣政策對(duì)融資方式的影響存在差異，公司性質(zhì)和負(fù)債程度影響貨幣政策對(duì)各融資方式的作用，這與公司對(duì)不同融資方式的依賴程度有關(guān)。

（四）貨幣政策、融資方式與投資效率

為驗(yàn)證貨幣政策通過融資方式對(duì)投資效率的直接效應(yīng)，運(yùn)用模型（19）（20）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果見表13 所列，并用Bootstrap 檢驗(yàn)融資方式的中介效應(yīng)。由表13 可知，在控制融資方式情況下，全樣本公司社會(huì)融資規(guī)模與過度投資呈“U”型關(guān)系，與投資不足呈“倒U”型關(guān)系；利率與過度投資呈“倒U”型關(guān)系，與投資不足呈“U”型關(guān)系。商業(yè)信用、長短期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存增加，抑制過度投資；商業(yè)信用和長期負(fù)債增加加劇公司投資不足，內(nèi)部留存增加抑制投資不足。Bootstrap 檢驗(yàn)結(jié)果顯示：商業(yè)信用、長短期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存在社會(huì)融資規(guī)模、利率對(duì)過度投資的影響中存在中介效應(yīng)；商業(yè)信用、短期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存在社會(huì)融資規(guī)模對(duì)投資不足的影響中存在中介效應(yīng)；長期負(fù)債不存在中介效應(yīng)，商業(yè)信用、短期負(fù)債和股權(quán)融資在利率對(duì)投資不足的影響中存在中介效應(yīng)，長期負(fù)債和內(nèi)部留存不存在中介效應(yīng)。據(jù)此，部分驗(yàn)證了H3。這意味著貨幣政策調(diào)整通過公司融資方式影響投資效率，傳導(dǎo)尚不完全通暢。

表13 貨幣政策、全樣本公司融資方式對(duì)投資效率的影響

續(xù)表13

由表14 可知，在控制融資方式情況下，國有和私營公司社會(huì)融資規(guī)模與過度投資呈“U”型關(guān)系，與投資不足呈“倒U”型關(guān)系；利率與過度投資呈“倒U”型關(guān)系，與投資不足呈“U”型關(guān)系。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示：國有和私營公司社會(huì)融資規(guī)模、利率對(duì)過度投資的影響存在顯著差異，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)投資不足的影響存在顯著差異，利率對(duì)投資不足的影響不存在顯著差異，即社會(huì)融資規(guī)模、利率對(duì)過度投資、社會(huì)融資規(guī)模對(duì)過度投資的影響程度與公司性質(zhì)有關(guān)。國有和私營公司股權(quán)融資對(duì)過度投資、內(nèi)部留存對(duì)投資不足的影響存在差異。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示，國有和私營公司商業(yè)信用和長短期負(fù)債對(duì)過度投資、長期負(fù)債對(duì)投資不足的影響不存在顯著差異。Bootstrap 檢驗(yàn)顯示：國有公司社會(huì)融資規(guī)模通過商業(yè)信用、短期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存影響過度投資，利率通過商業(yè)信用、長短期負(fù)債和股權(quán)融資影響過度投資；社會(huì)融資規(guī)模通過長短期負(fù)債和股權(quán)融資影響投資不足，利率通過長期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存影響投資不足。私營公司社會(huì)融資規(guī)模、利率通過商業(yè)信用、長期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存影響過度投資；社會(huì)融資規(guī)模通過長短期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存影響投資不足，利率通過股權(quán)融資影響投資不足。公司性質(zhì)不同，其貨幣政策通過各融資方式對(duì)投資效率的影響存在差異，H5得到驗(yàn)證。

表14 貨幣政策、國有私營公司融資方式對(duì)投資效率的影響

續(xù)表14

由表15 可知，在控制融資方式情況下，過度負(fù)債和負(fù)債不足公司社會(huì)融資規(guī)模與過度投資呈“U”型關(guān)系，與投資不足呈“倒U”型關(guān)系；利率與過度投資呈“倒U”型關(guān)系，與投資不足呈“U”型關(guān)系。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示：社會(huì)融資規(guī)模和利率對(duì)過度投資和投資不足的影響存在顯著差異。過度負(fù)債公司長期負(fù)債對(duì)投資不足有顯著為正的影響；負(fù)債不足公司長期負(fù)債對(duì)投資不足有顯著為正的影響，內(nèi)部留存對(duì)投資不足有顯著為負(fù)的影響。過度負(fù)債和負(fù)債不足公司股權(quán)融資對(duì)過度投資、內(nèi)部留存對(duì)投資不足的影響有顯著差異。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示，內(nèi)部留存對(duì)過度投資的影響有顯著差異。Bootstrap 檢驗(yàn)顯示：過度負(fù)債公司股權(quán)融資在社會(huì)融資規(guī)模和利率對(duì)過度投資和投資不足的影響中存在中介效應(yīng)。負(fù)債不足公司長期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存在社會(huì)融資規(guī)模和利率對(duì)過度投資的影響中存在中介效應(yīng)；短期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存在社會(huì)融資規(guī)模對(duì)投資不足的影響中存在中介效應(yīng)；股權(quán)融資在利率對(duì)投資不足的影響中存在中介效應(yīng)。負(fù)債程度影響貨幣政策通過各融資方式對(duì)投資效率的作用，據(jù)此，H7得到驗(yàn)證。

表15 貨幣政策、過度負(fù)債負(fù)債不足公司融資方式對(duì)投資效率的影響

綜上，貨幣政策通過各融資方式影響投資效率，傳導(dǎo)尚不完全通暢。公司性質(zhì)和負(fù)債程度影響社會(huì)融資規(guī)模、利率對(duì)投資效率的作用程度，融資方式的中介效應(yīng)也略有差異。

續(xù)表15

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

實(shí)證分析中融資方式對(duì)公司投資效率的影響中可能因遺漏變量、測量誤差以及雙向因果等原因而導(dǎo)致內(nèi)生性問題，本文進(jìn)一步采用工具變量法弱化這一問題。選取各行業(yè)均值作為替代變量，采用兩階段最小二乘法按照模型（19）進(jìn)行回歸分析，分別檢驗(yàn)以各融資方式行業(yè)均值作為工具變量時(shí)貨幣政策對(duì)投資效率的影響和各調(diào)整方式的中介效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果與前文實(shí)證部分基本一致，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)投資效率影響中各融資方式都表現(xiàn)為中介效應(yīng)，利率對(duì)投資效率的影響中只有長期負(fù)債不存在中介效應(yīng)。表明內(nèi)生性弱化了融資方式的中介效應(yīng)，實(shí)證具有穩(wěn)健性。

2.選取子樣本制造業(yè)公司進(jìn)行實(shí)證分析

為確保實(shí)證分析結(jié)果具有穩(wěn)健性，選取子樣本制造業(yè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。運(yùn)用模型（16）-模型（20）對(duì)制造業(yè)樣本進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果與前文實(shí)證分析基本一致。Bootstrap 法檢驗(yàn)顯示，社會(huì)融資規(guī)模和利率通過各融資方式影響過度投資，并且利率通過各融資方式影響投資不足。部分融資方式中介效應(yīng)與實(shí)證分析存在偏差，可能是由于選擇制造業(yè)公司作為樣本，具有一定的行業(yè)特征?？傮w來看穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文實(shí)證部分基本一致。

3.用銀行間隔夜利率替換利率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將模型（16）-模型（19）中利率替換為銀行間隔夜利率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，證實(shí)社會(huì)融資規(guī)模和銀行間隔夜利率對(duì)過度投資影響中各融資方式都表現(xiàn)為中介效應(yīng)，對(duì)投資不足的影響只有長期負(fù)債不存在中介效應(yīng)。

五、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用上市公司2007-2019年相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策通過公司各融資方式對(duì)投資效率的作用，得出以下研究結(jié)論：

（1）數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策與過度投資和投資不足的關(guān)系并非簡單線性關(guān)系。數(shù)量型貨幣政策與過度投資呈“U”型關(guān)系，與投資不足呈“倒U”型關(guān)系；價(jià)格型貨幣政策與過度投資呈“倒U”型關(guān)系，與投資不足呈“U”型關(guān)系。國有與私營公司、過度負(fù)債與負(fù)債不足公司對(duì)貨幣政策的敏感度存在差異。

（2）數(shù)量型貨幣政策與過度投資公司長短期負(fù)債和內(nèi)部留存呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)融資呈正相關(guān)關(guān)系；與投資不足公司長短期負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)融資和內(nèi)部留存呈正相關(guān)關(guān)系。價(jià)格型貨幣政策與過度投資公司長短期負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)融資呈正相關(guān)關(guān)系；與投資不足公司長期負(fù)債呈正相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)融資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司性質(zhì)和負(fù)債程度影響貨幣政策對(duì)各融資方式的作用。

（3）貨幣政策通過各融資方式影響公司投資效率，各融資方式中介效應(yīng)不同。數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策通過商業(yè)信用、長短期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存影響公司過度投資；數(shù)量型貨幣政策通過商業(yè)信用、短期負(fù)債、股權(quán)融資和內(nèi)部留存影響投資不足，價(jià)格型貨幣政策通過商業(yè)信用、短期負(fù)債和股權(quán)融資影響投資不足。公司性質(zhì)和負(fù)債程度影響各融資方式的中介效應(yīng)。

基于上述結(jié)論，本文從宏觀和微觀層面提出以下建議：

首先，貨幣政策需精準(zhǔn)實(shí)施，更具針對(duì)性。貨幣政策通過各融資方式對(duì)投資效率的傳導(dǎo)過程中，公司性質(zhì)和負(fù)債程度等因素影響其傳導(dǎo)效果。因此，針對(duì)不同類型公司可具體化相關(guān)措施，有效提高傳導(dǎo)效率。

其次，公司進(jìn)行投資時(shí)，需要關(guān)注貨幣政策和內(nèi)部因素的共同作用，以提高投資效率。貨幣政策通過融資對(duì)投資效率產(chǎn)生影響，公司想要有效改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)提高投資效率，需關(guān)注貨幣政策實(shí)施情況以及公司自身治理情況。貨幣政策對(duì)投資的作用受信息不對(duì)稱、代理問題的影響，公司調(diào)整投資需關(guān)注數(shù)量型貨幣政策、價(jià)格型貨幣政策以及公司特征等宏微觀因素對(duì)投資的綜合影響。

最后，完善公司內(nèi)部治理，疏通貨幣政策微觀傳導(dǎo)渠道。貨幣政策通過融資方式對(duì)公司投資效率產(chǎn)生影響，與公司內(nèi)部治理密切相關(guān)。完善公司內(nèi)部治理，提高治理效率，有利于緩解代理問題，從而有效優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高投資效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。