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    非常規(guī)貨幣政策下數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的實(shí)踐比較

    2022-07-10 01:44:38邢境桓李金潭
    華北金融 2022年6期
    關(guān)鍵詞:數(shù)量型利率政策貨幣政策

    邢境桓 李金潭

    (1.中國(guó)人民銀行天津分行 天津市 300040;2.中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行天津市分行 天津市 300000)

    一、引言

    長(zhǎng)久以來(lái),法定準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn),是各國(guó)央行傳統(tǒng)貨幣政策的“三大法寶”。2008年金融危機(jī)給全球主要經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)不小的打擊,自此各國(guó)經(jīng)濟(jì)多處于疲軟狀態(tài),傳統(tǒng)貨幣政策難以為繼。為提振經(jīng)濟(jì)、恢復(fù)市場(chǎng)活力,部分國(guó)家中央銀行采取負(fù)利率、大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買等非常規(guī)貨幣政策刺激消費(fèi)和投資。例如,日本的負(fù)利率政策、美國(guó)的量化寬松政策以及中國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策。

    從貨幣政策類型來(lái)看,傳統(tǒng)貨幣政策可以分為數(shù)量型和價(jià)格型兩種。數(shù)量型貨幣政策工具主要以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo),而價(jià)格型貨幣政策工具主要以利率為中介目標(biāo)。美國(guó)量化寬松政策屬于數(shù)量型貨幣政策工具,日本負(fù)利率政策屬于價(jià)格型工具,我國(guó)貨幣政策正處于以數(shù)量型為主向價(jià)格型為主的轉(zhuǎn)變過(guò)程中,結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具具備數(shù)量型和價(jià)格型非常規(guī)貨幣政策的雙重屬性。

    在非常規(guī)貨幣政策使用愈發(fā)頻繁的情況下,分析數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策效果,具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文在梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,對(duì)比了中美日三國(guó)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策的背景和新冠肺炎疫情背景下三國(guó)貨幣政策變化,創(chuàng)新點(diǎn)在于用計(jì)量模型實(shí)證分析了中美日三國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的實(shí)踐效果,得出我國(guó)結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果顯著、更具針對(duì)性的結(jié)論,最后提出了政策建議。

    二、文獻(xiàn)綜述

    從現(xiàn)有學(xué)者的研究來(lái)看,大體有以下兩方面:一是從政策的正面和負(fù)面效果來(lái)分析;二是從價(jià)格型和數(shù)量型的比較來(lái)分析。

    從政策效果來(lái)看,一方面,不少學(xué)者得出非常規(guī)貨幣政策效果較好。Athanasios P.Fassas 等(2020)提出美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策公告顯著降低了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)已實(shí)現(xiàn)匯率波動(dòng)的預(yù)期,表明寬松的貨幣政策導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提高。Anthony Swaminathan(2020)分析零下限時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng),發(fā)現(xiàn)在零下限時(shí),通貨膨脹和GDP增長(zhǎng)的波動(dòng)性比正常時(shí)期更低。Alessio Anzuini 和Luca Rossi(2021)研究得出,非常規(guī)貨幣政策能夠有效地使經(jīng)濟(jì)預(yù)期朝著與央行意愿一致的方向傾斜。實(shí)證結(jié)果表明:LSAP(大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買)沖擊的響應(yīng)強(qiáng)于FG(前瞻性指導(dǎo))沖擊;與擴(kuò)張性沖擊相比,在收縮性沖擊之后,對(duì)這兩種政策的反應(yīng)都更大。Tomoo Inoue1 和 Tatsuyoshi Okimoto(2021)在考察日美非常規(guī)貨幣政策的溢出效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn),近年來(lái)日本央行的貨幣政策對(duì)政府和公司債券價(jià)格的影響更大。而美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張性貨幣供應(yīng)量對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)有顯著的積極影響。陸長(zhǎng)平(2021)認(rèn)為,非常規(guī)貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在金融危機(jī)下效果顯著,但在外生沖擊下效果有限。

    另一方面,也有部分專家認(rèn)為非常規(guī)貨幣政策會(huì)給金融系統(tǒng)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。Demiralp 等(2019)分析歐元區(qū)負(fù)利率政策下銀行會(huì)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。Besma Hkiri 等(2021)提出,在金融危機(jī)期間貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)厭惡指數(shù)之間存在長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明寬松的貨幣政策可能導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。Wang Rui(2021)用DSGE 模型分析中央銀行的非常規(guī)政策時(shí)指出,日本央行長(zhǎng)期的資產(chǎn)購(gòu)買可以推高通脹,并在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)壓低長(zhǎng)期利率,但對(duì)產(chǎn)出和投資的長(zhǎng)期影響沒(méi)有太大差異。

    從數(shù)量型和價(jià)格型政策的對(duì)比來(lái)看,多數(shù)結(jié)論傾向于數(shù)量型工具的效果更好,少數(shù)學(xué)者通過(guò)實(shí)證表明利率更具有即期效果。盛松成(2021)提出,數(shù)量調(diào)控以其適應(yīng)復(fù)雜決策的靈活性和多樣性、政策力度的可控性和可調(diào)節(jié)性、更加漸進(jìn)溫和,以及政策效應(yīng)更容易觀察、能在一定程度上減少市場(chǎng)摩擦等特點(diǎn),獲得了各國(guó)中央銀行的青睞。Wang Rui(2021)分析得出在資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模相同的情況下,資產(chǎn)購(gòu)買的持續(xù)性決定了短期內(nèi)的峰值效應(yīng)。王雷等(2021)認(rèn)為,作為數(shù)量型中介目標(biāo),廣義貨幣供應(yīng)量M2和社會(huì)融資規(guī)模分別在調(diào)控物價(jià)和產(chǎn)出方面具有比較優(yōu)勢(shì),能夠形成互補(bǔ)效應(yīng);而作為潛在價(jià)格型中介目標(biāo),LPR利率雖然可控性有余,但相關(guān)性不足,調(diào)控物價(jià)和產(chǎn)出效力均不佳,因此在新舊調(diào)控框架的破立之間,應(yīng)當(dāng)繼續(xù)發(fā)掘數(shù)量型調(diào)控的積極作用,同時(shí)加快培育價(jià)格型中介目標(biāo)。劉向麗(2021)使用SVAR模型研究數(shù)量型和價(jià)格型政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響時(shí)指出,近年來(lái)貨幣政策的長(zhǎng)期效果有所減弱,同時(shí)利率政策即期效果優(yōu)于貨幣供應(yīng)量。

    三、非常規(guī)貨幣政策實(shí)施背景

    如果以“零利率”表示非常規(guī)貨幣政策的開(kāi)始,則近年來(lái)的非常規(guī)貨幣政策最早開(kāi)始于亞洲金融危機(jī)(如表1 和圖1 所示)。在政策工具選擇上,中美日三國(guó)先后采用數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具并行方式。其中,日本央行以價(jià)格型貨幣政策工具——負(fù)利率政策為主(如圖1 所示),美聯(lián)儲(chǔ)則以數(shù)量型貨幣政策工具——量化寬松為主要手段,中國(guó)結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具兼具數(shù)量型和價(jià)格型非常規(guī)貨幣政策的雙重屬性。

    圖1 1989-2019 年中美日三國(guó)政策利率變動(dòng)情況示意圖

    表1 各國(guó)非常規(guī)貨幣政策實(shí)踐

    (一)日本央行

    2016 年2 月,為穩(wěn)定物價(jià),擺脫通貨緊縮的困境,日本央行宣布對(duì)超額準(zhǔn)備金施行負(fù)利率政策,成為繼歐盟、丹麥、瑞典、瑞士后,第五個(gè)宣布實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體。值得一提的是,日本負(fù)利率政策實(shí)行利率三級(jí)制:第一級(jí)為現(xiàn)有超額準(zhǔn)備金適用0.1%的利率;第二級(jí)為法定準(zhǔn)備金施行零利率;第三級(jí)則是除超額準(zhǔn)備金和法定準(zhǔn)備金以外的其他增量準(zhǔn)備金這部分資金利率為-0.1%。日本央行試圖通過(guò)負(fù)利率政策,提高金融機(jī)構(gòu)存放在央行準(zhǔn)備金的成本,迫使銀行將資金投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

    日本非常規(guī)貨幣政策使用較早,為達(dá)到2%通脹率、提振經(jīng)濟(jì)的目的,力度不斷增強(qiáng)。從圖2 可以看出,2008 年以來(lái),日本通脹率變化不大,GDP 增速雖有上浮但仍呈下降趨勢(shì)。2020 年新冠肺炎疫情發(fā)生后,日本維持超寬松貨幣政策不變,但國(guó)內(nèi)通貨緊縮不斷加劇,失業(yè)率由降轉(zhuǎn)升,給日本央行貨幣政策帶來(lái)嚴(yán)峻考驗(yàn)。

    圖2 日本各指標(biāo)變動(dòng)情況

    (二)美聯(lián)儲(chǔ)

    近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)寬松政策在“次貸危機(jī)”和“新冠肺炎疫情”兩個(gè)時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)最為明顯。自2008 年美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái),美聯(lián)儲(chǔ)多次啟動(dòng)量化寬松政策,以期降失業(yè)、提經(jīng)濟(jì)。幾次量化寬松政策的背景、目的和手段并不同,但總體來(lái)說(shuō),量化寬松是指在利率較低、利率工具失效的情況下,通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作——購(gòu)買中長(zhǎng)期債券,向市場(chǎng)注入流動(dòng)性、投放大量貨幣,引導(dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率下降。

    新冠肺炎疫情爆發(fā)后(見(jiàn)表2),美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息,將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至0%到0.25%之間。后又在維持零利率下,啟動(dòng)“無(wú)限量寬松貨幣政策”,通過(guò)購(gòu)買國(guó)債和抵押貸款支持證券(MBS)大量投放貨幣,成為美聯(lián)儲(chǔ)歷史上最為激進(jìn)的市場(chǎng)干預(yù)行動(dòng)。

    表2 疫情后美國(guó)貨幣政策工具實(shí)施情況

    從圖3來(lái)看,美國(guó)量化寬松貨幣政策大規(guī)模釋放了流動(dòng)性,但對(duì)GDP和就業(yè)的效果并不顯著,反而短期內(nèi)對(duì)物價(jià)指數(shù)和實(shí)際有效匯率影響明顯。從全球來(lái)看,也推高了大宗商品價(jià)格,助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)行為,令實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”,加劇了全球金融體系的脆弱性。

    圖3 美國(guó)各指標(biāo)變動(dòng)情況

    (三)中國(guó)人民銀行

    我國(guó)貨幣政策正處于以數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變的過(guò)程中,在全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜、新冠肺炎疫情不斷演變的背景下,相比部分發(fā)達(dá)國(guó)家大規(guī)模釋放流動(dòng)性,或是較為激進(jìn)的貨幣政策,中國(guó)維持穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)不變,不搞“大水漫灌”,而是采用了結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)對(duì)接小微、扶貧和民企,引導(dǎo)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),保持貨幣政策穩(wěn)健性和有效性。2020年以來(lái),以存款準(zhǔn)備金率和中期借貸便利(Medium-term Lending Facility,MLF)為主要貨幣政策工具,釋放流動(dòng)性。同時(shí)利用結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具——普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃等,直接助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    從指標(biāo)來(lái)看(見(jiàn)圖4),我國(guó)的貨幣政策對(duì)維持物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)效果顯著。

    圖4 中國(guó)各指標(biāo)變動(dòng)情況

    四、各國(guó)非常規(guī)貨幣政策實(shí)踐效果檢驗(yàn)

    向量自回歸模型(VAR 模型)由西姆斯(C.A.Sims,1980)提出,基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立模型,常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊。綜合考慮樣本數(shù)量和經(jīng)濟(jì)特點(diǎn),本文采用該模型對(duì)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)踐效果進(jìn)行檢驗(yàn)。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為:

    其中,Z為n 維向量,u是誤差向量,B為待預(yù)測(cè)參數(shù),滯后階數(shù)為q。展開(kāi)為:

    (一)變量選取

    被解釋變量:選取消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)、失業(yè)率(UR)、實(shí)際有效匯率(ER)和GDP 增長(zhǎng)率(GDP)作為衡量貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)效果的變量。

    解釋變量:根據(jù)各國(guó)貨幣政策的主要工具以及數(shù)據(jù)的可得性選擇以下解釋變量。日本選取無(wú)擔(dān)保隔夜拆款利率(R)和基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)率(B)分別作為價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具指標(biāo);美國(guó)選取持有美國(guó)國(guó)債、房地產(chǎn)抵押支持證券的同比增長(zhǎng)率(TS)和有效聯(lián)邦利率(R)分別作為數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具指標(biāo);中國(guó)選取人民幣貸款基準(zhǔn)利率即6 個(gè)月短期貸款利率(R)和M2 同比增長(zhǎng)率(M2)分別作為價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具指標(biāo)。

    (二)數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本區(qū)間

    本文數(shù)據(jù)來(lái)源有各國(guó)中央銀行、統(tǒng)計(jì)部門和世界銀行官方網(wǎng)站;日本的樣本區(qū)間是1985-2019 年;美國(guó)的樣本區(qū)間是1980-2020 年;中國(guó)的樣本區(qū)間是1989-2020 年。

    (三)平穩(wěn)性和協(xié)整檢驗(yàn)

    本文采用ADF 檢驗(yàn)對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),運(yùn)用AIC、SC、FPE、LR 以及HQ 準(zhǔn)則來(lái)確定滯后長(zhǎng)度,采用Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)法判斷是否存在協(xié)整關(guān)系。經(jīng)檢驗(yàn),各變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系,可以建立VAR模型,見(jiàn)表3。

    表3 ADF 單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

    (四)脈沖響應(yīng)與方差分析

    1.日本。日本以調(diào)節(jié)通脹、刺激經(jīng)濟(jì)為目標(biāo),實(shí)行負(fù)利率政策以及量化加質(zhì)化貨幣寬松政策。分別對(duì)債券購(gòu)買(B)和利率(R)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后,各指標(biāo)的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖5 所示,方差分析圖見(jiàn)圖6。日本負(fù)利率政策在調(diào)節(jié)匯率方面起效較快、效果較好,對(duì)調(diào)節(jié)通脹、刺激經(jīng)濟(jì)效果較弱,對(duì)促進(jìn)就業(yè)的貢獻(xiàn)率也不高。

    圖5 日本脈沖響應(yīng)結(jié)果

    圖6 日本方差分析結(jié)果

    從數(shù)量型工具方面看,在本期給債券購(gòu)買類工具一個(gè)沖擊后,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)在前4 期產(chǎn)生正向波動(dòng),并在第8 期產(chǎn)生最大正影響后減弱;實(shí)際有效匯率在第6 期達(dá)到最低點(diǎn),在第8 期開(kāi)始出現(xiàn)反向影響;失業(yè)率在第3 期開(kāi)始出現(xiàn)反向影響,并在第6 期達(dá)到最低點(diǎn),接著影響不斷減弱;GDP 增長(zhǎng)率在第6 期達(dá)到最大正影響后不斷減弱。

    從價(jià)格型工具方面看,在本期給無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率一個(gè)沖擊后,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)在第4 期產(chǎn)生最大正影響,然后影響減弱;實(shí)際有效匯率在第5 期產(chǎn)生最大同向影響;失業(yè)率先是不斷波動(dòng),接著在第7 期達(dá)到最大正影響,隨后影響減弱;GDP 增長(zhǎng)率在第2-3 期產(chǎn)生最大正影響,然后在第5 期到達(dá)最低點(diǎn)。

    2.美國(guó)。美國(guó)實(shí)行的量化寬松政策是為了促進(jìn)充分就業(yè)和達(dá)到目標(biāo)通脹率。無(wú)限量化寬松貨幣政策工具主要包括聯(lián)邦基金利率和資產(chǎn)購(gòu)買工具。美國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型工具的脈沖響應(yīng)和方差分析見(jiàn)圖7、圖8。

    圖7 美國(guó)脈沖響應(yīng)結(jié)果

    圖8 美國(guó)方差分析結(jié)果

    從數(shù)量型工具看,在本期給資產(chǎn)購(gòu)買類工具一個(gè)沖擊后,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)在第5 期產(chǎn)生最大反向影響;實(shí)際有效匯率在第5 期產(chǎn)生最大反向影響;失業(yè)率在第4 期達(dá)到最大正沖擊,從第7 期開(kāi)始呈反向影響;實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率在第4 期處于最大同向影響,在第8 期達(dá)到最大反向影響。

    從價(jià)格型工具看,在本期給有效聯(lián)邦基金利率一個(gè)沖擊后,消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)會(huì)產(chǎn)生持續(xù)正影響,并在第2 期和第7 期產(chǎn)生一個(gè)峰值;實(shí)際有效匯率在第3 期達(dá)到最大正影響,接著在第8 期達(dá)到最大負(fù)影響;失業(yè)率在第5 期達(dá)到最大反向影響;實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率在第1 期達(dá)到最大正向影響,然后在第3期達(dá)到最大反向影響。

    3.中國(guó)。從中國(guó)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的脈沖響應(yīng)和方差分析如圖9、圖10 所示。

    圖9 中國(guó)脈沖響應(yīng)結(jié)果

    圖10 中國(guó)方差分析結(jié)果

    從數(shù)量型工具看,在本期給M2 增長(zhǎng)率一個(gè)沖擊后,居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在第3 期達(dá)到最大正影響,然后開(kāi)始波動(dòng);實(shí)際有效匯率指數(shù)在第3 期產(chǎn)生最大反向影響;失業(yè)率在第7 期達(dá)到最大反向影響;GDP 增長(zhǎng)率在第2 期達(dá)到最大正影響,然后不斷波動(dòng)。

    從價(jià)格型工具看,在本期給短期貸款利率一個(gè)沖擊后,居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)在第2期產(chǎn)生最大正影響,然后影響不斷減弱;實(shí)際有效匯率指數(shù)分別在第3和第7期產(chǎn)生兩個(gè)波峰;失業(yè)率在第6期產(chǎn)生最大負(fù)影響;GDP增長(zhǎng)率在第1期產(chǎn)生最大正影響,接著影響減弱。

    五、結(jié)論

    通過(guò)中美日三國(guó)非常規(guī)貨幣政策的向量自回歸模型,歸納結(jié)論見(jiàn)表4。

    表4 中美日脈沖響應(yīng)對(duì)比

    (一)貨幣政策工具對(duì)中美日三國(guó)經(jīng)濟(jì)效果各不相同

    一是日本負(fù)利率政策作用相對(duì)失效。從價(jià)格型貨幣政策工具的分析來(lái)看,日本負(fù)利率政策對(duì)貨幣政策目標(biāo)的影響很小,只對(duì)匯率的影響較大??梢?jiàn)日本長(zhǎng)期的低利率政策導(dǎo)致價(jià)格型政策工具幾乎失效,且新冠肺炎疫情以來(lái),美英等經(jīng)濟(jì)體紛紛降低利率,日本因長(zhǎng)期實(shí)行負(fù)利率政策,很難擴(kuò)大降息空間,負(fù)利率政策無(wú)法成為拯救日本經(jīng)濟(jì)的良藥。而數(shù)量型工具的影響較為明顯,更能起到預(yù)期效果。二是美國(guó)寬松政策負(fù)面影響較大。從美國(guó)貨幣政策工具的效果對(duì)比來(lái)看,美國(guó)的量化寬松政策對(duì)物價(jià)和匯率均有影響,而對(duì)促進(jìn)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響很弱,且政策時(shí)滯較長(zhǎng);而價(jià)格型工具對(duì)物價(jià)的影響為反向,反映了美國(guó)“菲利普斯曲線”的失靈;此外,價(jià)格型工具除對(duì)失業(yè)率有較弱影響以外,對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響幾乎可以忽略,因此美國(guó)寬松政策既難刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),又很容易引起通脹,負(fù)面作用較大。三是中國(guó)結(jié)構(gòu)化貨幣政策更為有效。從我國(guó)政策效果來(lái)看,除價(jià)格型工具對(duì)CPI 和失業(yè)率的作用較弱以外,價(jià)格型和數(shù)量型工具對(duì)其他經(jīng)濟(jì)目標(biāo)均較為有效,因此我國(guó)兩種政策搭配可以起到較好的政策效果。

    (二)不同貨幣政策工具對(duì)同一貨幣政策目標(biāo)效果不同

    從中美日方差分析結(jié)果(見(jiàn)表5)可以看出:一是就調(diào)節(jié)通脹而言,中日數(shù)量型工具長(zhǎng)期貢獻(xiàn)更顯著,美國(guó)價(jià)格型工具作用貢獻(xiàn)率更高。二是對(duì)增加就業(yè)而言,日本數(shù)量型工具貢獻(xiàn)率更高,美國(guó)價(jià)格型工具貢獻(xiàn)率更高,中國(guó)短期價(jià)格型貢獻(xiàn)率高,長(zhǎng)期數(shù)量型貢獻(xiàn)率高。三是從匯率看,日本負(fù)利率貨幣政策對(duì)匯率貢獻(xiàn)率可達(dá)到20%左右,中美貨幣政策對(duì)匯率貢獻(xiàn)率在10%左右。四是在刺激經(jīng)濟(jì)方面,中日價(jià)格型工具的貢獻(xiàn)率較低,而美國(guó)價(jià)格型工具的貢獻(xiàn)率較高。

    表5 中美日方差分析歸納

    可見(jiàn),只有數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具雙管齊下,才能更有效的調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì),應(yīng)對(duì)目前全球復(fù)雜金融形勢(shì)。數(shù)量型工具通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期和資產(chǎn)組合平衡渠道實(shí)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo),價(jià)格型工具通過(guò)金融市場(chǎng)影響資金成本,與數(shù)量型工具相互補(bǔ)充,提升了貨幣政策的有效性。

    (三)貨幣政策工具應(yīng)更有針對(duì)性

    貨幣政策工具的選擇首先要立足國(guó)情,其次要針對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)選用不同類型的貨幣政策工具,提高貨幣政策的針對(duì)性。日本實(shí)行非常規(guī)貨幣政策的時(shí)間長(zhǎng)、力度大,緊繃的經(jīng)濟(jì)情緒并未得到有效疏解,價(jià)格型貨幣政策——負(fù)利率的實(shí)施對(duì)日本緩解疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊、維持目標(biāo)通脹水平和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。因此應(yīng)多使用數(shù)量型工具來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而美國(guó)的寬松貨幣政策由于有較大的負(fù)面作用,容易引發(fā)通脹和匯率貶值,并且美元作為全球貨幣,更易將通脹泛濫到全球。因此,美國(guó)應(yīng)首先保證自身經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性,避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)的一再重演,然后才能恢復(fù)貨幣政策的有效性,實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。中國(guó)靈活運(yùn)用準(zhǔn)備金率、中期借貸便利等數(shù)量型和價(jià)格型工具,保持流動(dòng)性合理充裕。以“調(diào)結(jié)構(gòu)”方式,關(guān)注小微企業(yè)、綠色貸款等重點(diǎn)領(lǐng)域,多舉措并行推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,同時(shí)推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革,保持政策傳導(dǎo)途徑高效暢通,營(yíng)造適宜金融環(huán)境,有效防控金融風(fēng)險(xiǎn),對(duì)平穩(wěn)渡過(guò)全球疫情蔓延期和提振經(jīng)濟(jì)具有重要作用。

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