美國經濟政策不確定性對中國對美直接投資的影響

黃友星 李恒丞 黃嗦咪

一、引言

近年來中美經貿關系明顯惡化，特別是在美國政府對駐美中資企業(yè)的政策傾向上，從特朗普時代對華為、中興等企業(yè)的制裁及對TikTok的強制并購，到拜登上臺后將申威、飛騰等超級計算類企業(yè)列入制裁名單等事件，眾多駐美中資企業(yè)的正常經營受到沖擊。美國政府對中國企業(yè)一系列突襲式的制裁在相當程度上折射出近期美國經濟政策不確定性（EPU，Economic Policy Uncertainty）上升對中國對美國際直接投資（FDI，F(xiàn)oreign Direct Investment）的負面影響。當前，在全球經濟持續(xù)低迷、新冠肺炎疫情蔓延、保護主義抬頭等多重負面因素影響下，多國EPU明顯上升，這引發(fā)了學界對EPU各類效應的持續(xù)關注，其中不乏對EPU與FDI關系的探討，但鮮有文獻針對美國EPU對中國對美FDI的影響展開研究。目前中國企業(yè)在美FDI規(guī)模巨大，截至2018年，中國對美FDI存量和流量分別為755.1億和74.8億美元，占中國對各國FDI的18.93%和22.26%，均位列主要經濟體第一位①。特別是在技術領域，美國仍是中國戰(zhàn)略資產型FDI的主要投資東道國，而當前中國企業(yè)對美FDI的不確定風險正不斷升高。據(jù)美國外國投資委員會（CFIUS）公布的數(shù)據(jù)顯示，中國對美FDI項目受審查案件數(shù)在2007年僅為3起，占全部案件比例的2.17%，而到2018年，該數(shù)量已高達55起，占比達24.02%，在所有受審查國家中居榜首?？梢姡谥忻狸P系的困難時期，極有必要深入探討美國EPU對中國對美FDI的影響，對該議題的解析有助于在微觀上保護中資企業(yè)在美正當利益，亦有利于在宏觀上提升海外投資領域的“外循環(huán)”質量。

此外，受美國EPU影響，部分中國企業(yè)可能延緩乃至放棄對美FDI，導致其海外投資偏離最優(yōu)區(qū)位，而十九屆四中全會明確提出要“構建海外利益保護和風險預警防范體系”，中央公布的“十四五”規(guī)劃中亦強調要“優(yōu)化境外投資結構和布局”及“提升風險防范能力”，故在識別中國對美FDI受美國EPU影響的基礎上，研究將著力為美國EPU背景下中國企業(yè)在美FDI尋求有效的化解及規(guī)避策略，特別是聯(lián)邦制結構下美國多樣化的州域政治和對外關系特征尤其值得關注，其中或包含有效的解決之策。如與中國經濟、政治、文化往來密切的加利福尼亞州和紐約州②，據(jù)榮鼎咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國對兩州FDI存量占中國對美FDI總額的四成左右。自2017年美國EPU持續(xù)上升，中國對美FDI總體降幅達84.19%，而對加州降幅僅為19.35%，遠低于美國平均水平，且與對美FDI連年下降的整體趨勢不同，近三年來中國對加州FDI穩(wěn)步回升，中國對紐約州的FDI在2017年甚至曾出現(xiàn)倍增現(xiàn)象。這似乎表明美國部分州內存在遏制其整體EPU的積極因素，對中國而言，識別這些來自政治、文化等層面的美國區(qū)域性有利因素，有助于在美國經濟政策高度不確定背景下降低中國企業(yè)在美投資風險，為其在美經營保駕護航。

為此，本文在數(shù)理分析美國EPU影響中國對美FDI機理的基礎上，利用1998—2019年美國州級數(shù)據(jù)實證檢驗了其EPU影響中國對美FDI的效應、異質性及可能的緩解因素，以期為降低中國企業(yè)在美經營風險提供有效化解之策。本文的貢獻可能有以下三點：首先，聚焦于美國EPU，對該因素影響中國對美FDI的機理與效應進行數(shù)理分析和實證檢驗；第二，關注該效應與EPU細分領域、FDI特征及時空動態(tài)演變三者互動中存在的異質性并對其進行實證檢驗；第三，從美國多樣化的州域政治和對外關系視角切入，識別了可遏制其整體EPU的積極因素，并提出了對應的化解之策。

二、文獻梳理

（一）EPU與FDI

EPU指經濟政策頻繁變動導致個體對其后果難以進行合理預期的現(xiàn)象（Gulen和Ion，2016），政府宏觀調控、經濟改革、政權變動、黨爭等經濟政治事件均可引起一國EPU上升（Julio和Yook，2016；Azzimonti，2019）。EPU自進入研究視野伊始即被用于對企業(yè)投資的分析（Baker等，2016），其后迅速擴展至FDI領域，由于FDI的跨國性質，其雙向化和全球化特征使EPU對FDI的影響較國內投資更為復雜，故眾多研究將不確定性來源進一步細分為母國（Julio和Yook，2016）、東道國（Albulescu和Ionescu，2018）和全球EPU（Kellard等，2020）三類，并通過測度相應EPU指數(shù)檢驗其影響FDI的效應。其中，與本文直接相關的文獻為東道國EPU對FDI的影響研究。由于海外經營使企業(yè)面臨較國內更陌生的東道國環(huán)境，隨之產生了額外的異國經營成本，而東道國EPU正是此類成本的具體表現(xiàn)（饒品貴等，2017；Kellard等，2020）；同時，東道國EPU亦可能改變國際經濟關系，如形成貿易壁壘（Baker等，2016），進而催生新的投資區(qū)位。故相較EPU對國內投資的影響，其對FDI的效應進一步復雜化。從實證結果看，多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)東道國EPU上升會阻礙FDI流入（Albulescu和Ionescu，2018；Azzimonti，2019），但亦有研究發(fā)現(xiàn)二者存在正向效應（賈玉成和張誠，2019），近年來，隨著海外中資企業(yè)的猛增，東道國EPU對其影響日益受到關注，多數(shù)研究亦發(fā)現(xiàn)東道國EPU對中國FDI流入的阻礙效應（耿偉和李亞楠，2020）。

（二）東道國EPU對FDI的影響渠道

東道國EPU對FDI可能同時產生負向阻礙和正向刺激作用。探討阻礙效應的研究較多，主要分為三條途徑：其一為預期效應惡化渠道。企業(yè)的海外投資活動在相當程度上依賴其對自身經營狀況和國際投資環(huán)境的預期，東道國EPU上升會增大企業(yè)對其跨期償付能力（Magud，2008）、匯率（Joscha和Robert，2016）、東道國政府行為（Baker等，2016）等重要因素做出準確預期的難度，這增加了企業(yè)對東道國的投資風險成本。同時，由于東道國EPU上升可能引發(fā)當?shù)亟洕ネ?，這降低了企業(yè)的預期投資收益。出于對投資風險和收益的雙重擔憂，跨國企業(yè)可能減少對東道國的FDI。其二為融資約束渠道。當東道國EPU升高，企業(yè)違約風險隨之增加，導致銀企信息不對稱加?。ㄗT小芬和張文婧，2017），金融機構會減少授信及貸款額度并提高貸款利率，造成企業(yè)融資成本上升。這使企業(yè)在東道國的融資環(huán)境趨于惡化，其子公司將面臨更強的融資約束（Kellard等，2020），基于此種憂慮，企業(yè)可能減少對東道國的FDI。其三為投資延遲渠道。依據(jù)實物期權理論，投資的不可逆屬性使企業(yè)的延遲投資決策相當于持有一項看漲期權（Bloom等，2007）。企業(yè)做出投資決策需綜合考量投資的調整成本和等待價值，而EPU會擴大投資收益率的波動性（Gulen和Ion，2016），這增加了企業(yè)的期權價值，提高了企業(yè)延期投資的收益（Magud，2008），故企業(yè)會選擇持有現(xiàn)金而非在當期進行投資。該效應同樣適用于跨國企業(yè)對東道國的FDI（Cezar等，2020），且FDI可逆程度越低，由東道國EPU引發(fā)的投資延遲效應對FDI的抑制作用越強。

東道國EPU亦會對企業(yè)的FDI區(qū)位決策產生正向刺激作用，該效應可通過壁壘跨越渠道實現(xiàn)。東道國EPU特別是與貿易保護相關的不確定性上升會顯著阻礙企業(yè)對東道國的出口活動（Handley和Limao，2017），從而引發(fā)企業(yè)對東道國以壁壘跨越為主要動機的FDI。大量研究顯示對東道國進行FDI是中國企業(yè)應對東道國關稅、反傾銷、反補貼及技術標準等貿易壁壘的重要手段（張相偉和龍小寧，2018），故東道國EPU對FDI流入東道國的刺激效應可能主要源于貿易壁壘強化背景下FDI對出口的替代。

三、理論模型

為分析東道國EPU如何影響母國企業(yè)對東道國的FDI決策，參考Bond和Meghir（1994）的模型，可將母國企業(yè)i當期即t期的最大化價值函數(shù)定義為：

上述模型基于企業(yè)對未來收益可預期的前提假設，忽略了FDI過程中面臨的東道國EPU風險，故需對模型進行修正。鑒于EPU上升會通過預期收益惡化、融資約束和投資延遲三條渠道對企業(yè)FDI決策產生負向影響，亦可通過貿易壁壘的跨越對FDI決策產生正向影響，故設EPU水平為g，受其影響企業(yè)利潤Π(Kit,Lit)下降ng。融資約束導致企業(yè)每單位資本的構建成本pk上升mg倍，依據(jù)實物期權理論追加延遲投資的企業(yè)次期價值Vt+1(Kit)增至(1+tg)Vt(Kit)，而壁壘跨越使投資Iit增加fg單位。經推導可得修正后的企業(yè)i的最優(yōu)FDI水平的歐拉方程及東道國EPU影響下的企業(yè)凈利潤函數(shù)，對企業(yè)凈利潤函數(shù)中的Kit和I'it分別進行一階求導及一系列推導可得③：

由式（3）、（4）可知，東道國EPU對企業(yè)FDI的綜合效應方向尚不確定，其中式（3）表明東道國EPU對企業(yè)FDI的阻礙效應源于不確定性引發(fā)的預期收益下降、融資成本上升及投資延遲，式（4）則表明東道國EPU會刺激母國企業(yè)跨越壁壘以促進其對東道國的FDI，而總效應的方向取決于上述阻礙與促進效應的強度。

當東道國為美國時，考慮到其聯(lián)邦制結構下多樣化的州域雙邊友好關系和黨派政治結構特征可能對其EPU的FDI綜合效應構成影響，在雙邊關系上，美國州域官方雙邊友好關系可通過政府擔保及優(yōu)惠政策降低企業(yè)i在當?shù)氐娜谫Y成本pk，而民間跨文化交流亦可增進雙方的文化理解與包容，從而減少其在陌生異國環(huán)境中的期初投入a K，故可建立納入美國州域官方和民間雙邊關系的投資成本函數(shù)。

同時，美國國家政治結構的復雜特征，如兩黨政治、權力制衡及聯(lián)邦制是另一重要影響因素，其對EPU的FDI效應的影響可來自美國兩黨執(zhí)政競爭背景下民主黨與共和黨對FDI態(tài)度的差異（韓劍和徐秀軍，2014），亦可源于權力制衡系統(tǒng)中執(zhí)政黨對國會不同的控制程度所產生的政策貫徹強度差異，還可因聯(lián)邦與州不同的黨派分歧水平使政策執(zhí)行力度在由中央至地方的傳導中出現(xiàn)差異。故設執(zhí)政黨對FDI的態(tài)度傾向、權力制衡下的兩黨互為牽制、聯(lián)邦與州的黨派對立關系對經濟政策執(zhí)行的削弱作用為h（若無削弱效應則h為0），則考慮此類關系的EPU為g'=(1-h)g，故可調整企業(yè)利潤函數(shù)。

在考慮州域雙邊友好關系和黨派政治特征的條件下，經一系列推導，最終可得：

將式（5）和（4）對比可知，美國州域雙邊友好關系和特定的黨派政治結構特征會分別通過降低交易成本和削弱政策傳導緩解EPU對FDI的阻礙效應。上述數(shù)理分析結果尚待進一步實證檢驗。

四、實證設計、變量與數(shù)據(jù)

（一）計量模型設定

為考察美國EPU影響中國FDI在美區(qū)位選擇，建立如式（6）所示動態(tài)面板模型：

其中，下標s、t分別為美國所屬州和年份，因變量CUFDIst為中國t年對美國s州的FDI水平，使用榮鼎咨詢發(fā)布的《中國投資追蹤》（CIM）數(shù)據(jù)庫中的中國歷年對美國州級FDI流量（CUFDIFst）和存量金額（CUFDISst），其中流量較敏感，可反映中國企業(yè)當期對美國FDI決策，而存量則更多反映了駐美中資企業(yè)的FDI調整與退出決策。鑒于FDI具有明顯的跨期相關特征，使用靜態(tài)模型可能造成序列相關和遺漏偏誤，故將因變量滯后一期CUFDIst-1納入模型，通過對模型的動態(tài)化控制可能的內生性偏誤。

EPUIt為核心自變量，反映了t年美國經濟政策的不確定程度，其具體測度采用Baker等（2016）構建的專門用于衡量美國EPU的權威指標EPUI（Economic Policy Uncertainty Induces），其通過統(tǒng)計美國主流媒體關于EPU報道的頻率識別美國當期EPU，該數(shù)值的增大反映了美國年度EPU的上升。該指標為月度數(shù)據(jù)，故使用其年度均值。參數(shù)β反映了美國年度EPU對中國對美FDI的影響效應。

為美國州級特征向量，由一組可能影響中國對美FDI區(qū)位選擇的州域宏觀特征變量組成，結合經典文獻（Buckley等，2007；韓劍和徐秀軍，2014）和數(shù)據(jù)可得性，設定表1所示變量對各類州域宏觀特征的影響施加控制。同時，使用一系列年度虛擬變量分離除EPU外的中國對美FDI共同時變效應。此外，為避免因遺漏不可觀測區(qū)域特征造成的內生性偏誤，加入反映各州非時變特征的個體效應項，εst為誤差項。

表1 變量設定與說明

（二）數(shù)據(jù)說明與處理

研究使用數(shù)據(jù)集由多個數(shù)據(jù)庫鏈接而成。其中，榮鼎咨詢的CIM數(shù)據(jù)庫包含中國歷年對美國50個州的FDI金額，同時亦涉及投資模式與動機、所有制、股權結構、子企業(yè)所屬產業(yè)等FDI特征信息，中國對美FDI流量和存量及后續(xù)異質性分析中采用的FDI類別數(shù)據(jù)均通過對該數(shù)據(jù)庫整理、計算而成。EPUI指標取自經濟政策不確定性網站④。各州宏觀特征信息主要從美國經濟分析局（BEA）獲取并計算，涉及GDP、人口、工資、就業(yè)率、所得稅等。州域出口額、研發(fā)支出和學位數(shù)、高速公路密度及犯罪率則分別源自美國商務部國際貿易管理局（ITA）、國家科學基金會《科學工程指標》（S&EI）、交通運輸部聯(lián)邦高速公路管理局（FHWA）及聯(lián)邦調查局犯罪數(shù)據(jù)庫（CDE）。為保證數(shù)據(jù)集的整齊性，選取1998—2019年美國州級合并數(shù)據(jù)分析。

五、實證結果

（一）描述性分析

從中國對美FDI時間演變趨勢看，次貸危機發(fā)生前后，中國對美FDI開始快速增長，此后伴隨多輪中美雙邊投資協(xié)定談判，中國對美FDI流量逐年攀升并于2016年達到頂峰。隨著中美貿易摩擦爆發(fā)，中國對美FDI流量于2018年迅速回落至近十年最低點且持續(xù)在低位徘徊，但因前期持續(xù)的投資活動，至2019年中國在美已積累了巨大的FDI存量。從中國對美FDI的時間演變可發(fā)現(xiàn)其FDI流量極不穩(wěn)定，似對某些與EPU高度關聯(lián)的政治經濟事件特別敏感，同時也說明在分析中應充分關注來自時間的異質性。

從中國對美FDI的總體空間分布看，可發(fā)現(xiàn)駐美中資企業(yè)州域間分布明顯不均，總體呈“東部密集、西部稀疏”特征，且大量中資企業(yè)密布于五大湖周邊和大西洋、太平洋沿岸的“一點兩帶”區(qū)域。中資企業(yè)密集的美國諸州多具有明顯的市場、科技、交通等區(qū)位優(yōu)勢。中國在美FDI空間分布的巨大差異表明在實證中有必要控制一系列重要州域特征，同時亦說明在分析中國對美FDI時需考慮可能的州域異質特征。

圖1展現(xiàn)了本文關注的焦點因素——美國EPU隨時間的動態(tài)演變，可發(fā)現(xiàn)其整體波動較大且在近年達到峰值，特別是在“911”恐怖襲擊（2001—2002年）、次貸危機（2007—2009年）和中美貿易摩擦（2019年）三個時期，美國EPU明顯升高，而近期的新冠肺炎疫情更使其飆升數(shù)倍，達到數(shù)十年來的峰值。EPU上升與重大事件的高度重疊表明由一系列經濟、政治及社會沖擊所引致的重大經濟政策變動是造成EPU的主因，而其可能對FDI產生顯著影響，故需透過EPU上升的表象分析其背后影響FDI區(qū)位選擇的深層機理。同時，新冠肺炎疫情在美蔓延或將使其EPU持續(xù)處于高位，故對EPU影響中國對美FDI的實證檢驗愈顯重要。

圖1 美國EPU與相關重大事件的時間序列（1998—2019年）

圖2為美國EPU與中國對美FDI流量的時間演變，可發(fā)現(xiàn)二者存在相當程度的反向變動關系，即美國EPU的下降常伴隨中國對美FDI的激增，反之亦然。如在最近十年中，EPU較低的2012至2017年期間恰恰是中國企業(yè)投資美國的“黃金時期”，而伴隨2018年后EPU的上升，中國對美FDI迅速回落。這初步表明美國EPU上升對中國對美FDI存在抑制作用，故有必要對二者關系展開進一步的計量檢驗。

圖2 美國EPU與中國對美國FDI時間趨勢動態(tài)演變

主要變量的描述性統(tǒng)計⑤顯示，中國對美國州域FDI流量（CUFDIFst）和存量（CUFDISst）的標準差較大，這再次印證了中資企業(yè)在美分布的不均衡特征，其中位數(shù)為0值亦表明中國對美大規(guī)模FDI主要發(fā)生于近十年。同時，諸如經濟規(guī)模（sizest）、經濟發(fā)展?jié)摿Γ╣rowt h st）、科技資源富集度（tec h st）、人力資本質量（edust）、基礎設施（infrast）、社會治安（crimest）等美國州域宏觀要素的統(tǒng)計特征差異亦十分明顯，可見在模型中控制上述特征的必要性。

（二）基準模型與穩(wěn)健性檢驗

表2報告了基于系統(tǒng)矩估計法獲得的基準結果。M1為僅考慮州域個體效應的美國EPU（EPUIt）對中國FDI流量（CUFDIFst）影響的一元動態(tài)回歸，其中FDI流量時間滯后項（CUFDIFst-1）系數(shù)為0.718且在1%水平上顯著，表明FDI較強的跨期持續(xù)特征，故采用動態(tài)模型較合理。代表美國EPU的核心自變量EPUIt的系數(shù)為-0.020，初步說明美國EPU上升阻礙了中資FDI流入，但該效應在統(tǒng)計上不顯著，故在M2至M6中依次加入一系列美國州域特征變量以分離其可能的影響，結果顯示絕大部分控制變量統(tǒng)計顯著，說明控制州域特征的必要性，同時，EPUIt系數(shù)在M6中降至-0.121，但該效應依然不顯著。鑒于中國企業(yè)的海外投資活動或受中國特定對外戰(zhàn)略與政策影響表現(xiàn)出共同的時變趨勢，而以EPUIt表征的美國EPU同樣具有時間變異屬性，這可能產生時間維度上的混合效應進而導致不準確的識別，故在M7中加入一系列年度虛擬變量以分離除美國EPU外的共同時變效應。結果顯示在嚴格分離政策沖擊后，EPUIt系數(shù)達到-2.601且在1%水平上高度顯著，同時，該模型在10%水平上通過工具變量有效性和二階序列相關檢驗，表明動態(tài)模型設定合理，可見對Dyeart的控制極大提升了EPUIt效應識別的可靠性?；贛7，可知以EPUIt代理的美國EPU每上升1單位，中國對美FDI流量平均減少2.601單位，美國EPU上升對中國企業(yè)當期對美FDI決策的阻礙效應明顯。隨后，在M8中采用中國對美FDI存量（CUFDISst）作為替代指標，結果顯示EPUIt系數(shù)為-1.221且在5%水平上顯著，這再次證明了M7的結論。但相較于流量，采用存量指標的EPUIt系數(shù)的規(guī)模強度縮小了1倍且顯著性下降，這主要是因為FDI存量更多涉及在位中資企業(yè)FDI區(qū)位的調整，由于存在較高沉沒成本和需較長調整時間，美國EPU上升對CUFDISst的負向影響相對較小?？紤]到兩類FDI指標的表征差異，后續(xù)檢驗將同時采用M7和M8的設定，以確保對EPU影響FDI效應識別的全面性和穩(wěn)健性。

表2 美國EPU對中國對美國FDI的影響（基準模型）

在穩(wěn)健性分析⑥中，考慮到單純使用EPUI衡量美國EPU可能存在片面性，故亦采用Azzimonti（2019）的黨派沖突指數(shù)（PCI）和貿易黨派沖突指數(shù)（TPCI）以及根據(jù)重大經濟、政治及社會沖擊自行構建不確定性沖擊虛擬變量⑦作為EPUI的替代指標進行回歸。同時，鑒于尚可能存在被忽略的因素導致對EPU效應的錯誤識別，故對EPUI和中國對美FDI的觀察值進行隨機化處理，并基于構建的虛擬樣本進行兩組安慰劑檢驗。上述穩(wěn)健分析結果均表明美國EPU確系阻礙中國對美FDI區(qū)位選擇的負面因素。

（三）異質性分析

全球化背景下東道國EPU對企業(yè)FDI活動的影響是在與EPU細分領域、FDI特征及時空動態(tài)演變三類因素緊密互動中形成的，故構建可反映三類因素的變量對美國EPU影響中國對美FDI效應的異質性進行檢驗。

1.美國EPU細分

FDI決策可能對不同細分領域的東道國EPU表現(xiàn)出敏感性差異，故使用Baker等（2016）構建的11類EPUI子分類不確定指標展開分析。表3顯示，不論中國對美FDI流量還是存量均受美國經濟政策各細分領域不確定性上升的負面影響，這反映出EPU各子領域對FDI行為影響的廣泛性和復合交叉特征。來自貨幣（M1）、財政（M2）、稅收（M3）、安全（M6）、規(guī)制（M8）及貿易（M10）子領域的EPU對中國企業(yè)對美FDI影響更強，其中貨幣、財政、稅收子領域EPU的上升極可能對企業(yè)FDI資金流動、融資便利、利潤轉移及全球稅務籌劃產生不利影響，安全與規(guī)制子領域EPU的上升則可能造成投資審查與核準的延遲或否決，從而對FDI特別是并購構成實質阻礙，而貿易子領域的政策變動則事關企業(yè)海外經營中涉及的中間產品貿易及全球價值鏈布局?？梢娒绹鳨PU上升對中國對美FDI的不利影響更多來自與跨國運營密切相關的政策領域。

表3 美國EPU細分對中國對美國FDI的影響（異質性分析）

2.中國對美國FDI類別

受不同國際化戰(zhàn)略影響，企業(yè)FDI行為會表現(xiàn)出多元化特征，而其行為異質性亦可能導致其對東道國EPU影響的差異化反映。利用CIM數(shù)據(jù)庫從FDI的進入模式（綠地與并購）、母企業(yè)所有制（民營與國有）、FDI基本動機（經營與獲利）、FDI股權結構（控股與參股）、產業(yè)特征五個維度區(qū)分中國企業(yè)對美FDI的行為差異，分別構建反映不同分類的中國對美FDI流量和存量相關變量進行異質性分析。表4顯示，在對FDI進入模式（Panel A）的檢驗中，EPU顯著阻礙了跨國并購，而對綠地投資的負面影響并不顯著，可見EPU上升對中國對美FDI的影響主要集中于并購領域，這與近年來美國頻頻對中資企業(yè)并購交易進行苛刻審查和阻撓的事實高度一致，美國對所謂“敏感技術”嚴格管控而出臺的中資企業(yè)并購限制和禁令已構成中國企業(yè)在美經營的重大障礙。Panel B關于投資母企業(yè)所有制的差異顯示，相比于國有企業(yè)，中國民營企業(yè)對美FDI受EPU上升的負面影響更大，這可能是由于民營企業(yè)較弱的風險抗御能力和較高的融資約束水平導致其更易受不確定性的沖擊。

表4 美國EPU對各類中國對美國FDI的影響（異質性分析）

Panel C和D則針對中資企業(yè)在美經營的基本動機和投資股權結構差異展開檢驗，可發(fā)現(xiàn)，在前項經營特征中，經營性動機的投資項目較獲利性動機的FDI受EPU影響更大；與之類似，在后項關于股權結構的檢驗中，控股型子企業(yè)較參股企業(yè)的投資活動受EPU的阻礙程度更大。由于經營動機強、股權占比大的FDI項目往往涉入東道國的程度更深且經營期限更長，這使其與EPU風險的接觸面進一步擴大，故此類對美FDI受EPU的負面沖擊更大。

投資產業(yè)特征差異可能導致其對東道國EPU變化反映的敏感度差異，Panel E檢驗了中國在美投資較多的能源、醫(yī)藥、地產類FDI受EPU的影響程度，可發(fā)現(xiàn)美國EPU上升雖對不同F(xiàn)DI產業(yè)均會產生阻礙作用，但差異明顯，如EPU對地產和能源FDI活動的負向沖擊較大，而醫(yī)藥產業(yè)FDI受EPU的影響則相對小，這可能與不同產業(yè)受EPU變動的波及面差異有關，故對不同產業(yè)而言，尚需分析其可能受東道國EPU的具體影響。

3.中國EPU與時間演變

在全球化背景下，東道國EPU受全球時空動態(tài)因素的影響或隨之加深，特別是投資母國與東道國雙方EPU在空間上的互動及東道國EPU隨時間推移產生的效應演變尤其值得關注。故首先選取反映中國EPU的CEPUI構建式（7）所示交互模型進行檢驗。

其中，CEPUIt反映中國EPU，具體指標亦取自經濟政策不確定性網站⑧。式（7）中，美國EPU對中國對美FDI的影響效應為β+σCEPUIt，受中國EPU（CEPUIt）影響。表5 Panel A顯示A1和A2的交互項EPUIt·CEPUIt系數(shù)均在1%水平上負顯著，表明中國EPU升高顯著增強了美國EPU對中國對美FDI的抑制作用，這反映出全球視角下中美EPU對中國對美FDI的聯(lián)動阻礙效應，這可能是由于母國EPU上升加重了投資者對母國政府海外投資支持政策及匯率變動等的擔憂，導致其海外直接投資活動進一步萎縮。

表5 中國不確定性與時間演變異質性條件下的分析（異質性分析）

近年來，來自全球經濟系統(tǒng)的各類負面沖擊明顯增多，那么東道國EPU的負面效應是否會受此影響而威力大增呢？為識別美國EPU對中國對美FDI阻礙效應的時間演變趨勢，基于研究樣本1998至2019年的時間跨度，將其切割為長度大致相當?shù)乃膫€時期，即1998—2002、2003—2008、2009—2014、2015—2019年，并構建與之對應的虛擬變量D9802t、D0308t、D0914t、D1519t，以1998—2002年為基準，建立包含另外三個時期虛擬變量的交互模型，即式（8）：

Panel B顯示各模型設定的三個時期交互項系數(shù)均顯著為負，且其影響程度隨時間推移在整體上呈加重態(tài)勢，這意味著美國EPU對中國對美FDI的阻礙效應有隨時間推移而日益加重的傾向，這恰恰是對中央關于“外部環(huán)境不確定性加大”論斷的印證，說明美國EPU對中國對美FDI的影響日趨疊加化和復雜化，也意味著由EPU上升導致的FDI阻礙效應可能存在持續(xù)惡化的“慣性”因素，或可預見美國EPU上升將在未來相當長時期內成為中國對美FDI的主要阻礙因素。

（四）EPU對中國對美國FDI阻滯效應的弱化策略

鑒于美國EPU上升阻礙中國對美FDI的事實，為設計有效對策提供必要的實證依據(jù)變得至關重要，而聯(lián)邦制結構下美國多樣化的州域政治及對外關系特征可能包含遏制美國EPU的有利因素，故試從此角度入手展開檢驗。

1.政治和文化友好關系對EPU的弱化

在美國的聯(lián)邦制國家結構下，中央與地方的縱向關系相對松散（Foltin，2017），這使州域內可能形成有別于聯(lián)邦國家且適宜FDI的經濟、政治和文化“小氣候”，這種局部環(huán)境又可分為官方和民間兩個層面，前者主要反映了州作為政治實體基于確保其州域內的特殊經濟利益而對在美中資企業(yè)表現(xiàn)出的政治態(tài)度和傾向，而后者則主要代表了州域內民眾對中資企業(yè)及其所代表的中國文化的理解和包容程度，它們很可能是緩和美國整體EPU上升負面效應的重要因素。故建立式（9）所示交互模型對美國州域內可能的對華官方和民間積極因素進行驗證。

其中，Relationst為美國各州官方對華政治態(tài)度傾向和民間對華文化包容程度的代理指標。前者可采用各州中美友好城市的締結情況作為代理指標，友好城市作為一種地方級和半正式的雙邊政府安排，其發(fā)展對雙邊經貿合作有積極作用（Brakman等，2016），可較好反映中美地方官方關系的變化。后者可使用各州孔子學院的建立情況作為代理指標，孔子學院作為中文推廣和中外文化交流的重要平臺，可有效縮小雙邊文化距離，降低溝通成本，增進中外民間的跨文化交流（謝孟軍，2017），進而為中資企業(yè)的當?shù)亟洜I創(chuàng)造良好的民間輿論環(huán)境。在具體指標構建上，分別計算美國各州與中國建立友好城市和孔子學院的兩類強度變量即當期和累計締結數(shù)（對數(shù)）及兩類定性虛擬變量是否當期締結和是否已締結，用于構建交互項。友好城市和孔子學院信息分別收集自中國人民對外友好協(xié)會和中外語言交流合作中心官方網站。在式（9）中，EPUI對中國對美FDI的效應為β+ζRelationst，如ζ為正則表明美國州域對華官方政治或民間文化友好因素是遏制EPU負面影響的積極因素。

表6為中美州域友好城市締結水平緩解不確定性FDI阻礙作用的檢驗結果，可發(fā)現(xiàn)絕大部分交互項系數(shù)為正，且所有累計效應指標（A2和A4；B2和B4）均統(tǒng)計顯著，這意味著美國州內官方對華友好態(tài)度傾向確可起到緩解EPU對FDI阻礙效應的作用，且該因素的FDI州域“小氣候”營造作用在長期累積下更明顯；與之相對，表7中對美國各州設立孔子學院弱化EPU對FDI阻礙效應的檢驗雖亦發(fā)現(xiàn)交互項系數(shù)大部為正，但均不顯著，說明州內民間對華文化包容與理解程度的提升并未顯著起到弱化EPU對FDI負面沖擊的作用?？梢奆DI州域“小氣候”的有效營造主要依托官方而非民間渠道。造成兩類渠道差異的原因可能是美國各州的政策優(yōu)惠及政府背書對EPU負面影響的化解更立竿見影，而文化包容與理解基礎上的局部投資環(huán)境營造則需要漫長的時間。

表6 中國對美國FDI、地方官方友好關系與EPU的弱化

表7 中國對美國FDI、地方民間文化交流與EPU的弱化

2.國家政治結構對EPU的弱化

兩黨政治、權力制衡及聯(lián)邦制是美國國家政治結構的主要特征，而美國EPU上升引發(fā)的政策變動及其執(zhí)行正是在此特定政治生態(tài)下進行的，該過程在與兩黨執(zhí)政競爭、聯(lián)邦權力制衡、聯(lián)邦與州關系的復雜互動中可能對中國FDI產生有利因素，這或可為弱化EPU對中國對美FDI的負面影響提供突破口。

首先，黨派屬性差異會導致其在政策傾向上的不同（饒品貴等，2017）。美國政黨在對外資的態(tài)度上，由于民主黨主要代表勞工利益，對FDI持友好態(tài)度，而共和黨主要代表雇主集團利益，對FDI持抵觸態(tài)度（韓劍和徐秀軍，2014）；在對華態(tài)度上，相較于共和黨，民主黨未公開將中國視為美國的戰(zhàn)略競爭對手，態(tài)度相對友好（何維保，2019）。在兩黨政治條件下，執(zhí)政黨對中資企業(yè)在美態(tài)度的差異極可能對EPU的FDI阻礙效應產生異質影響，特別是共和黨上臺執(zhí)政可能加重EPU對中國對美FDI的負面影響。其次，美國三權分立的制衡結構，特別是以聯(lián)邦政府為代表的行政權和以國會即參眾兩院為代表的立法權的制衡對政策的施行有較大影響（Grossman和Helpman，2008）。在兩黨執(zhí)政競爭中，聯(lián)邦政府與國會可能同時被一黨把控，亦可分屬兩黨，而當聯(lián)邦政府與國會分別被兩黨掌控時，反對黨可能利用其在國會的權力阻撓執(zhí)政黨政策的施行，反之則可能使執(zhí)政黨的施政方針得到進一步貫徹。再次，美國的聯(lián)邦制國家結構，使州成為相對獨立的政治實體。在兩黨政治背景下，當聯(lián)邦與州存在黨派分歧時，州內的反對黨可能利用其掌握的政治權力阻撓聯(lián)邦執(zhí)政黨政令在地方的推行，從而阻隔政策由聯(lián)邦向州的傳導，產生“掣肘效應”，反之則可能因自上而下的政黨一致性而強化政策在州內的施行。

為識別上述三類美國國家政治結構因素變動對EPU對FDI阻礙效應的影響，構建一系列變量并建立交互模型式（10）用于檢驗。

其中，Partyst為反映美國國家政治結構因素的多種代理指標。首先，建立聯(lián)邦政府黨派屬性虛擬變量，將共和黨掌控聯(lián)邦政府的時期設定為1，反之為0，以識別黨派屬性對不確定性FDI阻礙效應的影響。其次，構建權力制衡虛擬變量，具體將共和黨同時掌控聯(lián)邦政府和國會的時期設定為1，反之為0，以探討權力失衡條件下的FDI阻礙效應異質性。再次，將美國聯(lián)邦與州域政治信息結合，構建兩個反映聯(lián)邦與州政黨勢力關系的虛擬變量，以識別可能存在的州內反對黨對聯(lián)邦執(zhí)政黨的“掣肘效應”，在具體構建過程中，前者將聯(lián)邦政府由共和黨執(zhí)政而州議會為民主黨把控的聯(lián)邦與州的黨派對立狀態(tài)設定為1，反之為0，后者則將聯(lián)邦政府由民主黨執(zhí)政而州議會亦為民主黨控制的聯(lián)邦與州的黨派一致狀態(tài)設定為1，反之為0。

表8顯示了基于FDI流量和存量的交互分析結果。其中，由共和黨執(zhí)政代理的黨派屬性變量的交互項系數(shù)（A1和B1）接近于0且不顯著，表明美國EPU對中國FDI的阻礙效應并未因執(zhí)政黨不同而存在顯著差異，說明黨派對中國FDI的好惡并非直接影響該過程的重要因素。A2和B2則顯示在聯(lián)邦政府和國會均被共和黨掌控即權力失衡背景下EPU對中國FDI的阻礙效應顯著加大，結合A1和B1可知，民主黨在喪失制衡共和黨聯(lián)邦政府的立法權優(yōu)勢后，不確定性對中國FDI的阻礙效應被共和黨的抵觸中國投資保守思維進一步放大，這表明權力制衡是弱化該阻礙效應的重要因素。最后，對聯(lián)邦制結構下中央與地方的政黨對立關系展開分析，結果顯示，當聯(lián)邦與州黨派對立時，交互項為正（A3和B3），而聯(lián)邦與州黨派一致時，交互項則顯著為負（A4和B4），這證明了聯(lián)邦政府和州議會分別控制于不同政黨的條件下存在地方對中央的“掣肘效應”，也意味著聯(lián)邦制結構下來自中央與地方的政黨分歧是弱化不確定性對中國FDI阻礙效應的又一有利因素。以上分析可為中國企業(yè)投資美國的具體時點和區(qū)位提供重要參考。

表8 中國對美FDI、國家政治結構與EPU的弱化

六、結論與啟示

當今世界正處于百年未有之大變局，中國外部環(huán)境不確定性持續(xù)升高，在此背景下，本文以中國對美FDI為切入點，對美國經濟政策不確定性（EPU）影響中國企業(yè)在美FDI活動的機理、效應、異質性及弱化不確定性的積極因素進行數(shù)理分析和實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)美國EPU上升顯著阻礙了中國對美FDI，且該結果在多種指標設定及因果檢驗中均表現(xiàn)穩(wěn)健。進一步的異質性分析表明，該阻礙效應在與EPU細分領域、FDI特征及時空動態(tài)演變三者的互動中存在廣泛異質性，特別是在貨幣、安全、貿易等經濟政策子領域影響下及并購模式、民營背景、經營性投資和控股的FDI特征條件下阻礙效應表現(xiàn)更強。動態(tài)異質性檢驗表明該阻礙效應有隨中國EPU上升及時間演變逐漸增大的趨勢。最后的策略分析顯示美國州域對華友好關系及兩黨政治、權力制衡與聯(lián)邦結構的特定結合可顯著弱化其EPU對中國對美FDI的阻滯效應?；诮Y論可獲得以下政策啟示。

對于意向投資或已投資美國的中國企業(yè)，要充分正視美國EPU對中資企業(yè)在美經營產生的風險，以明確的投資動機為依據(jù)對在美投資項目的可行性、必要性及面臨的EPU風險進行謹慎和全方位的評估和論證，杜絕對美盲目投資和跟風投資。對投資計劃中可能遇到的EPU阻力應有清晰的預判并提出FDI的替代方案，對在位企業(yè)受不確定風險沖擊的可能應做出周密合理的應急預案。需深刻認識EPU的FDI阻礙效應在與政策細分領域、FDI特征及時空動態(tài)演變三者互動過程中的放大風險，審慎分析具體的EPU變動對FDI項目所屬產業(yè)的沖擊，針對并購、控股、民營背景等類型FDI對不確定性風險的敏感特征，企業(yè)應在投資前做出更多應對安排與投資鋪墊。同時，時刻關注全球EPU的聯(lián)動性，尋找對美FDI的最佳時機。

在政策與策略設計上，美國州域層面的對華關系特征及美國國家政治結構特征能夠弱化不確定性因素的影響，為化解中國企業(yè)在美FDI不確定風險提供了思路。一方面，對中國而言，需高度重視聯(lián)邦制背景下美國各州的相對獨立性和多元差異性，積極推動對美FDI母公司較為集中區(qū)域的中國地方政府與美國州層的經濟與政治交往，通過對美FDI尋求共贏，突出中國投資對美國州域內就業(yè)、市場及經濟發(fā)展中的積極作用。針對民間文化交往弱化不確定性作用不顯著的現(xiàn)實，嘗試探索增進中美民間文化和包容理解的新方式與途徑。從官方和民間兩個層面營造弱化美國EPU影響的州域投資“小氣候”。另一方面，政府商務部門及相關投資企業(yè)應時刻關注美國國家和意向投資州的兩黨政治風向，對美國國家政治結構諸因素復雜互動過程中產生的“變數(shù)”保持高度敏感，這既涉及執(zhí)政黨對中資企業(yè)的政策傾向，亦包括兩黨執(zhí)政競爭條件下對權力制衡及州與聯(lián)邦關系的微妙變化，進而積極利用其中的有利因素為中國FDI贏得回旋空間，在不確定性上升的大環(huán)境下尋找適宜中國投資的局部政治生態(tài)。

注釋：

①依據(jù)歷年《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》計算獲得，排名中剔除了英屬維爾京群島和開曼群島等避稅地及中國香港。

②據(jù)本文數(shù)據(jù)顯示，加州與中國累計締結友好城市數(shù)和合辦孔子學院數(shù)分列美國各州第1和第2位，紐約州與中國合辦孔子學院數(shù)列美國各州第1位。

③限于篇幅未報告全部推導過程，如需要可向作者索取。

④http://www.policyuncertainty.com。

⑤⑥限于篇幅未報告具體統(tǒng)計結果，可向作者索取。

⑦即將“‘911’恐怖襲擊”（2001—2002年）、“次貸危機”（2007—2009年）和中美貿易摩擦（2019年）三個時期記為1，以反映較高的EPU，反之為0。上述時期各年EPUI數(shù)據(jù)均超過100。

⑧中國EPU指數(shù)的構建方法與EPUI類似，即通過對中國主要報紙中反映不確定性的關鍵詞進行量化處理，該指數(shù)亦為月度指標，檢驗中使用了其年度均值。