金融服務(wù)開放對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響與效應(yīng)研究

王世杰 黃啟才

一、引言和文獻(xiàn)綜述

盡管新一輪科技革命給中國帶來了利用新技術(shù)“變軌”而實現(xiàn)跨越價值鏈低端的新機遇，但面對美國等發(fā)達(dá)國家對中國的高科技出口實施管制和與中國核心技術(shù)脫鉤等，單靠此機遇難以突破制造業(yè)的低端鎖定，自主創(chuàng)新已成為中國制造業(yè)攀升全球價值鏈高端、引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的動力。然而自主創(chuàng)新需要創(chuàng)造力與資本緊密結(jié)合，可現(xiàn)實中兩者往往是分離的，作為技術(shù)創(chuàng)新主力軍的中小企業(yè)很難得到與之相匹配的資金支持（Brown等，2013）。根據(jù)中國政府網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年有60%以上的企業(yè)反映存在流動資金緊張，僅有不到10%的企業(yè)表示自有資金充足。究竟該怎樣將資本有效配置給最具有創(chuàng)造力的企業(yè)？擴大金融服務(wù)開放能否拓寬科技企業(yè)融資渠道，助推企業(yè)自主技術(shù)創(chuàng)新？影響企業(yè)創(chuàng)新的金融服務(wù)開放基礎(chǔ)條件和擴大開放后跨境資本流入波動的度又在哪里？對這些問題進(jìn)行深入研究，并給出相應(yīng)建議，是現(xiàn)階段推動我國金融“脫虛向?qū)崱?、增強企業(yè)自主創(chuàng)新能力、擴大金融服務(wù)開放安全的迫切需求。

本文研究主要涉及金融服務(wù)開放對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響以及金融服務(wù)開放門檻效應(yīng)等，以往的相關(guān)研究主要體現(xiàn)在以下兩方面。一是金融服務(wù)開放對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響。較少有文獻(xiàn)直接分析金融服務(wù)開放對企業(yè)自主創(chuàng)新的作用，只是在分析金融服務(wù)開放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資源配置效率等影響時，涉及創(chuàng)新的作用，但由于樣本選擇等存在差異，得出的金融服務(wù)開放效應(yīng)并不一致。一方面，金融服務(wù)開放能消除國內(nèi)外市場的流動壁壘，改善資本配置和企業(yè)融資約束，有益于推動企業(yè)創(chuàng)新（Larrain和Stumpner，2017；武力超等，2019；陳明等，2021）；另一方面，金融服務(wù)開放引致的資本自由流動可能破壞原本穩(wěn)定的金融體系，誘發(fā)金融風(fēng)險，導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新活動所需的融資方式缺乏多樣性，不利于分散自主創(chuàng)新活動的整體風(fēng)險（鞠曉生等，2013），使得許多企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）的自主創(chuàng)新活動得不到充足的資金保障，使更多具有應(yīng)用價值的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域被市場所埋沒（Jeanne，2012）。對于資本流入與創(chuàng)新關(guān)系的研究，較多的是從FDI角度，認(rèn)為FDI的流入促使東道國資源的有效配置，提高了企業(yè)自主創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率（諸竹君等，2020；李青原和章尹賽楠，2021）。但對債券和股票等資本流入對創(chuàng)新影響的研究相對較少，陳世金等（2021）發(fā)現(xiàn)放開對債券資本交易和匯兌的限制將促進(jìn)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和升級；龐家任等（2020）研究發(fā)現(xiàn)股票市場開放帶來的資本流入，推動了技術(shù)變革，促進(jìn)了勞動生產(chǎn)率提升和經(jīng)濟(jì)增長。二是金融服務(wù)開放的門檻效應(yīng)。學(xué)者們大多從資本賬戶開放的角度，采用跨國面板數(shù)據(jù)，分析資本賬戶開放推動經(jīng)濟(jì)增長的門檻條件。如Arteta等（2001）認(rèn)為資本賬戶開放是否促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長取決于該國的制度質(zhì)量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。金融市場發(fā)展?fàn)顩r、貿(mào)易一體化、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等都被認(rèn)為是資本賬戶開放推動經(jīng)濟(jì)增長的前提條件（Klein和Olivei，2008；Kose等，2009；鄧敏和藍(lán)發(fā)欽，2013；陳中飛和王曦，2019；胡亞楠，2020），但也存在不同觀點（Eichengreen和Rose，2014；郭桂霞和彭艷，2016）。這些研究帶來了一定的啟示，當(dāng)一國金融服務(wù)開放達(dá)到一定水平時，跨境資本流入推動自主創(chuàng)新的門檻在哪？

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，學(xué)者們著重關(guān)注資本賬戶整體開放水平和金融服務(wù)開放的基礎(chǔ)條件是否滿足，而對開放基礎(chǔ)條件成熟后跨境資本流入的情況較少注意。雖然陳中飛和王曦（2019）分析了資本流入和流出門檻的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，但沒有分析開放條件成熟后跨境資本流入對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響。因此，本文將在此基礎(chǔ)上，借鑒Aghion等（2004）的開放中金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的建模思路，構(gòu)建金融服務(wù)開放促進(jìn)自主創(chuàng)新能力提升的數(shù)理模型，分析金融服務(wù)開放推動自主創(chuàng)新能力提升的基礎(chǔ)門檻條件和擴大金融開放后跨境資本流入波動的門檻條件，并基于國際經(jīng)驗對此進(jìn)行驗證，探索推動自主創(chuàng)新能力提升的金融服務(wù)開放尺度。

二、金融服務(wù)開放影響企業(yè)自主創(chuàng)新的理論模型

本文將Aghion等（2004）金融開放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的數(shù)理模型擴展到金融服務(wù)開放對企業(yè)創(chuàng)新的影響上。假設(shè)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新需要滿足一定的人力資本積累、金融要素的穩(wěn)定投入及經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展等條件。在金融服務(wù)開放下，金融要素的流動需要支付一定固定成本F（假設(shè)不考慮運輸成本），企業(yè)每創(chuàng)新生產(chǎn)出一單位最終產(chǎn)品需要消耗α單位的金融要素投入，用ε表示產(chǎn)品創(chuàng)新率，θ為金融要素的中間投入，用w和r分別表示人力資本報酬和金融要素的國內(nèi)價格，由此可以得出每個企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新生產(chǎn)的邊際成本：。用rˉ表示國際市場上金融要素價格，S表示由于一國（地區(qū)）金融服務(wù)開放帶來的國外金融要素的占比，r=(1-S)rˉ。將消費者偏好效應(yīng)函數(shù)設(shè)定為CES形式：

（1）式中，Q為創(chuàng)新產(chǎn)品數(shù)量，替代彈性σ＞1。設(shè)M為收入，p是產(chǎn)品價格，消費的預(yù)算約束可表示為：

結(jié)合壟斷競爭模型思路，對上式求導(dǎo)，分別推導(dǎo)出創(chuàng)新產(chǎn)品需求量Q、總價格指數(shù)P及每個產(chǎn)品價格：

（一）金融服務(wù)開放促進(jìn)自主創(chuàng)新能力提升的基礎(chǔ)條件模型

在金融服務(wù)開放下，國外金融要素進(jìn)入會對東道國企業(yè)出口產(chǎn)生影響，用E表示企業(yè)出口規(guī)模：

將（3）式中的Q和p代入（4）式后對金融服務(wù)開放帶來的國外金融要素的占比S求導(dǎo)，

（二）擴大金融對外開放后跨境資本流入促進(jìn)自主創(chuàng)新能力提升的動力模型

令εt為跨境資本流入的波動水平，1/a為資本利率，t為時期，μ為金融服務(wù)開放加速因子，在金融服務(wù)開放基礎(chǔ)條件成熟后，t期企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出可被表示為：

從（11）式可以看出，隨著金融服務(wù)開放加速因子μ的加大，企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新率的變化量之比在遞減。金融服務(wù)開放帶來跨境資本流入的過度波動導(dǎo)致企業(yè)自主創(chuàng)新水平減速。

綜上可知，從金融服務(wù)開放的基礎(chǔ)條件看，金融服務(wù)開放帶來資本、國內(nèi)外先進(jìn)金融科技和金融管理經(jīng)驗，增強和拓展了金融服務(wù)鏈，推動了本地資本積累。金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使本地企業(yè)獲得資本等方面的支持（陳明等，2021），企業(yè)創(chuàng)新鏈得到重構(gòu)，雙鏈融合推動企業(yè)自主動態(tài)創(chuàng)新能力提升。從擴大金融服務(wù)開放后的跨境資本流入變化情況看，引進(jìn)跨境資本的企業(yè)加入跨國公司主導(dǎo)的全球分工網(wǎng)絡(luò)，有利于提高國內(nèi)企業(yè)的資本配置效率（李青原和章尹賽楠，2021），對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。以下將對此進(jìn)行驗證。

三、模型設(shè)定、變量和數(shù)據(jù)說明

（一）模型設(shè)定

本文在Aghion等（2004）開放中的金融發(fā)展穩(wěn)定性測度的基礎(chǔ)上，從金融服務(wù)開放基礎(chǔ)條件和擴大金融服務(wù)開放后跨境資本投入門檻出發(fā)，將金融服務(wù)開放變量作為關(guān)鍵解釋變量引入實證模型，考察其對一國企業(yè)自主創(chuàng)新的作用。同時，參考（Kose等，2009）的建模思路，設(shè)定基準(zhǔn)計量模型如下：

（二）變量說明

1.企業(yè)自主創(chuàng)新。本文采用按技術(shù)或IPC類別劃分的專利數(shù)來衡量該國的企業(yè)自主創(chuàng)新，原始數(shù)據(jù)來自O(shè)ECD數(shù)據(jù)庫，包含了38個OECD成員國按技術(shù)或IPC類別劃分的專利和62個非OECD國家（地區(qū)）的數(shù)據(jù)①，按技術(shù)或IPC類別劃分專利的原始數(shù)據(jù)，并取自然對數(shù)，用lnpatit表示。

2.金融服務(wù)開放。一方面，本文從資本賬戶開放角度來度量金融服務(wù)開放度。采用Chinn和Ito（2006）構(gòu)建的資本賬戶開放指數(shù)（kao）來測度金融服務(wù)開放，該指數(shù)既考慮了時間變化，度量了資本管制寬度和縱深度，還綜合測度了資本管制及其他因素對資本流動的影響，全面衡量了資本賬戶開放情況。另一方面，本文還從跨境資本的流入角度來度量金融服務(wù)開放。為此，借鑒Pagliari和Hannan（2017）的思路，構(gòu)建跨境資本流入波動率指標(biāo)：首先估計該國跨境資本流入AR（1）模型，得到殘差序列μt，然后檢驗殘差是否滿足ARCH模型，如果滿足，則該國t時的跨境資本流入波動率為；如果不滿足，就繼續(xù)使用GARCH（1,1）來擬合，該國t時的跨境資本流入波動率可被表示為。

3.控制變量及門檻變量。根據(jù)Scherer（1965）、Austin（1993）、黎文靖和鄭曼妮（2016）等對創(chuàng)新的分析，企業(yè)創(chuàng)新的影響因素包括人力資本、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展水平、通貨膨脹情況、貿(mào)易開放水平、政府支出、稅收政策、投資率和全要素生產(chǎn)率等，對于其他可能忽略或遺漏的因素而導(dǎo)致可能出現(xiàn)的內(nèi)生性，本文通過控制地區(qū)和時間固定效應(yīng)加以控制，以保證結(jié)果科學(xué)可信?？紤]數(shù)據(jù)可獲得性，選取人力資本、金融發(fā)展和通脹率等作為門檻變量進(jìn)行分析。

（三）樣本數(shù)據(jù)

本文收集了1999—2017年76個國家的跨國面板數(shù)據(jù)，被解釋變量企業(yè)自主創(chuàng)新數(shù)據(jù)源于OECD數(shù)據(jù)庫中按技術(shù)或IPC類別劃分的專利數(shù)據(jù)。解釋變量金融服務(wù)開放從兩個方面分析：一是資本賬戶開放，原始數(shù)據(jù)源自Chinn和Ito共同發(fā)布的年度數(shù)據(jù)②，另一是跨境資本流入的原始數(shù)據(jù)源自IMF的國際金融統(tǒng)計（International Financial Statistics），包括FDI流入（fdi）、債券組合投資流入（bfi）、股票組合投資流入（sfi）的數(shù)據(jù)。在控制變量及門檻變量中，貿(mào)易開放水平、全要素生產(chǎn)率的原始數(shù)據(jù)源自PWT數(shù)據(jù)庫。人力資本、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展水平、通脹率、政府支出、稅收政策的原始數(shù)據(jù)均源自WDI數(shù)據(jù)庫。各變量的解釋、數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計結(jié)果分別見表1和表2。

表1 變量及含義

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

Hausman檢驗P值為0.0082，因此采用固定效應(yīng)模型（FE）進(jìn)行回歸。同時，考慮模型可能存在的動態(tài)變化、序列相關(guān)、異方差及內(nèi)生性等問題，本文將內(nèi)生變量的滯后項作為工具變量，采用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行回歸。具體結(jié)果見表3。表3的fo系數(shù)的結(jié)果顯示解釋變量資本賬戶開放、FDI流入、債券組合投資流入和股票組合投資流入波動率對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響顯著性不一，說明資本賬戶開放、FDI、債券組合投資和股票組合投資的流入波動并不一定能促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新，這與Hsu等（2014）得出的金融發(fā)展對創(chuàng)新影響的結(jié)論類似，金融服務(wù)開放對創(chuàng)新的影響取決于外部環(huán)境及行業(yè)自身等一些基礎(chǔ)條件是否成熟。表3中實證結(jié)果也表明，無論是在FE方法下還是在系統(tǒng)GMM方法下，大部分控制變量能通過顯著性檢驗。其中人力資本的系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明教育和人力資源水平的提升有利于企業(yè)創(chuàng)新；經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府支出和全要素生產(chǎn)率系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府支出及全要素生產(chǎn)率等宏觀經(jīng)濟(jì)水平的提升能激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）金融服務(wù)開放的門檻效應(yīng)分析

回歸結(jié)果說明金融服務(wù)開放的不確定性，間接表明金融服務(wù)開放需要滿足一定門檻。下文將討論金融服務(wù)開放基礎(chǔ)門檻和擴大金融服務(wù)開放后跨境資本流入的門檻。分別采用人力資本、金融發(fā)展、通脹率作為門檻變量，使用76個國家1999—2017年的數(shù)據(jù)，建立動態(tài)單重或雙重門檻面板模型對理論分析進(jìn)行檢驗。相應(yīng)的結(jié)果見表4～表6。

1.以人力資本為門檻變量。從表4可以發(fā)現(xiàn)，以人力資本作為門檻變量時，不管是資本賬戶開放還是跨境資本流入，對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響均為顯著的單門檻效應(yīng)。比較跨境資本流入情況發(fā)現(xiàn)，當(dāng)越過門檻值后，F(xiàn)DI流入、股票組合投資流入和債券組合投資流入對企業(yè)自主創(chuàng)新的積極影響依次遞減。以上分析說明，金融服務(wù)開放對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的抑制或促進(jìn)作用與該國人力資本水平有很大的關(guān)聯(lián)，在人力資本水平較高的國家，金融服務(wù)開放對創(chuàng)新具有促進(jìn)效應(yīng)，反之則反是。以上結(jié)果符合理論預(yù)期。

續(xù)表

2.以金融發(fā)展為門檻變量。以金融發(fā)展作為門檻變量時，不管是資本賬戶開放還是跨境資本流入對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響顯示出雙門檻。表5給出了金融發(fā)展為門檻變量下的資本賬戶開放對企業(yè)創(chuàng)新的影響；當(dāng)一國金融發(fā)展水平越過某一低門檻時，金融發(fā)展會拉動開放對企業(yè)創(chuàng)新的作用；可當(dāng)金融繼續(xù)發(fā)展越過了某一高門檻時，資本賬戶開放對企業(yè)創(chuàng)新作用減弱，而跨境資本流入又轉(zhuǎn)過來抑制了企業(yè)創(chuàng)新。造成此種現(xiàn)象的原因可能在于：在一國金融發(fā)展水平較低時，該國金融系統(tǒng)的脆弱性難以融合開放帶來的國外高端金融要素和難以承受跨境資本的沖擊，金融錯配發(fā)生，企業(yè)創(chuàng)新得不到支持；而在一國金融發(fā)展水平非常高時，可能出現(xiàn)泛金融化，加劇產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)畸形發(fā)展的風(fēng)險，增加實體經(jīng)濟(jì)融資成本和難度，帶來新的金融錯配發(fā)生，使企業(yè)創(chuàng)新得不到相應(yīng)的資金支持（諸竹君等，2020）。這一結(jié)論與理論推導(dǎo)相一致，因此，中國應(yīng)審慎對待資本賬戶開放，及時掌握跨境資本的流動信息，防控過度金融化的發(fā)生。

表5 金融發(fā)展為門檻變量

續(xù)表

3.以通脹率為門檻變量。表6給出了以通脹率為門檻變量的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，以通脹率作為門檻變量時，資本賬戶開放對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響為單門檻，而跨境資本流入對企業(yè)自主創(chuàng)新的影響為雙門檻。在金融服務(wù)開放條件下，通脹率較低，說明一個國家有著較好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，給國內(nèi)外投資者的信號明顯，因而企業(yè)獲得金融要素的途徑多，有力支持了企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)生；而過高的通脹率會帶來宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，資本因避險而外逃，企業(yè)得不到金融支持，創(chuàng)新難以發(fā)生。

表6 通脹率為門檻變量

4.對實證結(jié)果的進(jìn)一步分析。通過前文對金融服務(wù)開放對企業(yè)創(chuàng)新影響的門檻分析，可以看出，資本賬戶開放和跨境資本流入在人力資本、金融發(fā)展和通脹率上存在顯著的門檻效應(yīng)。特別是在金融發(fā)展和通脹率為門檻變量上，跨境資本流入對企業(yè)自主創(chuàng)新影響有著明確的門檻區(qū)間，一旦跨過高門檻值，跨境資本流入波動率對企業(yè)自主創(chuàng)新就會產(chǎn)生抑制作用。因此，綜合表4～表6，在跨境資本流入控制上，比較低門檻值時（初始開放），可按FDI流入、股票組合投資流入和債券組合投資流入的順序進(jìn)行；比較高門檻值時（擴大開放后），可按債券組合投資流入、股票組合投資流入和FDI流入的順序管控。

五、結(jié)論與啟示

實證檢驗表明，資本賬戶開放和跨境資本流入在人力資本、金融發(fā)展和通脹率上的門檻效應(yīng)顯著。在人力資本的單門檻上，根據(jù)2017年《中國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，中國初中階段毛入學(xué)率為103.5%，遠(yuǎn)高于表4所示的資本賬戶開放、FDI流入、債券組合投資流入和股票組合投資流入所對應(yīng)的人力資本門檻值。這說明中國人力資本發(fā)展可以滿足目前中國金融服務(wù)開放所需的水平，非常有利于企業(yè)創(chuàng)新。在金融發(fā)展的雙門檻上，根據(jù)2019年《中國統(tǒng)計年鑒》數(shù)據(jù)計算得知，2017年中國金融業(yè)增加值占服務(wù)業(yè)增加值的比重為14.92%，稍高于表5中資本賬戶開放所對應(yīng)的金融發(fā)展低門檻值；遠(yuǎn)高于表5中跨境資本流入中FDI流入、債券組合投資流入和股票組合投資流入所對應(yīng)的金融發(fā)展低門檻值，但稍低于其高門檻值。這表明中國在進(jìn)一步擴大資本賬戶開放的同時，還需重點關(guān)注跨境資本流入的波動，特別是短期跨境資本的頻繁流動會影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，易發(fā)生金融資源錯配和增加系統(tǒng)性風(fēng)險（剛健華等，2018），難以推動企業(yè)創(chuàng)新。在通脹率的門檻上，根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)，2017年中國的通脹率為3.7%，遠(yuǎn)低于表6所示的資本賬戶開放、FDI流入、債券組合投資流入和股票組合投資流入所對應(yīng)的通脹率門檻值。這說明了中國通脹率滿足目前中國金融服務(wù)開放所需的水平，有利于企業(yè)創(chuàng)新。

總體而言，從目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢看，中國人力資本、金融發(fā)展、通脹率等基礎(chǔ)條件均處于歷史最好水平，滿足最低門檻要求，中國金融服務(wù)開放的條件正逐步走向成熟，在確保資本賬戶開放措施的落實、落細(xì)、落地的同時，應(yīng)著重關(guān)注債券組合投資流入和股票組合投資流入，提高外資引入的質(zhì)量，應(yīng)設(shè)置境外貸款杠桿率和余額上限及調(diào)整宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，應(yīng)加強對資本跨境投融資行為和資本流動方向的監(jiān)測、提前研判和分析，以保證市場平穩(wěn)運行，防范跨境資本大進(jìn)大出的風(fēng)險。

注釋：

①資本賬戶開放的原始數(shù)據(jù)來自網(wǎng)站http://web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm。

②由于識別2個以上門檻變量出現(xiàn)有個別區(qū)域國家較少而難以估計，所以下面分析中無論是單門檻還是雙門檻，均是由bootstrap抽樣800次后的F值和P值來決定的。