信息披露質(zhì)量、供應(yīng)鏈金融與制造業(yè)企業(yè)融資約束

◎文/耿光帥

一、引言

我國高度重視發(fā)展實體經(jīng)濟， 實體經(jīng)濟關(guān)系著經(jīng)濟財富與社會穩(wěn)定等方面。 制造業(yè)是實體經(jīng)濟的核心，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是我國由制造業(yè)大國向制造業(yè)強國轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵 （李紅強等，2021），而確保制造業(yè)企業(yè)及時充分融資對于其健康持續(xù)發(fā)展尤為重要。

我國相比西方發(fā)達國家，直接融資意識不強，制度體系有待完善， 導致制造業(yè)企業(yè)存在突出的融資約束困境（盛丹和王永進，2014）。同時由于資本交易市場還面臨著信息不透明和交易手續(xù)費高等問題， 導致公司在選擇外源資金時的融資成本大大超過內(nèi)源融資， 從而形成資金使用限制，即融資約束。屈文洲等（2011）提出，企業(yè)的資金限制困境會隨信息透明程度提高而得到緩解。 由此可知， 信息披露與融資約束是相關(guān)的。

供應(yīng)鏈金融最早由平安銀行提出。 供應(yīng)鏈金融可以通過核心企業(yè)的信用流轉(zhuǎn)來為中小企業(yè)信用背書， 主要是通過預(yù)付款采購融資、庫存商品融資以及應(yīng)收賬款融資等方式解決企業(yè)融資問題，并且推動“四流合一”，努力實現(xiàn)銀企信息對稱。 薛文廣等（2015）通過對中小板實證檢驗， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資約束問題能部分被供應(yīng)鏈金融所解決。

綜上得知， 已經(jīng)有大量文獻研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)緩解其融資約束可以采取供應(yīng)鏈金融與信息披露兩種方式， 而站在制造業(yè)企業(yè)角度研究二者共同對融資約束的影響卻很少。本文選取2014—2020年A 股上市制造業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)， 研究制造業(yè)企業(yè)是否面臨融資約束以及供應(yīng)鏈金融是否可緩解該問題， 并探討信息披露程度不同的企業(yè)是否在該問題上有所差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）制造業(yè)與融資約束

企業(yè)的發(fā)展需要得到融資支持，MM 理論（美國經(jīng)濟學家莫迪格利安尼和米勒所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡稱）認為，企業(yè)融資主要分為外源融資與內(nèi)源融資兩種方式，且其付出成本是相等的。也就是說， 處在有效市場中的企業(yè)不會遭遇融資約束困境。 然而， 真實市場并不如此。 如果企業(yè)無法得到所需的外源資金， 則會使用自有資金， 并且會選擇多留存現(xiàn)金以備不時之需。 但如果內(nèi)源資金不足， 企業(yè)便會遇到融資約束困境。

因為制造業(yè)企業(yè)初期投入資本多且回報時間久，當面臨不確定的市場經(jīng)濟條件以及不健全的投融資體制時，容易受到過多資金制約。最近幾年， 我國制造業(yè)的發(fā)展前景正面臨瓶頸。 勞動密集型制造業(yè)慢慢丟掉勞動成本優(yōu)勢， 較落后的制造業(yè)生產(chǎn)技術(shù)也位于粗放式發(fā)展初級階段。所以，倘若能突破制造業(yè)的融資束縛， 不但能夠為我國基礎(chǔ)類工業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展開拓新途徑， 而且還可以推動制造業(yè)企業(yè)提質(zhì)增效，逐漸完成由粗放式向集約效率型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展， 從而激活科技創(chuàng)新。因此，研究我國制造業(yè)上市企業(yè)所面臨的融資約束對行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展意義非凡。 本文由此提出假設(shè)1。

H1：制造業(yè)存在融資約束問題。

（二）供應(yīng)鏈金融與融資約束

韓民等（2017）通過對比產(chǎn)融與非產(chǎn)融企業(yè)研究提出，流動資產(chǎn)融資能力可以在供應(yīng)鏈金融模式中得到釋放。而且，供應(yīng)鏈金融能夠提高資金方與企業(yè)間的信息對稱程度。姚王信等（2017）發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融可以減輕科創(chuàng)公司的信息不對稱程度， 且供應(yīng)鏈金融的緩解能力與信息不透明度成正比。 從供應(yīng)鏈金融視角出發(fā)， 資金方將全產(chǎn)業(yè)鏈各參與方視為一體， 審查核心企業(yè)的信用等級與供應(yīng)鏈各主體間每筆交易的真實性。 基于此得出假設(shè)2。

H2：供應(yīng)鏈金融能緩解制造業(yè)企業(yè)的融資約束困境。

（三）信息披露質(zhì)量與融資約束

信息不對稱可能導致企業(yè)不得不采取逆向選擇融資方案， 從而增加企業(yè)融資成本。 當公司因缺乏債權(quán)人和公司的真實信息而獲得債務(wù)融資時， 債權(quán)人對貸款設(shè)定相對較高的利率， 并限制融資金額，以規(guī)避貸款風險。為消除信息不對稱帶來的資金制約， 企業(yè)應(yīng)自主提高披露信息的質(zhì)量和頻次， 減少市場主體之間的信息不平等。顧群等（2013）得出，信息披露質(zhì)量越低， 企業(yè)信息透明度越低，企業(yè)代理成本越高，融資逆向選擇困境可由信息充分披露來緩解。

自上世紀90年代，信息披露質(zhì)量對公司業(yè)績增長的作用越來越受到學者的重視。 Partha（1998）指出，企業(yè)融資成本隨信息披露質(zhì)量提高而降低。 彭桃英等（2013）研究發(fā)現(xiàn)， 全面披露信息可以放松與信息不對稱相關(guān)的資金限制。 袁偉秋等（2016）也發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)得到的商業(yè)信貸融資與信息披露質(zhì)量成正相關(guān)。 張濤等（2016）對中小企業(yè)板研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)債務(wù)融資成本隨披露信息質(zhì)量提高而減少。 因此本文提出假設(shè)3。

H3：制造業(yè)企業(yè)信息披露越低﹐其面臨的融資約束問題越突出

（四）按照信息披露質(zhì)量等級分組后， 供應(yīng)鏈金融與融資約束

更有效的信息披露是上市公司的一項基本要求，然而在實際的市場運作中，每家上市公司的信息披露質(zhì)量都不盡相同， 對有關(guān)方面造成問題。 投資者的投資選擇會被信息質(zhì)量的高低所影響， 而在供應(yīng)鏈中傳達的各種信息也很快， 即信息能開闊企業(yè)的信貸渠道， 破解融資難題。 借助核心企業(yè)信用性好、擔保充足、利潤好等優(yōu)勢， 能夠為供應(yīng)鏈上資質(zhì)差的參與者提高融資支持，依次降低中小企業(yè)的信息不對稱。 吳銀萍等（2016）通過實證檢驗得出， 改善金融業(yè)規(guī)模和信息披露質(zhì)量可以滿足中小企業(yè)的融資需求。 艾健明等（2017）從會計的視角發(fā)現(xiàn)， 提高會計信息質(zhì)量和發(fā)展供應(yīng)鏈金融都可以讓企業(yè)遇到的融資約束得到緩解。全面信息披露能更好地放松企業(yè)的融資約束， 但信息披露質(zhì)量差的企業(yè)則存在更嚴重的融資約束。 信息披露不透明也反應(yīng)了公司在經(jīng)營管理等相關(guān)方面存在不同程度的問題。 針對信息披露不完善的企業(yè)， 核心企業(yè)往往不會與他們合作供應(yīng)鏈金融。因此， 當信息披露質(zhì)量差的企業(yè)參與供應(yīng)鏈融資時，他們的融資約束問題能得到更顯著的解決。

H4：相對于信息披露充分的企業(yè)， 供應(yīng)鏈金融對信息披露質(zhì)量更低的企業(yè)融資約束的緩解力度更強。

三、研究設(shè)計

（一）模型選取

通過對國內(nèi)外文獻研究， 得知主要的融資約束評價 模 型 是Fazzari 等（1988）發(fā)明的投資-現(xiàn)金流模型和Almeida 等（2004）采用的現(xiàn)金-現(xiàn)金模型。 投資-現(xiàn)金流模型以投資隨現(xiàn)金流的增加而增加來作為外源融資約束研究基礎(chǔ)。而現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型利用留存現(xiàn)金對經(jīng)營現(xiàn)金流的敏感性系數(shù)來反映企業(yè)是否存在融資約束。 假如企業(yè)融資面臨限制且自身存在問題，則無法進行外源融資，一般都會選擇內(nèi)源融資，以此實現(xiàn)自身發(fā)展。 因此本文使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型來研究制造業(yè)企業(yè)融資約束問題。

（二）模型設(shè)定

為了檢驗研究假設(shè)1，本文在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性基準模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（1）：

為檢驗研究假設(shè)H2，本文在基準模型的基礎(chǔ)上引進SCF （供應(yīng)鏈金融）、CFSCF（現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融的交互項），構(gòu)建供應(yīng)鏈緩解融資約束模型如（2）：

針對假設(shè)H3，假設(shè)H4，將樣本企業(yè)按照信息披露質(zhì)量等級分為高低兩組 （高為1，低為2），在模型（1）（2）的基礎(chǔ)上加入信息披露這個虛擬變量得到模型（3）（4），再次進行檢驗。 所有變量見表1。

表1 各變量定義與計算方法

（三）樣本數(shù)據(jù)選取

本文數(shù)據(jù)選取2014—2020年A 股上市制造業(yè)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對象，將財務(wù)數(shù)據(jù)丟失、極端值和被PT/ST/ST 處理的上市公司剔除， 最終得到809 個研究樣本。 因為信息披露質(zhì)量指標只針對在深交所上市的A 股企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，而且有的企業(yè)披露年份不夠， 所以獲得樣本進一步縮少。 在姚王信等（2017）的基礎(chǔ)上，本文運用短期借款、應(yīng)付票據(jù)等微觀數(shù)據(jù)對供應(yīng)鏈金融的發(fā)展程度進行了衡量， 信息披露質(zhì)量信息是從深交所的信息披露評級中來查找，有ABCD 四種結(jié)果。本文所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)源于Wind 數(shù) 據(jù) 庫 ， 通 過EXCEL2019 和 STATA16.0兩個軟件來完成實證部分的數(shù)據(jù)處理與相關(guān)計量操作。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

模型中各變量數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示：

表2 描述性統(tǒng)計

由表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果可知， 樣本中各企業(yè)間的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動數(shù)據(jù)差距較大， 最大值為當期總資產(chǎn)的52.8%， 最小值卻是-83.6%，可能是各制造業(yè)企業(yè)的自身經(jīng)營管理所致。企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的均值為4.97%， 標準差為7.01%，為均值的1.4 倍， 說明樣本企業(yè)的現(xiàn)金流差異較小。 供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標的均值為20.2%， 標準差為11.6%，為均值的0.57 倍，說明上市中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度趨于平穩(wěn)， 但最值之間差距明顯， 表明有個別企業(yè)在供應(yīng)鏈金融發(fā)展方面遙遙領(lǐng)先。 其余變量也是最值差異較大，而標準差差異較小。信息披露質(zhì)量的平均值為0.69， 代表有接近70%的制造業(yè)企業(yè)信息披露質(zhì)量評級是A 或B， 表明我國制造業(yè)企業(yè)大部分都很重視信息披露環(huán)節(jié)。

（二）相關(guān)性統(tǒng)計

由表3 所示的各變量之間相關(guān)系數(shù)得出， 變量之間的相關(guān)系數(shù)相對較小， 說明變量之間不存在顯著多重共線性問題； 被解釋變量（CASH）與解釋變量（CF）之間的相關(guān)系數(shù)大于0， 說明二者正相關(guān)，假設(shè)1 可初步得到驗證。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

1.全樣本融資約束及供應(yīng)鏈金融對其緩解作用分析

本文所獲取的樣本數(shù)據(jù)屬于平衡短面板數(shù)據(jù)。 從表4 的回歸結(jié)果中可以看出，假設(shè)1 中的企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流CF 的系數(shù)均在1%的水平上顯著大于0。 說明我國制造業(yè)企業(yè)會選擇在生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流中留取部分現(xiàn)金作為儲備以應(yīng)對不時之需， 即我國制造業(yè)企業(yè)中存在融資約束現(xiàn)象，假設(shè)H1 成立。

表4 回歸結(jié)果

假設(shè)2 中的企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流CF 的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正， 進一步驗證了假設(shè)H1，在我國制造業(yè)企業(yè)中確實存在的融資約束現(xiàn)象。 SCFCF 的系數(shù)在1%的水平下顯著小于0，假設(shè)H2 成立。

模型中控制變量資本支出（EXPEN） 和現(xiàn)金替代物（NWC）在1%的水平下均顯著為負， 說明當企業(yè)資本支出和現(xiàn)金替代物增加時，企業(yè)會傾向減少現(xiàn)金持有量，符合預(yù)期。 而企業(yè)未來成長機會GR 在1%水平下顯著為正， 表明企業(yè)會隨著其未來成長機會增加而持有更多現(xiàn)金，兩者呈正相關(guān)。

2.按信息披露質(zhì)量分組的融資約束及供應(yīng)鏈金融對其緩解作用分析

將樣本分為信息披露質(zhì)量高與信息披露質(zhì)量低兩大類，分別進行回歸。從表5 中可以看出，在1%的顯著性水平上， 信息披露質(zhì)量低的制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流（CF）的系數(shù)為0.091，小于信息披露質(zhì)量高的制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流（CF）的系 數(shù)0.218，這 意 味著信息披露質(zhì)量低的制造業(yè)企業(yè)面臨的融資約束程度要小于信息披露質(zhì)量高的制造業(yè)企業(yè)， 高質(zhì)量信息披露不能降低企業(yè)融資約束問題。而加入供應(yīng)鏈金融指標，信息披露質(zhì)量低的制造業(yè)企業(yè)CF 的系數(shù)卻大于信息披露質(zhì)量高的制造業(yè)企業(yè)， 說明制造業(yè)企業(yè)信息披露質(zhì)量高低與緩解其融資約束沒有必然因果關(guān)系， 假設(shè)3 沒有得到驗證。

表5 回歸結(jié)果

信息披露質(zhì)量低的制造業(yè)企業(yè)CFSCF 的系數(shù)為-0.398，在1%的水平上顯著小于0， 說明供應(yīng)鏈金融能夠顯著降低信息披露質(zhì)量低的融資約束； 信息披露質(zhì)量高的制造業(yè)企業(yè)CFSCF的系數(shù)為-0.380， 顯著性水平為10% 。可以看出信息披露質(zhì)量低的制造業(yè)企業(yè)CFSCF， 系數(shù)的絕對值要大于信息披露質(zhì)量高的制造業(yè)企業(yè)且顯著性更強。 假設(shè)4 得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗分析

下面對上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性進行檢驗。 針對成長機會變量， 本文使用營業(yè)收入增長率來更換總資產(chǎn)增長率， 對本文所研究的四個假設(shè)進行穩(wěn)健性檢驗， 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果如表6。 可以看到，本文假設(shè)1 和假設(shè)2，進一步得到驗證。 假設(shè)3 還是不能成立。 發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融在信息披露高的一組企業(yè)中， 緩解融資約束效果不顯著， 但是在信息披露低的一組中很顯著， 進一步驗證了假設(shè)4。

表6 回歸結(jié)果

五、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型， 通過將信息披露質(zhì)量與供應(yīng)鏈金融結(jié)合來檢驗我國A 股上市制造業(yè)企業(yè)融資約束問題， 結(jié)論如下：第一， 我國制造業(yè)企業(yè)面臨融資約束問題。第二，發(fā)展供應(yīng)鏈金融能在一定程度上解決該問題。第三，對于制造業(yè)企業(yè)， 信息披露質(zhì)量評價等級與融資約束沒有顯著的關(guān)系。第四，相較于高質(zhì)量信息披露組的制造業(yè)企業(yè)， 供應(yīng)鏈金融緩解低質(zhì)量信息披露組的制造業(yè)企業(yè)的融資約束的效果更明顯。 且以上結(jié)論已通過穩(wěn)健性檢驗。 本文不僅豐富了融資約束研究理論， 而且為我國制造業(yè)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展提供實踐參考。

（二）對策建議

基于上述結(jié)論， 本文從信息披露質(zhì)量和供應(yīng)鏈金融角度， 為切實突破我國制造業(yè)企業(yè)融資瓶頸提出如下兩條建議：

1.信息披露質(zhì)量方面

第一， 制造業(yè)企業(yè)需要更加重視公司信息的披露質(zhì)量與頻率， 積極降低信息不對稱程度， 增進公司與投資者的信任度。第二，政府相關(guān)機構(gòu)要逐漸完善信息披露相關(guān)體系政策， 加強對制造業(yè)企業(yè)信息披露質(zhì)量與頻次的監(jiān)督， 以推進市場信息透明度的提高， 促進制造業(yè)企業(yè)更加重視信息披露事項。 第三， 銀行搭建高效的信息交流共享平臺， 降低資金方與制造業(yè)企業(yè)之間的信息不對稱，解決制造業(yè)企業(yè)融資難、融資貴問題。

2.推動建設(shè)供應(yīng)鏈金融綜合性第三方服務(wù)平臺

通過區(qū)塊鏈、云計算、物聯(lián)網(wǎng)以及大數(shù)據(jù)挖掘等科技， 將供應(yīng)鏈金融各方的數(shù)據(jù)和信息共享， 成立第三方綜合服務(wù)平臺。 利用該平臺突破對單一核心企業(yè)信用增級的局限，加強政府、科技公司和銀行等多方合作， 實現(xiàn)平臺的“多中心化”。 鼓勵更多供應(yīng)鏈末端的中小企業(yè)參與進來，獲得資金。

政府利用其公信力積極供應(yīng)鏈金融發(fā)展， 推出優(yōu)惠扶持政策。 科技公司作為平臺搭建的主導者，將區(qū)塊鏈、云計算、物聯(lián)網(wǎng)以及大數(shù)據(jù)等技術(shù)運用到供應(yīng)鏈金融中，降低整體風險，提高融資效率。 銀行作為資金供給方參與平臺建設(shè)發(fā)展， 減少銀企信息不對稱， 降低了交易的不確定性， 推出更多供應(yīng)鏈金融等產(chǎn)品， 增加平臺的資金量，最終實現(xiàn)多方受益。平臺操作方案如下：

首先， 有融資意向的中小企業(yè)在平臺提交一定比例的保證金成為平臺會員，當眾多企業(yè)通過提交保證金成為會員后， 該平臺就擁有了一個資金池來降低資金供給者所面臨的信用風險。其次，融資企業(yè)在平臺上提供相應(yīng)的質(zhì)押物并申請貸款， 科技公司對該融資企業(yè)相關(guān)資質(zhì)進行大數(shù)據(jù)審核分析， 并將結(jié)果共享到平臺上， 平臺自動匹配相應(yīng)銀行。 因為有中小企業(yè)貿(mào)易背景的真實性與科技公司的審核結(jié)果， 再加上平臺的資金池做擔保， 銀行的借款意愿更強。最后，銀行通過平臺隨時關(guān)注其貸款中小企業(yè)的動態(tài)運營情況與還款進度，直至貸款還清。平臺中的物流企業(yè)不僅提供質(zhì)押評估與倉儲等服務(wù)， 同時將自身掌握的海量交易信息接入平臺的信息庫中， 科技公司通過新一代信息技術(shù)對信息進行分析提取并在平臺運營中不斷積累新的信息。 這一信息的流通與積累將大大降低借貸雙方的信息不對稱程度，并且平臺的保證金制度也能降低銀行的風險。而對于中小企業(yè)來說，平臺可以提高融資效率，降低融資成本與風險， 極大改善企業(yè)的融資環(huán)境，同時由于信息在平臺上實時更新流通，一旦違約可能就會導致其在平臺上的資質(zhì)評級大幅降低，甚至失去在平臺上的融資機會， 違約成本極高。 因此這會更好的促進供應(yīng)鏈金融第三方服務(wù)平臺的良性發(fā)展。