推動工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)境內上市的實踐路徑

張子學

【關鍵詞】工業(yè)互聯(lián)網 境內上市 中概股

【中圖分類號】F424 【文獻標識碼】A

近年來，我國把握數字經濟發(fā)展機遇，培育出一批優(yōu)秀的工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)，為中國經濟發(fā)展注入了新動能，促進了我國經濟轉型升級，為我國產業(yè)鏈供應鏈現(xiàn)代化發(fā)展提供關鍵支撐，也為實體經濟高質量發(fā)展提供了重要基礎。然而，不容忽視，這批快速發(fā)展的工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)多由美元基金投資，部分龍頭企業(yè)還搭建了紅籌架構，擬擇機赴美上市。在當前國際競爭日趨激烈的形勢下，我國企業(yè)赴美上市可能面臨較大風險。為提高上市公司質量，探索化解優(yōu)質紅籌企業(yè)境外上市風險，滿足工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)融資和發(fā)展需求，加之數據信息安全、金融安全等方面的戰(zhàn)略考慮，我國資本市場有必要吸取過去二十多年消費互聯(lián)網企業(yè)赴美上市的經驗教訓，配合注冊制改革的進一步深化，加快構建與工業(yè)互聯(lián)網等數字經濟發(fā)展相適應的市場生態(tài)，支持更多相關企業(yè)境內上市。

工業(yè)互聯(lián)網是產業(yè)數字化的核心部分，是我國經濟轉型升級的有力支撐和推動產業(yè)變革的重要力量。其細分領域主要有數字化制造（物聯(lián)網）、SaaS（軟件服務化）、人工智能、工業(yè)軟件、供應鏈設計等，在提高制造業(yè)企業(yè)智能化水平、支持產業(yè)鏈上下游中小企業(yè)發(fā)展、引導傳統(tǒng)行業(yè)綠色低碳、提升供應鏈效率、推動實體經濟“降本、增效、提質、創(chuàng)新”等方面作用顯著。

工業(yè)互聯(lián)網的發(fā)展加速了技術-產業(yè)-資本的互動，吸引了PE（私募股權投資）/VC（風險投資）流入，在京津冀、長三角、珠三角地區(qū)形成了各具特色的優(yōu)勢板塊。初步統(tǒng)計，2014年以來獲得PE/VC多輪投資且發(fā)展較好的工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)有381家。這批企業(yè)尚未上市，累計獲得約1200輪PE/VC投資，金額超過2800億元，超過八成集中在京津冀、長三角和珠三角城市群。在京津冀地區(qū)，得益于軟件產業(yè)較為發(fā)達，SaaS企業(yè)最多，共有18家，在京津冀三地中占比最高。在長三角地區(qū)，數字化制造（物聯(lián)網）、人工智能、工業(yè)軟件等企業(yè)較多，共有53家，占該地區(qū)樣本企業(yè)的三分之一。在珠三角地區(qū)，供應鏈設計企業(yè)最為集中，共有40家，約占該地區(qū)樣本企業(yè)的一半。隨著工業(yè)互聯(lián)網產業(yè)帶動效應的非線性增長，這三個城市群以更快速度匯聚了技術、人才、企業(yè)和資本，進一步豐富了工業(yè)互聯(lián)網發(fā)展生態(tài)，顯著提高了我國產業(yè)鏈、供應鏈的韌性。

目前，以工業(yè)互聯(lián)網為代表的數字經濟已成為世界各國爭奪話語權的核心領域，歐美等國均將發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網提升到國家戰(zhàn)略高度。未來我國工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)發(fā)展到一定水平后，對內將是實現(xiàn)經濟雙循環(huán)的強大引擎，對外則是保持我國國際競爭優(yōu)勢的重要手段。然而，“工業(yè)革命不得不等候金融革命”。相比于其他領域，工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)集前沿技術、工業(yè)制造和生態(tài)建設于一身，投入更大、周期更長、風險更高、輻射帶動作用更強，需要資本市場給予戰(zhàn)略性、系統(tǒng)性、持續(xù)性的支持。

當前，我國資本市場尚未形成與工業(yè)互聯(lián)網發(fā)展相匹配的市場生態(tài)，覆蓋面相對不足，對優(yōu)質企業(yè)的吸引力較為有限。據不完全統(tǒng)計，目前我國工業(yè)互聯(lián)網領域共有47家獨角獸企業(yè)，約占全國獨角獸企業(yè)總數的15%，企業(yè)估值合計近1萬億元。其中，23家獨家獸企業(yè)主要由美元基金投資，17家搭建了紅籌架構。在人工智能領域的8家獨角獸企業(yè)中，有4家搭建了紅籌架構。估值最高的前10家獨角獸企業(yè)中，有6家搭建了紅籌架構。

與以往的消費互聯(lián)網企業(yè)類似，我國工業(yè)互聯(lián)網紅籌企業(yè)也更傾向于赴美上市。例如，滿幫、涂鴉智能已在紐交所IPO上市。另據統(tǒng)計，紅籌企業(yè)境內上市相關試點方案出臺后，保留紅籌架構以境外主體申報在境內上市的企業(yè)有12家，其中工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)僅2家。

工業(yè)互聯(lián)網紅籌企業(yè)赴美上市的原因也與之前的消費互聯(lián)網企業(yè)較為類似，主要有：一是美國市場對新興領域的容納度和認可度更高，工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)作為數字經濟的典型代表，更能獲得投資者和中介機構的青睞，并已形成明顯的板塊聚集效應和示范效應。在境內上市則需要滿足較高的市值及營業(yè)收入要求，而多數工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)目前尚處于快速成長階段，盈利有限。二是工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)初創(chuàng)時期風險較大、前景不明、成本投入較多，難以吸引人民幣基金，主要依靠美元基金獲得融資支持，在我國現(xiàn)有外匯管理、發(fā)行上市、股份限售制度下，美元基金較難通過境內上市順利退出并實現(xiàn)收益，因此，很多工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)更愿意推動企業(yè)赴美上市。三是紅籌企業(yè)大多搭建了VIE架構（協(xié)議控制），目前在境內上市的相關法規(guī)過于籠統(tǒng)，缺乏操作細則，處理方式尚不明確，監(jiān)管上基本是“一企一策”，企業(yè)境內上市預期不強。

歷史上看，我國消費互聯(lián)網、生物醫(yī)藥、新能源汽車等行業(yè)的新興企業(yè)大多在海外上市，先后有500多家選擇美國市場，境內市場錯失了一批又一批優(yōu)質上市資源，這在一定程度上表明境內資本市場對新經濟的服務短板一直沒有得到有效解決。目前，我國已經到了工業(yè)互聯(lián)網快速發(fā)展的關鍵節(jié)點，鑒于工業(yè)互聯(lián)網的重大戰(zhàn)略意義，我國資本市場有必要盡快加大對該領域優(yōu)質企業(yè)的支持力度。

一是需要盡快解決企業(yè)融資需求和PE股東退出問題。我國相當部分的工業(yè)互聯(lián)網初創(chuàng)企業(yè)主要依靠PE/ VC獲得資金。隨著企業(yè)發(fā)展壯大，對資金的需求更為迫切、規(guī)模更大，前期投資的PE/VC也面臨日益突出的退出壓力。如果無法及時上市融資，則企業(yè)未來發(fā)展和PE/VC退出都將受到不利影響。而且，由于工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)的客戶都是B端，以中小企業(yè)為主，產業(yè)鏈上下游的大量中小企業(yè)也同樣會面臨連鎖效應。

二是需要確保信息數據安全。我國工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)的業(yè)務基本在國內，掌握了大量工業(yè)制造領域和流通領域的數據。工業(yè)互聯(lián)網的數據形態(tài)多樣、牽涉面廣，對信息數據安全的要求比消費互聯(lián)網更高。雖然我國出臺了《中華人民共和國數據安全法》嚴控數據跨境，但美國《外國公司問責法案》要求提交中概股公司審計工作底稿。在兩國監(jiān)管政策發(fā)生正面矛盾的情況下，企業(yè)赴美上市很難同時做到既滿足信息披露要求，又確保信息數據安全，容易對我國工業(yè)互聯(lián)網數據安全造成隱患。

三是我國境內資本市場需要留住更多優(yōu)質企業(yè)資源，提高上市公司質量和投資者的獲得感。目前，境內僅69家上市公司主要從事工業(yè)互聯(lián)網業(yè)務，且多為如?？低暋R川技術等通用設備制造企業(yè)，業(yè)態(tài)較為單一。相比海外較為鮮明的板塊聚集效應而言，境內市場在某些重要的細分行業(yè)，比如，在SaaS、人工智能、工業(yè)軟件及供應鏈設計等領域的上市公司數量較少，缺乏龍頭企業(yè)。據統(tǒng)計，美國科技股前20位的上市公司，50%的市值被7家工業(yè)互聯(lián)網相關企業(yè)包攬。SaaS領域的上市公司超過了50家，其中Salesforce市值超過2500億美元，Shopify將近2000億美元，Servicenow超過1000億美元。工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)兼具“工業(yè)”和“互聯(lián)網”特性，一旦突破行業(yè)爆發(fā)點，將有可能成長為具有標桿效應的優(yōu)秀企業(yè)。

四是需要探索更多方式從源頭化解中概股風險。雖然我國監(jiān)管機構一直在積極協(xié)調，中概股退市風險依然存在變數。香港市場雖然可以為中概股提供股份轉讓功能，但其融資功能有限，也難以在短期內接納較多企業(yè)。境內市場流動性更好，融資功能較強，以推動工業(yè)互聯(lián)網紅籌企業(yè)境內上市為突破口，可以為解決中概股問題提供更多選擇。

推進優(yōu)質工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)在境內上市的路徑探析

第一，以全面推行注冊制為契機，推動更多優(yōu)質工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)境內上市。

一是推出更為靈活的紅籌企業(yè)境內發(fā)行上市條件。工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)的特點是市場培育周期更長、融資輪次更多、頻率更快，且技術與商業(yè)模式均在不斷探索過程中。建議針對其發(fā)展特點，對優(yōu)質紅籌企業(yè)引入更為靈活的發(fā)行上市條件，在降低財務指標要求的同時，增加對企業(yè)研發(fā)投入、成長性、在產業(yè)鏈重構過程中的地位和角色等因素的考量。

二是加強部委協(xié)同，進一步提高VIE架構紅籌企業(yè)境內上市相關規(guī)則的可操作性。建議證監(jiān)會、發(fā)改委、商務部等相關部門，明確統(tǒng)一相關標準、要求與審核流程，形成清晰的規(guī)則引導。

三是支持尚未盈利的工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市。工業(yè)互聯(lián)網本質上是促進傳統(tǒng)產業(yè)與大數據、云計算、區(qū)塊鏈等數字技術的深度融合，為傳統(tǒng)產業(yè)轉型升級賦能，正好與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的定位相契合。建議重點從以下兩類企業(yè)入手：一是服務中小企業(yè)數字化轉型的工業(yè)互聯(lián)網平臺企業(yè)（包括SaaS），如智慧芽、海爾卡奧斯等；二是專注于垂直細分傳統(tǒng)行業(yè)數字化、具備較大業(yè)務規(guī)模的供應鏈設計企業(yè)，如紡織行業(yè)、五金領域、汽配行業(yè)等領域的龍頭企業(yè)。

第二，推出有利于工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)在境內上市的配套措施，優(yōu)化市場環(huán)境。

一是聚焦京津冀、長三角和珠三角地區(qū)的優(yōu)勢領域，引導人民幣PE/VC投向早期工業(yè)互聯(lián)網企業(yè)。京津冀和長三角地區(qū)的央企眾多、工業(yè)互聯(lián)網底層技術較為發(fā)達，珠三角地區(qū)的新一代信息技術產業(yè)發(fā)達、軟硬件和通用基礎設施企業(yè)數量眾多，可以聚焦這些地區(qū)的優(yōu)勢領域，發(fā)揮PE/VC作用，培育孵化更多優(yōu)質上市資源。建議對投資工業(yè)互聯(lián)網的PE/VC機構出臺更具針對性的優(yōu)惠政策，如退出時稅收減免等；設立工業(yè)互聯(lián)網發(fā)展母基金，在投資年限和容錯率方面給予母基金及其所投的子基金更大的包容性，轉變現(xiàn)有國資基金、政府引導基金的績效考核辦法，促進更多資源投向初創(chuàng)企業(yè)。此外，針對不同城市群的特點，合理規(guī)劃布局，避免重復建設，提供更精準的產業(yè)政策支持，統(tǒng)籌安排相關專項資金，加大對產業(yè)鏈協(xié)同創(chuàng)新、關鍵核心技術攻關、產業(yè)細分集群等支持力度。

二是在合理范圍內為企業(yè)創(chuàng)始人或早期投資者的退出收益在跨境匯出方面給予一定政策空間。針對不少企業(yè)創(chuàng)始人為回國留學人員或境外華裔的現(xiàn)狀，企業(yè)境內上市后，為創(chuàng)始人或早期投資者退出時跨境匯出收益提供政策空間，如允許上市后一定時期將一定數量退出的人民幣資金轉為外匯匯出，初期可將該等匯出資金額度與企業(yè)創(chuàng)造的外匯規(guī)模掛鉤。

（作者為中國政法大學民商經濟法學院教授）

【參考文獻】

①通過清科私募通數據庫、WIND數據庫、調研走訪和公開數據資料等信息來源，共計搜集整理了381家工業(yè)互聯(lián)網創(chuàng)業(yè)企業(yè)數據，本文主要研究觀點基于上述數據分析得出。

②根據胡潤“2021全球獨角獸榜”、長城戰(zhàn)略咨詢《中國獨角獸企業(yè)研究報告2021》、艾媒咨詢“2020中國新經濟獨角獸200強榜單”等信息來源，并結合互聯(lián)網公開資料，搜集整理了47家工業(yè)互聯(lián)網獨角獸企業(yè)，企業(yè)估值合計約為9129.7億元。

責編/谷漩 美編/陳琳