經(jīng)濟(jì)政策不確定性、商業(yè)信用與財務(wù)脆弱性
——以制造業(yè)上市公司為研究對象

吳成頌，常 志

（安徽大學(xué) 商學(xué)院，合肥 230601）

一、引 言

制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，行業(yè)的發(fā)展以及資金融通一直以來都是國家乃至民眾所關(guān)注的議題。過去長期以來，得益于較為低廉的人力成本以及規(guī)?；a(chǎn)，制造業(yè)得到了快速發(fā)展并成為推動我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的一大助力。目前，在我國實施“中國制造2025”戰(zhàn)略、旨在從制造大國轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃鞆?qiáng)國的背景下，制造業(yè)將有較長的一段時期處于轉(zhuǎn)型期間。為完成制造型企業(yè)從勞動密集型向高附加值技術(shù)密集型順利轉(zhuǎn)變，穩(wěn)健的資金流入是必不可少的，只有合理引導(dǎo)資金不斷進(jìn)入制造業(yè)以及優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，才能循序漸進(jìn)地實現(xiàn)制造業(yè)強(qiáng)國的發(fā)展目標(biāo)。但伴隨著逆全球化思想的蔓延，全球產(chǎn)業(yè)鏈開始進(jìn)行調(diào)整甚至重構(gòu)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境同比變化較快。為應(yīng)對這一變化，政府通過制定或調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策來達(dá)到引導(dǎo)市場發(fā)展的預(yù)期目標(biāo)，而經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整對企業(yè)的決策產(chǎn)生較大的影響，使得企業(yè)未來發(fā)展充滿不確定性。與此同時，伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，銀行會因更加傾向于降低對外投資水平出現(xiàn)惜貸行為，企業(yè)將面臨更大的融資約束［1］，商業(yè)信用作為一種非正式融資的渠道，在銀行信貸規(guī)?？s小的情況下，可能會被更多的企業(yè)所重視。在這一背景下，深入分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性同商業(yè)信用以及企業(yè)財務(wù)脆弱性之間的關(guān)系具有重要的理論內(nèi)涵和現(xiàn)實意義。本文著重研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)行為之間的影響，基于制造業(yè)上市公司分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用的關(guān)系，以及商業(yè)信用與財務(wù)脆弱性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用是政策不確定性影響財務(wù)脆弱性的中介機(jī)制。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：一是拓寬了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)行為的影響研究。學(xué)者們對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究已經(jīng)較為豐富，但在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)風(fēng)險方面的研究并不全面，本文創(chuàng)新地關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于制造型企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模的影響，并探究政策不確定性通過商業(yè)信用影響企業(yè)財務(wù)脆弱性的影響作用；二是拓展了制造業(yè)供應(yīng)鏈內(nèi)部融資領(lǐng)域的研究。王化成等（2016）［2］通過對全行業(yè)樣本2007—2014 年季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模會因經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高而略微下降，本文研究范圍限定在融資約束更加明顯的制造型企業(yè)，通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會使制造型企業(yè)更加傾向于通過供應(yīng)鏈內(nèi)部融資渠道緩解融資約束，從宏觀經(jīng)濟(jì)層面驗證商業(yè)信用的存在機(jī)理，豐富了現(xiàn)有成果；三是基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的討論。本文對于商業(yè)信用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與財務(wù)脆弱性之間的中介作用的討論與中國特色制度相結(jié)合，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度討論了經(jīng)濟(jì)政策不確定性、商業(yè)信用與財務(wù)脆弱性的關(guān)系，這有利于為更好地配置信貸資源等提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指國家主體在制定經(jīng)濟(jì)政策的過程中，由于政策預(yù)期不夠明朗、指向不夠清晰所導(dǎo)致的不確定性。金融危機(jī)后，為防止系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更強(qiáng)的穩(wěn)定性，政府對經(jīng)濟(jì)干預(yù)的頻度與幅度均有所加強(qiáng)，但頻繁的政府干預(yù)，亦會使市場發(fā)展的預(yù)期不明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增高。Veronesi等（2012）［3］較早研究政策不確定性對企業(yè)所帶來的影響，通過分析發(fā)現(xiàn)政策不確定性會提高企業(yè)股價的波動并同時加大了企業(yè)的融資約束；Francis 等（2014）［4］的實證研究結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增大顯著提高了銀行的貸款成本，其中具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的銀行相較于無關(guān)聯(lián)關(guān)系銀行具有信息優(yōu)勢；Bhattacharya 等（2017）［5］以國家大選來衡量經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，發(fā)現(xiàn)在不確定性較高時期，企業(yè)會因為預(yù)期不明減少企業(yè)的創(chuàng)新活動同時減少創(chuàng)新支出。另有研究證明，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性處于較高水平時，企業(yè)更加傾向于持有更多的現(xiàn)金，降低企業(yè)杠桿率。且因不同融資與市場化程度的約束，不同地區(qū)的企業(yè)增持現(xiàn)金的水平表現(xiàn)不同［6-8］；蔣騰（2018）［9］、陳勝藍(lán)（2018）［10］以及趙萌等（2020）［11］通過研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高時，企業(yè)通過銀行渠道的融資水平將顯著下降，同時企業(yè)會減少對外提供的商業(yè)信用，稅收規(guī)避程度也會顯著提高；顧夏銘等（2018）［12］、顧群等（2020）［13］通過企業(yè)創(chuàng)新的角度就經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)行為的影響進(jìn)行研究，前者通過驗證發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高會正向影響其R＆D 投入以及專利的申請量，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新程度，后者將創(chuàng)新分為探索式創(chuàng)新與開發(fā)式創(chuàng)新兩種，通過研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性的增高會促進(jìn)企業(yè)加大對于創(chuàng)新的投入，其中對于探索式創(chuàng)新有著顯著的促進(jìn)作用，對于開發(fā)式創(chuàng)新并沒有明顯的作用。

此外，我國對于商業(yè)信用的研究也成果豐碩。由于我國資本市場還處在發(fā)展階段，上市企業(yè)的融資渠道中，直接融資較為受限，銀行信貸和非正式的商業(yè)信用成為企業(yè)間主要的融資來源。對商業(yè)理論的研究中，“經(jīng)營動機(jī)理論”認(rèn)為企業(yè)提供商業(yè)信用的動機(jī)是為了占據(jù)更多的市場，以流動性換取市場份額，同時以商業(yè)信用為產(chǎn)品的質(zhì)量提供保證［14-15］；Kim 等（2012）［16］證明企業(yè)間的商業(yè)信用像是“膠水”一般粘接了復(fù)雜的供應(yīng)鏈，緩解了供給需求雙方的道德風(fēng)險。然而，也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)占用商業(yè)信用相當(dāng)一部分是出于預(yù)防性動機(jī)，將商業(yè)信用看作一種現(xiàn)金管理工具，滿足企業(yè)對于流動性的需求。Ferrando 等（2013）［17］在研究中證明應(yīng)付賬款可以些許彌補(bǔ)金融市場以及產(chǎn)品市場存在的不足，且在正式融資渠道難以獲得資金的企業(yè)會更加依賴商業(yè)信用所帶來的流動性；蘇志強(qiáng)等（2015）［18］通過研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用有利于提高企業(yè)的市場價值，且進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)在面臨融資約束較強(qiáng)的公司中商業(yè)信用所帶來的邊際收益會隨著商業(yè)信用積累而增加；在融資模式選擇中，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)銀行信貸與商業(yè)信用之間存在替代關(guān)系且這種關(guān)系受到融資約束的影響，當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束越大時，企業(yè)銀行借款規(guī)模逐漸減小，商業(yè)信用規(guī)模逐漸擴(kuò)大［19］；更進(jìn)一步地，陳勝藍(lán)和馬慧（2018）［20］利用中國貸款利率市場化改革作為準(zhǔn)自然實驗，通過研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)貸款利率上限放開后，高風(fēng)險公司相較于低風(fēng)險公司商業(yè)信用的減少顯著更多，當(dāng)貸款利率下限放開后，高風(fēng)險公司商業(yè)信用的增加也顯著更多，高風(fēng)險公司對貸款利率的上下限更為敏感；從宏觀角度來看，張園園等（2020）［21］實證研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用與企業(yè)經(jīng)營活動資本效率呈顯著倒“U”型關(guān)系，經(jīng)濟(jì)政策不確定性強(qiáng)化了這一效應(yīng)。

上述研究主要從不確定性對公司行為的影響以及從商業(yè)信用的利用及職能展開為本文提供了有益參考，但在已有研究中，鮮有文獻(xiàn)就經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的財務(wù)脆弱性進(jìn)行研究，且制造業(yè)作為有明顯供應(yīng)關(guān)系特點的行業(yè)，對于商業(yè)信用的使用規(guī)模大、頻率高、運(yùn)用廣泛，也少有學(xué)者針對制造型企業(yè)就經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的融資渠道進(jìn)行研究。因此，考察宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與公司商業(yè)信用供給以及企業(yè)所需承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系對企業(yè)在運(yùn)營中應(yīng)對政策的多變、降低自身風(fēng)險水平具有一定的啟示和意義。

（二）研究假設(shè)

在企業(yè)的運(yùn)營管理中，較高水平的現(xiàn)金儲備可以預(yù)防企業(yè)的流動性危機(jī)、緩解企業(yè)的融資約束和抵御外來不良因素帶來的沖擊，商業(yè)信用作為企業(yè)現(xiàn)金儲備的來源之一，獲得了廣泛的重視。李澤廣等（2020）［19］認(rèn)為商業(yè)信用不僅僅只是企業(yè)融資的來源之一，更多地充當(dāng)了現(xiàn)金管理工具，使得企業(yè)能更加穩(wěn)健地發(fā)展。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時，政府經(jīng)濟(jì)政策變動較少，企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境較為平穩(wěn)，企業(yè)預(yù)期未來經(jīng)營受到的影響較小，企業(yè)間的商業(yè)信用流動也保持穩(wěn)定；當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，Bordo 等（2016）［22］和申宇等（2020）［23］研究發(fā)現(xiàn)銀行受經(jīng)濟(jì)政策波動干擾以及信息不對稱的影響，面臨信貸信用風(fēng)險增高以及貸款違約概率增大，為控制風(fēng)險，銀行會調(diào)整風(fēng)險控制政策進(jìn)而降低信貸增速，提高貸款損失計提，這加劇了金融機(jī)構(gòu)流動性緊縮與企業(yè)融資約束，企業(yè)所處的經(jīng)營和投資環(huán)境均會受到較大沖擊，張光利等（2017）［24］認(rèn)為企業(yè)會出于預(yù)防性動機(jī)的需求提高現(xiàn)金儲備，降低投資水平，提高流動性以增強(qiáng)自身的抗風(fēng)險能力。此時，商業(yè)信用作為一項替代性融資工具可以使企業(yè)在正規(guī)融資渠道外獲得融資以補(bǔ)充自身的流動性，理性的企業(yè)家會減少對下游企業(yè)提供的商業(yè)信用，增加所占用上游供貨商的商業(yè)信用，以維持企業(yè)的流動性儲備，降低經(jīng)營風(fēng)險。

根據(jù)Fisman 等（2004）［25］、余明桂等（2010）［26］和 Giannetti 等（2011）［27］提出的商業(yè)信用的經(jīng)營動機(jī)理論，上游公司對客戶提供商業(yè)信用可以看作是公司吸引客戶的一種短期投資，是以犧牲自身流動性來換取潛在利益的一種選擇，也可以看作是一種信號傳遞，尤其是在差異化市場中，商業(yè)信用可以增強(qiáng)上下游企業(yè)之間的信任關(guān)系，成為一種質(zhì)量擔(dān)保信號并有效降低道德風(fēng)險。但在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、政策不確定性較高時期時，提供商業(yè)信用帶來的邊際成本會逐漸上升，上游廠商也可能會采取保守的銷售策略，減少自身商業(yè)信用的提供，商業(yè)信用的需求供給的動態(tài)平衡會發(fā)生變化，這時商業(yè)信用的供給很大程度上取決于上下游企業(yè)之間的議價能力，而在買方市場理論中，需求方占據(jù)主動地位，供給方往往會向需求方“妥協(xié)”，通過犧牲流動性的方式來獲取更多市場份額［28-29］，且上市公司本身在行業(yè)中處于較高的市場地位，擁有一定的話語權(quán)，所以本文認(rèn)為在商業(yè)信用的占有博弈中處于需求方的上市企業(yè)能夠占據(jù)優(yōu)勢地位?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)其他條件保持不變時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，公司占用的商業(yè)信用越多。

李澤廣等（2020）［19］通過研究證明，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時，銀行會對不同企業(yè)進(jìn)行遴選產(chǎn)生結(jié)構(gòu)化的供給效應(yīng)，尤其當(dāng)企業(yè)融資約束較強(qiáng)時，商業(yè)信用是銀行信貸必不可少的替代性融資方式。換言之，商業(yè)信用提升了企業(yè)的流動性。其內(nèi)在作用渠道主要表現(xiàn)為：首先，作為信貸資金的非正規(guī)渠道替代性來源，商業(yè)信用彌補(bǔ)了正規(guī)融資渠道由于信息不對稱等原因所帶來的融資低效率，滿足企業(yè)提高自身流動性的需求；其次，基于買方市場理論，在市場中需求方處于強(qiáng)勢地位，買方為占用的商業(yè)信用所付出的成本很低，甚至占據(jù)部分這種商業(yè)信用不會產(chǎn)生額外的資金成本，雖然屬于債務(wù)但無利息，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高時，占用的商業(yè)信用所帶來邊際收益會更高，所以占用商業(yè)信用為企業(yè)帶來的收益可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所付出的成本；最后，作為產(chǎn)業(yè)鏈中“黏合劑”的商業(yè)信用會為企業(yè)帶來“聲譽(yù)”效應(yīng)，因為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，銀行通常會將擁有商業(yè)信用視為正向評價，可以較好地緩解信息不對稱現(xiàn)象，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)從正規(guī)渠道獲取流動性的能力。當(dāng)企業(yè)占有更多的商業(yè)信用時，短期內(nèi)其擁有更多的流動資產(chǎn)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)其他條件不變時，企業(yè)占有的商業(yè)信用越多，企業(yè)的財務(wù)脆弱性越低。

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，制造業(yè)上市企業(yè)更多地將商業(yè)信用作為替代性融資工具，通過占用上游廠商的應(yīng)收賬款等以及減少自身提供的商業(yè)信用從而滿足自身對于增加現(xiàn)金持有的需求，提高自身的流動性，降低企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險；而企業(yè)所占用的商業(yè)信用作為流動性較高的資產(chǎn)，為企業(yè)帶來的邊際收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)所需要付出的資金成本，同時其本身也能夠作為一種信號傳遞工具為企業(yè)帶來“聲譽(yù)”效應(yīng)，這會改善企業(yè)所面臨的營運(yùn)環(huán)境，使得企業(yè)的財務(wù)脆弱性減弱。那么，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能通過使商業(yè)信用增多來影響企業(yè)財務(wù)狀況，使財務(wù)脆弱性降低。基于此。提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過使商業(yè)信用增多緩解企業(yè)財務(wù)脆弱性。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性

本文采用Baker 等［30］根據(jù)《南華早報》利用媒體對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的客觀評價運(yùn)用文本挖掘技術(shù)所編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來刻畫中國經(jīng)濟(jì)政策不確定程度。為了與其他數(shù)據(jù)保持時間刻度上的一致性，參考饒品貴［31］、向古月［32］的做法，本文選取四種方法將月度指數(shù)換算為年度指數(shù)，詳細(xì)如表1：

表1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性

2.商業(yè)信用

參考王化成、劉歡（2016）［2］的做法，本文將商業(yè)信用（trade_credit 簡寫為TC0）界定為公司應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和，并除以公司總資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)化，同時選用（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款-應(yīng)收票據(jù)-預(yù)付賬款）/公司總資產(chǎn)（TC1）刻畫商業(yè)信用以及使用（流動負(fù)債-短期借款-應(yīng)付職工薪酬-應(yīng)付賠付款-應(yīng)付保單紅利-應(yīng)付股利-一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）衡量企業(yè)短期信用（TC2）以提供穩(wěn)健性檢驗。

3.財務(wù)脆弱性

本文通過考察企業(yè)的盈利能力、償債能力以及企業(yè)流動性來衡量企業(yè)的財務(wù)脆弱性，借鑒Altman 的處理方法使用修正Altman-ZScore（簡寫為 Z）來刻畫企業(yè)財務(wù)脆弱性［33］，且當(dāng) Z 值越大企業(yè)的財務(wù)脆弱性越小，Z 值越小企業(yè)的財務(wù)脆弱性越大。

4.控制變量

為了盡可能控制企業(yè)其他的因素對財務(wù)脆弱性的干擾，降低回歸結(jié)果的內(nèi)生性問題，參考既有文獻(xiàn)［1，7，10，32］，本文選取如下控制變量：企業(yè)規(guī) 模（Size）；托 賓 Q（Tobinq）；企 業(yè) 成 長 性（Growth）；企業(yè)盈利能力（ROA）；清算比價值（Li‐va）；資產(chǎn)流動性（Liqu）；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）；股權(quán)性質(zhì)（Ownpro）；現(xiàn)金流（Cfo）；股權(quán)結(jié)構(gòu)（Top10）；兩職合一（Unit）。詳情如表2：

表2 控制變量

本文經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)采用Baker等［30］基于《南華早報》利用文本挖掘技術(shù)而構(gòu)建的EPU 指數(shù)，財務(wù)脆弱性數(shù)據(jù)由wind 數(shù)據(jù)庫獲得，其他微觀數(shù)據(jù)和變量均從國泰安數(shù)據(jù)庫得到。并對所有微觀連續(xù)變量進(jìn)行左右各1%的Winsorize 縮尾處理，減小異常值對研究的影響，同時將金融行業(yè)、ST 上市公司從樣本中剔除。經(jīng)過上述常規(guī)數(shù)據(jù)處理之后，本文整理得到2010—2019 年制造業(yè)A 股上市公司數(shù)據(jù)，樣本容量為14399 的非平衡面板數(shù)據(jù)。在進(jìn)行回歸分析的過程中使用面板固定模型并在行業(yè)層面進(jìn)行聚類分析，保證數(shù)據(jù)分析結(jié)果的穩(wěn)健有效。解釋變量方面，本文采用epu2與epu3除以100得到l.lpu1 與l.lpu2，作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理變量；在被解釋變量方面，本文使用了TC0（公司應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和與總資產(chǎn)的比值）與TC1（（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款-應(yīng)收票據(jù)-預(yù)付賬款）/公司總資產(chǎn)）作為商業(yè)信用的代理變量；模型設(shè)定方面，本文主要利用固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)兩種模型進(jìn)行分別估計，并采用行業(yè)層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤以保證結(jié)果的穩(wěn)健性，在驗證中介效應(yīng)時，我們對所使用的變量進(jìn)行Hausman 檢驗，通過分析得出固定效應(yīng)模型相較于隨機(jī)效應(yīng)模型更加具有解釋力，所以在此部分本文選用面板固定效應(yīng)模型。

（二）回歸模型設(shè)計

假設(shè)1 對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用的關(guān)系進(jìn)行分析。為了檢驗該假設(shè)，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，TCi，t表示企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；EPUi，t-1為滯后1 期宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，選擇滯后項是為了進(jìn)一步緩解內(nèi)生性；Xi，t為可能對因變量具有潛在影響的控制變量；Ui，t和i，t則分別表示企業(yè)、年份固定效應(yīng)和隨機(jī)擾動項。值得說明的是，本文使用面板固定效應(yīng)模型以達(dá)到控制企業(yè)的個體固定效應(yīng)，同時控制年份固定效應(yīng)控制時間維度上干擾回歸實驗的因素。如果回歸結(jié)果顯示參數(shù)β1顯著為正，則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升使商業(yè)信用規(guī)模上升，驗證了假設(shè)1。

假設(shè)2 分析了商業(yè)信用與財務(wù)脆弱性之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型來進(jìn)行實證檢驗：

其中，Zi，t表示企業(yè)財務(wù)脆弱性，其他變量的含義與式（4）相同。當(dāng)實證檢驗結(jié)果顯示β2顯著為正時，假設(shè)2 即可得到驗證。

假設(shè)3 探討了商業(yè)信用是否充當(dāng)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響財務(wù)脆弱性的中介變量。參考溫忠麟等（2005）［34］中介效應(yīng)實證檢驗三步法，本文構(gòu)建如下模型：

根據(jù)中介效應(yīng)三步檢驗法，首先，本文對式（3）進(jìn)行檢驗，當(dāng)系數(shù)β3顯著為負(fù)時說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)財務(wù)脆弱性有緩解效應(yīng)；其次，對式（1）進(jìn)行檢驗，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會按照假設(shè)所預(yù)計對企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模有顯著的正向影響；最后，我們對式（4）進(jìn)行檢驗，觀察系數(shù)β4、β5的顯著情況。若上述檢驗過程中，β1、β3、β4與 β5中有皆顯著不為零則說明商業(yè)信用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與財務(wù)脆弱性之間起到部分中介作用；若β1、β3與β5皆顯著不為零，而β4不顯著則說明商業(yè)信用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與財務(wù)脆弱性之間起到完全的中介作用；若β3顯著不為零，β1、β5至少有一個顯著不為零，此時需要在進(jìn)行Sobel 檢驗，當(dāng)檢驗結(jié)果顯著時，中介效應(yīng)顯著，反之則不顯著；若β3檢驗結(jié)果為不顯著，則說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性并不對企業(yè)財務(wù)脆弱性產(chǎn)生影響，則不必要檢驗商業(yè)信用的中介效應(yīng)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

為防止多重共線性給實驗結(jié)果帶來的負(fù)面影響，首先，本文對主要變量的方差膨脹系數(shù)（vif）進(jìn)行檢驗，得到結(jié)果為vif 平均值為1.79，系數(shù)vif 最高值為2.97，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于10，由此，本文認(rèn)為檢驗過程中數(shù)據(jù)間存在的多重共線性較小并不會對回歸結(jié)果產(chǎn)生較大的影響。其次，進(jìn)行檢驗本文對所選用宏觀及微觀變量進(jìn)行描述性分析（見表3）。由表3 可知，不同EPU 年度指數(shù)的統(tǒng)計特征整體保持一致，表明年度指數(shù)計算方法的不同選擇對回歸結(jié)果造成影響的可能性較低，但仍有待進(jìn)一步檢驗，同時能夠觀測到在十年中經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動幅度較大，這與我國發(fā)展轉(zhuǎn)型的實際情況相符合；同時給出了樣本區(qū)間企業(yè)財務(wù)和治理特征的描述性統(tǒng)計，企業(yè)成長性度量變量growth 的均值為17.38%，說明我國制造業(yè)整體保持較快的發(fā)展速度，具有良好的成長性，由托賓Q 值指標(biāo)可知，企業(yè)最低值為0.218，與最高值9.45 差距較大，制造型企業(yè)面臨的投資機(jī)會有較大的差異。由商業(yè)信用的平均值可知，中國制造業(yè)上市公司的商業(yè)信用規(guī)模程度均較高，對于企業(yè)流動性可能會產(chǎn)生較大的影響。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

根據(jù)上文研究設(shè)計中的步驟要求，本文對中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否導(dǎo)致企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模擴(kuò)大進(jìn)行檢驗，按照式（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用的影響

由表4 可知，所有模型中，政策不確定性的回歸系數(shù)均在5%的水平下顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性是制造型企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模擴(kuò)大的原因之一，且結(jié)論較為穩(wěn)??；以模型（1）為例，回歸系數(shù)表明，若經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升1 個基點，企業(yè)短期借款占借款總額的比例平均增加0.22 個百分點?？傊?，表4 的回歸結(jié)果支持了上文的假設(shè)1，即政策不確定性使企業(yè)商業(yè)信用顯著上升。

進(jìn)一步，按照上文研究設(shè)計的步驟，以式（2）為回歸模型，對商業(yè)信用與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗。

由表5 可知，不論采用哪種方法衡量商業(yè)信用，財務(wù)脆弱性衡量指標(biāo)Z 與商業(yè)信用均在5%的顯著水平上呈現(xiàn)正相關(guān)，說明企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模越大，Z 值越高，企業(yè)財務(wù)脆弱性越低，且該結(jié)論是穩(wěn)健可信的；這表示制造型企業(yè)更加傾向于將商業(yè)信用當(dāng)作一種現(xiàn)金管理工具，通過占有供貨商的資金以保持自身的流動性，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險；以模型（1）為例，TC 的回歸系數(shù)表明，商業(yè)信用的比例上升1 個百分點，Z 值平均而言上升2.1132。表5 的回歸結(jié)果支持了假設(shè)2，即企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模擴(kuò)大會導(dǎo)致財務(wù)脆弱性降低。

表5 商業(yè)信用對財務(wù)脆弱性的影響

最后我們驗證商業(yè)信用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)財務(wù)脆弱性之間的中介作用。

如表6 所示，借鑒溫忠麟等［34］對于中介效用的檢驗方法，本文采用三步法對商業(yè)信用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與財務(wù)脆弱性之間的中介效用進(jìn)行檢驗。第一步檢驗顯示，政策不確定性對Z 值的總效用為負(fù)；第二步檢驗顯示，政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)商業(yè)信用占比顯著上升；第三步檢驗顯示，企業(yè)商業(yè)信用（TC）對財務(wù)脆弱性有顯著影響，而政策不確定性對財務(wù)脆弱性Z 依然有顯著影響。根據(jù)上文的判定規(guī)則，商業(yè)信用的中介效應(yīng)顯著，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對財務(wù)脆弱性的影響中，商業(yè)信用發(fā)揮了部分的中介影響。值得注意的是檢驗的第一步中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于Z 的總效用為負(fù)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)財務(wù)脆弱性越高，說明除商業(yè)信用外，存在其他中介變量，且其他中介變量對財務(wù)脆弱性的負(fù)面影響大于商業(yè)信用對財務(wù)脆弱性的正面影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，向古月等［32］利用全行業(yè)樣本研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，使短期債務(wù)比例提升從而加劇企業(yè)的財務(wù)脆弱性，本文將在進(jìn)一步研究中，探討關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對財務(wù)脆弱性的其他影響路徑。

表6 商業(yè)信用的中介作用

五、進(jìn)一步研究

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

目前，我國還處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的階段，所有制呈現(xiàn)多元化結(jié)構(gòu)特點，在目前的制度環(huán)境下，政府制定的經(jīng)濟(jì)政策對于微觀企業(yè)行為有著很大的影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)行為有著天然的差異。在企業(yè)的融資過程中，非國有企業(yè)面臨著較強(qiáng)的融資約束，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的時期，商業(yè)銀行“信貸歧視”現(xiàn)象會更加嚴(yán)重，各級銀行更加偏好有政府信用背書的國有企業(yè)，所以國有企業(yè)比非國有企業(yè)更加容易獲得外來資金，對于商業(yè)信用的占用意愿會減弱很多。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)傾向于為其他企業(yè)提供商業(yè)信用以擴(kuò)大市場。因此，我們預(yù)期國有企業(yè)的商業(yè)信用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)財務(wù)脆弱性的中介作用會減弱甚至消失，非國有企業(yè)中商業(yè)信用所扮演的“中介”會更加顯著。表7 對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的商業(yè)信用的中介作用進(jìn)行分析，前三列為國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果，后三列為非國有企業(yè)樣本分析結(jié)果，從表中可以看出當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險都在上升，但在商業(yè)信用的占用方面表現(xiàn)出了異質(zhì)性，中介效應(yīng)第二步檢驗中經(jīng)濟(jì)政策不確定性對非國有企業(yè)的商業(yè)信用有顯著正向影響但對國有企業(yè)的影響并不顯著，這說明國有企業(yè)并不會隨著政策不確定性的增高而加大對供應(yīng)商商業(yè)信用的占用，也表明了商業(yè)信用的中介效應(yīng)在國有企業(yè)中并不顯著；在第三步檢驗過程中再次印證了上述的觀點，國有企業(yè)樣本中商業(yè)信用對企業(yè)財務(wù)脆弱性的作用也不顯著，而非國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果和全樣本回歸分析結(jié)果保持一致，由此可以證明，商業(yè)信用在政策不確定性與財務(wù)脆弱性的中介作用會受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，在非國有企業(yè)中表現(xiàn)明顯，在國有企業(yè)中并不顯著。

（二）企業(yè)信貸資金的中介作用

本文已驗證得出經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過商業(yè)信用緩解企業(yè)財務(wù)脆弱性，然而經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)財務(wù)脆弱性衡量指標(biāo)Z 的總效應(yīng)為負(fù)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會加劇企業(yè)的財務(wù)脆弱性。這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性還存在其他路徑來影響企業(yè)的財務(wù)脆弱性，又由假設(shè)分析可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，銀行會因為信息不對稱等原因產(chǎn)生惜貸的行為，導(dǎo)致企業(yè)通過正規(guī)渠道的融資規(guī)模變小，從而影響企業(yè)的流動性，進(jìn)而影響企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響企業(yè)信貸資金加劇了企業(yè)的財務(wù)脆弱性。

為驗證上述假設(shè)，借鑒楚有為［35］的做法，本文使用（長期借款+短期借款）/企業(yè)總資產(chǎn)作為企業(yè)信貸資金（bank）的衡量方式，并將合并后的缺失值排除在回歸樣本外，構(gòu)建下列模型：

參照商業(yè)信用的驗證過程，在解釋變量方面，本文使用處理epu2 以及epu3 得到的l.lpu1與l.lpu2，作為政策不確定性的衡量指標(biāo)驗證企業(yè)信貸資金的中介作用，使用面板固定效應(yīng)模型使得驗證結(jié)果更加穩(wěn)健可信，具體驗證結(jié)果見表7：

表7 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下中介作用

檢驗結(jié)果如表8 所示，中介效應(yīng)檢驗三步法檢驗過程中，第一步與第二步回歸結(jié)果證明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著降低企業(yè)所持有的信貸資金以及加劇企業(yè)的財務(wù)脆弱性相關(guān)變量回歸結(jié)果均顯著有效，第三步的檢驗結(jié)果顯示，企業(yè)信貸資金（bank）顯著降低企業(yè)的財務(wù)脆弱性，同時經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍會顯著影響企業(yè)財務(wù)脆弱性，滿足中介變量的檢驗條件，這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性，會通過降低企業(yè)信貸資金的持有來加劇企業(yè)的財務(wù)脆弱性，信貸資金在其中起到部分中介作用。進(jìn)一步進(jìn)行分析，企業(yè)信貸資金的中介效應(yīng)為β6*β8，明顯高于商業(yè)信用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)財務(wù)脆弱性的中介效應(yīng)β1*β5，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過減少信貸資金給企業(yè)財務(wù)脆弱性帶來的惡化效果要大于其通過加大商業(yè)信用規(guī)模對企業(yè)財務(wù)脆弱性緩解效用，由此，可以解釋經(jīng)濟(jì)政策不確定對企業(yè)財務(wù)脆弱性總效應(yīng)為正的回歸結(jié)果。

表8 企業(yè)信貸資金的中介作用

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換中介變量衡量方式

為保證本文結(jié)論的穩(wěn)健有效，本文借鑒王化成等［2］（2016）采用應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款-預(yù)付賬款與總資產(chǎn)的比值（TC1）以及采用短期信用①（TC2）與資產(chǎn)的比值重新度量商業(yè)信用并按照上述模型構(gòu)造回歸驗證商業(yè)信用的中介效應(yīng)。

在更換了商業(yè)信用的衡量指標(biāo)后，本文回歸結(jié)果并未改變參數(shù)估計值的符號，數(shù)值也極為接近，這表明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表9 替換商業(yè)信用度量方式穩(wěn)健性檢驗

（二）內(nèi)生性問題

為控制研究中可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法進(jìn)行分析，借鑒王化成等（2016）［2］、薛龍［36］的研究，本文選取滯后一期的美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)作為工具變量，這是因為美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性只能通過影響中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性來影響企業(yè)行為，并不能直接影響公司的商業(yè)信用以及財務(wù)脆弱性，其中美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量方法參照正文中經(jīng)濟(jì)政策不確定性第三種衡量方法（即epu3），使用Baker 等編制的美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度數(shù)據(jù)將其轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。同時對工具變量進(jìn)行弱工具變量檢驗，結(jié)果表明美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性不屬于弱工具變量范疇，符合工具變量選取要求。最后將經(jīng)濟(jì)政策不確定性滯后一期數(shù)據(jù)缺失觀測值刪去，并使用2SLS 以及對弱工具變量并不敏感的LIML 方法進(jìn)行分析，結(jié)果如表10 所示，兩種方法所得出的回歸結(jié)果與研究所得出的核心結(jié)論相一致，商業(yè)信用的部分中介效用依舊十分顯著，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過商業(yè)信用來影響企業(yè)財務(wù)脆弱性的結(jié)論仍然穩(wěn)健可靠。

表10 工具變量法檢驗

七、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以經(jīng)濟(jì)政策不確定性為研究出發(fā)點，利用2010—2019 年中國A 股上市公司面板數(shù)據(jù)考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模的沖擊以及與企業(yè)財務(wù)脆弱性的關(guān)系。實證研究發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時期，制造型企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模以及財務(wù)脆弱性水平總體上會有上升趨勢，且商業(yè)信用有降低財務(wù)脆弱性的作用，商業(yè)信用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)財務(wù)脆弱性過程中起到遮掩效應(yīng)，但經(jīng)濟(jì)政策不確定性整體上提升了企業(yè)的財務(wù)脆弱性，所以本文認(rèn)為存在其他的中介變量使得財務(wù)脆弱性升高，且總效用大于經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過商業(yè)信用降低企業(yè)財務(wù)脆弱性的效用。

（二）政策建議

1. 上下游企業(yè)一體化發(fā)展，關(guān)注自身流動性。當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時期，制造型企業(yè)應(yīng)當(dāng)靈活改變自身財務(wù)政策，不以盲目擴(kuò)張市場為目標(biāo)，為企業(yè)保留一定的流動性，建立企業(yè)現(xiàn)金流監(jiān)控制度，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)異常時及時采取針對性措施以防止企業(yè)現(xiàn)金流不足造成財務(wù)風(fēng)險；同時加強(qiáng)供應(yīng)鏈中上下游企業(yè)之間的聯(lián)系，讓多余的流動性在上下游之間流動，共同抵御經(jīng)濟(jì)政策多變?yōu)槠髽I(yè)帶來的風(fēng)險［37］。理想情況下，當(dāng)不確定性較高時，流動性好、面臨融資約束較低的企業(yè)為流動性差、面臨融資約束較高的上下游企業(yè)提供流動性以達(dá)到加強(qiáng)供應(yīng)鏈中企業(yè)緊密合作，幫助利益相關(guān)企業(yè)渡過“一時難關(guān)”的目的；此外，企業(yè)應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)自身盈利水平，加強(qiáng)自我造血能力。

2. 穩(wěn)定信貸支持，拓寬融資渠道。目前來看，銀行貸款仍是上市公司的主要融資渠道且在未來的一段時間內(nèi)不會發(fā)生改變。而在政策不確定性較高時期，銀行會因為信息不對稱等原因產(chǎn)生“惜貸”、收縮信貸規(guī)模的現(xiàn)象，企業(yè)應(yīng)當(dāng)和銀行建立長期合作關(guān)系，降低企業(yè)與銀行之間的信息差，使企業(yè)因“惜貸”所受到的不良影響會得以緩解，同時企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)資金的利用效率，拓寬融資渠道，除供應(yīng)鏈之間的商業(yè)信用的占用外，企業(yè)可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債以及采取出售、售后回租以及資產(chǎn)證券化等手段，盤活流動性較差的固定資產(chǎn)，使企業(yè)融資渠道多元化，緩解政策多變帶來的流動性風(fēng)險。

3.加強(qiáng)政府引導(dǎo)，平穩(wěn)政策預(yù)期。處于市場優(yōu)勢地位的企業(yè)會出于預(yù)防性動機(jī)占用更多的商業(yè)信用來提高自身的流動性，這就導(dǎo)致企業(yè)再分配產(chǎn)生資源錯配。政府部門應(yīng)當(dāng)鼓勵融資約束較低、流動性好以及市場地位高的國有企業(yè)主動提供流動性以緩解資源分配不均的現(xiàn)象，幫助客戶公司渡過難關(guān)。在調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策之際，同步推出輔助政策，并從事前、事中和事后三個角度設(shè)置應(yīng)對機(jī)制，根據(jù)評估所得出的影響大小采取不同的應(yīng)對措施以緩解經(jīng)濟(jì)政策的改變給營商環(huán)境帶來的沖擊，穩(wěn)住市場預(yù)期，實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展。

注釋：

① 短期信用的計算=流動負(fù)債-短期借款-應(yīng)付職工薪酬-應(yīng)付賠付款-應(yīng)付保單紅利-應(yīng)付股利-一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債。