經(jīng)濟政策不確定性、商業(yè)信用與財務脆弱性
——以制造業(yè)上市公司為研究對象

吳成頌，常 志

（安徽大學 商學院，合肥 230601）

一、引 言

制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，行業(yè)的發(fā)展以及資金融通一直以來都是國家乃至民眾所關(guān)注的議題。過去長期以來，得益于較為低廉的人力成本以及規(guī)模化生產(chǎn)，制造業(yè)得到了快速發(fā)展并成為推動我國經(jīng)濟高速發(fā)展的一大助力。目前，在我國實施“中國制造2025”戰(zhàn)略、旨在從制造大國轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃鞆妵谋尘跋?，制造業(yè)將有較長的一段時期處于轉(zhuǎn)型期間。為完成制造型企業(yè)從勞動密集型向高附加值技術(shù)密集型順利轉(zhuǎn)變，穩(wěn)健的資金流入是必不可少的，只有合理引導資金不斷進入制造業(yè)以及優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，才能循序漸進地實現(xiàn)制造業(yè)強國的發(fā)展目標。但伴隨著逆全球化思想的蔓延，全球產(chǎn)業(yè)鏈開始進行調(diào)整甚至重構(gòu)，經(jīng)濟環(huán)境同比變化較快。為應對這一變化，政府通過制定或調(diào)整經(jīng)濟政策來達到引導市場發(fā)展的預期目標，而經(jīng)濟政策的調(diào)整對企業(yè)的決策產(chǎn)生較大的影響，使得企業(yè)未來發(fā)展充滿不確定性。與此同時，伴隨著經(jīng)濟政策不確定性的提高，銀行會因更加傾向于降低對外投資水平出現(xiàn)惜貸行為，企業(yè)將面臨更大的融資約束［1］，商業(yè)信用作為一種非正式融資的渠道，在銀行信貸規(guī)?？s小的情況下，可能會被更多的企業(yè)所重視。在這一背景下，深入分析經(jīng)濟政策不確定性同商業(yè)信用以及企業(yè)財務脆弱性之間的關(guān)系具有重要的理論內(nèi)涵和現(xiàn)實意義。本文著重研究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)行為之間的影響，基于制造業(yè)上市公司分析經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用的關(guān)系，以及商業(yè)信用與財務脆弱性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用是政策不確定性影響財務脆弱性的中介機制。

本文的主要貢獻在于：一是拓寬了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)行為的影響研究。學者們對于經(jīng)濟政策不確定性的研究已經(jīng)較為豐富，但在經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)風險方面的研究并不全面，本文創(chuàng)新地關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性對于制造型企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模的影響，并探究政策不確定性通過商業(yè)信用影響企業(yè)財務脆弱性的影響作用；二是拓展了制造業(yè)供應鏈內(nèi)部融資領域的研究。王化成等（2016）［2］通過對全行業(yè)樣本2007—2014 年季度數(shù)據(jù)進行分析，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模會因經(jīng)濟政策不確定性較高而略微下降，本文研究范圍限定在融資約束更加明顯的制造型企業(yè)，通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性會使制造型企業(yè)更加傾向于通過供應鏈內(nèi)部融資渠道緩解融資約束，從宏觀經(jīng)濟層面驗證商業(yè)信用的存在機理，豐富了現(xiàn)有成果；三是基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的討論。本文對于商業(yè)信用在經(jīng)濟政策不確定性與財務脆弱性之間的中介作用的討論與中國特色制度相結(jié)合，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度討論了經(jīng)濟政策不確定性、商業(yè)信用與財務脆弱性的關(guān)系，這有利于為更好地配置信貸資源等提供依據(jù)。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

經(jīng)濟政策不確定性是指國家主體在制定經(jīng)濟政策的過程中，由于政策預期不夠明朗、指向不夠清晰所導致的不確定性。金融危機后，為防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生，為經(jīng)濟發(fā)展提供更強的穩(wěn)定性，政府對經(jīng)濟干預的頻度與幅度均有所加強，但頻繁的政府干預，亦會使市場發(fā)展的預期不明，經(jīng)濟政策不確定性增高。Veronesi等（2012）［3］較早研究政策不確定性對企業(yè)所帶來的影響，通過分析發(fā)現(xiàn)政策不確定性會提高企業(yè)股價的波動并同時加大了企業(yè)的融資約束；Francis 等（2014）［4］的實證研究結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性的增大顯著提高了銀行的貸款成本，其中具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的銀行相較于無關(guān)聯(lián)關(guān)系銀行具有信息優(yōu)勢；Bhattacharya 等（2017）［5］以國家大選來衡量經(jīng)濟政策的不確定性，發(fā)現(xiàn)在不確定性較高時期，企業(yè)會因為預期不明減少企業(yè)的創(chuàng)新活動同時減少創(chuàng)新支出。另有研究證明，在經(jīng)濟政策不確定性處于較高水平時，企業(yè)更加傾向于持有更多的現(xiàn)金，降低企業(yè)杠桿率。且因不同融資與市場化程度的約束，不同地區(qū)的企業(yè)增持現(xiàn)金的水平表現(xiàn)不同［6-8］；蔣騰（2018）［9］、陳勝藍（2018）［10］以及趙萌等（2020）［11］通過研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性越高時，企業(yè)通過銀行渠道的融資水平將顯著下降，同時企業(yè)會減少對外提供的商業(yè)信用，稅收規(guī)避程度也會顯著提高；顧夏銘等（2018）［12］、顧群等（2020）［13］通過企業(yè)創(chuàng)新的角度就經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)行為的影響進行研究，前者通過驗證發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性的升高會正向影響其R＆D 投入以及專利的申請量，增強企業(yè)的創(chuàng)新程度，后者將創(chuàng)新分為探索式創(chuàng)新與開發(fā)式創(chuàng)新兩種，通過研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟不確定性的增高會促進企業(yè)加大對于創(chuàng)新的投入，其中對于探索式創(chuàng)新有著顯著的促進作用，對于開發(fā)式創(chuàng)新并沒有明顯的作用。

此外，我國對于商業(yè)信用的研究也成果豐碩。由于我國資本市場還處在發(fā)展階段，上市企業(yè)的融資渠道中，直接融資較為受限，銀行信貸和非正式的商業(yè)信用成為企業(yè)間主要的融資來源。對商業(yè)理論的研究中，“經(jīng)營動機理論”認為企業(yè)提供商業(yè)信用的動機是為了占據(jù)更多的市場，以流動性換取市場份額，同時以商業(yè)信用為產(chǎn)品的質(zhì)量提供保證［14-15］；Kim 等（2012）［16］證明企業(yè)間的商業(yè)信用像是“膠水”一般粘接了復雜的供應鏈，緩解了供給需求雙方的道德風險。然而，也有學者認為企業(yè)占用商業(yè)信用相當一部分是出于預防性動機，將商業(yè)信用看作一種現(xiàn)金管理工具，滿足企業(yè)對于流動性的需求。Ferrando 等（2013）［17］在研究中證明應付賬款可以些許彌補金融市場以及產(chǎn)品市場存在的不足，且在正式融資渠道難以獲得資金的企業(yè)會更加依賴商業(yè)信用所帶來的流動性；蘇志強等（2015）［18］通過研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用有利于提高企業(yè)的市場價值，且進一步研究發(fā)現(xiàn)在面臨融資約束較強的公司中商業(yè)信用所帶來的邊際收益會隨著商業(yè)信用積累而增加；在融資模式選擇中，有學者發(fā)現(xiàn)銀行信貸與商業(yè)信用之間存在替代關(guān)系且這種關(guān)系受到融資約束的影響，當企業(yè)面臨的融資約束越大時，企業(yè)銀行借款規(guī)模逐漸減小，商業(yè)信用規(guī)模逐漸擴大［19］；更進一步地，陳勝藍和馬慧（2018）［20］利用中國貸款利率市場化改革作為準自然實驗，通過研究發(fā)現(xiàn)當貸款利率上限放開后，高風險公司相較于低風險公司商業(yè)信用的減少顯著更多，當貸款利率下限放開后，高風險公司商業(yè)信用的增加也顯著更多，高風險公司對貸款利率的上下限更為敏感；從宏觀角度來看，張園園等（2020）［21］實證研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用與企業(yè)經(jīng)營活動資本效率呈顯著倒“U”型關(guān)系，經(jīng)濟政策不確定性強化了這一效應。

上述研究主要從不確定性對公司行為的影響以及從商業(yè)信用的利用及職能展開為本文提供了有益參考，但在已有研究中，鮮有文獻就經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的財務脆弱性進行研究，且制造業(yè)作為有明顯供應關(guān)系特點的行業(yè)，對于商業(yè)信用的使用規(guī)模大、頻率高、運用廣泛，也少有學者針對制造型企業(yè)就經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的融資渠道進行研究。因此，考察宏觀經(jīng)濟環(huán)境與公司商業(yè)信用供給以及企業(yè)所需承擔的財務風險之間的關(guān)系對企業(yè)在運營中應對政策的多變、降低自身風險水平具有一定的啟示和意義。

（二）研究假設

在企業(yè)的運營管理中，較高水平的現(xiàn)金儲備可以預防企業(yè)的流動性危機、緩解企業(yè)的融資約束和抵御外來不良因素帶來的沖擊，商業(yè)信用作為企業(yè)現(xiàn)金儲備的來源之一，獲得了廣泛的重視。李澤廣等（2020）［19］認為商業(yè)信用不僅僅只是企業(yè)融資的來源之一，更多地充當了現(xiàn)金管理工具，使得企業(yè)能更加穩(wěn)健地發(fā)展。

當經(jīng)濟政策不確定性較低時，政府經(jīng)濟政策變動較少，企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境較為平穩(wěn)，企業(yè)預期未來經(jīng)營受到的影響較小，企業(yè)間的商業(yè)信用流動也保持穩(wěn)定；當經(jīng)濟政策不確定性較高時，Bordo 等（2016）［22］和申宇等（2020）［23］研究發(fā)現(xiàn)銀行受經(jīng)濟政策波動干擾以及信息不對稱的影響，面臨信貸信用風險增高以及貸款違約概率增大，為控制風險，銀行會調(diào)整風險控制政策進而降低信貸增速，提高貸款損失計提，這加劇了金融機構(gòu)流動性緊縮與企業(yè)融資約束，企業(yè)所處的經(jīng)營和投資環(huán)境均會受到較大沖擊，張光利等（2017）［24］認為企業(yè)會出于預防性動機的需求提高現(xiàn)金儲備，降低投資水平，提高流動性以增強自身的抗風險能力。此時，商業(yè)信用作為一項替代性融資工具可以使企業(yè)在正規(guī)融資渠道外獲得融資以補充自身的流動性，理性的企業(yè)家會減少對下游企業(yè)提供的商業(yè)信用，增加所占用上游供貨商的商業(yè)信用，以維持企業(yè)的流動性儲備，降低經(jīng)營風險。

根據(jù)Fisman 等（2004）［25］、余明桂等（2010）［26］和 Giannetti 等（2011）［27］提出的商業(yè)信用的經(jīng)營動機理論，上游公司對客戶提供商業(yè)信用可以看作是公司吸引客戶的一種短期投資，是以犧牲自身流動性來換取潛在利益的一種選擇，也可以看作是一種信號傳遞，尤其是在差異化市場中，商業(yè)信用可以增強上下游企業(yè)之間的信任關(guān)系，成為一種質(zhì)量擔保信號并有效降低道德風險。但在宏觀經(jīng)濟增速放緩、政策不確定性較高時期時，提供商業(yè)信用帶來的邊際成本會逐漸上升，上游廠商也可能會采取保守的銷售策略，減少自身商業(yè)信用的提供，商業(yè)信用的需求供給的動態(tài)平衡會發(fā)生變化，這時商業(yè)信用的供給很大程度上取決于上下游企業(yè)之間的議價能力，而在買方市場理論中，需求方占據(jù)主動地位，供給方往往會向需求方“妥協(xié)”，通過犧牲流動性的方式來獲取更多市場份額［28-29］，且上市公司本身在行業(yè)中處于較高的市場地位，擁有一定的話語權(quán)，所以本文認為在商業(yè)信用的占有博弈中處于需求方的上市企業(yè)能夠占據(jù)優(yōu)勢地位。基于此，本文提出如下假設：

假設1：當其他條件保持不變時，經(jīng)濟政策不確定性越高，公司占用的商業(yè)信用越多。

李澤廣等（2020）［19］通過研究證明，當宏觀經(jīng)濟衰退時，銀行會對不同企業(yè)進行遴選產(chǎn)生結(jié)構(gòu)化的供給效應，尤其當企業(yè)融資約束較強時，商業(yè)信用是銀行信貸必不可少的替代性融資方式。換言之，商業(yè)信用提升了企業(yè)的流動性。其內(nèi)在作用渠道主要表現(xiàn)為：首先，作為信貸資金的非正規(guī)渠道替代性來源，商業(yè)信用彌補了正規(guī)融資渠道由于信息不對稱等原因所帶來的融資低效率，滿足企業(yè)提高自身流動性的需求；其次，基于買方市場理論，在市場中需求方處于強勢地位，買方為占用的商業(yè)信用所付出的成本很低，甚至占據(jù)部分這種商業(yè)信用不會產(chǎn)生額外的資金成本，雖然屬于債務但無利息，當經(jīng)濟政策不確定性越高時，占用的商業(yè)信用所帶來邊際收益會更高，所以占用商業(yè)信用為企業(yè)帶來的收益可能會遠遠大于所付出的成本；最后，作為產(chǎn)業(yè)鏈中“黏合劑”的商業(yè)信用會為企業(yè)帶來“聲譽”效應，因為在經(jīng)濟政策不確定性較高時，銀行通常會將擁有商業(yè)信用視為正向評價，可以較好地緩解信息不對稱現(xiàn)象，進而促進企業(yè)從正規(guī)渠道獲取流動性的能力。當企業(yè)占有更多的商業(yè)信用時，短期內(nèi)其擁有更多的流動資產(chǎn)?；诖?，本文提出如下假設：

假設2：當其他條件不變時，企業(yè)占有的商業(yè)信用越多，企業(yè)的財務脆弱性越低。

在經(jīng)濟政策不確定性較高時，制造業(yè)上市企業(yè)更多地將商業(yè)信用作為替代性融資工具，通過占用上游廠商的應收賬款等以及減少自身提供的商業(yè)信用從而滿足自身對于增加現(xiàn)金持有的需求，提高自身的流動性，降低企業(yè)運營風險；而企業(yè)所占用的商業(yè)信用作為流動性較高的資產(chǎn)，為企業(yè)帶來的邊際收益遠遠高于企業(yè)所需要付出的資金成本，同時其本身也能夠作為一種信號傳遞工具為企業(yè)帶來“聲譽”效應，這會改善企業(yè)所面臨的營運環(huán)境，使得企業(yè)的財務脆弱性減弱。那么，經(jīng)濟政策不確定性可能通過使商業(yè)信用增多來影響企業(yè)財務狀況，使財務脆弱性降低。基于此。提出如下假設：

假設3：經(jīng)濟政策不確定性通過使商業(yè)信用增多緩解企業(yè)財務脆弱性。

三、研究設計

（一）變量設計

1.經(jīng)濟政策不確定性

本文采用Baker 等［30］根據(jù)《南華早報》利用媒體對經(jīng)濟環(huán)境的客觀評價運用文本挖掘技術(shù)所編制的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來刻畫中國經(jīng)濟政策不確定程度。為了與其他數(shù)據(jù)保持時間刻度上的一致性，參考饒品貴［31］、向古月［32］的做法，本文選取四種方法將月度指數(shù)換算為年度指數(shù)，詳細如表1：

表1 經(jīng)濟政策不確定性

2.商業(yè)信用

參考王化成、劉歡（2016）［2］的做法，本文將商業(yè)信用（trade_credit 簡寫為TC0）界定為公司應付賬款、應付票據(jù)和預收賬款之和，并除以公司總資產(chǎn)以標準化，同時選用（應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款-應收賬款-應收票據(jù)-預付賬款）/公司總資產(chǎn)（TC1）刻畫商業(yè)信用以及使用（流動負債-短期借款-應付職工薪酬-應付賠付款-應付保單紅利-應付股利-一年內(nèi)到期的非流動負債）衡量企業(yè)短期信用（TC2）以提供穩(wěn)健性檢驗。

3.財務脆弱性

本文通過考察企業(yè)的盈利能力、償債能力以及企業(yè)流動性來衡量企業(yè)的財務脆弱性，借鑒Altman 的處理方法使用修正Altman-ZScore（簡寫為 Z）來刻畫企業(yè)財務脆弱性［33］，且當 Z 值越大企業(yè)的財務脆弱性越小，Z 值越小企業(yè)的財務脆弱性越大。

4.控制變量

為了盡可能控制企業(yè)其他的因素對財務脆弱性的干擾，降低回歸結(jié)果的內(nèi)生性問題，參考既有文獻［1，7，10，32］，本文選取如下控制變量：企業(yè)規(guī) 模（Size）；托 賓 Q（Tobinq）；企 業(yè) 成 長 性（Growth）；企業(yè)盈利能力（ROA）；清算比價值（Li‐va）；資產(chǎn)流動性（Liqu）；資產(chǎn)負債率（Lev）；股權(quán)性質(zhì)（Ownpro）；現(xiàn)金流（Cfo）；股權(quán)結(jié)構(gòu)（Top10）；兩職合一（Unit）。詳情如表2：

表2 控制變量

本文經(jīng)濟政策不確定性指標采用Baker等［30］基于《南華早報》利用文本挖掘技術(shù)而構(gòu)建的EPU 指數(shù)，財務脆弱性數(shù)據(jù)由wind 數(shù)據(jù)庫獲得，其他微觀數(shù)據(jù)和變量均從國泰安數(shù)據(jù)庫得到。并對所有微觀連續(xù)變量進行左右各1%的Winsorize 縮尾處理，減小異常值對研究的影響，同時將金融行業(yè)、ST 上市公司從樣本中剔除。經(jīng)過上述常規(guī)數(shù)據(jù)處理之后，本文整理得到2010—2019 年制造業(yè)A 股上市公司數(shù)據(jù)，樣本容量為14399 的非平衡面板數(shù)據(jù)。在進行回歸分析的過程中使用面板固定模型并在行業(yè)層面進行聚類分析，保證數(shù)據(jù)分析結(jié)果的穩(wěn)健有效。解釋變量方面，本文采用epu2與epu3除以100得到l.lpu1 與l.lpu2，作為經(jīng)濟政策不確定性的代理變量；在被解釋變量方面，本文使用了TC0（公司應付賬款、應付票據(jù)和預收賬款之和與總資產(chǎn)的比值）與TC1（（應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款-應收賬款-應收票據(jù)-預付賬款）/公司總資產(chǎn)）作為商業(yè)信用的代理變量；模型設定方面，本文主要利用固定效應和隨機效應兩種模型進行分別估計，并采用行業(yè)層面的聚類標準誤以保證結(jié)果的穩(wěn)健性，在驗證中介效應時，我們對所使用的變量進行Hausman 檢驗，通過分析得出固定效應模型相較于隨機效應模型更加具有解釋力，所以在此部分本文選用面板固定效應模型。

（二）回歸模型設計

假設1 對經(jīng)濟政策不確定性與商業(yè)信用的關(guān)系進行分析。為了檢驗該假設，本文構(gòu)建如下回歸模型：

其中，TCi，t表示企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)；EPUi，t-1為滯后1 期宏觀經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，選擇滯后項是為了進一步緩解內(nèi)生性；Xi，t為可能對因變量具有潛在影響的控制變量；Ui，t和i，t則分別表示企業(yè)、年份固定效應和隨機擾動項。值得說明的是，本文使用面板固定效應模型以達到控制企業(yè)的個體固定效應，同時控制年份固定效應控制時間維度上干擾回歸實驗的因素。如果回歸結(jié)果顯示參數(shù)β1顯著為正，則表明經(jīng)濟政策不確定性上升使商業(yè)信用規(guī)模上升，驗證了假設1。

假設2 分析了商業(yè)信用與財務脆弱性之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型來進行實證檢驗：

其中，Zi，t表示企業(yè)財務脆弱性，其他變量的含義與式（4）相同。當實證檢驗結(jié)果顯示β2顯著為正時，假設2 即可得到驗證。

假設3 探討了商業(yè)信用是否充當了經(jīng)濟政策不確定性影響財務脆弱性的中介變量。參考溫忠麟等（2005）［34］中介效應實證檢驗三步法，本文構(gòu)建如下模型：

根據(jù)中介效應三步檢驗法，首先，本文對式（3）進行檢驗，當系數(shù)β3顯著為負時說明經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)財務脆弱性有緩解效應；其次，對式（1）進行檢驗，考察經(jīng)濟政策不確定性是否會按照假設所預計對企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模有顯著的正向影響；最后，我們對式（4）進行檢驗，觀察系數(shù)β4、β5的顯著情況。若上述檢驗過程中，β1、β3、β4與 β5中有皆顯著不為零則說明商業(yè)信用在經(jīng)濟政策不確定性與財務脆弱性之間起到部分中介作用；若β1、β3與β5皆顯著不為零，而β4不顯著則說明商業(yè)信用在經(jīng)濟政策不確定性與財務脆弱性之間起到完全的中介作用；若β3顯著不為零，β1、β5至少有一個顯著不為零，此時需要在進行Sobel 檢驗，當檢驗結(jié)果顯著時，中介效應顯著，反之則不顯著；若β3檢驗結(jié)果為不顯著，則說明經(jīng)濟政策不確定性并不對企業(yè)財務脆弱性產(chǎn)生影響，則不必要檢驗商業(yè)信用的中介效應。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

為防止多重共線性給實驗結(jié)果帶來的負面影響，首先，本文對主要變量的方差膨脹系數(shù)（vif）進行檢驗，得到結(jié)果為vif 平均值為1.79，系數(shù)vif 最高值為2.97，遠遠低于10，由此，本文認為檢驗過程中數(shù)據(jù)間存在的多重共線性較小并不會對回歸結(jié)果產(chǎn)生較大的影響。其次，進行檢驗本文對所選用宏觀及微觀變量進行描述性分析（見表3）。由表3 可知，不同EPU 年度指數(shù)的統(tǒng)計特征整體保持一致，表明年度指數(shù)計算方法的不同選擇對回歸結(jié)果造成影響的可能性較低，但仍有待進一步檢驗，同時能夠觀測到在十年中經(jīng)濟政策不確定性波動幅度較大，這與我國發(fā)展轉(zhuǎn)型的實際情況相符合；同時給出了樣本區(qū)間企業(yè)財務和治理特征的描述性統(tǒng)計，企業(yè)成長性度量變量growth 的均值為17.38%，說明我國制造業(yè)整體保持較快的發(fā)展速度，具有良好的成長性，由托賓Q 值指標可知，企業(yè)最低值為0.218，與最高值9.45 差距較大，制造型企業(yè)面臨的投資機會有較大的差異。由商業(yè)信用的平均值可知，中國制造業(yè)上市公司的商業(yè)信用規(guī)模程度均較高，對于企業(yè)流動性可能會產(chǎn)生較大的影響。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

根據(jù)上文研究設計中的步驟要求，本文對中國經(jīng)濟政策不確定性是否導致企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模擴大進行檢驗，按照式（1）進行回歸，回歸結(jié)果見表4。

表4 經(jīng)濟政策不確定性對商業(yè)信用的影響

由表4 可知，所有模型中，政策不確定性的回歸系數(shù)均在5%的水平下顯著為正，表明經(jīng)濟政策不確定性是制造型企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模擴大的原因之一，且結(jié)論較為穩(wěn)??；以模型（1）為例，回歸系數(shù)表明，若經(jīng)濟政策不確定性上升1 個基點，企業(yè)短期借款占借款總額的比例平均增加0.22 個百分點。總之，表4 的回歸結(jié)果支持了上文的假設1，即政策不確定性使企業(yè)商業(yè)信用顯著上升。

進一步，按照上文研究設計的步驟，以式（2）為回歸模型，對商業(yè)信用與企業(yè)財務脆弱性之間的關(guān)系進行檢驗。

由表5 可知，不論采用哪種方法衡量商業(yè)信用，財務脆弱性衡量指標Z 與商業(yè)信用均在5%的顯著水平上呈現(xiàn)正相關(guān)，說明企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模越大，Z 值越高，企業(yè)財務脆弱性越低，且該結(jié)論是穩(wěn)健可信的；這表示制造型企業(yè)更加傾向于將商業(yè)信用當作一種現(xiàn)金管理工具，通過占有供貨商的資金以保持自身的流動性，降低企業(yè)財務風險；以模型（1）為例，TC 的回歸系數(shù)表明，商業(yè)信用的比例上升1 個百分點，Z 值平均而言上升2.1132。表5 的回歸結(jié)果支持了假設2，即企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模擴大會導致財務脆弱性降低。

表5 商業(yè)信用對財務脆弱性的影響

最后我們驗證商業(yè)信用在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)財務脆弱性之間的中介作用。

如表6 所示，借鑒溫忠麟等［34］對于中介效用的檢驗方法，本文采用三步法對商業(yè)信用在經(jīng)濟政策不確定性與財務脆弱性之間的中介效用進行檢驗。第一步檢驗顯示，政策不確定性對Z 值的總效用為負；第二步檢驗顯示，政策不確定性導致企業(yè)商業(yè)信用占比顯著上升；第三步檢驗顯示，企業(yè)商業(yè)信用（TC）對財務脆弱性有顯著影響，而政策不確定性對財務脆弱性Z 依然有顯著影響。根據(jù)上文的判定規(guī)則，商業(yè)信用的中介效應顯著，即經(jīng)濟政策不確定性對財務脆弱性的影響中，商業(yè)信用發(fā)揮了部分的中介影響。值得注意的是檢驗的第一步中，經(jīng)濟政策不確定性對于Z 的總效用為負，即經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)財務脆弱性越高，說明除商業(yè)信用外，存在其他中介變量，且其他中介變量對財務脆弱性的負面影響大于商業(yè)信用對財務脆弱性的正面影響?，F(xiàn)有文獻中，向古月等［32］利用全行業(yè)樣本研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性會通過影響企業(yè)債務結(jié)構(gòu)，使短期債務比例提升從而加劇企業(yè)的財務脆弱性，本文將在進一步研究中，探討關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性對財務脆弱性的其他影響路徑。

表6 商業(yè)信用的中介作用

五、進一步研究

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

目前，我國還處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的階段，所有制呈現(xiàn)多元化結(jié)構(gòu)特點，在目前的制度環(huán)境下，政府制定的經(jīng)濟政策對于微觀企業(yè)行為有著很大的影響，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)行為有著天然的差異。在企業(yè)的融資過程中，非國有企業(yè)面臨著較強的融資約束，在經(jīng)濟政策不確定性較高的時期，商業(yè)銀行“信貸歧視”現(xiàn)象會更加嚴重，各級銀行更加偏好有政府信用背書的國有企業(yè)，所以國有企業(yè)比非國有企業(yè)更加容易獲得外來資金，對于商業(yè)信用的占用意愿會減弱很多。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)傾向于為其他企業(yè)提供商業(yè)信用以擴大市場。因此，我們預期國有企業(yè)的商業(yè)信用在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)財務脆弱性的中介作用會減弱甚至消失，非國有企業(yè)中商業(yè)信用所扮演的“中介”會更加顯著。表7 對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的商業(yè)信用的中介作用進行分析，前三列為國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果，后三列為非國有企業(yè)樣本分析結(jié)果，從表中可以看出當經(jīng)濟政策不確定性提高時，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的財務風險都在上升，但在商業(yè)信用的占用方面表現(xiàn)出了異質(zhì)性，中介效應第二步檢驗中經(jīng)濟政策不確定性對非國有企業(yè)的商業(yè)信用有顯著正向影響但對國有企業(yè)的影響并不顯著，這說明國有企業(yè)并不會隨著政策不確定性的增高而加大對供應商商業(yè)信用的占用，也表明了商業(yè)信用的中介效應在國有企業(yè)中并不顯著；在第三步檢驗過程中再次印證了上述的觀點，國有企業(yè)樣本中商業(yè)信用對企業(yè)財務脆弱性的作用也不顯著，而非國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果和全樣本回歸分析結(jié)果保持一致，由此可以證明，商業(yè)信用在政策不確定性與財務脆弱性的中介作用會受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，在非國有企業(yè)中表現(xiàn)明顯，在國有企業(yè)中并不顯著。

（二）企業(yè)信貸資金的中介作用

本文已驗證得出經(jīng)濟政策不確定性會通過商業(yè)信用緩解企業(yè)財務脆弱性，然而經(jīng)濟政策不確定性對于企業(yè)財務脆弱性衡量指標Z 的總效應為負，即經(jīng)濟政策不確定性的提高會加劇企業(yè)的財務脆弱性。這說明經(jīng)濟政策不確定性還存在其他路徑來影響企業(yè)的財務脆弱性，又由假設分析可知，經(jīng)濟政策不確定性較高時，銀行會因為信息不對稱等原因產(chǎn)生惜貸的行為，導致企業(yè)通過正規(guī)渠道的融資規(guī)模變小，從而影響企業(yè)的流動性，進而影響企業(yè)的財務風險。由此，本文提出如下假設：

假設4：經(jīng)濟政策不確定性通過影響企業(yè)信貸資金加劇了企業(yè)的財務脆弱性。

為驗證上述假設，借鑒楚有為［35］的做法，本文使用（長期借款+短期借款）/企業(yè)總資產(chǎn)作為企業(yè)信貸資金（bank）的衡量方式，并將合并后的缺失值排除在回歸樣本外，構(gòu)建下列模型：

參照商業(yè)信用的驗證過程，在解釋變量方面，本文使用處理epu2 以及epu3 得到的l.lpu1與l.lpu2，作為政策不確定性的衡量指標驗證企業(yè)信貸資金的中介作用，使用面板固定效應模型使得驗證結(jié)果更加穩(wěn)健可信，具體驗證結(jié)果見表7：

表7 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下中介作用

檢驗結(jié)果如表8 所示，中介效應檢驗三步法檢驗過程中，第一步與第二步回歸結(jié)果證明經(jīng)濟政策不確定性會顯著降低企業(yè)所持有的信貸資金以及加劇企業(yè)的財務脆弱性相關(guān)變量回歸結(jié)果均顯著有效，第三步的檢驗結(jié)果顯示，企業(yè)信貸資金（bank）顯著降低企業(yè)的財務脆弱性，同時經(jīng)濟政策不確定性仍會顯著影響企業(yè)財務脆弱性，滿足中介變量的檢驗條件，這說明經(jīng)濟政策不確定性，會通過降低企業(yè)信貸資金的持有來加劇企業(yè)的財務脆弱性，信貸資金在其中起到部分中介作用。進一步進行分析，企業(yè)信貸資金的中介效應為β6*β8，明顯高于商業(yè)信用在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)財務脆弱性的中介效應β1*β5，說明經(jīng)濟政策不確定性通過減少信貸資金給企業(yè)財務脆弱性帶來的惡化效果要大于其通過加大商業(yè)信用規(guī)模對企業(yè)財務脆弱性緩解效用，由此，可以解釋經(jīng)濟政策不確定對企業(yè)財務脆弱性總效應為正的回歸結(jié)果。

表8 企業(yè)信貸資金的中介作用

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）替換中介變量衡量方式

為保證本文結(jié)論的穩(wěn)健有效，本文借鑒王化成等［2］（2016）采用應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款-應收賬款-應付賬款-預付賬款與總資產(chǎn)的比值（TC1）以及采用短期信用①（TC2）與資產(chǎn)的比值重新度量商業(yè)信用并按照上述模型構(gòu)造回歸驗證商業(yè)信用的中介效應。

在更換了商業(yè)信用的衡量指標后，本文回歸結(jié)果并未改變參數(shù)估計值的符號，數(shù)值也極為接近，這表明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表9 替換商業(yè)信用度量方式穩(wěn)健性檢驗

（二）內(nèi)生性問題

為控制研究中可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法進行分析，借鑒王化成等（2016）［2］、薛龍［36］的研究，本文選取滯后一期的美國經(jīng)濟政策不確定性指標作為工具變量，這是因為美國經(jīng)濟政策不確定性只能通過影響中國經(jīng)濟政策不確定性來影響企業(yè)行為，并不能直接影響公司的商業(yè)信用以及財務脆弱性，其中美國經(jīng)濟政策不確定性的衡量方法參照正文中經(jīng)濟政策不確定性第三種衡量方法（即epu3），使用Baker 等編制的美國經(jīng)濟政策不確定性月度數(shù)據(jù)將其轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。同時對工具變量進行弱工具變量檢驗，結(jié)果表明美國經(jīng)濟政策不確定性不屬于弱工具變量范疇，符合工具變量選取要求。最后將經(jīng)濟政策不確定性滯后一期數(shù)據(jù)缺失觀測值刪去，并使用2SLS 以及對弱工具變量并不敏感的LIML 方法進行分析，結(jié)果如表10 所示，兩種方法所得出的回歸結(jié)果與研究所得出的核心結(jié)論相一致，商業(yè)信用的部分中介效用依舊十分顯著，經(jīng)濟政策不確定性通過商業(yè)信用來影響企業(yè)財務脆弱性的結(jié)論仍然穩(wěn)健可靠。

表10 工具變量法檢驗

七、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以經(jīng)濟政策不確定性為研究出發(fā)點，利用2010—2019 年中國A 股上市公司面板數(shù)據(jù)考察了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模的沖擊以及與企業(yè)財務脆弱性的關(guān)系。實證研究發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)濟政策不確定性較高時期，制造型企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模以及財務脆弱性水平總體上會有上升趨勢，且商業(yè)信用有降低財務脆弱性的作用，商業(yè)信用在經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)財務脆弱性過程中起到遮掩效應，但經(jīng)濟政策不確定性整體上提升了企業(yè)的財務脆弱性，所以本文認為存在其他的中介變量使得財務脆弱性升高，且總效用大于經(jīng)濟政策不確定性通過商業(yè)信用降低企業(yè)財務脆弱性的效用。

（二）政策建議

1. 上下游企業(yè)一體化發(fā)展，關(guān)注自身流動性。當處于經(jīng)濟政策不確定性較高時期，制造型企業(yè)應當靈活改變自身財務政策，不以盲目擴張市場為目標，為企業(yè)保留一定的流動性，建立企業(yè)現(xiàn)金流監(jiān)控制度，當企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)異常時及時采取針對性措施以防止企業(yè)現(xiàn)金流不足造成財務風險；同時加強供應鏈中上下游企業(yè)之間的聯(lián)系，讓多余的流動性在上下游之間流動，共同抵御經(jīng)濟政策多變?yōu)槠髽I(yè)帶來的風險［37］。理想情況下，當不確定性較高時，流動性好、面臨融資約束較低的企業(yè)為流動性差、面臨融資約束較高的上下游企業(yè)提供流動性以達到加強供應鏈中企業(yè)緊密合作，幫助利益相關(guān)企業(yè)渡過“一時難關(guān)”的目的；此外，企業(yè)應當增強自身盈利水平，加強自我造血能力。

2. 穩(wěn)定信貸支持，拓寬融資渠道。目前來看，銀行貸款仍是上市公司的主要融資渠道且在未來的一段時間內(nèi)不會發(fā)生改變。而在政策不確定性較高時期，銀行會因為信息不對稱等原因產(chǎn)生“惜貸”、收縮信貸規(guī)模的現(xiàn)象，企業(yè)應當和銀行建立長期合作關(guān)系，降低企業(yè)與銀行之間的信息差，使企業(yè)因“惜貸”所受到的不良影響會得以緩解，同時企業(yè)應加強資金的利用效率，拓寬融資渠道，除供應鏈之間的商業(yè)信用的占用外，企業(yè)可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債以及采取出售、售后回租以及資產(chǎn)證券化等手段，盤活流動性較差的固定資產(chǎn)，使企業(yè)融資渠道多元化，緩解政策多變帶來的流動性風險。

3.加強政府引導，平穩(wěn)政策預期。處于市場優(yōu)勢地位的企業(yè)會出于預防性動機占用更多的商業(yè)信用來提高自身的流動性，這就導致企業(yè)再分配產(chǎn)生資源錯配。政府部門應當鼓勵融資約束較低、流動性好以及市場地位高的國有企業(yè)主動提供流動性以緩解資源分配不均的現(xiàn)象，幫助客戶公司渡過難關(guān)。在調(diào)整經(jīng)濟政策之際，同步推出輔助政策，并從事前、事中和事后三個角度設置應對機制，根據(jù)評估所得出的影響大小采取不同的應對措施以緩解經(jīng)濟政策的改變給營商環(huán)境帶來的沖擊，穩(wěn)住市場預期，實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展。

注釋：

① 短期信用的計算=流動負債-短期借款-應付職工薪酬-應付賠付款-應付保單紅利-應付股利-一年內(nèi)到期的非流動負債。