境外市場國債期權(quán)大宗交易制度研究

于鑫 虞瑾蒨

摘要：大宗交易制度是交易所針對大額訂單交易需求作出的制度安排，能有效保障場內(nèi)交易價格的穩(wěn)定性和連續(xù)性，提升市場流動性。目前，美國、歐盟、英國和加拿大的國債期權(quán)市場均建立了大宗交易制度，其業(yè)務(wù)流程基本相同，大致分為協(xié)商達成交易意向、交易申報和確認、交易所（或清算所）確認和信息披露四個步驟，在此基礎(chǔ)上根據(jù)各自市場的實際情況，針對參與者類型、最低交易量門檻、成交價格范圍、交易費用等方面作出相應(yīng)規(guī)定。本文對境外國債期權(quán)市場的大宗交易制度進行梳理和分析，以期為我國場內(nèi)利率衍生品市場的制度建設(shè)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：國債期權(quán) 大宗交易 流動性

大宗交易制度要點

衍生品的大宗交易是指通過私下協(xié)商達成符合最低交易量門檻要求的期權(quán)、期貨及組合交易。大宗交易作為一種交易方式，與公開競價的集中交易方式相對應(yīng)，主要特點是交易者并非通過中央訂單簿，而是私下達成期權(quán)、期貨等場內(nèi)產(chǎn)品交易，并且單筆交易量不小于特定限額，是場內(nèi)集中交易方式的有效補充。

各交易所國債期權(quán)大宗交易制度類似，均采用場外交易、場內(nèi)確認的形式進行。在業(yè)務(wù)規(guī)則方面，各交易所主要就大宗交易相較于集中交易方式具有特殊性的內(nèi)容進行規(guī)范，包括參與者類型、大宗交易類型、最低交易量門檻、成交價格范圍、交易達成機制及信息披露等方面（見表1）。在業(yè)務(wù)流程方面，大致分為四步，即協(xié)商達成交易意向、交易申報和確認、交易所（或清算所）確認和信息披露（見圖1）。

美國國債期權(quán)大宗交易業(yè)務(wù)

（一）參與者類型

美國國債期權(quán)在美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）上市交易，CME規(guī)定大宗交易參與者必須是美國商品交易法（CEA）第1a條18款項下的合格合約參與者（ECP）。ECP主要包括符合CEA要求的交易所會員和會員公司、經(jīng)紀商、政府機構(gòu)、養(yǎng)老基金、商品基金、法人、投資公司、保險公司、存款機構(gòu)、高凈值個人，以及管理資產(chǎn)規(guī)模超過2500萬美元的商品交易顧問、投資咨詢顧問和履行類似職能的外國主體。

（二）最低交易量門檻

CME對不同的國債期權(quán)產(chǎn)品在不同的交易時段設(shè)置了相應(yīng)的最低交易量門檻（見表2）。其中，對于組合大宗交易，若為同一期權(quán)品種不同合約組合，則每一單邊數(shù)需滿足各自的最低交易量要求;若為跨期權(quán)品種組合，每一單邊數(shù)需達到所涉期權(quán)產(chǎn)品中最低交易量要求的較高者;若為期貨與期權(quán)組合，則期權(quán)必須滿足單邊期權(quán)最低交易量要求，而期貨數(shù)量需要與組合中期權(quán)部分的Delta保持一致。

（三）成交價格范圍

CME的公開信息中沒有給出具體計算方法，僅在規(guī)則中要求交易雙方達成的成交價格必須具有合理性，成交價格應(yīng)當(dāng)與大宗交易規(guī)模、同時段同產(chǎn)品的成交價格和規(guī)模、同時段相關(guān)現(xiàn)貨市場或期貨市場的成交價格和規(guī)模、當(dāng)前市場及大宗交易參與者情況相匹配，并且每筆單一產(chǎn)品大宗交易或組合交易的每條腿都必須以單一價格執(zhí)行。

（四）交易流程

CME的大宗交易由買賣雙方或代表買賣雙方的經(jīng)紀商在規(guī)定交易時間內(nèi)，通過專用渠道私下協(xié)商，在成交后由經(jīng)紀商或交易者向交易所及清算機構(gòu)申報交易，由清算所進行交易確認后并清算，交易所對外公布大宗交易相關(guān)信息。具體流程如下：

一是協(xié)商達成交易意向。交易者可以使用CME Direct的定向報價請求（DRFQ）功能向一個或多個參與者雙邊請求大宗報價，并進行私下協(xié)商，通過經(jīng)紀商或直接與對手方達成交易意向。大宗交易可在任何時間進行，包括場內(nèi)市場的閉市時段。

二是交易申報。交易一方、雙方或經(jīng)紀商在規(guī)定時間內(nèi)通過CME Direct、CME ClearPort或電子郵件進行交易申報（見表3），申報內(nèi)容包括：交易雙方的賬戶及清算會員、合約名稱、合約月份、成交價格（符合最小價格變動單位要求）、交易數(shù)量和協(xié)商一致的時間（精確至分鐘），對于期權(quán)，還應(yīng)包括執(zhí)行價、看漲或看跌期權(quán)及到期月份。

三是清算所確認。交易參與者確認交易達成后，還需通過清算所的風(fēng)險檢查，在符合各項要求之后才完成訂單匹配，按照場內(nèi)交易的清算要求對大宗交易進行清算，持倉計入相應(yīng)產(chǎn)品的場內(nèi)持倉。

四是信息披露。按照美國監(jiān)管要求，大宗交易信息必須每日向市場公開披露。CME規(guī)定，大宗交易被清算所接受進入清算狀態(tài)后通過MerQuote系統(tǒng)、官網(wǎng)和交易大廳自動發(fā)布相關(guān)信息（與正常市場交易報告分開發(fā)布），內(nèi)容包括交易日期、成交時間、合約、價格和數(shù)量等1，成交情況在交易所每日成交量統(tǒng)計中予以標(biāo)識。

（五）大宗交易費用

CME針對會員類型和交易權(quán)限設(shè)置了差異化的費用標(biāo)準(zhǔn)。與標(biāo)的國債期貨不同，各期限品種的國債期權(quán)在相同條件下交易費用相同（見表4）。

歐盟國債期權(quán)大宗交易規(guī)則

（一）參與者類型

歐洲期貨交易所（Eurex）上市了德國、法國和意大利國債期權(quán)，其對國債期權(quán)大宗交易的參與主體沒有明確規(guī)定，但不允許買賣雙方受益人是同一主體。在大宗交易中，Eurex定義了兩類人群，分別是交易者（trader）和經(jīng)紀商（broker）。交易者作為交易對手方、申報發(fā)起方參與交易，享有錄入、修改、刪除交易和批準(zhǔn)交易成立的權(quán)利;而經(jīng)紀商僅可以錄入、修改并刪除交易，不可以作為交易對手方、申報發(fā)起方，也不具備批準(zhǔn)交易成立的權(quán)利。對于大宗交易參與者數(shù)量，除了靈活期權(quán)大宗交易僅允許雙邊交易模式（即一對一交易），其余類型大宗交易均可采用多邊交易模式2，以TES報送，參與人數(shù)上限為30人;以EnLight報送，參與人數(shù)上限為10人。

（二）最低交易量門檻

Eurex在產(chǎn)品層面規(guī)定了國債期權(quán)大宗交易的最低交易門檻，支持的交易類型包括單一期權(quán)、組合期權(quán)、靈活期權(quán)共三種。單一期權(quán)是指僅包含單一期權(quán)的合約或組合中的單腿期權(quán);組合期權(quán)包括由兩個或兩個以上合約組成的期權(quán)合約，又被分為期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)策略、非標(biāo)準(zhǔn)策略、波動率策略三種;靈活期權(quán)是指通過已存在的行權(quán)價格、到期時間、行權(quán)方式、交割方式勾選符合定制化需求的期權(quán)。單一期權(quán)和Vola交易3中期權(quán)腿的最低交易門檻參照表5，組合期權(quán)和其他交易所認可的期權(quán)類型的標(biāo)準(zhǔn)會在此基礎(chǔ)上有所調(diào)整。

（三）成交價格范圍

Eurex在合約規(guī)則中明確了期權(quán)大宗交易成交價格范圍的計算方法。對于單一期權(quán)合約，根據(jù)大宗交易申報時標(biāo)的期貨的日內(nèi)最高價、最低價和期權(quán)市場的隱含波動率計算出價格區(qū)間的理論上限和下限，在一般交易日，成交價格范圍可以擴展至最大報價價差的1.5倍;在最后交易日，可以最多擴展至最大報價價差的2倍。對于組合交易（期權(quán)策略、波動率策略等），成交價格范圍依據(jù)組合中各合約的成交價格范圍計算得出（見表6）。以德國國債期權(quán)為例，最大報價價差如下：

根據(jù)大宗交易成交價格的計算方法，以德國短期國債期權(quán)為例，最大價差在到期日前5個交易日擴大至0.09×1.5=0.135，最后交易日擴大至0.09×2=0.18。

（四）交易流程

Eurex的大宗交易由交易雙方或多方協(xié)商或由經(jīng)紀商在規(guī)定交易時間內(nèi)，通過電子平臺或其他渠道達成交易意向，在成交后由經(jīng)紀商或交易者向交易所申報交易，經(jīng)交易/清算所確認后清算，最后由交易所對外公布大宗交易相關(guān)信息。具體流程如下：

一是協(xié)商達成交易意向。Eurex支持的協(xié)商方式有三種：第一，交易雙方或多方自行協(xié)商達成交易意向;第二，通過經(jīng)紀商協(xié)商達成交易意向;第三，通過TES系統(tǒng)4或EnLight平臺5達成交易意向。此外，還允許采用第三方信息商提供特定品種的信息促成交易達成。國債期權(quán)場內(nèi)交易時間為8：00-17：15，大宗交易在此基礎(chǔ)上延長45分鐘，交易時間為8：00-18：00。

二是交易申報和確認。協(xié)商達成交易意向后，需在15分鐘內(nèi)通過TES平臺申報交易。通過自行協(xié)商達成的，可由交易任意一方發(fā)起申報;通過經(jīng)紀商協(xié)商達成的，可由交易任意一方或經(jīng)紀商發(fā)起申報;通過EnLight詢價平臺達成的，EnLight會將交易自動轉(zhuǎn)入TES平臺。申報內(nèi)容包括：賬戶、對手方名稱、協(xié)商一致時間、合約、價格、數(shù)量等。對于不滿足最低交易量門檻和成交價格范圍的大宗交易申報，TES將予以拒絕。

申報發(fā)起后，交易參與者需要在15分鐘內(nèi)進行確認。申報由交易一方發(fā)起的，交易對手方需進行確認;申報由經(jīng)紀商發(fā)起的，交易雙方均需進行確認;由EnLight平臺轉(zhuǎn)入的，自動完成確認。

三是交易所/清算所確認。大宗交易所有參與者確認完成后，訂單完成匹配。交易所發(fā)送交易回報，完成合約替換，實現(xiàn)場內(nèi)清算。大宗交易將在日報中顯示，標(biāo)識為訂單簿外交易。

四是信息披露。Eurex在產(chǎn)品層面規(guī)定了大宗交易不用進行信息實時披露的成交量標(biāo)準(zhǔn)。對于標(biāo)準(zhǔn)之下的大宗交易信息實時公布，對于超過標(biāo)準(zhǔn)限額的雙邊大宗交易信息可由申報發(fā)起方選擇是否延時公布。但成交會計入總成交量和持倉信息中，實時向市場推送。信息披露內(nèi)容包括：成交日期、成交時間、合約、成交價格、成交量、成交類型、幣種等。

（五）大宗交易費用

Eurex按照賬戶類型6、流動性、成交量收取國債期權(quán)大宗費用，并給予相應(yīng)的減免和返還。相比國債期貨，國債期權(quán)大宗費用更為優(yōu)惠。同時，國債期權(quán)引入了最低交易門檻的設(shè)置，當(dāng)交易量超過最低門檻時，收取的費用減半（見表7）。以德國中期國債期權(quán)為例，通過EnLight平臺下單的A類賬戶，當(dāng)交易量超過5000手時，費用由每手0.20美元下降至0.10美元。

英國國債期權(quán)大宗交易規(guī)則

（一）參與者類型

英國國債期權(quán)在洲際交易所歐洲分部（ICE Europe）上市交易。ICE Europe規(guī)定交易所會員可參與大宗交易，但公開信息中未明確參與者的具體資質(zhì)要求。

（二）最低交易量門檻

目前ICE Europe僅對10年期國債期貨上市了相應(yīng)的國債期權(quán)，表8列示了10年期國債期貨和期權(quán)的大宗交易門檻。ICE Europe規(guī)定，組合大宗交易中，若為期權(quán)產(chǎn)品組合，則所有單邊數(shù)量之和需滿足所涉期權(quán)產(chǎn)品中最低交易量要求的較高者;若為期權(quán)與期貨組合，則期權(quán)單邊數(shù)量需滿足表8中組合交易要求，期貨數(shù)量與組合中期權(quán)部分的Delta保持一致即可。

（三）成交價格范圍

ICE Europe規(guī)定大宗交易價格應(yīng)代表該交易的公平市價（見表9）。公平市價是指會員達成交易時的大宗交易價格，該價格能夠綜合體現(xiàn)當(dāng)時的一系列市場因素的影響，被認為是最佳交易價格。市場因素包括達成交易時的場內(nèi)市場價格、場內(nèi)訂單簿厚度、市場狀態(tài)、相似產(chǎn)品的成交價格及大宗交易規(guī)模等。

（四）交易流程

ICE Europe大宗交易流程與美歐市場基本一致，主要在交易時間、申報渠道和申報時間等具體操作細節(jié)上不同。具體交易流程如下：

一是協(xié)商達成交易意向。在常規(guī)交易時間內(nèi)，交易雙方自行協(xié)商或通過經(jīng)紀商協(xié)商達成交易意向。

二是申報和確認。由會員機構(gòu)在達成交易意向的申報時間窗口內(nèi)通過ICE Block平臺向交易所進行申報和確認，內(nèi)容包括交易雙方名稱、合約、價格、數(shù)量等。其中，國債期貨單合約交易的申報時間窗口為5分鐘;國債期權(quán)各類型大宗交易及國債期貨的組合交易為15分鐘;達到延遲披露標(biāo)準(zhǔn)的大宗交易為60分鐘。

三是交易所/清算所確認。大宗交易申報和確認完成后，ICE Block將交易轉(zhuǎn)入ICE交易平臺完成清算。

四是信息披露。ICE Europe規(guī)定，大宗交易完成后立即發(fā)布交易價格和成交量，除非交易者選擇延遲發(fā)布或不發(fā)布。其中，延遲發(fā)布時長為75分鐘，若剩余交易時間不足75分鐘，則在當(dāng)日收盤時公布。ICE Europe對大宗交易信息進行特殊標(biāo)識，與競價市場成交區(qū)分開。大宗交易價格不計入最新價、最高價、最低價、平均價的計算，成交量進行單獨統(tǒng)計。

（五）大宗交易費用

ICE Europe對國債期貨和期權(quán)在相同交易方式下的收費標(biāo)準(zhǔn)相同，針對同一產(chǎn)品在不同交易方式下設(shè)置了差異化收費標(biāo)準(zhǔn)。其中，除大宗延遲交易外，大宗交易與集中交易的收費無差異（見表9）。

加拿大國債期權(quán)大宗交易規(guī)則

（一）參與者類型

加拿大國債期權(quán)在多倫多證券交易所（TMX）上市交易。TMX規(guī)定大宗交易參與者必須是《衍生品法》所定義的經(jīng)認可的交易對手。

（二）最低交易量門檻

TMX僅上市了10年期國債期權(quán)，其交易時間與國債期貨一致，為2：00至16：30。TMX將交易時段分為兩部分，分別為2：00至6：00、6：00至16：30。相比標(biāo)的國債期貨，國債期權(quán)的大宗交易規(guī)定較為統(tǒng)一，不再區(qū)分交易時段，單合約交易對應(yīng)門檻為2000手，若為組合交易則期權(quán)比例不低于合約總數(shù)的50%;而標(biāo)的國債期貨的交易門檻根據(jù)不同交易時段、是否延遲信息披露以及是否為單合約交易予以不同規(guī)定（見表10）。

（三）成交價格范圍

TMX規(guī)定大宗交易價格應(yīng)代表該交易的公平市價。其對公平市價的規(guī)定與CME相似，且未給出明確的計算方式。

（四）交易流程

TMX大宗交易流程與美國市場基本一致。具體流程如下：

一是協(xié)商達成交易意向。在常規(guī)交易時間內(nèi)，交易雙方自行協(xié)商或通過經(jīng)紀商協(xié)商達成交易意向。

二是申報和確認。由交易雙方在達成交易意向的申報時間窗口內(nèi)通過電話和大宗交易報告表向交易所進行申報和確認。其中，國債期權(quán)各類型大宗交易及國債期貨組合交易的申報時間窗口為15分鐘;達到延遲披露標(biāo)準(zhǔn)的國債期貨單合約交易為30分鐘。

三是交易所/清算所確認。大宗交易申報和確認完成后，TMX將交易轉(zhuǎn)入清算環(huán)節(jié)完成清算。

四是信息披露。大宗交易完成后立即發(fā)布交易價格和成交量，除非交易者選擇延遲發(fā)布或不發(fā)布。

（五）大宗交易費用

TMX針對《衍生品法》所定義的合格參與者，每筆國債期貨交易費用為0.33加元，每筆國債期權(quán)交易費用為0.3加元，不再區(qū)分場內(nèi)集中交易和大宗交易。

總結(jié)與啟示

從境外衍生品市場的實踐來看，大宗交易機制是為了滿足機構(gòu)投資者的大額交易需求、減少場內(nèi)價格沖擊所作的制度安排，其合規(guī)要求及交易流程與場內(nèi)交易大致相同，交易時間覆蓋場內(nèi)交易并進行適當(dāng)延長，在此基礎(chǔ)上根據(jù)具體產(chǎn)品的流動性表現(xiàn)設(shè)定交易門檻。

境外債券市場的演進規(guī)律表明，機構(gòu)投資者是債券現(xiàn)貨市場的主要參與力量，且利率衍生產(chǎn)品的專業(yè)性和投資者準(zhǔn)入門檻，同樣決定了機構(gòu)投資者也是利率衍生品市場的主要參與者。目前我國債券現(xiàn)貨和衍生品市場也以機構(gòu)投資者為主。為此，我國場內(nèi)利率衍生品市場建設(shè)可借鑒境外經(jīng)驗，研究建立多元化交易制度，拓展市場參與的廣度和深度，提高市場的交易效率。

參考文獻

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