債券擔(dān)保品應(yīng)用對(duì)債券市場(chǎng)的影響研究

劉思敏 胡曉霽

摘要：債券具有價(jià)值穩(wěn)定的天然特性，被廣泛接受并作為擔(dān)保品資產(chǎn)。本文在梳理債券擔(dān)保品應(yīng)用場(chǎng)景的基礎(chǔ)上，結(jié)合理論與實(shí)踐探討了債券擔(dān)保品應(yīng)用對(duì)債券市場(chǎng)的影響。本文認(rèn)為，債券擔(dān)保品能發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用，盤活存量債券，有利于債市發(fā)展，但充分發(fā)揮其積極作用需要建立集中透明的擔(dān)保品管理機(jī)制，并就此提出政策建議。

關(guān)鍵詞：擔(dān)保品管理 債券擔(dān)保品 中央登記托管

自2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，擔(dān)保品已成為金融風(fēng)險(xiǎn)管控的重要工具，在貨幣政策和財(cái)政政策實(shí)施以及相關(guān)市場(chǎng)交易領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。債券具有價(jià)值穩(wěn)定的天然特性，被廣泛接受并作為擔(dān)保品資產(chǎn)。理論與實(shí)踐表明，債券擔(dān)保品能發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用，盤活存量債券，有利于債市發(fā)展。為充分發(fā)揮其積極作用，建議建立集中透明的擔(dān)保品管理機(jī)制。

債券擔(dān)保品的應(yīng)用現(xiàn)狀

（一）國(guó)際現(xiàn)狀

在2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，包括巴塞爾協(xié)議、美國(guó)《多德—弗蘭克法案》在內(nèi)的諸多監(jiān)管規(guī)則開(kāi)始加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，具體方式包括提升資本要求、引導(dǎo)市場(chǎng)參與者從無(wú)擔(dān)保交易轉(zhuǎn)向有擔(dān)保交易等。在此背景下，非現(xiàn)金擔(dān)保品規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)紐約梅隆銀行和歐清銀行聯(lián)合發(fā)布的白皮書(shū)（以下簡(jiǎn)稱“白皮書(shū)”），截至2019年末，全球可用作擔(dān)保品的可交易證券總規(guī)模約為201萬(wàn)億美元;從證券結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司債券和政府債券的市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)為105萬(wàn)億美元，占比超過(guò)50%。

從擔(dān)保品的應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)看，全球涉及的擔(dān)保品交易主要集中于回購(gòu)、證券借貸及充抵初始保證金等業(yè)務(wù)。白皮書(shū)披露的數(shù)據(jù)顯示，回購(gòu)是全球擔(dān)保品市場(chǎng)規(guī)模最大的交易品種，2019年全球范圍內(nèi)回購(gòu)交易金額已經(jīng)超過(guò)14萬(wàn)億美元。市場(chǎng)規(guī)模居第二位的交易品種為證券借貸，規(guī)模約為2.6萬(wàn)億美元。

（二）國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀

在我國(guó)，債券擔(dān)保品管理服務(wù)主要由專業(yè)的第三方擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)提供。債券擔(dān)保品已廣泛應(yīng)用于各項(xiàng)政策和市場(chǎng)業(yè)務(wù)中，其重要性日益凸顯（見(jiàn)表1）。

第一，債券擔(dān)保品應(yīng)用是貨幣政策操作的重要基礎(chǔ)。自2012年以來(lái)，中國(guó)人民銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作主動(dòng)供給基礎(chǔ)貨幣，并先后創(chuàng)設(shè)中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等貨幣政策工具，構(gòu)建并逐步完善貨幣政策擔(dān)保品管理框架。在此過(guò)程中，中國(guó)人民銀行可通過(guò)調(diào)整擔(dān)保品政策框架影響銀行的融資成本和資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響貨幣政策的實(shí)施效果。

第二，債券擔(dān)保品支持財(cái)政政策的有效實(shí)施。隨著我國(guó)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理改革的深化，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金使用收益持續(xù)提高，而債券擔(dān)保品在中央和地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理中發(fā)揮了重要作用。在這一過(guò)程中，財(cái)政部門通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行提交的債券擔(dān)保品進(jìn)行有效歸集和管控，在幫助商業(yè)銀行合理利用存量債券、提高盈利水平的同時(shí)，確保了財(cái)政資金的安全。

第三，債券擔(dān)保品還能充分應(yīng)用于債券充抵期貨保證金、同業(yè)授信等市場(chǎng)化業(yè)務(wù)。以債券充抵期貨保證金為例，利用沉淀債券資產(chǎn)作為期貨交易的保證金，一方面盤活了債券資產(chǎn)，提升了資產(chǎn)的使用效率;另一方面降低了資金成本，促進(jìn)了期貨交易。對(duì)于同業(yè)授信業(yè)務(wù)而言，傳統(tǒng)基于信用的授信模式無(wú)法控制違約風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)用擔(dān)保品能夠合理管控授信風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大授信范圍，在保障授信方資金安全的同時(shí)，滿足融資機(jī)構(gòu)的資金需求。

債券擔(dān)保品應(yīng)用對(duì)債券市場(chǎng)的影響

在2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，擔(dān)保品被視為有效緩解對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。無(wú)論在宏觀政策實(shí)施還是微觀主體需求方面，債券擔(dān)保品的應(yīng)用都提供了交易保障，提升了債券投資需求，促進(jìn)了債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。但從國(guó)際實(shí)踐和歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債券多級(jí)托管、分散托管等可能造成擔(dān)保品應(yīng)用和管理不透明，不利于債市風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。

（一）債券擔(dān)保品應(yīng)用有利于促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展

1.債券擔(dān)保品能有效緩解交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，助力金融風(fēng)險(xiǎn)防控

對(duì)于擔(dān)保品接受方而言，一旦擔(dān)保品提供方違約，未違約方可以通過(guò)處置擔(dān)保品彌補(bǔ)損失;對(duì)于擔(dān)保品提供方而言，通過(guò)提供一定的擔(dān)保品可緩解其信用風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。與股票、貴重金屬或其他形式的擔(dān)保品相比，債券流動(dòng)性較好，價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定，具有公允的市場(chǎng)價(jià)格，因此能最大限度地降低交易成本，被認(rèn)為是最優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保品。

隨著全球金融市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控的要求日趨嚴(yán)格，擔(dān)保品應(yīng)用逐漸演變?yōu)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管控的重要機(jī)制。包括《多德—弗蘭克法案》《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則》和《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》在內(nèi)的各國(guó)監(jiān)管法規(guī)也強(qiáng)調(diào)了擔(dān)保品應(yīng)用的重要性。例如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）對(duì)擔(dān)保品和杠桿的監(jiān)管框架進(jìn)行了重大改革;《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》明確了回購(gòu)等交易的擔(dān)保品種類、折扣率以及風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能。由于債券擔(dān)保品是彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)損失與控制杠桿的有效工具與手段，在監(jiān)管變革中，債券擔(dān)保品管理逐步被提升到系統(tǒng)重要性高度。

2.債券擔(dān)保品的應(yīng)用有利于盤活存量債券，提升債市流動(dòng)性

理論上，債券擔(dān)保品的應(yīng)用有利于提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性，原因主要有三點(diǎn)。一是債券作為擔(dān)保品使用可增加債券的市場(chǎng)需求。對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)而言，利用擔(dān)保品進(jìn)行融資能有效降低融資成本，因此，被納入擔(dān)保品范圍的債券對(duì)其極具吸引力。二是債券擔(dān)保品的應(yīng)用有利于提升金融機(jī)構(gòu)的融資便利性，進(jìn)而提升債券的投資需求。一方面，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商可利用債券擔(dān)保品從中國(guó)人民銀行獲取融資;另一方面，利用債券作為擔(dān)保品在銀行間市場(chǎng)開(kāi)展回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期等業(yè)務(wù)，有利于流動(dòng)性在金融機(jī)構(gòu)間合理分配。三是流動(dòng)性的自我強(qiáng)化可進(jìn)一步提升債券流動(dòng)性。理論上，市場(chǎng)流動(dòng)性具有自我強(qiáng)化機(jī)制，如果市場(chǎng)參與者預(yù)期債券的流動(dòng)性將保持在較高的水平，則會(huì)更積極地從事交易，相應(yīng)的債券市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)進(jìn)一步提升。

從實(shí)證研究來(lái)看，利用擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍這一實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，可以證明被納入擔(dān)保品范圍有利于提升債券的流動(dòng)性。筆者參考王永欽和吳嫻（2019）的方法2，利用2018年6月1日中國(guó)人民銀行擴(kuò)大MLF的擔(dān)保品范圍這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)和萬(wàn)得（Wind）的數(shù)據(jù)，采用三重差分法（DDD）檢驗(yàn)債券被納入合格擔(dān)保品范圍對(duì)其成交量和非流動(dòng)性指標(biāo)3的影響，并建立雙重差分（DID）模型檢驗(yàn)其對(duì)做市商雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差的影響4。DDD回歸模型如下：

Liquidityijt=β1Postt×IBj×Treati+δij+γit+θjt+εijt

其中，被解釋變量Liquidityijt為債券流動(dòng)性，本文分別采用日度交易量5和月度非流動(dòng)性指標(biāo)度量債券流動(dòng)性。Postt為時(shí)間虛擬變量，若交易日期在2018年6月1日以后則取1，否則為0;IBj為市場(chǎng)虛擬變量，若債券在銀行間市場(chǎng)交易則取1，否則取0;Treati為新增擔(dān)保品債券虛擬變量，若該債券為不低于AA級(jí)的金融債券或者AA+、AA級(jí)公司信用類債券則取1，否則取0。核心解釋變量為上述三項(xiàng)虛擬變量的交乘項(xiàng)，變量系數(shù)β1反映了銀行間市場(chǎng)受到新政策影響的債券相較其他債券在2018年6月1日以后的平均流動(dòng)性變化。

結(jié)果如表2所示，交乘項(xiàng)Treat×Post×IB在第（1）列的系數(shù)顯著為正，在第（2）列的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明債券在納入擔(dān)保品范圍后交易量增加，非流動(dòng)性指標(biāo)下降。交乘項(xiàng)Treat×Post在第（3）列的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明債券在納入擔(dān)保品范圍后買賣價(jià)差顯著降低。由此可見(jiàn)，在納入擔(dān)保品范圍后，債券流動(dòng)性顯著提升。

（二）在多級(jí)托管、分散托管模式下的擔(dān)保品應(yīng)用可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

值得注意的是，擔(dān)保品的應(yīng)用可能將交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為其他形式的風(fēng)險(xiǎn)，其中以下兩點(diǎn)最為關(guān)鍵。一是敞口風(fēng)險(xiǎn)。由于擔(dān)保品資產(chǎn)的價(jià)值是隨市場(chǎng)變化的，接受擔(dān)保品的一方面臨擔(dān)保品價(jià)值不能足額覆蓋資產(chǎn)損失的敞口風(fēng)險(xiǎn)，尤其是如果將低等級(jí)債券納入擔(dān)保品范圍，對(duì)敞口管理的要求更高。二是挪用風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際上擔(dān)保品資產(chǎn)通常在托管行或?qū)κ址竭M(jìn)行托管，導(dǎo)致委托人面臨托管行可能挪用擔(dān)保品的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在多級(jí)托管體系下，債券持有的法律關(guān)系復(fù)雜，更易出現(xiàn)挪用。

不透明的多級(jí)托管、分散托管等債券托管制度易導(dǎo)致?lián)Ｆ窇?yīng)用風(fēng)險(xiǎn)積聚。2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)凸顯了金融市場(chǎng)分割與透明度缺乏帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：各金融機(jī)構(gòu)在回購(gòu)、證券借貸和衍生品交易等彼此分割的業(yè)務(wù)領(lǐng)域使用擔(dān)保品，在多級(jí)托管體系下?lián)Ｆ饭芾矸?wù)由分散的托管行提供，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控也只能在各托管行內(nèi)部進(jìn)行，監(jiān)管部門很難掌握敞口全貌、全面監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，難以對(duì)出現(xiàn)危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)及時(shí)開(kāi)展救助，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚速度加快，最終爆發(fā)了金融危機(jī)。

我國(guó)債券市場(chǎng)也曾出現(xiàn)過(guò)分散的登記托管體制，導(dǎo)致大量風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。20世紀(jì)90年代初，投資者可在證券交易中心、證券公司等多個(gè)金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)存放國(guó)債實(shí)物券，各網(wǎng)點(diǎn)為托管國(guó)債實(shí)物券的投資者提供代保管單，投資者可憑國(guó)債代保管單開(kāi)展回購(gòu)交易。在這種分散的登記托管安排下，債券市場(chǎng)出現(xiàn)諸多問(wèn)題，其中典型者有二：一是由于證券公司將自營(yíng)持有的債券與客戶托管的債券混同保管，出現(xiàn)一些證券公司擅自挪用客戶債券開(kāi)展回購(gòu)交易的現(xiàn)象，嚴(yán)重侵害客戶利益;二是交易機(jī)構(gòu)繞開(kāi)足額質(zhì)押的監(jiān)管要求放大回購(gòu)交易杠桿，大部分機(jī)構(gòu)實(shí)際上質(zhì)押券嚴(yán)重不足，大量被套取的資金被用于投機(jī)活動(dòng)，監(jiān)管部門卻很難加以監(jiān)控，引發(fā)大量糾紛。

發(fā)展集中透明、高效的擔(dān)保品市場(chǎng)

國(guó)際實(shí)踐和歷史教訓(xùn)表明，不透明的碎片化擔(dān)保品市場(chǎng)不僅不利于管控風(fēng)險(xiǎn)，還可能引發(fā)金融危機(jī)，因而充分發(fā)揮擔(dān)保品的積極作用需要一個(gè)集中、透明、高效的擔(dān)保品市場(chǎng)。目前，我國(guó)銀行間市場(chǎng)已建立起中央登記托管制度，中央登記托管機(jī)構(gòu)集中登記我國(guó)全部國(guó)債和地方債，其中95%以上為一級(jí)托管。依托中央登記托管的規(guī)模和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，我國(guó)已建成全球最大的擔(dān)保品管理平臺(tái)，在提升債券擔(dān)保品使用效率的同時(shí)，有效提高市場(chǎng)透明度，使其成為債市風(fēng)險(xiǎn)防控的重要抓手。

（一）中央登記托管制度能有效杜絕擔(dān)保品資產(chǎn)挪用風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)建立債券中央登記托管制度，實(shí)現(xiàn)債券擔(dān)保品集中管理，是實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管最有效的方式。

在2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，歐盟金融監(jiān)管部門開(kāi)始致力于提高證券融資交易市場(chǎng)的透明度，以期實(shí)現(xiàn)對(duì)擔(dān)保品使用的穿透式監(jiān)管6。但在債券多級(jí)托管模式下，監(jiān)管部門難以徹底掌握最終投資者信息，若由市場(chǎng)機(jī)構(gòu)每日?qǐng)?bào)送交易信息，則在一定程度上增加了交易成本和監(jiān)管成本7。

與多級(jí)托管模式相比，我國(guó)在中央登記托管制度下實(shí)現(xiàn)了債券擔(dān)保品的集中管理，有利于進(jìn)一步控制市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)踐中，我國(guó)銀行間市場(chǎng)自1997年建立中央登記托管制度以來(lái)，在中央登記托管機(jī)構(gòu)一級(jí)托管的債券擔(dān)保品迄今未出現(xiàn)一起擔(dān)保品挪用事件，顯示出中央登記托管制度在擔(dān)保品管理方面的顯著優(yōu)越性。

（二）集中透明的擔(dān)保品管理機(jī)制有利于降低交易成本，提高交易效率

有效的風(fēng)險(xiǎn)敞口管理應(yīng)針對(duì)不同債券的資產(chǎn)性質(zhì)、評(píng)級(jí)和待償期設(shè)置差異化的質(zhì)押率，精細(xì)化管理?yè)?dān)保資產(chǎn)，同時(shí)能夠在擔(dān)保品資產(chǎn)管理期間，每日依據(jù)市場(chǎng)公允債券價(jià)格對(duì)擔(dān)保品資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值計(jì)算，并自動(dòng)調(diào)整置換以保證敞口價(jià)值得到覆蓋。在保障擔(dān)保品資產(chǎn)安全的基礎(chǔ)上，由專業(yè)第三方管理機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保品管理服務(wù)能夠有效降低交易成本，提高交易效率。例如，在三方回購(gòu)或通用式擔(dān)保品管理服務(wù)中，由第三方管理機(jī)構(gòu)為交易雙方設(shè)定統(tǒng)一的合格擔(dān)保品范圍和質(zhì)押率，能有效降低溝通成本。此外，第三方機(jī)構(gòu)提供的自動(dòng)選券、靈活的期間管理和在違約情況下的快速處置等服務(wù)，有利于提高市場(chǎng)效率和活力。

目前，我國(guó)在通用式擔(dān)保品服務(wù)等市場(chǎng)業(yè)務(wù)中已實(shí)現(xiàn)按中債估值每日盯市，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，但仍有進(jìn)一步改善的空間：一是在其他部分業(yè)務(wù)中仍是按照債券面值計(jì)算擔(dān)保價(jià)值，未能充分反映真實(shí)擔(dān)保價(jià)值;二是依據(jù)2022年2月11日發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)債券借貸業(yè)務(wù)管理辦法》（中國(guó)人民銀行公告〔2022〕第1號(hào)），債券借貸業(yè)務(wù)的敞口覆蓋不足問(wèn)題可能會(huì)長(zhǎng)期存在8，這與國(guó)際上對(duì)債券借貸交易風(fēng)險(xiǎn)敞口足額覆蓋的主流要求不符;三是自動(dòng)選券和自動(dòng)增補(bǔ)退還的管理機(jī)制尚未應(yīng)用于全部業(yè)務(wù)場(chǎng)景中，管理精度和效率有待提高。

（三）中央登記托管制度能有效實(shí)現(xiàn)敞口自動(dòng)化管理

在我國(guó)，中央登記托管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)債券的集中登記、托管和結(jié)算。一方面，基于自身托管數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，中央登記托管機(jī)構(gòu)能有效地搜尋、匹配、調(diào)動(dòng)和運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)內(nèi)的擔(dān)保品資源，提高擔(dān)保品的使用效率;另一方面，利用公允透明的中債估值開(kāi)展逐日盯市，中央登記托管機(jī)構(gòu)更便于精細(xì)化管理?yè)?dān)保品價(jià)值，在防控風(fēng)險(xiǎn)的前提下釋放市場(chǎng)活力。因此，中央登記托管機(jī)構(gòu)不僅具有擔(dān)保品管理的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在實(shí)現(xiàn)敞口自動(dòng)化管理、提升擔(dān)保品使用效率方面也具有顯著優(yōu)勢(shì)，有助于建設(shè)集中、透明、高效的擔(dān)保品市場(chǎng)。

政策建議

隨著現(xiàn)代金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展和高度復(fù)雜化，擔(dān)保品的重要性越發(fā)突出，應(yīng)用場(chǎng)景也不斷拓展，成為聯(lián)系多層次資本市場(chǎng)、聯(lián)系微觀運(yùn)營(yíng)與宏觀政策的重要媒介。為更好地發(fā)揮擔(dān)保品對(duì)債券市場(chǎng)的積極作用，筆者提出以下政策建議：

第一，加強(qiáng)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，堅(jiān)持中央確權(quán)和穿透式監(jiān)管原則。風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵是透明度。歷史實(shí)踐證明，分散登記托管、不透明的多級(jí)托管等登記托管制度易造成風(fēng)險(xiǎn)積聚，而中央登記托管制度是提升市場(chǎng)透明度、實(shí)現(xiàn)穿透監(jiān)管的最有效方式。我國(guó)債券市場(chǎng)目前還存在一些基礎(chǔ)設(shè)施分割現(xiàn)象，建議優(yōu)化債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施布局，避免重復(fù)建設(shè)和出現(xiàn)分割，加強(qiáng)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管控和安全保障。

第二，進(jìn)一步拓展擔(dān)保品應(yīng)用場(chǎng)景。現(xiàn)階段債券擔(dān)保品已在部分政策及市場(chǎng)業(yè)務(wù)場(chǎng)景中得到應(yīng)用，未來(lái)應(yīng)當(dāng)推動(dòng)債券擔(dān)保品在更多業(yè)務(wù)場(chǎng)景中應(yīng)用，從而豐富債券用途，盤活存量債券，提升債券流動(dòng)性，同時(shí)保障宏觀經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，提升市場(chǎng)運(yùn)行效率。

第三，規(guī)范債券回購(gòu)、債券借貸等業(yè)務(wù)中的擔(dān)保品覆蓋率指標(biāo)，增加足額覆蓋要求。銀行間市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件曾暴露出債券回購(gòu)業(yè)務(wù)中風(fēng)險(xiǎn)敞口覆蓋不足的風(fēng)險(xiǎn)，事件發(fā)生后，銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)交易的擔(dān)保品覆蓋率明顯上升。但是，在債券借貸業(yè)務(wù)中仍長(zhǎng)期存在風(fēng)險(xiǎn)敞口覆蓋不足的問(wèn)題，一些債券融出方面臨較高的凈風(fēng)險(xiǎn)敞口，一旦出現(xiàn)交易違約，將帶來(lái)較大的資產(chǎn)損失。因此，建議從政策層面進(jìn)一步規(guī)范債券回購(gòu)與借貸業(yè)務(wù)，提高風(fēng)險(xiǎn)敞口覆蓋比例要求，降低相關(guān)業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

第四，充分發(fā)揮第三方管理機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)優(yōu)勢(shì)。未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮第三方擔(dān)保品管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。一是加強(qiáng)逐日盯市和自動(dòng)調(diào)整機(jī)制的應(yīng)用。擴(kuò)大按中債估值計(jì)算擔(dān)保品價(jià)值的業(yè)務(wù)范圍，通過(guò)對(duì)擔(dān)保品價(jià)值的嚴(yán)格監(jiān)控和動(dòng)態(tài)調(diào)整保障擔(dān)保品交易的安全性。二是推廣自動(dòng)選券方式的運(yùn)用，減少交易雙方在擔(dān)保品選擇方面的溝通成本，引導(dǎo)其更專注于交易本身，從而提升交易效率。三是構(gòu)建靈活多元的擔(dān)保品池。例如，可以結(jié)合政策導(dǎo)向，建立符合中債環(huán)境效益指標(biāo)披露標(biāo)準(zhǔn)的綠色債券擔(dān)保品庫(kù)，在政策及市場(chǎng)業(yè)務(wù)中推廣以綠色債券作為擔(dān)保品9，充分發(fā)揮政策的引導(dǎo)作用。四是強(qiáng)化第三方違約處置服務(wù)，保證擔(dān)保品管理服務(wù)流程的完整。

注：

1.中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目“微觀制度設(shè)計(jì)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的影響研究”（資助編號(hào)：2021M703786）對(duì)本文研究提供了資助。

2.根據(jù)王永欽和吳嫻（2019）的研究，中國(guó)債券市場(chǎng)的獨(dú)特結(jié)構(gòu)為檢驗(yàn)擔(dān)保品范圍調(diào)整對(duì)債券市場(chǎng)的影響提供了理想的自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景。對(duì)于同時(shí)在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)流通的債券而言，債券基本面類似，這使得在不受外部沖擊影響的條件下，兩個(gè)市場(chǎng)的債券交易情況應(yīng)具有平行趨勢(shì)，而MLF擔(dān)保品的調(diào)整范圍只涉及銀行間市場(chǎng)，不涉及交易所市場(chǎng)，因此可將交易所市場(chǎng)滿足擔(dān)保品要求的債券看作控制組，將銀行間市場(chǎng)新增擔(dān)保品看作實(shí)驗(yàn)組，開(kāi)展準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，從而研究債券被納入MLF擔(dān)保品范圍對(duì)債券市場(chǎng)的影響。

3.非流動(dòng)性指標(biāo)是Amihud（2002）提出的一種對(duì)非流動(dòng)性的測(cè)量方法，以一段時(shí)期內(nèi)每個(gè)交易日收益的絕對(duì)值與交易量之比的均值來(lái)表示，可以解釋為每日價(jià)格變化對(duì)單位交易量的反應(yīng)，即對(duì)價(jià)格影響的估計(jì)。非流動(dòng)性指標(biāo)值越大，表示單位成交量對(duì)價(jià)格的沖擊越大，流動(dòng)性就越差。

4.對(duì)于做市商買賣價(jià)差，本文只能采用銀行間市場(chǎng)的做市商報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，因此基于數(shù)據(jù)的可獲得性建立DID模型并開(kāi)展檢驗(yàn)。

5.交易量以債券日成交量（百萬(wàn)元）的自然對(duì)數(shù)度量。

6. 2015年11月25日，歐洲議會(huì)和理事會(huì)發(fā)布了《關(guān)于證券融資交易和再使用透明度的法案》。該法案規(guī)定，證券交易方應(yīng)該在任何證券融資交易達(dá)成、變更或終止的一個(gè)工作日內(nèi)，向指定的交易報(bào)告庫(kù)上報(bào)相關(guān)信息，再由其報(bào)送相應(yīng)金融監(jiān)管部門。其中，證券融資交易的范圍包括回購(gòu)交易、證券或商品借貸、買回（Buy-back）交易或賣回（Sell-back）交易以及保證金借貸交易。當(dāng)前歐盟的債券融資交易受該法案的約束。

7.據(jù)了解，目前彭博、Tradeweb及MarketXAccess等主要交易平臺(tái)均提供上述數(shù)據(jù)報(bào)送服務(wù)，由其整理每日的交易情況，按需求發(fā)送至相應(yīng)的監(jiān)管部門，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)如使用該服務(wù)需額外購(gòu)買，增加了交易成本和監(jiān)管成本。

8.《銀行間債券市場(chǎng)債券借貸業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定債券融入方只需提供一定數(shù)量的履約保障品，未要求足額覆蓋敞口。

9.陳國(guó)進(jìn)等（2021）發(fā)現(xiàn)被納入合格擔(dān)保品范圍的綠色債券信用利差顯著降低，這有助于為綠色企業(yè)提供融資激勵(lì)。

作者單位：中央結(jié)算公司博士后科研工作站、中國(guó)人民銀行金融研究所博士后科研流動(dòng)站

中央結(jié)算公司中債擔(dān)保品業(yè)務(wù)中心

責(zé)任編輯：李波 劉穎

參考文獻(xiàn)

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[2] 邁克爾·西蒙斯. 金融擔(dān)保品實(shí)務(wù)操作手冊(cè)[M]. 中央結(jié)算公司，譯. 北京：中國(guó)金融出版社，2021.

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