漲跌停幅度調(diào)整降低了股價(jià)波動(dòng)性嗎？
——來(lái)自2020年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)漲跌幅調(diào)整的準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)

■張 旭，李玉玲

一、引言

漲跌停制度作為證券市場(chǎng)交易機(jī)制的重要組成部分，設(shè)計(jì)的初衷是為了防止股價(jià)的劇烈波動(dòng)。通過(guò)漲跌停給予股票市場(chǎng)一段冷靜期，以此避免股價(jià)暴漲暴跌，抑制過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象的發(fā)生。我國(guó)股市成立初期漲跌停制度曾數(shù)次變更，直至1996年12月16日上交所和深交所正式確立了股市10%的漲跌幅限制。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，為了滿(mǎn)足不同企業(yè)的融資需求，我國(guó)先后建立創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的上市公司大多是初創(chuàng)型的中小微企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，因而相對(duì)于滬深主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)一直更為劇烈（湯懷林等，2017）。為了防止股價(jià)過(guò)度波動(dòng)，給予投資者和市場(chǎng)足夠的緩沖時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自上市后一直實(shí)行10%的對(duì)稱(chēng)性漲跌幅限制。但隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展，10%的漲跌幅已不能滿(mǎn)足要求，因而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2020年8 月24 日開(kāi)始實(shí)施20%的漲跌幅。

學(xué)術(shù)界對(duì)漲跌停制度的有效性存在較大分歧。支持該制度的學(xué)者認(rèn)為其提高了市場(chǎng)的有效性，漲跌停制度能夠降低股價(jià)波動(dòng)（Kim et al.，2013），利于提高股票流動(dòng)性（李廣川等，2009），同時(shí)其還有助于提高股市效率（Lim & Brooks，2009）。反對(duì)該制度的學(xué)者則認(rèn)為其降低了市場(chǎng)的有效性，漲跌停制度提高了股價(jià)波動(dòng)（汪天都和孫謙，2018），削弱了股票流動(dòng)性（李婷等，2010），降低了股市交易效率（魯小東，2010）。然而，關(guān)于漲跌幅調(diào)整對(duì)股價(jià)影響的研究還較為匱乏?，F(xiàn)有研究大多是計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融的模擬研究（Zhang et al.，2016）和基于港股的對(duì)比研究（Lu，2016），目前還缺乏對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的自然實(shí)驗(yàn)研究。以往受制于政策的普及性，研究樣本選取較為困難。因此，本文的創(chuàng)新在于，以2020年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的漲跌幅調(diào)整作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，深入研究該政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，并探明何種因素會(huì)在漲跌幅調(diào)整降低股價(jià)波動(dòng)中發(fā)揮正向影響，進(jìn)而為實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)有序開(kāi)放，調(diào)整漲跌幅以降低股價(jià)波動(dòng)性提供新的思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）漲跌停幅度的調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響

漲跌停制度的設(shè)計(jì)目的是防止證券價(jià)格暴漲暴跌，抑制證券價(jià)格發(fā)生過(guò)度波動(dòng)。但波動(dòng)性是證券市場(chǎng)的特性，股價(jià)波動(dòng)是股市正常運(yùn)行的基礎(chǔ)。而股價(jià)波動(dòng)過(guò)大，股價(jià)發(fā)生不連續(xù)變化，投資者頻繁進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致資源的不合理配置，甚至影響股票市場(chǎng)的穩(wěn)定（曾長(zhǎng)虹，2004）。而漲跌停制度可以在一定程度上控制股價(jià)波動(dòng)，主要通過(guò)建立價(jià)格約束控制股價(jià)波動(dòng)以及為投資者在恐慌性交易期間提供一個(gè)重新合理估價(jià)的時(shí)間（Greenwald & Stein，1991）。一般而言，投資者觀察到股價(jià)發(fā)生大幅波動(dòng)時(shí)會(huì)激發(fā)投機(jī)欲望，進(jìn)而導(dǎo)致其對(duì)股價(jià)的過(guò)度反應(yīng)。而漲跌停限制的關(guān)鍵在于劃定股價(jià)的波動(dòng)范圍，為投資者提供一段冷靜期。因此，通過(guò)設(shè)立漲跌停制度，可以穩(wěn)定股票市場(chǎng)以及減少股價(jià)波動(dòng)（李超，2005）。此外，創(chuàng)業(yè)板漲跌停幅度由10%調(diào)整至20%，提高了投資者的潛在獲利空間，會(huì)吸引更多投資者選擇創(chuàng)業(yè)板股票，并增強(qiáng)其長(zhǎng)期持有意愿，降低股價(jià)的整體波動(dòng)性。因此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：創(chuàng)業(yè)板漲跌停調(diào)整降低了股價(jià)整體波動(dòng)性。

在我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展初期，漲跌停制度發(fā)揮了抑制股價(jià)暴漲暴跌的作用。但2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，股市頻繁的極端波動(dòng)現(xiàn)象表明10%的漲跌停限制可能無(wú)法較好地適應(yīng)股市的發(fā)展。隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的漲跌停幅度由10%調(diào)整至20%，大量投資者進(jìn)入該市場(chǎng)，擴(kuò)充了市場(chǎng)資金容量，提高了市場(chǎng)信息收集度，這有助于投資者全面了解上市公司的各種正面和負(fù)面消息。而市場(chǎng)信息的不透明度與股票價(jià)格崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在著顯著的正向關(guān)系（Jin & Myers，2006），因此信息相比之前更公開(kāi)透明，股價(jià)崩盤(pán)的可能性也隨之減小。當(dāng)股價(jià)波動(dòng)觸發(fā)漲?；虻５南拗茣r(shí)，股市交易會(huì)停止一段時(shí)間。因而，漲跌停的存在讓投資者更加謹(jǐn)慎，股價(jià)在盤(pán)中達(dá)到漲跌停后普遍會(huì)出現(xiàn)股價(jià)的反轉(zhuǎn)（李超，2005）。另外，由于投資者的趨利動(dòng)機(jī)，對(duì)于達(dá)到漲跌停限制的股票交易會(huì)更為活躍（Lu，2016），且漲跌停幅度的調(diào)整會(huì)使得股票漲停和跌停的緩沖空間擴(kuò)大，因而會(huì)降低股價(jià)極端波動(dòng)性和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2和假設(shè)3。

假設(shè)2：創(chuàng)業(yè)板漲跌停調(diào)整降低了股價(jià)極端波動(dòng)性。

假設(shè)3：創(chuàng)業(yè)板漲跌停調(diào)整降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股票流動(dòng)性、定價(jià)效率和投機(jī)欲望的調(diào)節(jié)效應(yīng)

股票流動(dòng)性供給充足往往會(huì)降低股價(jià)波動(dòng)性，流動(dòng)性匱乏一般會(huì)提高股價(jià)波動(dòng)。童元松（2021）研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)股市波動(dòng)性會(huì)受到股市流動(dòng)性的負(fù)向影響。增加流動(dòng)性可以減少證券的波動(dòng)（Duffie et al.，2005）。我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放水平的提高以及股市漲跌幅限制的放寬，可以吸引更多資本進(jìn)入股票市場(chǎng)，增強(qiáng)其流動(dòng)性。因此，隨著股票流動(dòng)性的增大，漲跌幅調(diào)整更能有效地降低股價(jià)的整體波動(dòng)。綜上提出假設(shè)4。

假設(shè)4：股票流動(dòng)性在漲跌幅調(diào)整降低股價(jià)整體波動(dòng)中起正向調(diào)節(jié)作用。

股票的定價(jià)效率是指股價(jià)反映市場(chǎng)相關(guān)信息的能力，而股票定價(jià)效率的提高通常會(huì)降低股價(jià)波動(dòng)（Wang，2007）。鐘覃琳和陸正飛（2018）指出，資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于提高股票價(jià)格的信息含量，從而增強(qiáng)價(jià)格對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。而股價(jià)對(duì)資源配置的正確引導(dǎo)有利于降低股價(jià)的波動(dòng)，即提高股票定價(jià)效率有利于降低股價(jià)整體波動(dòng)。另外，股票定價(jià)效率的提高有利于投資者充分了解市場(chǎng)信息，促進(jìn)投資者理性決策，減少當(dāng)日交易頻率和交易總量，從而降低股價(jià)的整體波動(dòng)。因此，隨著股票市場(chǎng)和信息披露制度的完善，股票定價(jià)效率會(huì)提高，在此影響下漲跌幅調(diào)整會(huì)進(jìn)一步降低股價(jià)波動(dòng)。綜上提出假設(shè)5。

假設(shè)5：股票定價(jià)效率在漲跌幅調(diào)整降低股價(jià)整體波動(dòng)中起正向調(diào)節(jié)作用。

投機(jī)是指資本市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者在市場(chǎng)上以獲取差價(jià)收益為目的的投資交易行為。投機(jī)行為的特點(diǎn)是低買(mǎi)高賣(mài)和頻繁買(mǎi)賣(mài)。投資者的投機(jī)欲望越強(qiáng)烈，其交易行為越頻繁，容易引起股價(jià)的極端波動(dòng)，即投機(jī)欲望與股價(jià)極端波動(dòng)存在正向關(guān)系。股價(jià)漲跌幅限制機(jī)制的引入，會(huì)導(dǎo)致投資者心理所能承受的潛在收益和損失量減小（李廣川等，2009），從而起到抑制投資者投機(jī)欲望，降低股價(jià)波動(dòng)的功效。國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)起步較晚，相關(guān)披露制度尚待完善，流于市面的公開(kāi)信息有效性不足（張?jiān)昂桶撞嗜?019）。而漲跌幅限制的調(diào)整使交易者有足夠的時(shí)間來(lái)消化市場(chǎng)恐慌，合理分析導(dǎo)致價(jià)格突變的市場(chǎng)信息，從而利于抑制投機(jī)欲望，避免“追漲殺跌”的行為頻繁出現(xiàn)。因此，漲跌幅調(diào)整在抑制投機(jī)欲望的背景下更能發(fā)揮其降低股價(jià)極端波動(dòng)的功效。綜上提出假設(shè)6。

假設(shè)6：投機(jī)欲望在漲跌幅調(diào)整降低股價(jià)極端波動(dòng)中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)樣本

（一）股價(jià)波動(dòng)性的度量

1.股價(jià)整體波動(dòng)

借鑒李志生等（2015）的研究方法，以每只股票在不同月份中的價(jià)格波動(dòng)幅度作為股價(jià)整體波動(dòng)性的度量指標(biāo)。具體計(jì)算公式如下：

其中，Wave、high和low分別表示股票i在t 月的整體波動(dòng)性、最高收盤(pán)價(jià)和最低收盤(pán)價(jià)，close表示股票i在t-1月的收盤(pán)價(jià)。

2.極端波動(dòng)

參考紀(jì)彰波和臧日宏（2019）的做法，將特質(zhì)收益率落在μ±2σ范圍外定義為極端波動(dòng)。利用模型（2）計(jì)算企業(yè)的特質(zhì)性收益率：

其中，r表示股票i在第t日的收益率，R表示第t日的市場(chǎng)收益率，ε為殘差項(xiàng)。回歸估計(jì)后，得到方程的殘差序列，并計(jì)算股票i在第t日的特質(zhì)收益率W=ln（1-ε）。計(jì)算出每只股票的月平均收益率μ和標(biāo)準(zhǔn)差σ，并將特質(zhì)收益率落在μ±2σ區(qū)間外定義為極端波動(dòng)。具體地，若股票i 在第t 日的特質(zhì)收益率大于μ+2σ時(shí)，定義為極端波動(dòng)情況下的跳升事件；若股票i 在第t日的特質(zhì)收益率小于μ-2σ時(shí)，定義為極端波動(dòng)情況下的崩盤(pán)事件。統(tǒng)計(jì)各公司股票在每月出現(xiàn)跳升事件和崩盤(pán)事件的次數(shù)，并分別記為Jumptimes 和Crashtimes。如果股票在每月發(fā)生一次或者多次跳升時(shí)，則記Jump為1，否則為0；如果股票發(fā)生一次或者多次崩盤(pán)事件，則記Crash為1，否則為0。

3.股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

借鑒江軒宇和許年行（2015）的研究方法，選取以下兩種方法來(lái)度量上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。首先股票i第t日經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的收益率為Y=ln（1+ε），其中ε為模型（2）回歸得到的殘差項(xiàng)。其次基于Y選取以下兩個(gè)變量以度量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（1）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW

其中，n 為每個(gè)月股票i 的交易天數(shù)，NCSKEW的數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)為負(fù)的程度越嚴(yán)重，代表股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

（2）收益上下波動(dòng)比率DUVOL

其中，n（n）為股票i 的日特有收益Y大于（小于）月平均收益Y的天數(shù)，DUVOL的數(shù)值越大，表示收益率更傾向于左偏，代表股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

（二）實(shí)證分析模型構(gòu)建

1.雙重差分模型（DID）

基于創(chuàng)業(yè)板調(diào)整漲跌停幅度這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建一個(gè)包括實(shí)驗(yàn)組和控制組的自然環(huán)境，運(yùn)用雙重差分模型來(lái)分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板調(diào)整漲跌幅對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，模型構(gòu)建如下：

其中，Vol表示股票i 在第t 月的股價(jià)波動(dòng)性；DiD是時(shí)間虛擬變量D和組別虛擬變量D的交互項(xiàng)，DiD僅在標(biāo)的股票調(diào)整漲跌幅為20%的當(dāng)月及以后取1，其余均為0，其系數(shù)α是政策實(shí)施效果的雙重差分估計(jì)量；Z表示一組控制變量；γ是個(gè)體固定效應(yīng)；λ是時(shí)間固定效應(yīng)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.控制變量

參考許從寶等（2016）、郭陽(yáng)生等（2018）并結(jié)合股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)因素，選取以下控制變量：當(dāng)期收益率（Yield）、換手率（Turnover）、流通市值的自然對(duì)數(shù)（Lncmv）以及月個(gè)股交易金額的自然對(duì)數(shù)（Lnamount）。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

3.調(diào)節(jié)變量

選取股票的流動(dòng)性、股票定價(jià)效率和投機(jī)欲望三個(gè)調(diào)節(jié)變量進(jìn)行影響機(jī)制分析，用每月股價(jià)漲跌幅超過(guò)10%的天數(shù)刻畫(huà)投資者的投機(jī)欲望。其余變量的測(cè)度方法如下。

（1）股票流動(dòng)性

參考Amihud（2002）的研究，通過(guò)計(jì)算非流動(dòng)性指標(biāo)ILLip 來(lái)度量股票流動(dòng)性，其值越小，表明股票流動(dòng)性越好。具體計(jì)算公式為：

（2）股票定價(jià)效率

其中，R表示股票i考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，R表示第t日的市場(chǎng)收益率，R表示第t 日滯后n 日的市場(chǎng)收益率，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)描述

1.樣本選取

選取的總樣本為創(chuàng)業(yè)板漲跌停由10%調(diào)整為20%前后各7個(gè)月，即2020年1月2日至2021年3月31日深圳證券交易市場(chǎng)上市公司股票的相關(guān)數(shù)據(jù)。首先，為保證股價(jià)波動(dòng)度量的可靠性，剔除ST 公司和出現(xiàn)停牌或者終止上市的公司，剔除上市時(shí)間不超過(guò)15個(gè)月的上市公司；其次，為保證股價(jià)波動(dòng)度量的準(zhǔn)確性，選取創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)中的科技公司，同時(shí)剔除市值較大的科技公司；最后，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中選取225個(gè)上市公司的股票作為實(shí)驗(yàn)組，在中小板市場(chǎng)中選取134個(gè)上市公司的股票設(shè)為控制組，并以月度為時(shí)間單位，得到平衡面板數(shù)據(jù)。其中，上市公司股票的日度行情數(shù)據(jù)和月度行情數(shù)據(jù)分別來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組的股價(jià)波動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，實(shí)驗(yàn)組和控制組的整體波動(dòng)性指標(biāo)相比于漲跌幅調(diào)整前呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，但控制組的下降幅度大于實(shí)驗(yàn)組。實(shí)驗(yàn)組和控制組的崩盤(pán)指標(biāo)均值相比于調(diào)整前上升。實(shí)驗(yàn)組和控制組每月是否發(fā)生跳升和跳升次數(shù)的均值相比調(diào)整前下降，而實(shí)驗(yàn)組和控制組每月是否發(fā)生崩盤(pán)和崩盤(pán)次數(shù)的均值相比調(diào)整前上升。此外，無(wú)論實(shí)驗(yàn)組或控制組，在出臺(tái)漲跌停調(diào)整政策前后跳升事件發(fā)生率的均值均小于崩盤(pán)事件發(fā)生率的均值，這反映我國(guó)股市出現(xiàn)暴跌的可能性比出現(xiàn)暴漲的可能性大。在政策出臺(tái)后控制組跳升次數(shù)的最大值大于實(shí)驗(yàn)組跳升次數(shù)，說(shuō)明漲跌停調(diào)整政策在一定程度上會(huì)降低股票暴漲的可能性。

表2 股價(jià)波動(dòng)性指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）雙重差分回歸分析

將股價(jià)整體波動(dòng)性作為被解釋變量，對(duì)樣本進(jìn)行雙重差分實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3 第1列所示。股價(jià)的整體波動(dòng)性Wave的DiD系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明漲跌停幅度的調(diào)整有效地降低了股票價(jià)格的整體波動(dòng)性，即假設(shè)1得以證實(shí)。

將股價(jià)極端波動(dòng)性作為被解釋變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表3中的第2列至第5列所示。每月跳升次數(shù)Jumptimes 和每月是否發(fā)生跳升Jump 的DiD 系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明漲跌停幅度的調(diào)整有效地降低了股票價(jià)格的跳升風(fēng)險(xiǎn)。每月崩盤(pán)次數(shù)Crashtimes的DiD系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，每月是否發(fā)生崩盤(pán)Crash 的DiD系數(shù)也為負(fù)，說(shuō)明漲跌停幅度的調(diào)整有效地降低了股票價(jià)格的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)2得到證明。

將股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表3 的第6 列和第7 列所示。NCSKEW 的DiD 系數(shù)為負(fù)，DUVOL 的DiD 系數(shù)為正，但兩者DiD系數(shù)都不顯著。因此，漲跌停調(diào)整政策對(duì)股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著，假設(shè)3無(wú)法證實(shí)。

表3 雙重差分模型檢驗(yàn)結(jié)果

（二）異質(zhì)性分析

根據(jù)樣本流通市值和股價(jià)整體波動(dòng)的中位數(shù)，將樣本分為大組和小組，并分別進(jìn)行DID 回歸以及引入交叉項(xiàng)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4。可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于流通市值小組，股價(jià)整體波動(dòng)降低得更多，且交互項(xiàng)的系數(shù)差異difference 具有顯著性，說(shuō)明漲跌停調(diào)整降低股票整體波動(dòng)的程度與標(biāo)的個(gè)股流通市值呈負(fù)相關(guān)。因此，股票市場(chǎng)中流通市值較小的上市公司增多可能會(huì)增強(qiáng)漲跌幅降低股價(jià)整體波動(dòng)的總體效應(yīng)。對(duì)于整體波動(dòng)大組，漲跌停調(diào)整政策降低了股價(jià)整體波動(dòng)。但再反觀整體波動(dòng)小組，可知漲跌停調(diào)整提高了股價(jià)整體波動(dòng)，且交互項(xiàng)的系數(shù)差異difference 具有顯著性，由此說(shuō)明漲跌停調(diào)整有助于降低整體波動(dòng)較大的股票波動(dòng)。這可能因?yàn)橥顿Y者作為信息劣勢(shì)方，常常依據(jù)股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行交易，表現(xiàn)為“追漲殺跌”，即購(gòu)買(mǎi)價(jià)格上漲的股票、拋售價(jià)格下跌的股票（鄭睿和劉維奇，2020）。因而，投資者偏好波動(dòng)性較大的股票。但是漲跌停調(diào)整導(dǎo)致投資者難以利用“追漲殺跌”手段去獲取股票的超額收益，故漲跌停調(diào)整有利于降低整體波動(dòng)較大的股票波動(dòng)。

表4 異質(zhì)性回歸結(jié)果

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

借鑒史丹和李少林（2020）的做法，將調(diào)節(jié)變量嵌入式（5）的基準(zhǔn)模型中，構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

其中，Vol表示股票i 在第t 月的股價(jià)波動(dòng)性，Moderator表示調(diào)節(jié)變量，指股票流動(dòng)性、股價(jià)定價(jià)效率和投機(jī)欲望。

1.股票流動(dòng)性

結(jié)果如表5所示。第1列中DiD×ILLip 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明股價(jià)漲跌幅調(diào)整對(duì)股價(jià)整體波動(dòng)性的影響受到股票流動(dòng)性的調(diào)節(jié)，股票流動(dòng)性的增大會(huì)增強(qiáng)漲跌幅調(diào)整對(duì)股價(jià)整體波動(dòng)性的降低作用。第2列和第4列DiD×ILLip的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明股價(jià)漲跌幅調(diào)整對(duì)股價(jià)極端波動(dòng)性的影響受股票流動(dòng)性的調(diào)節(jié)，股票流動(dòng)性的增強(qiáng)抑制了漲跌幅調(diào)整對(duì)股價(jià)極端波動(dòng)性的降低效應(yīng)。因此，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

表5 股價(jià)流動(dòng)性的影響機(jī)制

2.股票定價(jià)效率

結(jié)果如表6所示。第1列中DiD×Delay 的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明股價(jià)漲跌幅調(diào)整對(duì)股價(jià)整體波動(dòng)性的影響受到股票定價(jià)效率的調(diào)節(jié)，股票定價(jià)效率的提高會(huì)減弱漲跌幅調(diào)整對(duì)股價(jià)整體波動(dòng)性的降低作用。除了整體波動(dòng)性和崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的交互項(xiàng)系數(shù)以外，其他交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著?；诖耍僭O(shè)5不能得到驗(yàn)證。可能原因在于，部分持有“信息效率”的學(xué)者認(rèn)為股價(jià)的任何變動(dòng)都由信息流動(dòng)造成，股價(jià)包含了一切可得信息，這有助于股票市場(chǎng)有效性的提升。在該機(jī)制下，股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率提高，股價(jià)更接近均衡價(jià)格，市場(chǎng)交易可能更為活躍，從而會(huì)提高股價(jià)的波動(dòng)。

表6 股價(jià)定價(jià)效率的影響機(jī)制

3.投資者投機(jī)欲望

結(jié)果如表7所示。第1列中DiD×Changetimes的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明股價(jià)漲跌幅調(diào)整對(duì)股價(jià)整體波動(dòng)性的影響受到投資者投機(jī)欲望的調(diào)節(jié)，投機(jī)欲望越強(qiáng)烈會(huì)促使?jié)q跌幅調(diào)整對(duì)股價(jià)整體波動(dòng)的進(jìn)一步降低。第2 列至第5 列的DiD×Changetimes 的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明股價(jià)漲跌幅調(diào)整對(duì)股價(jià)極端波動(dòng)的影響受到投資者投機(jī)欲望的調(diào)節(jié)，投機(jī)欲望越強(qiáng)烈會(huì)抑制漲跌幅調(diào)整對(duì)股價(jià)極端波動(dòng)性的降低作用。因此，假設(shè)6得到驗(yàn)證。

表7 投資者的投機(jī)欲望的影響機(jī)制

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.PSM-DID估計(jì)

由于實(shí)驗(yàn)組和控制組并非是隨機(jī)選擇的，為降低這一選擇可能帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，使用PSM-DID 進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。利用Logit 模型對(duì)134只控制組和225只實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行卡尺內(nèi)近鄰匹配，隨后對(duì)匹配后的樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示股價(jià)整體波動(dòng)性的DiD系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，股價(jià)極端波動(dòng)性的DiD系數(shù)也顯著為負(fù)，說(shuō)明漲跌停幅度的調(diào)整降低股價(jià)波動(dòng)性的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.安慰劑檢驗(yàn)

為排除其他未知因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板中股票選擇的影響，確保所得結(jié)論是由漲跌幅調(diào)整政策所引致的，需要進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。借鑒史丹和李少林（2020）的研究方法，在所有樣本中隨機(jī)選擇若干個(gè)虛擬實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行回歸。具體而言，在359只股票中進(jìn)行了1000次抽樣，每次抽樣隨機(jī)選取225 只股票作為虛擬實(shí)驗(yàn)組，其余134 只股票作為對(duì)照組進(jìn)行回歸，得到1000次回歸中的t值和回歸系數(shù)。結(jié)果可知，絕大多數(shù)抽樣估計(jì)t值的絕對(duì)值都在2以?xún)?nèi)，且回歸系數(shù)主要集中在0附近，說(shuō)明漲跌停幅度的調(diào)整在1000次的隨機(jī)抽樣中均沒(méi)有顯著差異。因此，調(diào)整漲跌幅對(duì)降低股價(jià)波動(dòng)的作用比較穩(wěn)健，受其他未知因素的影響較小。

3.變更政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)

如果股價(jià)波動(dòng)性的降低是由漲跌幅調(diào)整所引致的，那么人為地改變創(chuàng)業(yè)板漲跌幅政策實(shí)施的時(shí)點(diǎn)，雙重差分模型的回歸結(jié)果將不再顯著。為此，將創(chuàng)業(yè)板漲跌幅政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)更改為5月，再對(duì)區(qū)間2020年1月至2021年3月的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行雙重差分回歸?；貧w結(jié)果顯示，DiD系數(shù)的回歸結(jié)果都不顯著，甚至以?xún)煞N指標(biāo)度量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的DiD系數(shù)均出現(xiàn)了正值，由此說(shuō)明漲跌停調(diào)整導(dǎo)致了股價(jià)整體波動(dòng)性和極端波動(dòng)性的降低。

4.剔除極端值的影響

以月度為時(shí)段計(jì)算股價(jià)波動(dòng)性衡量指標(biāo)，由于周期較短，各指標(biāo)可能會(huì)出現(xiàn)一些極端值。為剔除極端值對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的干擾，在5%水平上對(duì)整體波動(dòng)性指標(biāo)、極端波動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行Winsorize 處理?；貧w結(jié)果顯示，股價(jià)整體波動(dòng)性的DiD 系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，每月股價(jià)跳升次數(shù)和每月是否發(fā)生跳升的DiD 系數(shù)也顯著為負(fù)，即漲跌停調(diào)整降低股價(jià)整體波動(dòng)和極端波動(dòng)的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

漲跌停調(diào)整是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的必然要求，也是我國(guó)逐漸放開(kāi)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略性考量。然而，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的漲跌停調(diào)整也具有一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響股票交易的價(jià)格。因此，本文運(yùn)用雙重差分固定效應(yīng)模型，探究創(chuàng)業(yè)板漲跌停調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，并進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：一方面，就漲跌停調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響而言，該政策顯著降低了創(chuàng)業(yè)板股票的整體波動(dòng)和極端波動(dòng)，但不能證明其降低了股票的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，就調(diào)節(jié)效應(yīng)而言，流動(dòng)性在漲跌停調(diào)整降低股價(jià)整體波動(dòng)中起正向調(diào)節(jié)作用，而投機(jī)欲望在漲跌停調(diào)整降低股價(jià)極端波動(dòng)中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

綜上提出以下建議：第一，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展以及投資者專(zhuān)業(yè)化程度的不斷提高，可以逐步放寬其他股票市場(chǎng)的漲跌幅限制，真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化、自由化交易。在其他主板市場(chǎng)實(shí)施該政策時(shí)可以適當(dāng)?shù)胤诺推髽I(yè)上市的條件，引進(jìn)更多的中小企業(yè)入市，從而使該政策降低股價(jià)整體波動(dòng)的效果更佳。第二，在實(shí)施漲跌停的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，可以進(jìn)一步開(kāi)放資本管制，吸引內(nèi)外資金流入；同時(shí)，擴(kuò)大公司股本結(jié)構(gòu)中流通股的比例，以提高股票流動(dòng)性降低股價(jià)整體波動(dòng)，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。第三，可以借鑒國(guó)外證券交易所的管理經(jīng)驗(yàn)，完善股票市場(chǎng)的法律法規(guī)與制度建設(shè)，使市場(chǎng)信息更為公開(kāi)透明，以降低信息不對(duì)稱(chēng)，抑制投資者的投機(jī)欲望，從而更好發(fā)揮出漲跌停調(diào)整的制度性功效。