美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表會(huì)引發(fā)新流動(dòng)性危機(jī)嗎

文/薛宏立 畢玉升 編輯/孫艷芳

從美元流動(dòng)性的傳導(dǎo)鏈條安全度和之前流動(dòng)性危機(jī)的示范效應(yīng)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表再次引發(fā)大規(guī)模的流動(dòng)性危機(jī)概率顯著下降，但央行作為最后貸款人的壓力會(huì)長(zhǎng)存。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期越來越強(qiáng)，但隨著企業(yè)流動(dòng)性狀況明顯改善、常備回購便利（SRF）等工具和保薦回購新交易模式的推出，在微觀層面，美元流動(dòng)性的傳導(dǎo)鏈條安全度顯著提升；在宏觀層面，以往流動(dòng)性危機(jī)的示范效應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)脈沖效應(yīng)的波幅相對(duì)平坦，再次發(fā)生全球性、大規(guī)模的流動(dòng)性危機(jī)概率顯著下降。

美元流動(dòng)性和貨幣政策現(xiàn)狀

過去兩年，為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，美國(guó)采取了貨幣和財(cái)政政策雙重刺激，導(dǎo)致美元貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性極度寬松。如圖1和圖2所示，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表史無前例地?cái)U(kuò)張到8.8萬億美元，商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金規(guī)模最高升至4.5萬億美元，創(chuàng)出新高。幾輪財(cái)政刺激實(shí)施后，美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的存款賬戶（TGA賬戶）存款一度突破1.8萬億美元，2021年二季度受債務(wù)上限約束，財(cái)政部開始快速壓降其存款規(guī)模，通過發(fā)放支票等方式支持個(gè)人和企業(yè)，目前TGA存款僅余6000億美元，其中一大部分資金流向了居民部門，形成了銀行存款，推升了銀行準(zhǔn)備金。這里要提一下補(bǔ)充杠桿率（SLR），其作為商業(yè)銀行的資本充足指標(biāo)，用于限制大型銀行杠桿過高、防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)曾一度允許銀行計(jì)算SLR時(shí)剔除美債和準(zhǔn)備金，提升其中介能力，但自2021年3月末豁免到期，該指標(biāo)重新開始約束銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，銀行吸存能力被束縛。銀行只能在負(fù)債端，將存款或其他融資擠走（主要通過降低利率、排斥非優(yōu)質(zhì)存款、提前償還等方式），資金被動(dòng)流向貨幣基金（MMF）。而貨幣基金面臨的問題是：由于債務(wù)上限迫使財(cái)政部大量提前償還或減少發(fā)行國(guó)庫券，以此為主要標(biāo)的的貨幣基金可配置資產(chǎn)大幅減少。這既壓低了國(guó)庫券利率，也迫使貨幣基金紛紛投向美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購工具（ON RRP）。

圖1 Taper過程中資金仍流向ON RRP

圖2 美元貨幣市場(chǎng)各工具規(guī)模情況（單位：萬億美元）

為了緩釋流動(dòng)性寬松壓力，美聯(lián)儲(chǔ)2021年6月上調(diào)單個(gè)基金參與ON RRP的金額上限（300至800億美元），ON RRP開始發(fā)揮蓄水池作用,使用量不斷創(chuàng)出新高，最高超過2萬億美元；為防止市場(chǎng)利率尤其是一般擔(dān)保品回購（GC repo）利率走向負(fù)值，美聯(lián)儲(chǔ)還提高了超額準(zhǔn)備金率（IOER，從5bps升至10bps）和ON RRP（從0升至5bps），引導(dǎo)國(guó)庫券和回購利率穩(wěn)定在[0,15bps]區(qū)間，如圖3所示。

圖3 近期貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)（單位：%）

從2021年年末開始，在就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇背景下，為抑制居高不下的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)開始快速收緊貨幣政策，擬快速完成量化寬松（QE）—縮減購債（Taper）—加息—縮表（QT）全過程。雖然目前仍處于Taper階段，但根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2022年1月份會(huì)議，其加息和縮表進(jìn)程將比以前更加快速。上一輪周期美聯(lián)儲(chǔ)從Taper到加息再到QT各間隔1年左右，但市場(chǎng)預(yù)期3月份Taper結(jié)束美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)加息，7月份便開始縮表，緊縮力度前所未有。

美元流動(dòng)性展望和危機(jī)可能性分析

在美聯(lián)儲(chǔ)QT之前，雖然已進(jìn)入加息階段，但這只是價(jià)格調(diào)控手段，并未通過數(shù)量手段大規(guī)模抽走資金，市場(chǎng)流動(dòng)性仍相對(duì)充裕，風(fēng)險(xiǎn)主要集中在QT階段（預(yù)計(jì)7月以后）。QT階段美聯(lián)儲(chǔ)縮表，財(cái)政部為了填補(bǔ)央行退出的大規(guī)模國(guó)債購買缺口，需要向市場(chǎng)商業(yè)機(jī)構(gòu)凈發(fā)行更多債券，銀行準(zhǔn)備金會(huì)流失。此外，2021年12月債務(wù)上限被國(guó)會(huì)兩院同意上調(diào)后，TGA賬戶不再受限制，可以儲(chǔ)備更多存款，這會(huì)導(dǎo)致ON RRP向TGA賬戶轉(zhuǎn)移，產(chǎn)生反抽效應(yīng)（見圖4）。為緩釋這種收緊風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)提前應(yīng)對(duì)推出了SRF（允許商業(yè)銀行和券商通過此工具向美聯(lián)儲(chǔ)融資，與人民銀行常備借貸便利SLF類似），豐富銀行和債券做市商的融資渠道。那么在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表會(huì)引發(fā)新的流動(dòng)性危機(jī)（如2019年9月、2020年3月）嗎？以下本文嘗試回答。

圖4 美聯(lián)儲(chǔ)QT后資金流向?qū)?huì)逆轉(zhuǎn)

先從微觀層面看，美元流動(dòng)性傳導(dǎo)分成三個(gè)關(guān)鍵鏈條，其中任何一個(gè)斷裂都會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性問題：一是企業(yè)與金融體系之間的傳導(dǎo)鏈條；二是包括商業(yè)銀行、做市商在內(nèi)的核心金融體系內(nèi)部流動(dòng)鏈條；三是商業(yè)銀行、做市商與貨幣基金、債券基金、對(duì)沖基金等非銀金融機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)鏈條。

企業(yè)與銀行間鏈條

企業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)代表，是資金和流動(dòng)性最重要的終端使用者。新冠肺炎疫情出現(xiàn)之后，全球供應(yīng)鏈出現(xiàn)問題，部分企業(yè)出現(xiàn)資金、商品供應(yīng)短缺。企業(yè)供應(yīng)鏈與資金支付鏈方向相反，供應(yīng)鏈斷裂會(huì)產(chǎn)生支付鏈斷裂。如果供應(yīng)鏈斷裂時(shí)間過長(zhǎng)，企業(yè)的租金和人力成本等固定支出以及向上游供應(yīng)商的支付仍在持續(xù)，企業(yè)會(huì)進(jìn)入赤字狀態(tài)，直至出現(xiàn)違約、破產(chǎn)。以手機(jī)行業(yè)為例，中國(guó)大陸的手機(jī)組裝商無法向美國(guó)手機(jī)商發(fā)貨便沒有營(yíng)業(yè)收入，就無法向臺(tái)灣地區(qū)的芯片制造商支付零部件貨款，供應(yīng)鏈斷裂時(shí)間越長(zhǎng)，鏈條上越多企業(yè)陷入資金短缺，便需要更多銀行融資（提取存款或授信），影響當(dāng)?shù)劂y行的流動(dòng)性。對(duì)于高度國(guó)際化的供應(yīng)鏈而言，資金壓力最終會(huì)出現(xiàn)在主要結(jié)算貨幣即美元上，完成企業(yè)流動(dòng)性短缺向銀行體系的傳導(dǎo)。

巴塞爾協(xié)議Ⅲ（簡(jiǎn)稱巴Ⅲ）實(shí)施后，流動(dòng)性覆蓋率（LCR）對(duì)銀行可能的資金流出進(jìn)行了緩沖保護(hù)，大大提升了銀行流動(dòng)性安全，但該指標(biāo)的資金流出概率預(yù)設(shè)令企業(yè)流動(dòng)性緊缺向銀行傳導(dǎo)呈現(xiàn)一定的杠桿效應(yīng)（見附表）。根據(jù)LCR，各類潛在資金流出按一定概率折扣計(jì)入分母，進(jìn)而預(yù)備高流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）。例如，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性存款在巴Ⅲ中屬于最優(yōu)質(zhì)存款，其流出概率設(shè)為25%，這意味著1美元存款提取發(fā)生時(shí)銀行需補(bǔ)充4美元HQLA；企業(yè)提取銀行授信按10%概率計(jì)算，因此提取1美元需要預(yù)備10美元HQLA。在供應(yīng)鏈斷裂時(shí)，大量企業(yè)集中提款會(huì)放大倍數(shù)影響銀行的流動(dòng)性安全，抬升貨幣市場(chǎng)利率水平。

LCR定義

雖然目前全球供應(yīng)鏈尚未完全恢復(fù)，但經(jīng)過美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)救市，美國(guó)企業(yè)的融資能力基本恢復(fù)，中國(guó)的超強(qiáng)制造業(yè)和疫情防控能力也大大緩解了全球供應(yīng)鏈壓力，因疫情導(dǎo)致的企業(yè)集中突發(fā)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已基本出清，已難以對(duì)銀行業(yè)形成全球性的流動(dòng)性沖擊，但考慮到制造業(yè)的全球化，始終存在局部的美元流動(dòng)性困難，這種風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在少數(shù)國(guó)家的貨幣對(duì)美元的貨幣基差走寬上。

核心金融體系傳導(dǎo)鏈條

目前銀行準(zhǔn)備金規(guī)模處在歷史高位，看上去風(fēng)平浪靜，但其實(shí)從微觀層面，流動(dòng)性隱患一直存在，尤其是在QT階段。例如，根據(jù)Pozsar（2019）研究，流動(dòng)性補(bǔ)充敞口指標(biāo)RLAP要求銀行集團(tuán)內(nèi)各實(shí)體均需滿足獨(dú)立的流動(dòng)性指標(biāo)（如LCR），且除了日終滿足外，日內(nèi)也要達(dá)標(biāo)，特別是擁有做市商子公司的大型銀行集團(tuán)（如美國(guó)銀行集團(tuán)下轄美林證券），對(duì)流動(dòng)性管理更加嚴(yán)格。在QT階段，做市商通常會(huì)在上午大量流失資金，下午緩慢流入，RLAP要求它們?nèi)諆?nèi)需積極應(yīng)對(duì)及時(shí)補(bǔ)充HQLA，因此其銀行集團(tuán)的準(zhǔn)備金需求非常大。

以美聯(lián)儲(chǔ)到期不再投資為例，縮表的大體流程如下：（1）上午：首先，財(cái)政部發(fā)債，做市商作為主承銷商包銷并轉(zhuǎn)賣，先支付資金，這將消耗其在紐約梅隆銀行（主承銷商的唯一清算行）的存款；同時(shí)，紐約梅隆替做市商清算，消耗其在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金；其后，財(cái)政部發(fā)債完畢，美聯(lián)儲(chǔ)扣減紐約梅隆的準(zhǔn)備金，增加財(cái)政部TGA賬戶存款；（2）下午：財(cái)政部用新融資金償還債務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)減記債券和TGA存款，縮表完成。

但是，資金流動(dòng)還沒有完成：下午，做市商作為券商沒有能力長(zhǎng)期持有債券，需轉(zhuǎn)售。分銷剩余部分需GC repo融資，填補(bǔ)上午的支出，以確保日終清算賬戶資金安全，但回購資金流入較晚；如果多家做市商集中走款，紐約梅隆出現(xiàn)流動(dòng)性壓力，也需要通過拆借市場(chǎng)融資，這類資金流入也較晚。

在QT階段，做市商包銷債券并分銷的不確定性，會(huì)導(dǎo)致其日內(nèi)資金流出、流入情況很不穩(wěn)定且難以預(yù)料，同時(shí)這些波動(dòng)完全映射到紐約梅隆的準(zhǔn)備金上。為滿足RLAP要求，做市商所在銀行集團(tuán)和紐約梅隆都要按照資金流出的最差情形額外準(zhǔn)備HQLA，防止日內(nèi)不達(dá)標(biāo)；資金波動(dòng)越大，RLAP達(dá)標(biāo)所需的準(zhǔn)備金就越多。

紐約梅隆和美聯(lián)儲(chǔ)賬戶都有透支懲罰（按分鐘計(jì)價(jià)），聲譽(yù)和經(jīng)濟(jì)成本都相當(dāng)昂貴，做市商和銀行極力避免透支。如果做市商資金流出超出預(yù)期，只能不計(jì)代價(jià)求助于GC repo，會(huì)大幅快速地推升GC repo利率、有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR），進(jìn)而導(dǎo)致嚴(yán)重依賴回購融資的對(duì)沖基金止損或追保證金，螺旋狀加速流動(dòng)性危機(jī)，2019年的流動(dòng)性危機(jī)正是因此出現(xiàn)（當(dāng)時(shí)收益率非常平坦、國(guó)債拍賣持續(xù)疲弱，導(dǎo)致做市商資金嚴(yán)重短缺）。

那么本輪QT會(huì)不會(huì)再次出現(xiàn)這種危機(jī)呢？從微觀工具看，美聯(lián)儲(chǔ)推出新SRF工具（面向銀行、做市商，紐約時(shí)間下午1點(diǎn)半操作，市場(chǎng)流動(dòng)性最緊張的時(shí)間一般出現(xiàn)在上午9點(diǎn)至11點(diǎn)），可以有效地平抑做市商上午的資金流出。SRF大幅緩沖了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但受制于SLR等并沒有根本消除。

銀行、做市商向非銀金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)鏈條

在SRF資金的支撐下，做市商可以大量通過回購工具向非銀機(jī)構(gòu)（尤其是對(duì)杠桿需求最大的對(duì)沖基金）提供資金，非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也顯著下降。此外，美國(guó)新推出的保薦回購工具可以有效地釋放做市商的資產(chǎn)負(fù)債表（做市商可以將客戶交易凈額軋差后轉(zhuǎn)移給中央清算所FICC），規(guī)避SLR的約束（見圖5），這也會(huì)降低對(duì)沖基金在關(guān)鍵時(shí)刻無法融資的風(fēng)險(xiǎn)。

圖5 保薦回購比普通回購節(jié)約資產(chǎn)負(fù)債表

從宏觀層面看，考慮到美元全球儲(chǔ)備貨幣的地位，以及美債資產(chǎn)在各國(guó)央行和商業(yè)機(jī)構(gòu)投資組合中的較大占比，美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表勢(shì)必會(huì)引起美元資金回流，也會(huì)引起海外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合的再平衡，這種效應(yīng)將會(huì)帶來不同國(guó)家、貨幣間的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，增加資金流動(dòng)的不確定性，引起全球美元流動(dòng)性的意外震蕩。當(dāng)然，市場(chǎng)具有一定的記憶效應(yīng)，2020年3月出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)示范效應(yīng)影響深刻，在本輪貨幣政策收緊周期中會(huì)讓市場(chǎng)參與者對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的情緒提前反應(yīng)，從而引起波幅相對(duì)平坦的流動(dòng)性危機(jī)脈沖效應(yīng)。

總之，盡管目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊速度和強(qiáng)度的預(yù)期越來越高，加息、縮表等工具較以往周期可能更加激烈，但隨著全球供應(yīng)鏈和企業(yè)流動(dòng)性狀況明顯改善、SRF等貨幣工具和保薦回購新交易模式的推出，再次發(fā)生類似2019年和2020年全球性、大規(guī)模的流動(dòng)性危機(jī)概率顯著下降。在微觀層面，美元流動(dòng)性的傳導(dǎo)鏈條安全度顯著提升；在宏觀層面，以往流動(dòng)性危機(jī)的示范效應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)脈沖效應(yīng)的波幅相對(duì)平坦。但基于通脹愈演愈烈和疫情的反復(fù)性，同時(shí)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)并沒有本質(zhì)改變，針對(duì)金融體系的各類監(jiān)管要求在一定程度上也會(huì)降低流動(dòng)性的傳導(dǎo)效率，出現(xiàn)危機(jī)的可能性并沒有消除，央行作為最后貸款人的壓力也會(huì)長(zhǎng)存。