機構(gòu)投資者持股、經(jīng)營績效與債務(wù)融資成本

史玉鳳 王月

摘 要：隨著我國機構(gòu)投資者相關(guān)制度的不斷完善，其作為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督者的角色作用越發(fā)重要。因此，根據(jù)權(quán)力制衡機制、代理理論以及信號傳遞等相關(guān)理論，利用三步回歸法分析企業(yè)內(nèi)部機構(gòu)投資者持股、經(jīng)營績效與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。主要結(jié)論為：機構(gòu)投資者持股比例會對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生顯著的負向影響;機構(gòu)投資者持股會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著的正向影響;機構(gòu)投資者持股會對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生直接影響，同時也會通過企業(yè)經(jīng)營績效對債務(wù)融資成本產(chǎn)生間接影響，經(jīng)營績效在兩者之間起到部分中介作用。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資成本;機構(gòu)投資者持股;經(jīng)營績效;企業(yè)融資

中圖分類號：F832.5? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）16-0082-03

引言

自從1990年機構(gòu)投資者被引入我國證券市場后，其經(jīng)歷了初始起步、調(diào)整完善與迅速發(fā)展多個階段，盡管發(fā)展過程中困難不斷，但我國證監(jiān)會并沒有忽視機構(gòu)投資者被引入證券市場的最初目標：穩(wěn)定股價。為了實現(xiàn)此目標，證監(jiān)會不斷積極引導各類機構(gòu)投資者入場，完善我國機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，并與相關(guān)部門一起積極制定相關(guān)政策，幫助證券市場發(fā)展。同時在觀察企業(yè)債務(wù)融資時，證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2019年企業(yè)債券凈融資占社會融資總額近13%，成為企業(yè)獲得資金的一種重要途徑。同時自新冠肺炎疫情發(fā)生以來，債券市場按照國家的多項政策全力支持疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，可見債務(wù)融資對企業(yè)資金充足性有著重要影響。機構(gòu)投資者與債權(quán)人作為企業(yè)進行融資的主要目標對象，根據(jù)馬克思主義唯物辯證法中關(guān)于“聯(lián)系”的觀點，物質(zhì)世界是一個普遍聯(lián)系的整體，因此兩者與企業(yè)之間的利益關(guān)系會給它們帶來相互影響，債權(quán)人會根據(jù)機構(gòu)投資者的持股行為進行債權(quán)投資決策，同時機構(gòu)投資者也會根據(jù)債權(quán)人所要求的債務(wù)資本成本進行股權(quán)投資決策。

目前較為普遍的觀點認為機構(gòu)投資者會根據(jù)債權(quán)人的相關(guān)行為進行決策，而隨著我國機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)與有關(guān)政策制度的不斷發(fā)展與完善，學者們開始考慮機構(gòu)投資者是否會影響債權(quán)人，同時影響企業(yè)債務(wù)融資成本。因此，本文從機構(gòu)投資者持股比例高低的角度出發(fā)，研究其是否會影響企業(yè)債務(wù)融資成本，并且同時考慮經(jīng)營績效是否在兩者之間產(chǎn)生某種作用。

一、理論分析與假設(shè)研究

（一）機構(gòu)投資者持股與債務(wù)融資成本

根據(jù)信息不對稱理論，由于信息差異的存在，債權(quán)人在進行投資決策時，獲取、處理信息的成本都會增加，所需要承擔的風險也會增加，因此其要求的投資回報率也會上升。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生作用在企業(yè)時，就會表現(xiàn)為企業(yè)的債務(wù)融資成本提高。機構(gòu)投資者作為內(nèi)部人員中較為特殊角色的存在，其主要的作用便是對管理層的經(jīng)營管理活動進行監(jiān)督，從而使得企業(yè)能夠獲得長期經(jīng)營的能力。當作為股東一部分的機構(gòu)投資者參與到對管理者的監(jiān)管后，憑借其廣泛獲取信息、準確處理信息以及及時決策的專業(yè)能力，其有能力控制管理者的盈余管理行為，同時使得對外提供的會計信息更加準確、及時，根據(jù)信號傳遞理論，機構(gòu)投資者持股比例的變化也會被視為一種積極或者消極的信號傳遞給信息需求者，此時債權(quán)人獲取信息以及對企業(yè)進行調(diào)研的成本便會下降，從而影響其要求的投資回報率。

同時，學者們也進行了相關(guān)研究。王愛群等認為，機構(gòu)持股的比例越集中，對債務(wù)融資成本降低的效果越強，而比例越分散，降低的效果較弱，同時機構(gòu)投資者的持股時間長短也會對債券融資成本產(chǎn)生影響，長期持股有利于降低債券融資成本，短期持股的結(jié)果與之相反[1]。王雪平等認為，機構(gòu)投資者持股比例增加后，實際控制人受到監(jiān)管，降低企業(yè)內(nèi)外信息不對稱程度，從而緩解債務(wù)融資成本的上升[2]。黃曉波、梁詩佳將機構(gòu)投資者分為六種，認為不同類型的機構(gòu)投資者所考慮的問題并不相同，使得他們對債務(wù)資本成本的影響并不相同[3]。

因此根據(jù)以上的理論分析，以及各位學者研究結(jié)果，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：機構(gòu)投資者持股會對債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響。

（二）機構(gòu)投資者持股與經(jīng)營績效

根據(jù)有效監(jiān)督假說、長期投資假說，機構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資人，在其進行投資之前會對企業(yè)進行專業(yè)的評價，才會決定是否投資于某個企業(yè)，其中財務(wù)信息披露的程度與會計穩(wěn)健性水平，是其考慮的重要內(nèi)容。在其要求相關(guān)財務(wù)信息準確、透明的同時，企業(yè)治理水平與經(jīng)營績效也會得到有效提升。從信息不對稱的角度看，機構(gòu)投資者的參與能夠改善企業(yè)的信息披露的自主性與質(zhì)量，從而向市場傳遞出更加透明與準確的企業(yè)信息，減少企業(yè)與外部投資者由于信息傳遞滯后性產(chǎn)生的信息不對稱，影響潛在利益相關(guān)者的相關(guān)決策，進而對企業(yè)的治理與經(jīng)營情況產(chǎn)生作用。在考慮第二類代理關(guān)系時，機構(gòu)投資者能夠防止大股東延遲分紅、過度投資等侵害中小股東權(quán)益的操縱行為，從而緩解第二類代理關(guān)系的沖突，影響公司治理業(yè)績和經(jīng)營績效。

同時，還有相關(guān)的研究結(jié)果可資借鑒。例如，彭丁認為，機構(gòu)投資者能夠監(jiān)管企業(yè)的收益分配方案，使得企業(yè)管理者可動用的自由現(xiàn)金流量受到影響，從而約束管理者投資過度和占用企業(yè)資金等侵害企業(yè)所有者權(quán)益的行為，減少第一類代理關(guān)系沖突產(chǎn)生的代理成本，提升企業(yè)的治理效果與經(jīng)營績效[4]。陳浩等在研究成熟企業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)時發(fā)現(xiàn)，與普通股東重視企業(yè)價值最大化相比，機構(gòu)投資者會更加注重投資組合的收益情況，并且以創(chuàng)新為導向的企業(yè)風險高，評估成本高，其會更加重視自身利益，而忽視企業(yè)經(jīng)營績效[5]。王曉艷等從有效監(jiān)督假說、資金供應(yīng)充足性以及代理成本的角度分析，認為機構(gòu)投資者持股時其有能力，同時也有意愿參與到企業(yè)的治理中，從而影響企業(yè)績效，并且兩者呈正相關(guān)關(guān)系[6]。

因此根據(jù)以上理論分析與相關(guān)文獻結(jié)果，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：機構(gòu)投資者持股會對經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。

（三）機構(gòu)投資者持股、經(jīng)營績效與債務(wù)融資成本

機構(gòu)投資者作為具有專業(yè)能力的股東，對于由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理關(guān)系有著顯著的監(jiān)督管理作用。依據(jù)有效監(jiān)督假說與長期投資假說，機構(gòu)投資者在企業(yè)中起到監(jiān)督與治理作用，屬于規(guī)模大、持股比例高、團隊專業(yè)的重要外部治理團隊，能夠減少管理層的非效率投資，從長遠角度考慮公司的經(jīng)營。從委托代理的角度看，機構(gòu)投資者作為擁有更加專業(yè)能力的企業(yè)所有者，當其加入企業(yè)后，為防止管理層因自身利益而損害股東和企業(yè)整體利益，其會發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，降低代理成本，提高企業(yè)治理效果。同時在機構(gòu)投資者的有效監(jiān)管下，企業(yè)對外提供的各項信息會更加完善、及時，對于外部利益相關(guān)者來說，信息的可參考性增強，利于企業(yè)的外部融資與經(jīng)營往來。當考慮信號傳遞理論時，當機構(gòu)投資者投資于某個企業(yè)時，由于其的專業(yè)性會向外部利益相關(guān)者傳遞出該企業(yè)經(jīng)營前景較好的積極信息，從而改善企業(yè)融資困難的問題;同時機構(gòu)投資者廣泛的商業(yè)關(guān)系，使得資金持有者會因為所面對的風險相對減少，而對其進行融資，這也會對企業(yè)的債務(wù)融資產(chǎn)生有利影響。

相關(guān)研究的結(jié)果還有許多，例如栗美林認為，機構(gòu)投資者的加入，通過其專業(yè)的監(jiān)管，會使企業(yè)的治理環(huán)境得到改善，同時提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，債權(quán)所有者在進行投資時，能夠獲得更大的保證力度，債權(quán)人會因此而接受獲取略低的收益[7]。韓慶蘭等從企業(yè)內(nèi)外兩個角度分析影響債務(wù)融資成本的因素，其中管理者能力作為內(nèi)部因素，債務(wù)融資成本會因管理者能力提升而顯著降低;而機構(gòu)投資者作為有效的外部監(jiān)管者，其持股比例的增加也能夠顯著降低債務(wù)融資成本[8]。葉敏潔認為，機構(gòu)投資者通過發(fā)揮自己的監(jiān)督職能，提升企業(yè)內(nèi)部控制效果與對外提供信息的質(zhì)量，提高信息準確性，從而抑制債務(wù)融資成本升高[9]。

根據(jù)以上的理論分析與文獻整理，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：經(jīng)營績效在機構(gòu)投資者持股與債務(wù)融資成本之間起到中介作用。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年滬深A(yù)股制造業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)源于國泰安和銳思數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過1%～99%的Winsor2縮尾處理，最終獲得8 164個有效數(shù)據(jù)。利用Stata以及SPSS對最終的數(shù)據(jù)進行分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，并且借鑒許軻名[10]，黃曉波等[3]的研究變量的計算方法，本文選擇財務(wù)費用與總負債的比值作為衡量企業(yè)債務(wù)融資成本的水平。

2.解釋變量。本文以機構(gòu)投資者持股總數(shù)與企業(yè)總股數(shù)的比例作為衡量企業(yè)中機構(gòu)投資者持股水平，相關(guān)數(shù)據(jù)源于銳思數(shù)據(jù)庫。

3.中介變量。由于本文主要研究企業(yè)經(jīng)營績效是否會在機構(gòu)投資者與企業(yè)債務(wù)融資之間起到中介效應(yīng)的傳遞作用，因此本文以衡量企業(yè)財務(wù)績效的資產(chǎn)收益率作為中介變量。

4.控制變量。本文選擇企業(yè)規(guī)模、成長性、負債水平、股權(quán)集中度與獨董比例為控制變量，并且對行業(yè)與年份進行了控制。

（三）模型構(gòu)建

依據(jù)前文所提出的假設(shè)以及溫忠麟、葉寶娟[11]對中介模型的建立，本文設(shè)立如下模型：

DFC=α0+α1INVEST+αcontrols+ε（1）

ROA=β0+β1INVEST+βcontrols+ε（2）

DEC=γ0+γ1INVEST+γ2ROA+γcontrols+ε（3）

三、實證結(jié)果與分析

實證結(jié)果主要包括描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析與回歸分析。具體表格與分析結(jié)果，因篇幅有限，不做具體展現(xiàn)。

四、研究結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文在實證研究方法的基礎(chǔ)上，采用三步回歸的方法檢驗了機構(gòu)投資者持股對公司債務(wù)融資成本的影響，以及經(jīng)營績效在機構(gòu)投資者持股與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的作用，并得出以下結(jié)論。

1.機構(gòu)投資者持股比例對企業(yè)債務(wù)融資成本有顯著的負向影響，即機構(gòu)投資者持股比例的升高會被債權(quán)人視為一種積極的信號，其會根據(jù)機構(gòu)投資者的持股行為調(diào)整降低債權(quán)的投資回報率。

2.機構(gòu)投資者持股比例對企業(yè)經(jīng)營績效有顯著的正向影響，即機構(gòu)投資者能夠?qū)Υ蠊蓶|與管理者產(chǎn)生監(jiān)督作用，防止中小股東和企業(yè)整體的利益受到侵害，從而全面提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

3.根據(jù)中介效應(yīng)的檢驗機構(gòu)投資者的持股比例將直接影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。同時，它也會通過企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績對債務(wù)融資成本產(chǎn)生間接的影響。企業(yè)績效在兩者之間起到部分中介作用，具體表現(xiàn)為，機構(gòu)投資者持股以制衡股東大會的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時監(jiān)督管理層的經(jīng)營決策，防止中小股東權(quán)益受損，提升經(jīng)營管理績效，并且使企業(yè)提供的信息更加準確，促進內(nèi)外信息對稱，便于債權(quán)人獲取有效信息，而降低其投資報酬率。

（二）建議

根據(jù)以上實證研究結(jié)論，本文提出以下建議：首先，機構(gòu)投資者作為特殊股東，應(yīng)合理持有企業(yè)股份，以實現(xiàn)企業(yè)長期經(jīng)營的目標起到積極的監(jiān)督管理作用，促進企業(yè)良好發(fā)展，幫助企業(yè)樹立正面形象，向外部利益相關(guān)者傳遞積極信號，避免侵占資產(chǎn)、套利等損害企業(yè)利益的短視行為。其次，市場監(jiān)管者應(yīng)繼續(xù)完善管理機構(gòu)投資者的政策，同時結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展情況與市場特征，積極引導機構(gòu)投資者在持有相關(guān)企業(yè)股份時，承擔應(yīng)有的監(jiān)督責任，利用其廣泛的社會資源與專業(yè)知識能力，幫助管理者進行經(jīng)營活動，提升企業(yè)經(jīng)營績效，從而便于企業(yè)融資。同時，相關(guān)部門要有效把握宏觀政策的制定，為企業(yè)制定有效的融資政策，營造良好的融資環(huán)境，助力企業(yè)長遠發(fā)展。最后，企業(yè)管理者應(yīng)合理規(guī)范經(jīng)營，確保經(jīng)營目標的完成，配合機構(gòu)投資者的監(jiān)督活動，準確及時地向外界提供企業(yè)信息，降低外部投資者獲取企業(yè)信息成本及投資風險，為企業(yè)建立穩(wěn)定的內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境，提升經(jīng)營績效，從而利于自身進行債務(wù)融資。

參考文獻：

[1]? 王愛群，關(guān)博文.機構(gòu)投資者持股行為對公司債券融資成本的影響[J].社會科學戰(zhàn)線，2017，（12）：62-66.

[2]? 王雪平，王小平.實際控制人境外居留權(quán)、機構(gòu)投資者與企業(yè)債務(wù)融資成本——基于中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].江西財經(jīng)大學學報，2019，（6）：48-63.

[3]? 黃曉波，梁詩佳，危思琦.機構(gòu)持股、盈余質(zhì)量與債務(wù)資本成本[J].南京審計大學學報，2020，（5）：9-19.

[4]? 彭丁.機構(gòu)投資者與公司治理：國內(nèi)外研究概覽[J].會計之友，2013，（30）：90-95.

[5]? 陳浩，劉春林.機構(gòu)投資者對新創(chuàng)企業(yè)績效的影響：一個被調(diào)節(jié)的中介模型[J].科技進步與對策，2018，（9）：1-8.

[6]? 王曉艷，溫東子.機構(gòu)投資者異質(zhì)性、創(chuàng)新投入與企業(yè)績效——基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].審計與經(jīng)濟研究，2020，（2）：98-106.

[7]? 栗美林.機構(gòu)投資者持股對債務(wù)融資與會計穩(wěn)健性關(guān)系的影響研究[D].石家莊：河北經(jīng)貿(mào)大學，2019.

[8]? 韓慶蘭，張玥.管理者能力、機構(gòu)投資者持股與債務(wù)融資成本[J].財會通訊，2020，（8）：17-22+33.

[9]? 葉敏潔.機構(gòu)持股、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本[D].上海：上海財經(jīng)大學，2020.

[10]? 許軻名.并購商譽、審計意見與債務(wù)融資成本[J].財會通訊，2022，（1）：45-48.

[19]? 朱衛(wèi)東，金奇彥.企業(yè)異質(zhì)性、機構(gòu)投資者持股與企業(yè)績效——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].財會月刊，2016，（33）：9-16.

[11]? 溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展[J].心理科學進展，2014，（5）：731-745.