經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否抑制了上市企業(yè)創(chuàng)新？

朱巧玲 杞如福

摘 要：本文基于2007—2019年Baker指數(shù)和中國上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。實(shí)證結(jié)果表明：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市企業(yè)創(chuàng)新水平有顯著的抑制作用，經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向影響上市企業(yè)專利申請總數(shù)、發(fā)明專利申請數(shù)量及非發(fā)明專利申請數(shù)量，且在更換解釋變量、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性之后研究結(jié)論依然成立。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)在國有企業(yè)、非市場新入者企業(yè)和高競爭行業(yè)企業(yè)中尤為突出。第三，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，該效應(yīng)受企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資金自由度（大股東掏空情況）、機(jī)構(gòu)持股比例在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用中具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。第四，雖然經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了上市企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量，但是提升了創(chuàng)新質(zhì)量，且企業(yè)規(guī)模越大、機(jī)構(gòu)持股比例越高、資金自由度越充裕，創(chuàng)新質(zhì)量越高。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;上市企業(yè)創(chuàng)新;Baker指數(shù)

中圖分類號：F270.3? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2022）04-0109-12

一、問題的提出

目前中國經(jīng)濟(jì)處于由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的新階段，在“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大新發(fā)展理念的引領(lǐng)下，國家科技創(chuàng)新水平不斷提高，中國高鐵、北斗衛(wèi)星等一系列高新技術(shù)在世界科技領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。根據(jù)世界知識產(chǎn)權(quán)組織發(fā)布的《2021年全球創(chuàng)新指數(shù)（GII）報(bào)告》顯示，中國創(chuàng)新指數(shù)在全球排名第12位，較2020年上升兩位。企業(yè)作為國家科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新的主體，在國家創(chuàng)新發(fā)展中發(fā)揮著中流砥柱的作用，國家統(tǒng)計(jì)局社科文司2021年10月發(fā)布的《中國創(chuàng)新指數(shù)研究》數(shù)據(jù)顯示，2020年中國創(chuàng)新指數(shù)達(dá)到242.6（以2005年為100），其中，創(chuàng)新投入指數(shù)值為209.7，R&D經(jīng)費(fèi)投入連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，創(chuàng)新產(chǎn)出指數(shù)值為319.8，創(chuàng)新產(chǎn)出碩果累累;此外，2020年中國企業(yè)R&D經(jīng)費(fèi)達(dá)到18 673.8億元，企業(yè)R&D經(jīng)費(fèi)對全社會R&D經(jīng)費(fèi)增長的貢獻(xiàn)率高達(dá)77.9%。中國企業(yè)創(chuàng)新水平不斷提高和增強(qiáng)，涌現(xiàn)出了華為、大疆科技、寒武紀(jì)等一系列高新技術(shù)企業(yè)。

如何推動企業(yè)創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵所在。但是，企業(yè)創(chuàng)新活動是將大量資金投資于無形資產(chǎn)的過程，本身受到企業(yè)所屬的外部環(huán)境和自身特征等多方面的影響，具有較強(qiáng)的不確定性。就企業(yè)外部環(huán)境而言，各級政府為實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，在充分發(fā)揮市場主導(dǎo)作用的同時(shí)，會通過實(shí)施各類經(jīng)濟(jì)政策刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。特別是新冠肺炎疫情之后，為消除疫情對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面影響，“新基建”等一系列政策密集頒布出臺。從短期來看，一系列經(jīng)濟(jì)政策的出臺有效應(yīng)對了內(nèi)外部環(huán)境變化給經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，但長遠(yuǎn)而言，經(jīng)濟(jì)政策的頻繁調(diào)整在一定程度上提高了中國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，為企業(yè)發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)。目前中國已開啟全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的新征程，企業(yè)創(chuàng)新作為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心動力，具有投資周期長、投入大和風(fēng)險(xiǎn)高的特征，因而需要給予企業(yè)足夠的穩(wěn)定性預(yù)期，才能夠讓其在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境中做到“下沉”創(chuàng)新。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)行為所產(chǎn)生的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，Klein 和 Marquardt[1]認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)經(jīng)營管理活動影響巨大。從宏觀經(jīng)濟(jì)視角出發(fā)，Baker等[2]均認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會給宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，如加劇金融資產(chǎn)、股票價(jià)格、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和就業(yè)等關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動。Gulen 和 Ion[3]、李鳳羽和楊墨竹[4]從微觀經(jīng)濟(jì)視角出發(fā)探索經(jīng)濟(jì)政策不確定性對微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)的投資。宋全云等[5]認(rèn)為，企業(yè)投資下降是由于企業(yè)融資成本提高所導(dǎo)致的。周晶晶和趙增耀[6]則認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響企業(yè)對市場的心理預(yù)期，從而對企業(yè)的并購行為產(chǎn)生影響。進(jìn)一步，Bhattacharyae等[7]將政策和政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響進(jìn)行了比較研究，得到了政策本身不會對企業(yè)創(chuàng)新造成影響，但是政策不確定性會阻礙企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論。

本文在驗(yàn)證得出經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制上市企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論基礎(chǔ)上，一方面，從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、是否為市場新進(jìn)入者、企業(yè)所處競爭環(huán)境三個(gè)視角分析抑制作用的異質(zhì)性;另一方面，從企業(yè)特征視角分析企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資金自由度（大股東掏空情況）、機(jī)構(gòu)持股比例等的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資約束、企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響。本文的主要邊際貢獻(xiàn)如下：第一，將創(chuàng)新水平細(xì)分為發(fā)明專利申請水平和非發(fā)明專利申請水平，將樣本按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、是否為市場新入者、企業(yè)所處行業(yè)競爭水平進(jìn)行分類，從而發(fā)掘經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市企業(yè)創(chuàng)新影響的差異性。第二，深入研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制上市企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)，挖掘上市企業(yè)股東結(jié)構(gòu)（機(jī)構(gòu)持股比例）和股東行為（大股東是否掏空企業(yè)）以及企業(yè)規(guī)模對該效應(yīng)的影響。第三，在驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響。第四，在Baker指數(shù)分析基礎(chǔ)上，使用Huang和Luk[8]編制的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（CNEPU），雙重驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，使研究結(jié)果更具穩(wěn)健性。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量有多種方法，主要包括Baker指數(shù)、政府官員變更、政治大事件等。其中，Baker指數(shù)是由Baker等[2]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定（Economic Policy Uncertainty，EPU）指數(shù)來度量經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。其中，中國的Baker指數(shù)主要是通過對香港英文報(bào)紙《南華早報(bào)》中的文章進(jìn)行uncertain/uncertainty，policy、tax、economic/economy，spending、central bank、regulation、budget等關(guān)鍵詞檢索篩選出與經(jīng)濟(jì)政策不確定相關(guān)的文章，通過數(shù)據(jù)挖掘再進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和標(biāo)準(zhǔn)化處理后而得。雖然該指數(shù)是基于新聞指數(shù)測算而得，但因其與綜合指數(shù)相關(guān)性很強(qiáng)，仍具有很強(qiáng)的代表性，有效刻畫了包括貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策以及對外經(jīng)濟(jì)政策在內(nèi)的中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。對于企業(yè)而言，穩(wěn)定的政策環(huán)境有利于企業(yè)制定明確的預(yù)期規(guī)劃，但是經(jīng)濟(jì)政策的制定和落實(shí)都存在一定程度的信息不對稱性，且經(jīng)濟(jì)政策內(nèi)容和實(shí)施效果也具有不可預(yù)知性，因而經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升會使企業(yè)陷入發(fā)展困境，放慢投資腳步，從而對生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重要影響。郝威亞等[9]認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)長期、持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)投資，在外部環(huán)境政策不確定性提高的情況下，企業(yè)為了穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營，會減少非生存必要的投資活動，而創(chuàng)新活動首當(dāng)其沖，因而經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會降低企業(yè)創(chuàng)新投資水平。基于以上分析，筆者提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會抑制企業(yè)創(chuàng)新水平。

企業(yè)的創(chuàng)新行為除了受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響之外，還受到自身所有制形式、是否為市場新進(jìn)入者、企業(yè)所處競爭環(huán)境等影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新影響因企業(yè)類型不同而有所差異。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同所有制企業(yè)的創(chuàng)新影響各不相同。郝威亞等[9]認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會抑制企業(yè)創(chuàng)新，這種抑制作用在國有企業(yè)中更顯著，對非國有企業(yè)的影響較小。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，創(chuàng)新投入具有周期長、風(fēng)險(xiǎn)大的特征，機(jī)會成本較高，國有企業(yè)在面對不確定性時(shí)更傾向于持謹(jǐn)慎態(tài)度而延緩創(chuàng)新投資，且國有企業(yè)負(fù)責(zé)人多為行政職員，其考核和晉升機(jī)制使其規(guī)避創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的意愿更強(qiáng)。而非國有企業(yè)不具備國有企業(yè)獨(dú)特的優(yōu)越條件，其生存和發(fā)展具有強(qiáng)烈的緊迫感，在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，為了謀求發(fā)展、獲取競爭優(yōu)勢，更傾向于加大創(chuàng)新投入、增強(qiáng)自身創(chuàng)新能力。另外，創(chuàng)新成功給予非國有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益十分顯著，因而在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，非國有企業(yè)更具有冒險(xiǎn)精神而支持企業(yè)創(chuàng)新。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對市場新入者和非市場新入者的影響也有差異。鄭剛等[10]認(rèn)為，創(chuàng)新是新企業(yè)挑戰(zhàn)在位企業(yè)最核心的競爭力，新進(jìn)入者面對強(qiáng)大的在位企業(yè)，往往會通過技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新等方式提升市場份額，從而實(shí)現(xiàn)對在位企業(yè)的超越。Arrow [11]認(rèn)為，創(chuàng)新屬于激烈的競爭行為，如果創(chuàng)新成果被運(yùn)用，那么使用舊技術(shù)的企業(yè)將失去競爭力。一方面，如果一個(gè)新企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新可以獲得壟斷地位，那么新企業(yè)將比在位企業(yè)更有動力去創(chuàng)新;另一方面，新企業(yè)從創(chuàng)新中獲得的收益往往大于舊企業(yè)，因而新企業(yè)對創(chuàng)新的動力將更加充足。Roper 和 Tapinos[12]分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性問題時(shí)認(rèn)為，對于新企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇，其正是擺脫“外來者威脅”和進(jìn)入壁壘的一種機(jī)遇[13]。

在不同競爭環(huán)境下，企業(yè)創(chuàng)新投入有較大的差異。根據(jù)赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index，HHI），HHI越大，表明行業(yè)集中度越高、市場競爭越小;HHI越小，表明行業(yè)集中度越低，市場競爭越充分。其中，徐偉等[14]認(rèn)為，處在低競爭行業(yè)的國有企業(yè)研發(fā)投入要高于處在高競爭行業(yè)的國有企業(yè)，這主要是因?yàn)樘幵诘透偁幮袠I(yè)的國有企業(yè)主要以大型央企為主，其創(chuàng)新投入主要關(guān)注于基礎(chǔ)項(xiàng)目和重點(diǎn)項(xiàng)目的研發(fā)，資金充裕且有強(qiáng)大的股東支持，因而研發(fā)投入較高。而處在高競爭行業(yè)的國有企業(yè)則主要以新興企業(yè)為主，市場競爭激烈，其體量較小、資源有限，需要根據(jù)市場環(huán)境的變化謹(jǐn)慎采取創(chuàng)新投入策略。基于以上分析，筆者提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在國有企業(yè)、非市場新入者企業(yè)、高競爭行業(yè)企業(yè)中更為顯著。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用受企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資金自由度（大股東掏空情況）、機(jī)構(gòu)持股比例等因素的影響。

從企業(yè)規(guī)模而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會顯著抑制中小企業(yè)的創(chuàng)新行為，而對大型企業(yè)的抑制作用不顯著，這主要是因?yàn)榇笮推髽I(yè)規(guī)模大且市場份額相對更高，有更雄厚的資產(chǎn)和強(qiáng)大的融資能力抵御風(fēng)險(xiǎn)，因而在面臨經(jīng)濟(jì)政策波動時(shí)反應(yīng)相對較小。劉樹林和李可欽[15]認(rèn)為，規(guī)模越大的企業(yè)，在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)考慮的因素較多，越不會輕易做出風(fēng)險(xiǎn)較大的決定，因而其創(chuàng)新水平受到的影響較小。而中小企業(yè)自身資本實(shí)力較弱，抗擊市場風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，其生存壓力會增大，因而在保生存和求創(chuàng)新之間，中小企業(yè)更傾向于放棄創(chuàng)新。

上市企業(yè)大股東對企業(yè)經(jīng)營活動也有著重要影響，特別是大股東對企業(yè)資金的管理運(yùn)營至關(guān)重要。一般而言，大股東占用上市企業(yè)資金的比例越低，上市企業(yè)資金自由度越高，企業(yè)越可以根據(jù)自身經(jīng)營需要，將資金用于投資、生產(chǎn)以及創(chuàng)新等其他活動，從而為企業(yè)效益增長提供資金支持。相反，如果大股東占用上市企業(yè)資金的比例越高，上市企業(yè)資金自由度越低，則企業(yè)可用于生產(chǎn)經(jīng)營的資金越少，甚至?xí)霈F(xiàn)大股東掏空上市企業(yè)的情況。蔣長流等[16]認(rèn)為，大股東過度占用上市企業(yè)資金或掏空上市企業(yè)的行為會使企業(yè)陷入投資不足的困境，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。

企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營決策有著重要影響，特別是機(jī)構(gòu)持股可以有效改善企業(yè)管理機(jī)制，從而更科學(xué)、持續(xù)地為企業(yè)發(fā)展作出正確的決策。張強(qiáng)和王明濤[17]分析了機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，特別是長期機(jī)構(gòu)投資者、主動機(jī)構(gòu)投資者和證券投資基金會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。這主要是因?yàn)?，一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以通過監(jiān)督公司治理，減少因大股東掏空行為而抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面效應(yīng);另一方面，機(jī)構(gòu)投資者自身資源稟賦齊全，獲取信息及調(diào)配資源具有優(yōu)勢，可通過對上市企業(yè)的財(cái)力、物力支持和知識傳播，為上市企業(yè)開展創(chuàng)新活動提供支持。此外， Aghion 等[18]認(rèn)為，對于機(jī)構(gòu)投資者而言，創(chuàng)新活動可以促進(jìn)企業(yè)長期高質(zhì)量發(fā)展，推動上市企業(yè)價(jià)值提升，實(shí)現(xiàn)良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益?；谝陨戏治?，筆者提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資金自由度（大股東掏空情況）、機(jī)構(gòu)持股比例在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用中具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)行為的影響有多種理論機(jī)制，比較典型的有實(shí)物期權(quán)理論、金融摩擦理論、風(fēng)險(xiǎn)厭惡理論、Oi-Hartman-Abel效應(yīng)等。其中，實(shí)物期權(quán)理論和金融摩擦理論是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)行為的主要理論依據(jù)。

Gulen 和Ion[3]強(qiáng)調(diào)實(shí)物期權(quán)理論是經(jīng)濟(jì)政策不確定環(huán)境下的企業(yè)投資決策重要理論之一。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)的投資行為具有不可逆性，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，不確定性的出現(xiàn)會提高等待型期權(quán)的價(jià)值，因而理性企業(yè)在無法預(yù)測未來增長的情形下，會延緩?fù)顿Y節(jié)奏，等獲得了足夠充足的信息之后再作出是否投資的決定。經(jīng)濟(jì)政策不確定性在一定程度上會加重信息的不對稱性，信息失真會延緩企業(yè)的投資行為，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新。因而郝威亞等[9]、譚小芬和張文婧[19]根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，得到了經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的結(jié)論。此外，Kang 和 Kiseok[20]認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)家的投資信心，使其預(yù)期回報(bào)率降低，投資趨于保守，投資規(guī)?？s減，從而進(jìn)一步影響創(chuàng)新活動。饒品貴等[21]認(rèn)為，在面對經(jīng)濟(jì)政策頻繁變更時(shí)，投資者情緒波動加劇，在當(dāng)期投資和延期投資中更傾向于后者，等待觀望效應(yīng)使得搖擺不定的企業(yè)對投資更加謹(jǐn)慎。

金融摩擦理論認(rèn)為，市場是有缺陷的，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會加重信息的不對稱性，金融摩擦中的限制交易、融資約束等方式會增加企業(yè)獲取信貸等金融資產(chǎn)的成本。陳國進(jìn)和王少謙[22]、張成思和劉貫春[23]認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會增強(qiáng)金融市場摩擦、增加資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)融資約束、不利于企業(yè)投資。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升導(dǎo)致企業(yè)融資約束加劇主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升了企業(yè)長期融資成本。創(chuàng)新投入一般需要長期的資金投入，相較于短期債務(wù)而言，企業(yè)更傾向于通過發(fā)行長期債務(wù)進(jìn)行融資。Alfaro 等[24]認(rèn)為，長期債務(wù)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，也需要支付更高的利息成本，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高將導(dǎo)致企業(yè)更高的長期債務(wù)代理成本，從而間接對創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響。第二，由于金融機(jī)構(gòu)更傾向于給財(cái)務(wù)穩(wěn)健的企業(yè)提供融資，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高使信貸公司縮減放貸規(guī)模，甄選違約程度較低的企業(yè)進(jìn)行放貸，整體上增加了企業(yè)的融資難度。第三，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了資本市場的風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)的股權(quán)融資難度。Barker等[2]在驗(yàn)證Baker指數(shù)對股票市場波動的影響，以及Gulen和Ion[3]在驗(yàn)證政府變更對外商直接投資的影響時(shí)，均得到了經(jīng)濟(jì)政策不確定性會增加企業(yè)獲得資金難度這一重要結(jié)論?；谝陨戏治?，筆者提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)4：經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會延緩上市企業(yè)投資、提高企業(yè)融資約束，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。

三、變量選取、數(shù)據(jù)說明與模型設(shè)定

（一）變量選取

被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新水平（Inv），用上市企業(yè)專利申請數(shù)量專利申請數(shù)量包括專利申請總數(shù)（下文簡稱“專利總數(shù)）、發(fā)明專利申請數(shù)量（下文簡稱“發(fā)明專利”）、非發(fā)明專利申請數(shù)量（下文簡稱“非發(fā)明專利”）。]來衡量。專利申請數(shù)量是技術(shù)創(chuàng)新資源投入和使用效率的最終體現(xiàn)，能更好地體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新能力，故參考黎文靖和鄭曼妮[25]的文獻(xiàn)，用企業(yè)專利申請數(shù)量來度量企業(yè)創(chuàng)新水平。周煊等[26]認(rèn)為，專利授予需要檢測和繳納年費(fèi)，存在更多的不確定性和不穩(wěn)定性，而專利技術(shù)很可能在申請過程中就對企業(yè)產(chǎn)生影響，因而專利申請數(shù)量會比專利授予數(shù)量更穩(wěn)定、可靠和及時(shí)。此外，專利按照類型可以劃分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利，其中，發(fā)明專利的技術(shù)含量較高，實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利相對容易獲得，因而本文將實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利歸類為非發(fā)明專利。專利數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)（Chinese Research Data Services， CNRDS）平臺，本文手工整理了樣本企業(yè)在研究期間申請的專利數(shù)量。

解釋變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU），該指標(biāo)的度量選用Baker等[2]編制的經(jīng)濟(jì)政策不確性指數(shù)，將月度數(shù)據(jù)進(jìn)行年度平均作為本文的核心解釋變量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)一步使用該月度數(shù)據(jù)的中位數(shù)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)指標(biāo)。另外，Huang和Luk[9] 針對中國的實(shí)際情況編制了一版中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)選用《北京青年報(bào)》《廣州日報(bào)》等10份報(bào)紙，參考Baker指數(shù)的篩選原則，從財(cái)政、貨幣、貿(mào)易、匯率等方面制定了一套反映中國經(jīng)濟(jì)政策波動情況的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。本文同樣用其月度數(shù)據(jù)的年平均值和中位數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

控制變量：包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流比例、企業(yè)成長性、固定資產(chǎn)比例、股權(quán)集中度等。其中，企業(yè)規(guī)模，采用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量;企業(yè)年齡的計(jì)算公式為：企業(yè)年齡=計(jì)算年份-企業(yè)成立年份+1;資產(chǎn)負(fù)債率，即企業(yè)總負(fù)債和總資產(chǎn)的比率，該值越高則表明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高;企業(yè)利潤率，即企業(yè)營業(yè)收入和營業(yè)成本的比率，該值越高，表明企業(yè)可用于投資尤其是創(chuàng)新投資的資金越充分;資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即企業(yè)的營業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額的比值，該數(shù)值越高，表明企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快、銷售能力越強(qiáng)、資產(chǎn)利用效率越高;現(xiàn)金流比例，采用企業(yè)經(jīng)營和投資活動獲得現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比率表示，該比率與企業(yè)可用資金狀況有關(guān)，該比率越高，表明企業(yè)可用資金越充裕;企業(yè)成長性，使用年末總資產(chǎn)增長率來衡量，該數(shù)值越高，表明企業(yè)成長性越強(qiáng)，企業(yè)擁有的增長潛力越大;固定資產(chǎn)比例，即企業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，固定資產(chǎn)占比越高，表明企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)條件越好，可用于投資和發(fā)展的基礎(chǔ)越牢固;股權(quán)集中度，用第一大股東持股比例表示，該比例越高，表明股權(quán)集中度越高。此外，本文還控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文選取2007—2019年滬深兩市 A 股上市企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)作為分析樣本。其中，衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的數(shù)據(jù)采用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，即Baker指數(shù);衡量企業(yè)創(chuàng)新水平的專利數(shù)據(jù)來自CNRDS平臺;企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流比例、企業(yè)成長性、固定資產(chǎn)比例、股權(quán)集中度、托賓Q值、企業(yè)性質(zhì)等數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和數(shù)據(jù)質(zhì)量對研究結(jié)果的影響，本文對樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除在觀測期內(nèi)被ST、*ST等特殊處理以及被 PT和退市的上市企業(yè);（2）剔除金融類、保險(xiǎn)類企業(yè);（3）剔除重要數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的上市企業(yè);（4）主要變量經(jīng)過前后1%縮尾處理。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，本文構(gòu)建基準(zhǔn)模型如下：

Invit=α+α1EPUt+αnXit+εit（1）

其中，Invit代表i企業(yè)在t年份的創(chuàng)新水平，分別用專利總數(shù)、發(fā)明專利和非發(fā)明專利衡量。EPU代表經(jīng)濟(jì)政策不確定性，下文寫成“EPU指數(shù)”，用Baker指數(shù)度量。α代表截距項(xiàng)，α1為核心解釋變量的回歸系數(shù)，度量了EPU指數(shù)對上市企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，如果α1顯著為負(fù)，表明中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了上市企業(yè)創(chuàng)新水平;如果α1顯著為正，表明中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升了上市企業(yè)創(chuàng)新水平。X為上述一系列控制變量以及個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，εit表示隨機(jī)擾動項(xiàng)。

四、回歸分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

根據(jù)式（1）分析中國經(jīng)濟(jì)不確定性對上市企業(yè)創(chuàng)新的影響，基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。列（1）到列（6）分別為專利總數(shù)、發(fā)明專利和非發(fā)明專利的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，在控制了一系列控制變量以及時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)之后，經(jīng)濟(jì)不確定性的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明中國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對上市企業(yè)創(chuàng)新具有抑制作用，支持了本文的假設(shè)1，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會抑制企業(yè)創(chuàng)新。該結(jié)果表明企業(yè)創(chuàng)新對宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有高度敏感性，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升，企業(yè)因無法準(zhǔn)確預(yù)測政策導(dǎo)向而會選擇延遲創(chuàng)新投資，從而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平下降。

（二）異質(zhì)性分析

1.基于企業(yè)所有權(quán)的異質(zhì)性分析

基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性抑制了企業(yè)創(chuàng)新。本文將不同所有制上市企業(yè)分為國有企業(yè)、非國有企業(yè)進(jìn)行分樣本研究，結(jié)果如表3所示。其中，對國有企業(yè)而言，EPU指數(shù)依然顯著，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國有企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用比較顯著;但是對非國有企業(yè)而言，EPU指數(shù)的顯著性水平明顯下降，且發(fā)明專利沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國有企業(yè)創(chuàng)新水平的負(fù)面影響比非國有企業(yè)更突出，且對非國有企業(yè)的創(chuàng)新活動尤其是發(fā)明專利沒有顯著的抑制作用。探其原因在于，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，創(chuàng)新投入具有周期長、風(fēng)險(xiǎn)大的特征，國有企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新決策的機(jī)會成本較大，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，其傾向于等待未來政策明朗時(shí)再進(jìn)行創(chuàng)新。此外，國有企業(yè)管理者承擔(dān)的角色更為行政化，其管理考核和政治晉升的激勵使其更加傾向于規(guī)避創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)。相反，非國有企業(yè)面臨的生存壓力和市場競爭比國有企業(yè)大，為了謀求發(fā)展、獲取競爭優(yōu)勢，在企業(yè)創(chuàng)新決策時(shí)將顯現(xiàn)出比國有企業(yè)更大的冒險(xiǎn)精神。

2.基于市場新入者的異質(zhì)性分析

創(chuàng)新是新企業(yè)挑戰(zhàn)在位企業(yè)最核心的競爭力，市場新入者面對強(qiáng)大的在位企業(yè)，往往通過技術(shù)創(chuàng)新可實(shí)現(xiàn)對在位企業(yè)的“彎道超越”。由于無法識別市場潛在進(jìn)入者，本文從市場新入者角度出發(fā)，根據(jù)企業(yè)成立年限是否在五年之內(nèi)將樣本分為市場新入者和非市場新入者，檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對這兩類企業(yè)創(chuàng)新影響的差異性，結(jié)果如表4所示。在控制了一系列因素之后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對市場新入者和非市場新入者的影響呈現(xiàn)了較大差異。其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于市場新入者的影響不再顯著為負(fù)，甚至專利總數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為正，驗(yàn)證了對于市場新入者而言，外部不確定性是一種機(jī)會的推測，同時(shí)驗(yàn)證了Leiblein 等[13]得到的對于市場潛在進(jìn)入者而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性正是擺脫“外來者威脅”和進(jìn)入壁壘的一種機(jī)遇的理論推斷。究其原因，主要是因?yàn)槭袌鲂氯胝咄ㄟ^技術(shù)創(chuàng)新可以打破非市場新入者的已有地位，且市場新入者通過創(chuàng)新獲得的收益往往大于非市場新入者的收益，因而市場新入者對創(chuàng)新的動力更加充足。

3.基于行業(yè)競爭水平的異質(zhì)性分析

在不同競爭環(huán)境下，企業(yè)創(chuàng)新投入有著較大的差異。本文使用HHI分析行業(yè)競爭程度，具體為企業(yè)營業(yè)收入占行業(yè)市場份額的平方和來表示，將樣本根據(jù)HHI的均值分為低競爭行業(yè)和高競爭行業(yè)兩大類，表5顯示了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對處于高、低競爭行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果顯示，EPU指數(shù)對低競爭行業(yè)企業(yè)的專利總數(shù)尤其是發(fā)明專利的影響為負(fù)，但不再顯著，而高競爭行業(yè)企業(yè)的系數(shù)依然在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)。這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對處于高競爭行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新有抑制作用，但是對處于低競爭行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新沒有顯著的抑制作用。究其原因在于，在低競爭行業(yè)中，市場集中度較高，部分企業(yè)處于壟斷地位，企業(yè)面臨的競爭壓力較小，因而其創(chuàng)新投入的資金、資源較為穩(wěn)定;而高競爭行業(yè)企業(yè)則不同，市場集中度分散、企業(yè)數(shù)量多，其面臨的競爭壓力較大，在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，需要首先“保命”而并非通過創(chuàng)新求發(fā)展，因而經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會顯著抑制高競爭行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

本文在基準(zhǔn)回歸過程中采用的是月度EPU指數(shù)的年平均值，為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本部分進(jìn)一步采用EPU指數(shù)月度數(shù)據(jù)的中位數(shù)作為替代變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6列（1）—列（3）所示。由表6可知，核心解釋變量的回歸系數(shù)均仍顯著為負(fù)。

此外，根據(jù)Huang和Luk[8]編制的CNEPU，本文同樣采用CNEPU月度指數(shù)的年平均數(shù)和中位數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6列（4）—列（9）所示，核心解釋變量CNEPU指數(shù)年平均數(shù)和CNEPU指數(shù)年中位數(shù)的回歸系數(shù)均仍顯著為負(fù)。通過替換解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)可知，核心解釋變量的回歸系數(shù)均仍顯著為負(fù)值，并且專利總數(shù)、發(fā)明專利和非發(fā)明專利數(shù)均在1%的顯著性水平通過檢驗(yàn)，這表明在更換解釋變量的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性依然顯著地降低了企業(yè)創(chuàng)新水平，本文結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.控制行業(yè)固定效應(yīng)

本文在基準(zhǔn)回歸中雖然控制了個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，但是企業(yè)在發(fā)展過程中其創(chuàng)新水平可能會隨著行業(yè)環(huán)境的不同而有所差異。因而本文進(jìn)一步在回歸中加入行業(yè)固定效應(yīng)，以減少遺漏變量所產(chǎn)生的回歸誤差（限于篇幅，留存?zhèn)渌鳎?。回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性依然在1%的顯著性水平下降低了企業(yè)的創(chuàng)新水平。

3.內(nèi)生性問題

企業(yè)創(chuàng)新對中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性不存在或者存在極為微弱的反向因果關(guān)系，但為了提高檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)一步將EPU指數(shù)的年平均值和中位數(shù)分別滯后一期重新進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，兩者均在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)（限于篇幅，留存?zhèn)渌鳎?。針對EPU指數(shù)滯后一期的基本回歸系數(shù)中，EPU和EPUm均在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，且各自對發(fā)明專利和非發(fā)明專利的回歸系數(shù)也均在1%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)。這表明將核心解釋變量分別取滯后一期之后回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健，有效避免了反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

五、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資金自由度和機(jī)構(gòu)持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為進(jìn)一步探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新行為的機(jī)制，即該抑制作用受到哪些企業(yè)特征的影響，本文構(gòu)建模型如下：

Invit=β+β1EPUt+β2Nit+β3EPUt×Nit+βnXit+εit（2）

其中，Nit代表經(jīng)濟(jì)不確定性對企業(yè)創(chuàng)新影響時(shí)所涉及的特征變量，即企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資金自由度（大股東掏空情況）、機(jī)構(gòu)持股比例等因素。

（一）企業(yè)規(guī)模

根據(jù)企業(yè)上市時(shí)的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)在主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)對企業(yè)規(guī)模做了不同要求，因而本文以上市板塊的不同區(qū)分企業(yè)規(guī)模，分別將主板上市企業(yè)歸類為大企業(yè)，中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)歸類為中小企業(yè)。實(shí)證結(jié)果（限于篇幅，留存?zhèn)渌鳎┛芍珽PU指數(shù)和中小企業(yè)（N1）的交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明中小企業(yè)創(chuàng)新投資更容易受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，企業(yè)規(guī)模越小，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)烈。這主要是因?yàn)榇笃髽I(yè)市場份額相對更高，抗壓能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力更勝一籌，在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)有更雄厚的資產(chǎn)和強(qiáng)大的融資能力抵御風(fēng)險(xiǎn)，因而在面臨經(jīng)濟(jì)政策波動時(shí)反應(yīng)相對較小。而中小企業(yè)抗擊風(fēng)險(xiǎn)能力較差，一個(gè)決策失誤可能帶來無法承受的損失，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，更傾向于放棄創(chuàng)新投入而保證自身的平穩(wěn)發(fā)展，其對抗外部經(jīng)濟(jì)不確定性的能力還是略顯不足。

（二）企業(yè)資金自由度（大股東掏空情況）

股東占款是衡量大股東掏空上市企業(yè)情況的重要指標(biāo)之一，且股東占款反映了企業(yè)資金的自由度。企業(yè)資金自由度是企業(yè)投資的關(guān)鍵變量，因而經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用也會受到企業(yè)資金自由度的影響。表7的第（3）列和第（4）列顯示了企業(yè)資金自由度作為調(diào)節(jié)變量的結(jié)果。實(shí)證結(jié)果（限于篇幅，留存?zhèn)渌鳎┛芍?，EPU指數(shù)和企業(yè)資金自由度（N2）交互項(xiàng)的系數(shù)在控制了一系列控制變量、個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)之后仍然顯著為負(fù)，說明了大股東占款比例越高即企業(yè)資金自由度越低時(shí)，會加劇經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。這可能是因?yàn)榇蠊蓶|占款導(dǎo)致了上市企業(yè)資金緊張，由此削減了投資支出使企業(yè)陷入投資不足的困境，因而企業(yè)在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)會對創(chuàng)新決策更加謹(jǐn)慎。

（三）機(jī)構(gòu)持股比例

企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)尤其是機(jī)構(gòu)持股比例對企業(yè)創(chuàng)新決策有著重要的影響。實(shí)證結(jié)果（限于篇幅，留存?zhèn)渌鳎┛芍?，EPU指數(shù)和機(jī)構(gòu)持股比例交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，即企業(yè)的機(jī)構(gòu)持股比例越高，其受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響越小。一方面，機(jī)構(gòu)投資者傾向于從長期視角出發(fā)，以期通過推動企業(yè)高質(zhì)量創(chuàng)新來提升上市企業(yè)的市場價(jià)值，進(jìn)而獲得更高的投資回報(bào);另一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以為企業(yè)創(chuàng)新提供財(cái)力、物力支持，且其在信息獲取、資源調(diào)配、資金規(guī)模等方面具有顯著優(yōu)勢，可為上市企業(yè)開展創(chuàng)新活動提供支持;且機(jī)構(gòu)投資者可以通過監(jiān)督公司治理，減少因大股東掏空行為而抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面效應(yīng)。

六、經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的進(jìn)一步分析

為了進(jìn)一步分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文基于金融摩擦理論探索經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)融資約束的影響，并試圖探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性在抑制企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量之后，是否進(jìn)一步地影響了企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量。為此，將融資約束、專利質(zhì)量兩種變量分別作為被解釋變量進(jìn)行回歸，構(gòu)建模型如下：

SAit=δ+δ1EPUt+δnXit+εit（3）

Citeit=γ+γ1EPUt+γnXit+εit（4）

TobitQit=θ+θ1Citeiit+θnXit+εit（5）

其中，SAit表示i企業(yè)在第t年的融資約束;Citeit表示i企業(yè)在第t年的專利引用量，是創(chuàng)新質(zhì)量的代理變量，反映了企業(yè)申請的專利被市場應(yīng)用的真實(shí)情況，TobinQit表示i企業(yè)在第t年的托賓Q值，是企業(yè)市場價(jià)值的代理變量，具體為第t年上市公司總資產(chǎn)市場價(jià)值與賬面價(jià)值的比率。

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資約束的影響

根據(jù)金融摩擦理論，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會加重信息的不對稱性，金融摩擦中的限制交易、融資約束等方式會增加企業(yè)獲取信貸等金融資產(chǎn)的成本。因而經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加后，企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的概率會下降，導(dǎo)致融資約束上升，從而使得企業(yè)從事研究與發(fā)展活動的費(fèi)用趨緊。本文SA指數(shù)越大，表示企業(yè)融資約束越小。EPU指數(shù)對企業(yè)融資約束影響的結(jié)果（限于篇幅，留存?zhèn)渌鳎╋@示，系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升了融資約束、提高了融資成本，降低了企業(yè)融資水平。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響

本文基準(zhǔn)回歸使用專利申請總數(shù)以及發(fā)明專利、非發(fā)明專利度量企業(yè)創(chuàng)新水平，雖然發(fā)明專利和非發(fā)明專利的分類在一定程度上考慮了專利的異質(zhì)性，但數(shù)量上的簡單加總無法全面體現(xiàn)專利的價(jià)值和創(chuàng)新效果，因而本文試圖進(jìn)一步研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對創(chuàng)新質(zhì)量的影響。參考黎文靖和鄭曼妮[25]的做法，利用專利引用量的對數(shù)作為創(chuàng)新質(zhì)量的代理變量進(jìn)行分析。EPU指數(shù)對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的回歸結(jié)果（限于篇幅，留存?zhèn)渌鳎╋@示，核心解釋變量的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正，該結(jié)果在控制了一系列因素影響之后依然顯著，且考慮到專利引用的滯后性，重新將滯后一期的專利引用水平作為被解釋變量，結(jié)果依然顯著為正。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)專利引用量是否能反映專利質(zhì)量，本文將若干年限的專利引用量相加然后對公司價(jià)值變量進(jìn)行回歸，具體做法為采用前三年、四年以及五年的專利引用量對代表公司價(jià)值的托賓Q值進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果（限于篇幅，留存?zhèn)渌鳎╋@示，前三年、四年以及五年的專利引用量的加總，對公司價(jià)值的回歸系數(shù)均為顯著的正向效應(yīng)，表明專利引用情況確實(shí)能反映創(chuàng)新質(zhì)量水平。

實(shí)證結(jié)果表明，雖然經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量，但促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量，即企業(yè)在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)會降低企業(yè)的創(chuàng)新水平，而與此同時(shí)伴隨的是創(chuàng)新質(zhì)量的提升。饒品貴等[21]認(rèn)為，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)會將資源聚焦于高價(jià)值、高質(zhì)量的專利上，同時(shí)削減低質(zhì)量、低價(jià)值的專利申請，從而提高企業(yè)的投資效率。本文也對專利質(zhì)量更高的企業(yè)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)專利引用水平排名前20%的企業(yè)，相對于其他企業(yè)而言規(guī)模更大、機(jī)構(gòu)持股比例更高、資金自由度更充裕，分別比其他企業(yè)高出7.1%、27.9%、16.7%，該結(jié)果與前文調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究結(jié)論一致，即更大的企業(yè)規(guī)模，更高的機(jī)構(gòu)持股比例和更充裕的資金自由度會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的提升，減緩經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新水平的抑制作用。

七、結(jié)論及政策建議

本文采用2007—2019年中國上市企業(yè)專利數(shù)據(jù)和Baker等[2]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，分析中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)：首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對上市企業(yè)創(chuàng)新水平有顯著的抑制作用，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著地降低了上市企業(yè)的專利申請總數(shù)、發(fā)明專利數(shù)及非發(fā)明專利數(shù)。將核心解釋變量替換為CNEPU指數(shù)、且控制行業(yè)固定效應(yīng)以及內(nèi)生性問題之后，基準(zhǔn)回歸結(jié)果仍然具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

其次，通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著抑制了國有企業(yè)、非市場新入者企業(yè)以及處于高競爭行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新水平，但是對非國有企業(yè)、市場新入者企業(yè)以及處于低競爭行業(yè)企業(yè)的負(fù)面效應(yīng)不顯著。究其原因，主要是由于國有企業(yè)考核管理及晉升機(jī)制不健全，使其在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時(shí)，更傾向于等待未來政策明朗時(shí)再進(jìn)行創(chuàng)新決策;而對非市場新進(jìn)入者企業(yè)而言，已有市場份額足夠企業(yè)生存發(fā)展，開展創(chuàng)新投入的動力不足;高競爭行業(yè)企業(yè)面臨的競爭壓力大，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，需要首先“保命”而并非通過創(chuàng)新求發(fā)展。再次，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資金自由度和機(jī)構(gòu)持股比例在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用中具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，其中企業(yè)規(guī)模越大、企業(yè)資金自由度越高（大股東掏空越少）以及機(jī)構(gòu)持股比例越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的抑制作用越小。最后，本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著地加重了企業(yè)的融資約束，提高了企業(yè)用于創(chuàng)新的投資成本。另外，雖然經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了上市企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量，但促進(jìn)了上市企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量，且企業(yè)規(guī)模越大、機(jī)構(gòu)持股比例越高和資金自由度越充裕，創(chuàng)新質(zhì)量越高。

綜上所述，筆者認(rèn)為，應(yīng)全面綜合分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，通過采取相關(guān)措施降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響。首先，各級政府在頒布實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策前，應(yīng)充分開展社會實(shí)踐調(diào)研，有目的性地征求各方對擬頒布政策的意見和建議，根據(jù)企業(yè)和市場反饋情況有針對性地完善相關(guān)政策內(nèi)容。這樣既可以有效提高經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果，亦可以降低相關(guān)企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的預(yù)期，減少經(jīng)濟(jì)政策不確定性給市場造成的負(fù)面影響。與此同時(shí)，政府可以通過配套的措施為企業(yè)創(chuàng)新營造有利的環(huán)境，如完善專利保護(hù)制度，吸引大量的外部資源注入創(chuàng)新能力較強(qiáng)的“標(biāo)桿企業(yè)”等[27-28]。其次，本文通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用在國有企業(yè)、非市場新入者企業(yè)以及高競爭行業(yè)企業(yè)中更顯著。結(jié)合相關(guān)原因分析，筆者認(rèn)為，國有企業(yè)作為中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量，可以在創(chuàng)新發(fā)展中發(fā)揮重要作用，各級政府需要完善國有企業(yè)考核及晉升制度，鼓勵創(chuàng)新試錯(cuò)機(jī)制和長期跟蹤激勵機(jī)制，避免出現(xiàn)因考核壓力而抑制企業(yè)創(chuàng)新的短期逐利行為，引導(dǎo)國有企業(yè)加大創(chuàng)新投入。此外，本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越大、企業(yè)資金自由度越高（大股東掏空越少）以及機(jī)構(gòu)持股比例越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用越小。因此，一方面，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮大規(guī)模企業(yè)資金實(shí)力強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的整體優(yōu)勢，積極引導(dǎo)大規(guī)模企業(yè)主動參與創(chuàng)新投入活動。此外，需進(jìn)一步加強(qiáng)對上市企業(yè)的監(jiān)督管理，完善上市企業(yè)管理制度，降低上市企業(yè)因大股東掏空而抑制創(chuàng)新投入、影響企業(yè)經(jīng)營的事情發(fā)生，從而為上市企業(yè)開展創(chuàng)新活動提供良好的內(nèi)部治理環(huán)境。另一方面，上市企業(yè)應(yīng)該積極引入機(jī)構(gòu)投資者，利用機(jī)構(gòu)投資者股東的資源優(yōu)勢，為其開展創(chuàng)新發(fā)展活動尋求物力財(cái)力支持，促進(jìn)上市企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。與此同時(shí)，要完善金融市場相關(guān)制度，綜合使用貨幣、稅收和財(cái)政等政策，拓展中小企業(yè)、新技術(shù)企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資約束，為新進(jìn)入者企業(yè)和高競爭行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新提供金融支持，鼓勵其積極參與創(chuàng)新活動。最后，企業(yè)創(chuàng)新不僅要追求數(shù)量，更應(yīng)該提高企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。企業(yè)在開展創(chuàng)新活動時(shí)需將資源聚焦于高價(jià)值、高質(zhì)量的創(chuàng)新投入上，同時(shí)削減低質(zhì)量、低價(jià)值的專利申請，從而提高企業(yè)創(chuàng)新投資效率、加快企業(yè)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化。

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（責(zé)任編輯：徐雅雯）

收稿日期：2021-11-22

基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金特別委托項(xiàng)目“中國當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論研究”（18@ZH002）;中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)科統(tǒng)籌建設(shè)項(xiàng)目“構(gòu)建中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展學(xué)”（XKHJ202105）

作者簡介：朱巧玲（1962-），女，湖南邵陽人，教授，博士，博士生導(dǎo)師，主要從事產(chǎn)權(quán)理論與企業(yè)理論研究。E-mail：zqlcloud@sina.cn

杞如福（1988-），男（彝族），云南玉溪人，博士研究生，主要從事產(chǎn)權(quán)理論與企業(yè)創(chuàng)新研究。E-mail：yuxiqrf@sina.com]