中國(guó)房企的債務(wù)地圖

林采宜

2021年，中國(guó)綜合實(shí)力排名前20的房企中，近半數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率（剔除應(yīng)收賬款）超過(guò)70%，其中最高的是綠地，高達(dá)83.7%。此外，中國(guó)金茂、首開股份和碧桂園，都在74%以上。

在有息債務(wù)強(qiáng)監(jiān)管的政策背景下，房地產(chǎn)企業(yè)使用商票的比例大幅提高，通過(guò)增加應(yīng)付票據(jù)及賬款的規(guī)模，將部分債務(wù)做無(wú)息化處理。截至2021年底，中國(guó)鐵建、綠地和萬(wàn)科的應(yīng)付票據(jù)及賬款規(guī)模分別高達(dá)4 528億元、4 158億元和3 305億元，占其總債務(wù)比重分別為45.0%、31.9%和21.4%。

2021年的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，華發(fā)股份、首開股份的有息負(fù)債占總債務(wù)比例最高，分別為52.8%和51.4%；保利發(fā)展和碧桂園的有息負(fù)債規(guī)模最大，分別為3 382億元和3 179億元。跟無(wú)息負(fù)債相比，有息負(fù)債的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)更容易導(dǎo)致現(xiàn)金流危機(jī)乃至債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

除了負(fù)債規(guī)模以外，房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還跟利率和還款期限有關(guān)。

數(shù)據(jù)顯示，目前房企的融資主要來(lái)源于銀行、債券和信托等其他非標(biāo)渠道，以銀行借款為主。其中，債券融資占比最高的是遠(yuǎn)洋集團(tuán)，債券占53.7%。其次是旭輝集團(tuán)和碧桂園，分別占36.1%和35%。

2021年房企的綜合融資成本同比有所下降，目前新城、華發(fā)、綠地的綜合融資成本最高，分別為6.57%、5.80%、5.61%；中海、華潤(rùn)、金茂的綜合融資成本最低，分別為3.55%、3.71%、3.98%。

大部分違約都來(lái)自于流動(dòng)性危機(jī)，而短期償債壓力是導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｄ壳熬G地、中國(guó)鐵建的1年內(nèi)到期的有息負(fù)債比例較高，分別高達(dá)42%和35%。短期償債壓力大。

房企的隱性負(fù)債主要有兩種：一種是上文所述的“無(wú)息處理”，變成應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款，另一種是通過(guò)永續(xù)債、少數(shù)股東的明股實(shí)債等方式形成股權(quán)出表，從而在報(bào)表數(shù)據(jù)上“降低債務(wù)杠桿”。在新的房地產(chǎn)金融監(jiān)管政策下，房企發(fā)行永續(xù)債的動(dòng)力在弱化，但永續(xù)債存量仍將面臨展期及償還壓力。2021年，中國(guó)鐵建的永續(xù)債規(guī)模位居榜首，達(dá)436.73億元，保利永續(xù)債規(guī)模也超200億元，未涵蓋的房企永續(xù)債已清零。

明股實(shí)債主要體現(xiàn)在少數(shù)股權(quán)中，具有較大的隱蔽性。截至2021年底，華發(fā)、新城、招商蛇口的少數(shù)股權(quán)占比與少數(shù)股東損益的差值分別為46.6%、30.5%、29.0%，存在明股實(shí)債的可能性。

貨幣資金比短期債務(wù)作為衡量房企短期償債能力的一個(gè)重要指標(biāo)，更能體現(xiàn)房企在手現(xiàn)金對(duì)短期債務(wù)的及時(shí)付現(xiàn)能力。20大房企現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障率均低于1.0，均值0.36，但考慮到優(yōu)異房企穩(wěn)定的現(xiàn)金流、包含未動(dòng)用銀行授信額度等強(qiáng)勁的短時(shí)借貸能力，以及延期支付貿(mào)易應(yīng)付款的情況，實(shí)際不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中，中海、建發(fā)、華發(fā)的短期償債能力相對(duì)優(yōu)勢(shì)，貨幣資金比短期負(fù)債的比值分別為0.68、0.56、0.56；綠地、金茂、中國(guó)鐵建的短期償債能力相對(duì)劣勢(shì)，比值低于0.2。

從短期來(lái)看，現(xiàn)金短債比是衡量房企短期償債能力的重要指標(biāo)，但由于部分房企賬上“現(xiàn)金”包含了受限資金和預(yù)售監(jiān)管資金，使得一部分現(xiàn)金屬于“中看不中用”、缺乏流動(dòng)性和償債功能。以綠地為例，扣除該部分資金后的現(xiàn)金短債比僅為0.62，可用現(xiàn)金遠(yuǎn)不足以覆蓋短期有息負(fù)債?？梢?jiàn)，在融資監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，“現(xiàn)金為王”是活著的必要。