“十四五”時期完善我國政府債務(wù)制度研究*

曹玉瑾

近年來，我國政府債務(wù)制度不斷完善，地方政府舉債融資機制不斷規(guī)范，為“防范化解重大風(fēng)險”攻堅戰(zhàn)提供了有力保障，但我國政府債務(wù)在管理公共風(fēng)險、促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)、支持經(jīng)濟建設(shè)等方面仍存在不足。當(dāng)前，亟須在公共財政框架下、在宏觀調(diào)控大局中再理解政府債務(wù)，確定其邊界及合意水平，繼續(xù)推動完善政府債務(wù)制度改革。

一、公共財政框架下再理解政府債務(wù)

當(dāng)前，我國已建立起公共財政基本框架，但長期以來更偏向于增長型財政。突出表現(xiàn)為，財政在提升基礎(chǔ)設(shè)施水平、擴大公共品供給方面發(fā)揮了重要作用，但在治理外部性、平滑經(jīng)濟波動和改善收入分配等方面有待發(fā)揮更大功能。當(dāng)前，有必要從積極財政的角度，在公共財政、功能財政的框架下，重新認(rèn)識和理解債務(wù)以及債務(wù)管理(劉尚希，2021)。

(一)債務(wù)制度要服務(wù)于公共財政的主要目標(biāo)

“十四五”時期是我國實現(xiàn)第二個百年奮斗目標(biāo)的關(guān)鍵時期，將面臨諸多新挑戰(zhàn)和新問題，亟須財政發(fā)揮重要功能。第一，保持適度穩(wěn)定的增長是實現(xiàn)第二個百年奮斗目標(biāo)的物質(zhì)基礎(chǔ)，這要求財政穩(wěn)增長的功能持續(xù)發(fā)力。第二，“十四五”時期的經(jīng)濟發(fā)展必須把新發(fā)展理念貫穿發(fā)展全過程和各領(lǐng)域，實現(xiàn)更高質(zhì)量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)、更為安全的發(fā)展，因此，要求財政在治理外部性、調(diào)節(jié)收入分配和防控重大風(fēng)險等方面持續(xù)發(fā)力。第三，隨著對政府多目標(biāo)決策的要求提升，以及我國參與全球合作和競爭的需求上升，財政要在國內(nèi)的多部門、多政策工具協(xié)調(diào)，以及在國際政策協(xié)調(diào)中持續(xù)發(fā)力。在此背景下，政府債務(wù)制度要符合財政政策總體目標(biāo)框架的要求，要服務(wù)于財政政策的各項目標(biāo)?！笆奈濉睍r期，我國財政政策應(yīng)在以下三方面發(fā)揮更大作用。

一是提供公共品和治理外部性。根據(jù)公共品最優(yōu)供給理論和最優(yōu)財政支出理論，要想實現(xiàn)最優(yōu)公共品供給，首先，要識別居民的公共品偏好，判斷最優(yōu)公共品供給水平；其次，通過征稅、舉債等多種渠道籌集資金，提供最優(yōu)供給水平的公共品。由于公共品具有外部性，公共品供給與外部性治理問題息息相關(guān)。盡管根據(jù)科斯定理，在交易成本足夠低的條件下私人市場可以解決外部性問題，但現(xiàn)實中經(jīng)常存在交易成本高昂的情況，因此，政府仍然是治理正負(fù)外部性的主體，政府要識別私人成本和社會成本之間的差距，確定外部性的程度，并采用合理的手段消除外部性的影響。而如果考慮政府的多目標(biāo)屬性，在不同優(yōu)先目標(biāo)下，不同政策工具之間的替代和互補關(guān)系會發(fā)生變化，并直接影響最優(yōu)財政工具的選擇(鄭新業(yè)等，2019)。

二是調(diào)控經(jīng)濟波動。盡管當(dāng)前關(guān)于財政在熨平經(jīng)濟波動中的作用已經(jīng)得到了廣泛共識，但歷史上關(guān)于這一問題的理解經(jīng)歷了曲折過程。凱恩斯主義的總需求理論強調(diào)財政支出在逆周期調(diào)控中的作用，但20世紀(jì)70年代“滯脹”危機之后，供給學(xué)派提出降低稅率、削減福利開支和縮減預(yù)算規(guī)模等主張，財政支出的功能有所弱化。之后，隨著菲利普斯曲線、泰勒規(guī)則以及理性預(yù)期等理論不斷發(fā)展，“新共識模型”(Fontana,2009)的構(gòu)建更加強調(diào)貨幣政策在應(yīng)對經(jīng)濟波動中的作用。2008年全球金融危機后，人們再次認(rèn)識到，只依靠單一的貨幣政策難以有效調(diào)控經(jīng)濟波動，更加靈活和積極的財政政策應(yīng)在其中發(fā)揮更重要作用。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，全球主要經(jīng)濟體都由于疫情沖擊陷入經(jīng)濟衰退，大部分歐美經(jīng)濟體均出臺了大規(guī)模財政刺激方案，凱恩斯主義再一次得到空前重視。然而，也有研究表明財政支出規(guī)模通常會呈現(xiàn)順周期的變動趨勢，因而加劇經(jīng)濟波動。因此，需要通過制度約束使財政工具在相機抉擇的靈活性、精準(zhǔn)性和合意性之間尋求平衡，同時促進(jìn)財政和貨幣政策工具在調(diào)控經(jīng)濟波動領(lǐng)域各司其職。

三是調(diào)節(jié)收入分配。由于市場機制難以自發(fā)實現(xiàn)調(diào)節(jié)收入分配的目標(biāo)，因此政府必須在這方面承擔(dān)責(zé)任。調(diào)節(jié)收入分配的基礎(chǔ)工具有兩類：第一類工具是累進(jìn)式稅收，根據(jù)Mirrlees(1971)的最優(yōu)非線性收入稅理論，征稅的收入效應(yīng)和扭曲勞動供給的福利損失之和等于稅收收入的邊際社會價值和再分配的福利效益之和；第二類工具是政府債務(wù)，Musgrave(1988)指出，債務(wù)作為一種籌資方式，在一定范圍內(nèi)可以替代稅收工具，通過債務(wù)將財政支出的成本遞延至后代，從而實現(xiàn)代際公平。而債務(wù)改善代際公平的前提是通過支持經(jīng)濟活動產(chǎn)生了長期收益，因此，優(yōu)化債務(wù)用途、保持債務(wù)可持續(xù)性非常必要。

(二)政府債務(wù)是宏觀調(diào)控的重要財政工具之一

與財政的多目標(biāo)屬性相對應(yīng)，財政工具也由多種類型組成。財政的決策變量主要有三類——財政支出、財政收入和公共債務(wù)。因此，在考慮政府債務(wù)管理時，也要考慮另外兩類工具的影響，分析三類工具如何共同影響政府預(yù)算約束從而限制財政決策空間(鄭新業(yè)等，2019)。

在“減稅—控債—增支”的不可能三角關(guān)系下，要靈活合理利用財政工具組合實現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)和財政目標(biāo)。財政收入和公共債務(wù)均為政府的籌資手段，在政府的預(yù)算約束中，政府籌資與財政支出形成動態(tài)平衡關(guān)系。降低稅收負(fù)擔(dān)是提振經(jīng)濟增長活力的重要舉措，保持可持續(xù)的公共債務(wù)對防范風(fēng)險十分必要,適度擴張的財政支出對經(jīng)濟健康發(fā)展也至關(guān)重要。因此，收入縮減和支出擴張之間的矛盾導(dǎo)致財政政策存在“減稅—控債—增支”的“不可能三角”。因此，在實現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)和財政目標(biāo)時，要充分認(rèn)識不同財政工具對實現(xiàn)各個目標(biāo)的作用，利用不同的財政工具組合有序緩解矛盾和制約，通過財政工具在稅收、債務(wù)和支出上的再分配，放寬財政預(yù)算約束。

在三類財政政策工具中，政府債務(wù)對于調(diào)控經(jīng)濟波動至關(guān)重要。Bohn(1988)指出，增加名義政府債務(wù)可以緩和由財政預(yù)算縮減引發(fā)經(jīng)濟的波動；Nakajima和Takahashi(2017)強調(diào)了政府債務(wù)的風(fēng)險規(guī)避功能，認(rèn)為政府債務(wù)增強了居民的儲蓄激勵和能力；Canzoneri等(2016)則指出政府債務(wù)能夠充當(dāng)?shù)盅浩芬苑艑捤饺私栀J約束，從而為市場主體提供更充裕的流動性。但與此同時也要意識到，政府債務(wù)也是累積經(jīng)濟風(fēng)險、放大經(jīng)濟波動的重要因素之一。

(三)從公共品的角度理解政府債務(wù)

不同于私人部門的負(fù)債，政府債務(wù)具有公共屬性。因此，對政府債務(wù)的認(rèn)知要從更加全面的視角、特別是從公共品的角度重新理解政府債務(wù)。

一是站在國家角度政府永遠(yuǎn)不需要完全償還債務(wù)。與家庭和企業(yè)部門不同，對于永遠(yuǎn)存續(xù)的政府來說，債務(wù)可以無限展期，只要名義GDP的增長能夠支付名義利息，政府債務(wù)就可以持續(xù)。

四是國際收支約束對政府債務(wù)的影響不容忽視。增長是由國內(nèi)需求還是出口驅(qū)動，對于評估政府債務(wù)的可持續(xù)性至關(guān)重要?，F(xiàn)有的債務(wù)可持續(xù)性評估，對于內(nèi)債和外債都用相對GDP衡量，這忽略了國際收支約束對于政府債務(wù)的影響。需要將國際收支整合進(jìn)債務(wù)框架，即用相對于GDP的比例衡量國內(nèi)持有的債務(wù)，同時用相對于商品和服務(wù)的出口的比例衡量非居民債務(wù)。當(dāng)增長更多由國外需求拉動時，國際收支約束對于外債的影響更加顯著；反之亦然。

(四)從增長與風(fēng)險的角度理解政府債務(wù)

任何一類主體的債務(wù)都有兩道邊界：第一道邊界是總量債務(wù)邊界，在于溫和通脹，就是說債務(wù)擴張速度既不能過快，以至于造成經(jīng)濟過熱、帶來惡性通脹，也不能過低，以至于帶來通縮緊縮和經(jīng)濟蕭條，這兩種情況都會造成債務(wù)難以持續(xù)；第二道邊界則是個體邊界，在于舉債主體的償債保障能力和金融中介的風(fēng)險應(yīng)對能力，當(dāng)大量舉債主體償債能力缺乏保障、債務(wù)違約普遍發(fā)生時，會加大金融體系的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，加劇整體債務(wù)風(fēng)險(張斌，2019)。當(dāng)前，我國的債務(wù)風(fēng)險管控面臨總量和個體兩道邊界的沖突問題。理想情況下，總量和個體兩道邊界并不存在矛盾：貨幣當(dāng)局和財政當(dāng)局負(fù)責(zé)債務(wù)總量的擴張或者收縮，守住債務(wù)的總量邊界；金融監(jiān)管部門負(fù)責(zé)金融機構(gòu)的穩(wěn)健運營，守住債務(wù)的個體邊界。然而現(xiàn)實情況更為復(fù)雜，從總量角度看，我國經(jīng)濟面臨需求的結(jié)構(gòu)性不足問題，需要進(jìn)一步的債務(wù)擴張；從個體角度看，大量債務(wù)集中在償債能力難以保障的舉債主體。

相較于家庭或企業(yè)，政府的債務(wù)邊界更具彈性，政府債務(wù)在跨周期和逆周期宏觀調(diào)控中發(fā)揮更大作用。在市場自發(fā)債務(wù)增長不足以保障溫和通脹邊界的時候，需要政府部門債務(wù)擴張或者收縮進(jìn)行調(diào)節(jié)，保持全社會債務(wù)增長與溫和通脹相匹配。由于政府的償債能力和私人部門迥異，因此政府債務(wù)有著更大的彈性空間。第一，政府要維護(hù)債務(wù)增長的合理邊界，這就要求在債務(wù)增長不足時，政府債務(wù)要主動擴張，而當(dāng)債務(wù)增長過度時，政府債務(wù)要主動收縮。第二，在債務(wù)增量不足導(dǎo)致全社會需求不足時，政府可通過增加公共債務(wù)來提高全社會購買力，促進(jìn)總產(chǎn)出水平擴張，進(jìn)而提升政府的收入和償債能力。第三，政府的實際收入不僅包括一般意義上的稅收和非稅收入，還包括增發(fā)貨幣帶來的鑄幣稅收入，因此，政府在舉債的同時也獲得了鑄幣稅收入。第四，在私人部門債務(wù)擴張不足并引發(fā)通貨緊縮的情況下，政府債務(wù)擴張將帶來政府收入增長，同時還面臨較低的債務(wù)利息成本。因此，從這幾方面來看，相比于私人部門，政府部門有更強的能力去彌補市場自發(fā)債務(wù)擴張的不足。因此，政府債務(wù)應(yīng)在跨周期和逆周期宏觀調(diào)控中發(fā)揮更大作用，在經(jīng)濟運行處于較低利率的情況下，政府債務(wù)擴張的作用更加突出。適度的政府債務(wù)擴張，能夠推動經(jīng)濟回到均衡狀態(tài)，同時可兼顧債務(wù)的總量邊界和個體邊界。

(五)從財政金融協(xié)同角度理解政府債券

2008年全球金融危機之后，人們開始反思過去理念和政策機制存在的問題，非常規(guī)貨幣政策措施逐漸變?yōu)槌Ｒ?guī)。貨幣政策和財政政策的邊界有所模糊，美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行等全球主要央行通過購買國債甚至風(fēng)險資產(chǎn)來擴張資產(chǎn)負(fù)債表，政府債券特別是國債成為橫跨貨幣和財政兩大部門的主要工具，也成為財政政策和貨幣政策協(xié)同配合的主要聯(lián)結(jié)點，這些特點在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后更加明顯。包括國債在內(nèi)的政府債券改革，不僅關(guān)系到財稅體制的改革，與金融市場的發(fā)展和改革也密切相關(guān)。

政府債券市場是利率市場化及金融體系定價的基礎(chǔ)。無風(fēng)險利率在市場利率體系中處于“皇冠”地位，而國債收益率曲線需要反映無風(fēng)險資產(chǎn)的利率水平和市場狀況，金融體系其他所有金融產(chǎn)品的定價均應(yīng)以此為參考，進(jìn)而形成完整的金融利率體系。

政府債券市場是人民幣國際化和資本項目開放的基礎(chǔ)。從發(fā)達(dá)國家較為成熟的金融市場的經(jīng)驗來看，境內(nèi)的國債市場應(yīng)承載持有本幣的境外投資者配置資產(chǎn)的功能。例如，美國的國債市場就是美元國際貨幣地位的基本保障?！笆奈濉逼陂g，人民幣國際化和資本項目開放如果要邁出實質(zhì)性步伐，就必須夯實境內(nèi)的政府債券市場，使其能夠滿足境外投資者的資產(chǎn)配置需求。

政府債券市場是金融市場開放的基礎(chǔ)。政府債券市場發(fā)展的質(zhì)量直接決定了回購市場、信貸市場、衍生品市場等金融市場的發(fā)展，具有廣度和深度、發(fā)育較為成熟的國債市場往往承擔(dān)了重要的擔(dān)保品功能，進(jìn)而成為金融合約對象。

二、我國政府債務(wù)制度改革進(jìn)展及存在的問題

黨的十八大以來，我國政府債務(wù)制度不斷完善，政府債券市場建設(shè)取得重要進(jìn)展。地方政府舉債融資機制不斷規(guī)范，從開大前門、嚴(yán)堵后門、加強管理、促進(jìn)發(fā)行等方面加大改革力度，基本建立起了涵蓋發(fā)行方式、信息披露、信用評級、流動性管理等較為規(guī)范、透明的地方債券管理機制，隱性債務(wù)化解工作取得積極進(jìn)展，為防范地方政府債務(wù)風(fēng)險提供了有力保障。但我國的政府債務(wù)制度仍然存在一些問題，與實現(xiàn)國家治理能力現(xiàn)代化的要求相比仍有較大差距。

(一)未能充分發(fā)揮管理公共風(fēng)險的作用

我國當(dāng)前面臨的公共風(fēng)險廣泛存在于經(jīng)濟、社會、生態(tài)環(huán)境、金融、財政等領(lǐng)域，只有降低了公共風(fēng)險，才能構(gòu)建和提高發(fā)展的確定性，否則就可能停滯不前。政府債務(wù)是財政政策與貨幣政策的結(jié)合點，政府債券是金融市場的核心基礎(chǔ)，債務(wù)風(fēng)險的擴大或縮小本身就是一個政策工具，應(yīng)該承擔(dān)起“轉(zhuǎn)化”公共風(fēng)險的重任，以抑制其他各方面各領(lǐng)域產(chǎn)生的公共風(fēng)險，如經(jīng)濟下行風(fēng)險、金融系統(tǒng)性風(fēng)險、社會養(yǎng)老和社會分配風(fēng)險、生態(tài)環(huán)境風(fēng)險等。而我國目前的政府債務(wù)制度尚未從需求管理轉(zhuǎn)向風(fēng)險管理，沒能實現(xiàn)為發(fā)展注入更多確定性這一目標(biāo)(劉尚希，2021)。政府通過債務(wù)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的力度不夠，政府債務(wù)未能充分發(fā)揮承擔(dān)更多公共風(fēng)險的壓艙石的作用。

(二)單一債務(wù)融資工具難以滿足實際需求

當(dāng)前我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還存在諸多短板，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化還需要大量資金支持，需要地方政府、公共機構(gòu)等多種主體共同參與建設(shè)。應(yīng)根據(jù)融資主體、建設(shè)項目的不同特征，設(shè)計運用差異化融資工具。根據(jù)2015年開始實施的《預(yù)算法》的規(guī)定，地方政府唯一合法的舉債方式就是發(fā)行債券，而僅靠地方政府發(fā)行債券一種方式，難以充分滿足地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、園區(qū)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的融資需求。從國際經(jīng)驗來看，其他主要經(jīng)濟體大多采取多元化的政府債務(wù)融資方式(見圖1和表1)。例如，美國的地方政府及公共機構(gòu)都可通過直接發(fā)債、借助銀行系統(tǒng)發(fā)債或組建融資平臺發(fā)債等方式，融資支持市政建設(shè)；德國的地方政府可憑借自身資產(chǎn)和信用從商業(yè)銀行或政策性金融機構(gòu)直接獲取貸款資金，如德國有專門為市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供無擔(dān)保貸款的抵押銀行。我國需考慮適度拓寬債務(wù)融資渠道和債務(wù)融資主體，以滿足地方經(jīng)濟社會的發(fā)展需要。

圖1 部分國家地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu) 資料來源：韓國數(shù)據(jù)根據(jù)韓國行政安全部提供數(shù)據(jù)整理；日本數(shù)據(jù)來自2018年日本地方政府財政白皮書，其中公營企業(yè)債券包含在債券統(tǒng)計中；美國數(shù)據(jù)為作者根據(jù)州及州以下地方政府情況估算；德國數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)引自鵬元資信評估有限公司研究報告；法國數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)引自陳工和朱峰(2017)，根據(jù)世界銀行公共債務(wù)季度數(shù)據(jù)庫整理；英國數(shù)據(jù)來自英國社區(qū)和地方政府部(DCLG)網(wǎng)站。數(shù)據(jù)為相對值，可能存在一定口徑上的誤差。

表1 部分國家的地方政府債務(wù)融資方式及監(jiān)管機構(gòu)

(三)債務(wù)分布在央地和區(qū)域間呈現(xiàn)不平衡特征

財政政策的三大主要功能，包括改善資源配置、調(diào)節(jié)收入分配和調(diào)控宏觀經(jīng)濟。其中，資源配置和收入分配功能根據(jù)公共品和稅收屬性在中央和地方進(jìn)行分配，而調(diào)控宏觀經(jīng)濟則應(yīng)主要由中央來承擔(dān)。然而分稅制改革以來，財政分權(quán)體制導(dǎo)致財政政策呈現(xiàn)地方化特征，表現(xiàn)為財政功能對地方財政較為依賴。例如，不僅公共養(yǎng)老金體系、失業(yè)保險和教育健康支出等公共品支出責(zé)任轉(zhuǎn)移給了地方，2008年全球金融危機之后，在各類因素影響下地方政府一定程度上也承擔(dān)了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定功能。這使得各地的公共品服務(wù)難以均等化，同時導(dǎo)致政府債務(wù)在央地之間和區(qū)域間分布不夠平衡均衡(殷劍峰等，2020)。

一是國債和地方債比例分布尚待優(yōu)化。截至2021年底，我國政府累計債務(wù)余額約52.37萬億元，占GDP的比重為45.8%。其中，國債余額規(guī)模為21.9萬億元，占GDP的比重約為19%，遠(yuǎn)低于日本、美國、英國和德國的184%、130%、100%和46%；而地方債在2016年之后快速增長，2021年底地方債余額已達(dá)30.47萬億元，(2)Wind數(shù)據(jù)庫。國債規(guī)模與地方債規(guī)模之間的差距越來越大。我國國債與地方債的規(guī)模之比約為0.7，如果將地方政府隱性債務(wù)計入，這一比值還將大幅下降。在“事權(quán)下放，財權(quán)上收”的央地財政關(guān)系下，大量事務(wù)需要由地方政府舉債來完成，而各地發(fā)展水平不同、舉債能力不同，導(dǎo)致地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)分化，不利于區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。

二是區(qū)域之間的債務(wù)分布尚待優(yōu)化。經(jīng)濟越落后的地區(qū)，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，中西部地區(qū)的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)平均高于東部地區(qū)。2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情使得地方政府償債壓力快速上升，從數(shù)據(jù)來看，2020年天津、江蘇、貴州、重慶等省份的債務(wù)率明顯上升，其他大部分省份債務(wù)率也有所上升。

(四)國債調(diào)控體系不完備導(dǎo)致隱性財政風(fēng)險較高

在財政政策地方化的背景下，貨幣政策部分承擔(dān)了本應(yīng)由財政政策承擔(dān)的功能，即貨幣政策財政化(殷劍峰，2020)。1994年以前，財政可以直接向央行透支和借款，當(dāng)時形成了較嚴(yán)重的貨幣超發(fā)和通貨膨脹。1994年第一次全面系統(tǒng)的財政貨幣體制改革開啟后，1995年《中國人民銀行法》頒布，財政無法直接向央行透支或借款，但是，由于財政政策功能的缺位，央行依然承擔(dān)著財政功能，存在一些準(zhǔn)財政行為，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表對這些準(zhǔn)財政行為均有所反應(yīng)：第一，救助一些金融/非金融機構(gòu)時購買的資產(chǎn)；第二，給予特定金融機構(gòu)或特定金融行為優(yōu)惠條件的再貸款；第三，為穩(wěn)定匯率持有大量外匯資產(chǎn)；第四，出于金融資源配置或穩(wěn)定匯率的政策目的，設(shè)定較高的法定存款準(zhǔn)備金率；第五，對準(zhǔn)備金支付利息，使得準(zhǔn)備金成為商業(yè)銀行持有的事實上的政府債務(wù)資產(chǎn)；第六，發(fā)行央行票據(jù)，與國債這一傳統(tǒng)安全資產(chǎn)相替代。

在財政體制和經(jīng)濟體制不健全的背景下，央行的準(zhǔn)財政行為對于發(fā)揮央行最后貸款人功能、保持宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用，但目前已經(jīng)出現(xiàn)邊際效用遞減、邊際成本遞增，可能造成隱性財政風(fēng)險上升，進(jìn)而對央行履職構(gòu)成影響。一方面，由于央行公開市場業(yè)務(wù)不以國債為基礎(chǔ)吞吐基礎(chǔ)貨幣，削弱了國債作為全社會安全資產(chǎn)的地位，以國債為定價錨的人民幣發(fā)行機制一直難以建立。另一方面，MLF、SLF等以各種形式存在的大量再貸款，存在一定的信息不透明、規(guī)則不清晰問題。此外，準(zhǔn)財政行為可能導(dǎo)致央行出現(xiàn)虧損，從而削弱央行的公信力、貨幣政策操作的有效性和作為最后貸款人保持宏觀金融穩(wěn)定的能力。

國債市場改革滯后，國債沒有充分發(fā)揮其在宏觀調(diào)控和金融發(fā)展中應(yīng)有的作用。國債作為公共財政與貨幣金融的聯(lián)結(jié)點，是“財金一盤棋”的核心。國債作為財政工具，具有資源配置、收入分配和經(jīng)濟穩(wěn)定功能；作為金融工具，國債則是為經(jīng)濟金融體系提供關(guān)鍵性的安全資產(chǎn)，而目前國債的金融功能被極大地忽視了。一是國債的市場規(guī)模仍然不夠。如果要形成基準(zhǔn)的利率體系，國債的市場規(guī)模一定要足夠大，當(dāng)前的國債市場規(guī)模難以承擔(dān)起構(gòu)建基準(zhǔn)利率體系的重任。二是國債的期限結(jié)構(gòu)不盡合理。當(dāng)前，我國的短期國債占比較低，中期國債比例較高。由于期限結(jié)構(gòu)的問題，一些品種的國債發(fā)行期限短、交易不活躍，市場利率價格經(jīng)常出現(xiàn)扭曲，期限利率倒掛。三是國債二級市場的活躍度較低。受到稅收、持有者結(jié)構(gòu)等因素的影響，我國國債交易的流動性與成熟市場相比顯著偏低。稅收制度對國債市場的扭曲仍然存在，影響了國債收益率曲線的基準(zhǔn)性。持有者中以商業(yè)銀行為主體，而很多商業(yè)銀行采取持有到期的策略，也降低了國債二級市場交易的活躍性。

(五)造成隱性債務(wù)再度新增的制度漏洞仍然存在

造成隱性債務(wù)再度新增的制度漏洞仍然存在，如果不進(jìn)行改革和修正，未來可能造成債務(wù)風(fēng)險再度累積。目前，我國一般政府債務(wù)的相對規(guī)模低于世界主要國家，但造成隱性債務(wù)累積的隱患依然存在，明晰化、規(guī)范化政府債務(wù)仍然是防范化解重大經(jīng)濟金融風(fēng)險的重要任務(wù)。由于缺乏公開披露權(quán)威數(shù)據(jù)，難以對地方政府隱性債務(wù)準(zhǔn)確估計，國內(nèi)外機構(gòu)、學(xué)者測算差異較大。例如，國際清算銀行(2018)的估算口徑最窄，估計中國的隱性債務(wù)規(guī)模為8.9萬億元；張曉晶等(2018)估算中國的隱性債務(wù)規(guī)模為30萬億元左右。其中，平臺公司銀行貸款、城投債和非標(biāo)融資規(guī)模最大，三者占到隱性債務(wù)的80%多。從對應(yīng)資產(chǎn)看，主要集中在公益類、準(zhǔn)公益項目，其中市政建設(shè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施項目比重較高；從債務(wù)主體看，隱性債務(wù)主要集中在市縣兩級，占比超過70%，部分省份這一占比高達(dá)85%。綜合來看，由于形成原因復(fù)雜，舉債主體多樣，期限結(jié)構(gòu)錯配嚴(yán)重，使得隱性債務(wù)風(fēng)險呈現(xiàn)“熔點低、燃值高、易傳染”的特點。造成隱性債務(wù)風(fēng)險高企的原因，一是在當(dāng)前的財政分權(quán)體制下，地方政府舉債融資“前門”開得仍然不夠大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等各項事權(quán)和支出責(zé)任仍未厘清，導(dǎo)致地方政府融資缺口持續(xù)存在。需要注意的是，事權(quán)與財權(quán)的不匹配不僅表現(xiàn)在中央和地方，在省級以下地方政府表現(xiàn)更為明顯。二是政府預(yù)算制度缺乏資本預(yù)算，盡管我國早在1994年《預(yù)算法》中就提出了復(fù)式預(yù)算理念，但是至今也未能真正實現(xiàn)經(jīng)常性預(yù)算與資本性預(yù)算全面有效分離，地方政府和融資平臺等國有企業(yè)的預(yù)算軟約束依然難以破除。

三、“十四五”時期完善政府債務(wù)管理的政策建議

完善政府債務(wù)制度要有宏觀視野、整體思維和辯證思維，將債務(wù)管理納入宏觀管理框架，以債務(wù)作為融合點，把財政資源與市場、社會資源協(xié)同起來發(fā)揮作用。建立起發(fā)揮中央地方兩個積極性、保障國家重大戰(zhàn)略目標(biāo)、有效平衡債務(wù)風(fēng)險和公共風(fēng)險的政府債務(wù)制度，積極化解存量隱性債務(wù)，健全地方隱性債務(wù)的監(jiān)管制度和規(guī)則體系，創(chuàng)新債務(wù)融資工具，多渠道支持政府債務(wù)融資。

(一)完善政府債務(wù)制度

要統(tǒng)籌考慮政府債務(wù)支持經(jīng)濟社會發(fā)展、支撐逆周期宏觀調(diào)控和平衡基礎(chǔ)設(shè)施投資代際負(fù)擔(dān)的多重目標(biāo)和功能，加快完善政府債務(wù)制度，優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，建立規(guī)范高效的地方政府債務(wù)管理機制。

一是發(fā)揮發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃對政府債務(wù)的引導(dǎo)和約束作用。以經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃為統(tǒng)領(lǐng)，結(jié)合重大戰(zhàn)略，編制年度政府資本支出和相關(guān)債務(wù)預(yù)算，在國家重大建設(shè)項目庫的基礎(chǔ)上，在中長期財政規(guī)劃框架下建立覆蓋中央和地方的政府投資項目儲備庫。為了避免規(guī)劃外項目過多占用債務(wù)資金，除國家批準(zhǔn)的特殊情況，進(jìn)入政府年度投資計劃的項目必須來源于政府投資項目儲備庫，且必須明確資金來源。

二是發(fā)揮好政府債務(wù)對宏觀經(jīng)濟的逆周期調(diào)節(jié)作用。把政府債務(wù)管理放在宏觀調(diào)控和宏觀治理的大框架下，在控制好通脹條件下增強財政赤字、貨幣供應(yīng)等的靈活性，解決當(dāng)下結(jié)構(gòu)性矛盾和增強宏觀調(diào)控有效性。目前我國3%赤字率警戒線標(biāo)準(zhǔn)來自歐盟的《馬斯特里赫特條約》，學(xué)界早已普遍認(rèn)為只是經(jīng)驗標(biāo)準(zhǔn)，存在著標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置過于絕對、理論支撐不足等問題。因此，要盡快完善赤字管理，推動平衡財政轉(zhuǎn)向功能財政，構(gòu)建結(jié)構(gòu)性赤字指標(biāo)，設(shè)定以潛在GDP水平為依據(jù)、與經(jīng)濟周期階段相適應(yīng)的赤字率，促使財政政策更為靈活，更好發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。推動債務(wù)管理從微觀審慎轉(zhuǎn)向宏觀審慎，建立應(yīng)對各類重大事件沖擊的債務(wù)管理應(yīng)急反應(yīng)機制，實現(xiàn)債務(wù)管理的寬嚴(yán)有度，更好地發(fā)揮財政的應(yīng)對沖擊功能。

三是擴大國債市場深度，統(tǒng)籌優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)財政貨幣政策協(xié)調(diào)。考慮到當(dāng)前地方政府杠桿率水平已經(jīng)較高，中央政府杠桿率較低、有較大的舉債空間，在將更多跨區(qū)域、外溢性程度高的事權(quán)和支出責(zé)任劃歸中央后，匹配建立長期建設(shè)國債的定期發(fā)行機制和特別國債的觸發(fā)發(fā)行機制，探索發(fā)行永續(xù)國債，以適度提高中央政府債務(wù)在總債務(wù)中的占比，充分發(fā)揮中央財政的穩(wěn)定器和壓艙石作用。統(tǒng)籌考慮財政支出狀況和金融市場的變化，加強國債發(fā)行與財政投放節(jié)奏的匹配。合理安排國債發(fā)行期限與頻率、公布財政收支與發(fā)債計劃，公開交易信息，提高透明度。研究取消國債利息免稅政策，糾正稅收制度的扭曲影響。加強金融市場機制建設(shè)，穩(wěn)步發(fā)展國債回購、期貨、期權(quán)等相關(guān)市場，完善做市商制度，拓展國債的金融工具功能，最終建立起基于國債市場的基礎(chǔ)貨幣投放模式，加快推進(jìn)現(xiàn)代央行財務(wù)治理建設(shè)、中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表健康機制建設(shè)，逐步建立錨定國家信用的貨幣發(fā)行機制，提升貨幣政策和財政政策的協(xié)同度，降低貨幣政策操作成本。

四是建立規(guī)范高效的地方政府債務(wù)管理機制。地方政府債務(wù)管理體系的進(jìn)一步改革，需要各部門有效配合，以及地方政府治理體系、政府間財政關(guān)系安排、金融體系等改革的協(xié)調(diào)推進(jìn)。首先，優(yōu)化地方政府債務(wù)限額管理機制。按照資金跟著項目走的原則，進(jìn)一步完善地方政府專項債券額度分配機制。充分考慮各省份的項目需求和準(zhǔn)備情況，合理分配專項債券額度。適度提高省內(nèi)債務(wù)限額管理靈活度，由各省統(tǒng)籌安排專項債券項目，并壓實省級政府償債責(zé)任，不按市、縣債務(wù)限額層層分配專項債券額度。其次，構(gòu)建地方政府債務(wù)資金管理和項目管理相協(xié)調(diào)的機制。確立財政部門定規(guī)模、發(fā)改部門定項目的管理模式，推動地方政府加快建立資產(chǎn)負(fù)債表，完善綜合財務(wù)報告制度，探索建立以資產(chǎn)負(fù)債管理為基礎(chǔ)的債務(wù)管理機制，以此更加科學(xué)合理地確定地方政府債務(wù)上限、評估債務(wù)可持續(xù)性、完善地方政府債務(wù)預(yù)警機制；分領(lǐng)域、分行業(yè)、分層級建立地方政府債券項目庫，由發(fā)改部門統(tǒng)一實行項目管理。建立舉債項目綜合評價制度，以評價為基礎(chǔ)完善項目庫動態(tài)調(diào)整、問責(zé)追責(zé)等機制。再次，健全地方政府債務(wù)長效管理機制。合理設(shè)計的限額管理可以有效地控制債務(wù)的規(guī)模風(fēng)險、結(jié)構(gòu)風(fēng)險以及債務(wù)過快增長風(fēng)險，是硬化預(yù)算約束的適宜選擇，但是限額管理并不能阻止地方政府不合法、不合規(guī)的債務(wù)。因此，必須逐步健全對地方舉債的市場約束、行政約束的雙重約束機制，提高債務(wù)透明度，強化外部監(jiān)督。將地方政府債務(wù)相關(guān)指標(biāo)納入政績考核體系，切實落實債務(wù)管理責(zé)任。最后，探索分區(qū)域差異化地方政府債務(wù)融資機制。根據(jù)不同地方的經(jīng)濟發(fā)展水平、財政自有收入水平、財政支出效率、金融市場發(fā)展水平等，實施差異化融資方式，建立起主體多元化、資金來源多樣穩(wěn)定的地方政府債務(wù)融資機制。

(二)協(xié)同改革財政貨幣體制

一是促進(jìn)財政和貨幣政策回歸本源。對于財政政策，要建立更好發(fā)揮政府作用的公共財政體制，中央和地方合理劃分財權(quán)、尤其是事權(quán)，中央財政更多承擔(dān)提供全國性公共品的責(zé)任和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的功能；對于貨幣政策，逐步退出準(zhǔn)財政行為，逐步建立起以國債作為公開市場操作的主要工具、有效間接調(diào)控的貨幣政策框架。

二是財政當(dāng)局和貨幣當(dāng)局加強相互配合。通過購買國債，使得國債成為頂級安全資產(chǎn)，且發(fā)行利率可控，貨幣當(dāng)局因而可以作為財政當(dāng)局的支撐；通過發(fā)行國債置換央行過多的付息準(zhǔn)備金，并提供替代外匯資產(chǎn)的公開市場業(yè)務(wù)工具，財政當(dāng)局也可以成為貨幣當(dāng)局的支撐。

三是建立基于法治的國家治理體系，提高財政支出的效率，防止政府過度負(fù)債。隨著人口老齡化進(jìn)程加快，我國政府在養(yǎng)老、健康醫(yī)療和教育的財政支出壓力將在未來快速上升。為緩解財政壓力，必須在提高財政支出效率、盤活存量財政資金方面多下功夫。

(三)加強地方政府隱性債務(wù)管理

堅守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，妥善處理好隱性債務(wù)化解和經(jīng)濟發(fā)展、政府和市場、債權(quán)人和債務(wù)人之間的關(guān)系，穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)，嚴(yán)格控制新增隱性債務(wù)，“堅定、可控、有序、適度”推進(jìn)政府隱性債務(wù)風(fēng)險的防范化解。

一是完善隱性債務(wù)管理的整體思路。宏觀管理上，要明確財政紀(jì)律，加強對地方政府和金融機構(gòu)的約束，嚴(yán)格控制新增地方政府隱性債務(wù)。規(guī)范債務(wù)須在穩(wěn)定金融體系和控制道德風(fēng)險之間取得平衡，堅持不能引發(fā)區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險、不能拖累經(jīng)濟增長滑出正常區(qū)間的工作底線。樹立不確定性思維，辯證地看待隱性債務(wù)風(fēng)險，為地方政府化解隱性債務(wù)創(chuàng)造適當(dāng)?shù)恼呖臻g。風(fēng)險個案處置上，要根據(jù)實際情況，及時有效進(jìn)行應(yīng)對和處置，做好風(fēng)險隔離，防止單個風(fēng)險事件擴散成為區(qū)域性和全局性風(fēng)險。債務(wù)管理長效制度上，從健全政府投資管理與債務(wù)資金使用機制、建立資本預(yù)算制度、加快推動財稅改革、完善政府投融資制度等方面入手，將債務(wù)管理重心前移，從源頭治理地方政府債務(wù)。

二是健全存量隱性債務(wù)化解處置的機制和舉措。建立隱性債務(wù)化解成本分擔(dān)機制。統(tǒng)籌考慮各方道德風(fēng)險、償還能力和社會影響，協(xié)調(diào)各級政府、金融機構(gòu)、債務(wù)主體風(fēng)險共擔(dān)，綜合運用財政資金償還、出讓政府股權(quán)、債務(wù)置換、資產(chǎn)重組、借新還舊、展期、債轉(zhuǎn)股、破產(chǎn)重整或清算等方式，妥善化解存量隱性債務(wù)。建立債務(wù)風(fēng)險緩釋機制，支持地方設(shè)立“政府債務(wù)平滑基金”，由省政府和各地市政府共同出資，為償債困難的市、縣政府提供低息過橋資金。在政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)的前提下，支持設(shè)立“市場化債務(wù)重組基金”，以市場化方式幫助暫時遇到困難、但具有良好發(fā)展前景的企業(yè)債務(wù)重組。健全償債保障和風(fēng)險處置機制。建立財政償債基金制度，保證財政償債有穩(wěn)定的資金來源。完善風(fēng)險隔離制度，理順債權(quán)債務(wù)、擔(dān)保關(guān)系，防范風(fēng)險傳導(dǎo)。完善困境地方政府、問題金融機構(gòu)的最后救援和緊急處置機制。

三是優(yōu)化隱性債務(wù)監(jiān)管機制。建立協(xié)同監(jiān)管機制，加強財政部、發(fā)改委、人民銀行、融資平臺公司、銀行等的協(xié)同配合，從資金“借、用、還”全鏈條、各節(jié)點制定評價指標(biāo)，促進(jìn)及早識別地方政府違法違規(guī)舉債新苗頭、新趨勢。探索“科技+監(jiān)管”，充分利用大數(shù)據(jù)、云計算和智能風(fēng)控等先進(jìn)手段，對地方各類融資行為密切監(jiān)測，減少隱性債務(wù)可能誘發(fā)的各類風(fēng)險。完善風(fēng)險預(yù)警機制，全國各省、市、縣級政府全面實施隱性債務(wù)風(fēng)險等級評定制度，以評定的等級為依據(jù)進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警。