液化天然氣貿(mào)易套期保值與價格風(fēng)險淺析

周鈺迪

( 中國國際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司）

1 全球天然氣貿(mào)易簡述

1.1 液化天然氣（LNG）貿(mào)易量占比逐年提高，中國需求成為主要推動力量

相較于傳統(tǒng)化石能源，天然氣具有低碳、清潔的特性，在綠色低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中扮演了越來越重要的角色，已經(jīng)成為僅次于石油、煤炭的第三大能源，且占比不斷提高。需求的擴(kuò)大帶動了天然氣國際貿(mào)易的蓬勃發(fā)展，據(jù)bp公司統(tǒng)計，2020年全球天然氣貿(mào)易量高達(dá)9401億立方米，比2010年增加2025億立方米，10年間年均增長率達(dá)到2.5%，遠(yuǎn)高于原油和成品油貿(mào)易1.6%的年均增幅。其中，LNG貿(mào)易量由2010年的3024億立方米增加至2020年的4879億立方米，年均增幅高達(dá)4.9%，超越了天然氣貿(mào)易中的管道氣，成為最重要的貿(mào)易方式。

盡管中國受國產(chǎn)氣快速增長和持續(xù)的新冠肺炎疫情等因素影響，天然氣進(jìn)口增速有所回落，但2020年全年進(jìn)口量仍達(dá)到1404億立方米，比上年增長3.6%，其中LNG進(jìn)口維持了快速增長的勢頭，增速達(dá)11.5%，是世界需求增長的主要推動力量。

1.2 衍生品市場機(jī)制逐步完善，為套期保值提供基礎(chǔ)

伴隨著天然氣實貨貿(mào)易的發(fā)展，天然氣期貨等金融衍生品工具應(yīng)運(yùn)而生。雖然相對原油期貨，市場中的天然氣相關(guān)衍生品仍缺乏流動性，但是隨著天然氣實貨市場的發(fā)展，尤其是現(xiàn)貨貿(mào)易的逐漸繁榮，天然氣衍生品市場機(jī)制逐步健全并得以完善，并形成了三大天然氣衍生品市場。即以美國亨利中心（Henry Hub）期貨為代表的美洲天然氣衍生品市場；以荷蘭產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移設(shè)施期貨（Title Transfer Facility，簡稱TTF）期貨和英國國家平衡點(diǎn)（National Balancing Point，簡稱NBP）期貨為代表的歐洲天然氣衍生品市場；以東北亞日韓基準(zhǔn)（Japan Korea Marker，簡稱JKM）期貨為代表的亞洲天然氣衍生品市場。三大市場吸引著天然氣上游開采商、貿(mào)易商、終端用戶及投機(jī)者積極參與，市場規(guī)模逐漸擴(kuò)大。以東北亞日韓基準(zhǔn)（JKM）期貨為例，2016年以來未平倉合約數(shù)量（Open Interest）以每年超過100%的增速迅速擴(kuò)張（見圖1），逐漸成為市場中價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理和資產(chǎn)配置的重要工具。

圖1 東北亞日韓基準(zhǔn)（JKM）期貨合約未平倉量變化趨勢

2 天然氣季節(jié)因素與跨期風(fēng)險

2.1 需求量和供給量的季節(jié)性

需求方面，天然氣的需求具有明顯的季節(jié)特點(diǎn)，天然氣需求的高峰通常出現(xiàn)在一年中較冷的時段，并在氣溫回暖后急劇下降；在最熱的夏季，隨著氣溫升高，用電量的增加也會引起天然氣需求量增加。極端天氣也會刺激天然氣的需求，即冬季的氣溫越低，天然氣需求量越大，夏季正相反，氣溫越高，需求量越大。目前，天然氣的主要需求市場北美、歐洲和東亞都在北半球，總體而言，需求通常在北半球的冬季即每年11月至次年4月達(dá)到峰值，隨后逐漸減少，在夏季的7月至9月逐漸增加。

供給方面，雖然主要天然氣生產(chǎn)商會根據(jù)需求調(diào)整產(chǎn)量規(guī)模，并通過庫存等方式平抑需求供給矛盾，但是操作空間有限；同時，長期LNG合同的“照付不議”條款使得市場供給穩(wěn)定性得到一定保證。

2.2 價格的季節(jié)性

需求和供給的錯配推動天然氣價格呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性漲跌。從歷史趨勢來看，天然氣價格通常在秋冬季達(dá)到全年價格的峰值，入春后逐漸下降，并從夏季開始再次升高（見圖2）。另外，颶風(fēng)等突發(fā)極端天氣對價格有拉升作用。

圖2 美國亨利中心（Henry Hub）期貨歷史價格

遠(yuǎn)期價格方面，與原油等其他能源產(chǎn)品相比，天然氣的價格季節(jié)性周期波動是其主要特點(diǎn)，以亨利中心為例，遠(yuǎn)期價格曲線整體呈下行趨勢，但價格曲線局部上下波動，并以周期的形式重復(fù)出現(xiàn)，一般情況下，12月合約是當(dāng)年合約價格的峰值，6月合約則為當(dāng)年合約價格的最低點(diǎn)，6月與12月之間的合約價差反映市場供需背離平衡點(diǎn)的程度（見圖3）。

圖3 天然氣和原油期貨遠(yuǎn)期價格曲線對比（2022年3月1日收盤價）

天然氣價格的季節(jié)屬性使得天然氣期貨月差價格波動異?；钴S，且非常容易受到天氣、地緣政治等因素影響。據(jù)統(tǒng)計，天然氣價格月差波動率通常高達(dá)15%以上，遠(yuǎn)高于原油等其他能源產(chǎn)品。2022年1月27日，受美國天然氣庫存數(shù)據(jù)低于預(yù)期影響，亨利中心天然氣期貨2月合約暴漲47%，收于6.27美元/百萬英熱單位，使得2月與3月合約價差從0.24美元/百萬英熱單位暴漲至1.98美元/百萬英熱單位。

在LNG現(xiàn)貨貿(mào)易中，貿(mào)易商經(jīng)常面臨因采購和銷售計價期不一致而出現(xiàn)的跨期計價風(fēng)險，如果不進(jìn)行套期保值操作，在特定市場條件下就可能面臨大幅虧損。因此，管理好跨期價差風(fēng)險是LNG現(xiàn)貨貿(mào)易的關(guān)鍵。

天然氣跨期保值的基本原理是在金融衍生品市場同時買入和賣出數(shù)量相等，計價月份不同的合約。當(dāng)現(xiàn)貨端出現(xiàn)虧損時，衍生品端的盈利可以起到抵消或彌補(bǔ)的效果。從而在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠(yuǎn)期之間建立一種對沖機(jī)制，以使價格風(fēng)險得以控制。

2.3 天然氣跨期風(fēng)險保值案例

2021年8月，A公司從B公司買入350萬百萬英熱單位11月裝貨的LNG實貨，計價公式為日韓基準(zhǔn)12月全月均價+0.10美元/百萬英熱單位。經(jīng)過與潛在買家商談，擬將該筆實貨賣給C公司，但是買方要求使用日韓基準(zhǔn)11月全月均價計價，經(jīng)商議計價公式為日韓基準(zhǔn)11月全月均價+0.5美元/百萬英熱單位，該實貨的品質(zhì)、交貨期等均符合買方要求。面對因?qū)嵷浻媰r期不同而帶來的跨期風(fēng)險，A公司有兩個方案。

方案一：A公司決定不進(jìn)行保值操作，即不交易金融衍生品，由于冬季需求旺盛導(dǎo)致價格上漲，最終日韓基準(zhǔn)11月全月平均價格為32.82美元/百萬英熱單位，12月全月平均價格為36.59美元/百萬英熱單位，實貨端實際虧損1179.5萬美元（見表1）。

表1 天然氣跨期風(fēng)險無保值盈虧測算

方案二：A公司決定進(jìn)行保值操作，并于9月1日執(zhí)行金融衍生品操作，以20.4美元/百萬英熱單位的價格買入350萬百萬英熱單位12月日韓基準(zhǔn)價格掉期，同時以20.15美元/百萬英熱單位的價格賣出350萬百萬英熱單位的11月日韓基準(zhǔn)價格掉期。通過套期保值操作，實貨端虧損1179.5萬美元，衍生品端盈利1232萬美元，實現(xiàn)綜合盈利52.5萬美元（見表2）。

表2 天然氣跨期風(fēng)險套期保值盈虧測算

經(jīng)過比較，方案二通過套期保值操作，有效控制了跨期風(fēng)險，規(guī)避了因跨期價格波動導(dǎo)致的潛在虧損，實現(xiàn)了較好的貿(mào)易收益。

3 跨區(qū)交易與基差風(fēng)險

3.1 天然氣的區(qū)域性市場特點(diǎn)

需求的擴(kuò)張帶動了天然氣國際貿(mào)易的蓬勃發(fā)展，特別是液化天然氣技術(shù)的發(fā)展使得天然氣貿(mào)易不再受管道固定基礎(chǔ)設(shè)施的束縛，為國際天然氣貿(mào)易帶來了更大的地理靈活性，首次出現(xiàn)了類似于原油的全球天然氣貿(mào)易市場。但與原油相比，天然氣的消費(fèi)依然具有明顯的本地化特點(diǎn)，當(dāng)前全球近3/4的天然氣消費(fèi)在生產(chǎn)國當(dāng)?shù)厥袌鐾瓿?，國際貿(mào)易僅占生產(chǎn)量的1/4，雖然這一比例逐年上漲，但仍遠(yuǎn)低于原油的出口量占比。

受制于液化天然氣出口設(shè)施不足，以及區(qū)域間市場套期工具缺失，在當(dāng)前天然氣國際貿(mào)易中，區(qū)域內(nèi)貿(mào)易仍占主要地位。2020年，卡塔爾出口天然氣1279億立方米，其中718億立方米出口至中國、日本、韓國等東亞和東南亞地區(qū)；澳大利亞出口天然氣1062億立方米，全部出口至東亞及東南亞地區(qū)；美國天然氣出口量為1375億立方米，其中761億立方米通過管線的方式出口至加拿大和墨西哥，韓國是美國最大的域外出口目的國，但僅為80億立方米。北美、歐洲和亞太三個主要的區(qū)域性天然氣市場間聯(lián)動不強(qiáng)，區(qū)域間市場動態(tài)平衡較差，距離形成統(tǒng)一的全球市場仍存在一定的差距（見圖4）。

圖4 2020年天然氣貿(mào)易流向分布

3.2 天然氣區(qū)域定價與基差風(fēng)險

天然氣的區(qū)域貿(mào)易特征推動了北美、歐洲和亞太三個主要區(qū)域市場的形成，各個市場又形成了不同的市場定價體系。在亞太地區(qū)，日本將LNG合約價與日本一攬子原油進(jìn)口價格（Japan crude cocktail，簡稱JCC）掛鉤，并采用凈回值的方法，參考等量熱值原油疊加運(yùn)輸、通貨膨脹等其他因素，作為LNG長期貿(mào)易協(xié)議的定價方式。這樣的定價方法與日本國內(nèi)的能源消費(fèi)模式相關(guān)，因為LNG作為原油的替代產(chǎn)品主要運(yùn)用于電力、燃?xì)獾裙彩聵I(yè)部門，這種價格模式可以將價格風(fēng)險向終端用戶轉(zhuǎn)移。由于進(jìn)口量較大和進(jìn)口模式成熟，日本的LNG到岸價格反應(yīng)了亞太地區(qū)的總體水平，并影響了區(qū)域內(nèi)韓國、印度和中國的天然氣進(jìn)口定價。2009年2月普氏開始評估前往日本和韓國的LNG到岸價格，形成“日韓基準(zhǔn)”（JKM）估價，后將前往中國大陸和中國臺灣的現(xiàn)貨也納入評估對象，評估范圍為交易日后第三、第四、第五、第六個半月交割的船貨，標(biāo)準(zhǔn)貨量為13.5萬到17.5萬立方米。日韓基準(zhǔn)估價是東北亞地區(qū)液化天然氣現(xiàn)貨到岸價乃至亞洲液化天然氣現(xiàn)貨交易的重要價格基準(zhǔn)，也影響到亞洲燃料油、低硫原油價格變動。

在歐洲地區(qū)，天然氣市場起步較早且較為成熟，形成了供求關(guān)系決定的市場價格機(jī)制。當(dāng)前歐洲的天然氣交易大多為虛擬中心交易為主，在發(fā)展過程中逐步形成了荷蘭產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移設(shè)施（TTF）、英國國家平衡點(diǎn)（NBP）、德國接口設(shè)施（Net Connect Germany，簡稱NCG）和燃?xì)馄胶庠O(shè)施（Gaspool Balancing Services，簡稱GPL）、比利時澤布呂赫交易中心（Zeebrugge，簡稱ZEE）等多個天然氣交易中心及價格，目前交易最活躍、最具代表性的是英國NBP和荷蘭TTF。NBP是歐洲歷史最悠久的天然氣交易中心，英國天然氣供給來源多樣，包括自產(chǎn)氣、來自挪威和歐洲大陸的管道氣、來自全球各地的進(jìn)口LNG等。1996年，英國政府為了優(yōu)化國內(nèi)天然氣市場供需平衡，設(shè)立了天然氣交易中心“國家平衡點(diǎn)”（NBP），1997年，倫敦國際交易所發(fā)布了首份基于NBP價格的天然氣期貨合約。但是，隨著近年來英國天然氣產(chǎn)量下降、歐洲天然氣供應(yīng)來源多樣化、歐洲大陸加強(qiáng)天然氣管網(wǎng)建設(shè)，加之歐盟積極推動建立統(tǒng)一的天然氣交易市場，NBP市場地位逐漸下降，TTF天然氣價格在多個區(qū)域性價格基準(zhǔn)中脫穎而出，成為歐洲最重要的天然氣價格基準(zhǔn)。

在北美地區(qū)，天然氣貿(mào)易起始于20世紀(jì)50年代，逐步發(fā)展出現(xiàn)了實體的天然氣交易中心。1990年美國亨利中心天然氣期貨在紐約交易所上市，已經(jīng)成為全球交易量第三大的商品期貨合約產(chǎn)品。由于美國天然氣管道系統(tǒng)較為完善，買賣雙方能在短時間內(nèi)迅速匹配，短期合約逐漸增多，且短期合約一般集中在1年以內(nèi)。經(jīng)過30年的發(fā)展，亨利中心天然氣期貨合約已經(jīng)具備較好的價格發(fā)現(xiàn)功能，在北美十多個天然氣交易中心交易的現(xiàn)貨天然氣價格大多掛靠亨利中心期貨合約，并以亨利中心期貨價格加減貼水的形式進(jìn)行計價。頁巖油氣革命以來，美國在墨西哥灣建設(shè)了大量天然氣液化出口終端，貿(mào)易條款一般為船上交貨（FOB）且無目的港限制，美國對歐洲和亞洲等其他區(qū)域市場的LNG出口量正快速上升。

在價格聯(lián)動上，受美國頁巖氣革命以及歐洲、亞洲需求上升等因素影響，自2008年以來，亨利中心天然氣價格和日韓基準(zhǔn)價格、荷蘭TTF價格之間急劇分化并持續(xù)至今（見圖5）。價格的持續(xù)分化促使歐洲和亞洲天然氣進(jìn)口商重新審視現(xiàn)有定價結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高價格的透明程度，也促進(jìn)了美國LNG出口基礎(chǔ)設(shè)施的加速建設(shè)，以便更好地滿足跨區(qū)貿(mào)易需求；另一方面，價格分化意味著更多的貿(mào)易空間，使得更多貿(mào)易商，特別是長期合同持有者積極參與到跨區(qū)LNG貿(mào)易中，加速了全球天然氣市場的形成。

圖5 2018－2021年天然氣主要基準(zhǔn)價格變化

在LNG跨區(qū)貿(mào)易中，貿(mào)易商必須解決實貨的采購和銷售計價標(biāo)準(zhǔn)不一致的問題，例如將美國LNG出口至亞洲，實貨采購計價基準(zhǔn)一般是亨利中心天然氣價格，而實貨的銷售計價基準(zhǔn)一般是日韓基準(zhǔn)估價，如果不進(jìn)行套期保值操作，就會面臨亨利中心價格與日韓基準(zhǔn)價格之間的基差風(fēng)險，在特定市場條件下可能會面臨大幅虧損。2021年9月以來，受新冠肺炎疫情、地緣政治等因素影響，以“TTF價格-亨利中心價格”為代表的歐美價差和以“日韓基準(zhǔn)價格-亨利中心價格”為代表的亞美價差波動率持續(xù)走高。特別是2022年3月以來受俄烏沖突影響，出于對俄羅斯能源被制裁的擔(dān)憂，歐洲市場天然氣供給端預(yù)期趨緊，歐洲市場LNG價格持續(xù)走高，TTF對亨利中心的天然氣價差一度突破62美元/百萬英熱單位，達(dá)到歷史最高水平。作為跨區(qū)域套利的執(zhí)行者，貿(mào)易商面臨著空前的跨區(qū)基差風(fēng)險，管理好基差風(fēng)險是液化天然氣跨區(qū)貿(mào)易的關(guān)鍵。

天然氣的基差風(fēng)險保值是通過在不同市場買入、賣出固定數(shù)量的期貨或掉期等金融衍生品以對沖實貨的采購端和銷售端計價標(biāo)準(zhǔn)不同的價格波動風(fēng)險。當(dāng)不同計價標(biāo)準(zhǔn)的波動使得實貨端出現(xiàn)盈虧波動時，衍生品端的盈虧可以對其進(jìn)行抵消或彌補(bǔ)，從而對不同計價標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行對沖，實現(xiàn)基差風(fēng)險保值。

3.3 天然氣基差風(fēng)險保值案例

2021年8月，A公司從B公司買入350萬百萬英熱單位11月裝貨的LNG實貨，計價公式為TTF首行12月全月均價+1.7美元/百萬英熱單位，經(jīng)過與潛在買家商談，擬將該筆實貨賣給C公司，經(jīng)商議計價公式為日韓基準(zhǔn)12月全月均價+0.5美元/百萬英熱單位，該船貨的品質(zhì)、交貨期等均符合買方要求。面對采購端和銷售端實貨計價基準(zhǔn)不同而導(dǎo)致的基差風(fēng)險，A公司有兩個方案。

方案一：A公司決定不進(jìn)行保值操作，即不交易金融衍生品，12月日韓基準(zhǔn)全月平均價格為36.59美元/百萬英熱單位，12月TTF首行全月平均價格為35.83美元/百萬英熱單位，實貨端實際虧損119萬美元（見表3）。

表3 天然氣基差風(fēng)險無保值盈虧測算

方案二：A公司決定進(jìn)行保值操作，并在9月1日執(zhí)行金融衍生品操作，以17.42美元/百萬英熱單位的價格買入350萬百萬英熱單位12月TTF掉期，同時以20.4美元/百萬英熱單位的價格賣出350萬百萬英熱單位的12月日韓基準(zhǔn)首行掉期。通過套期保值操作，實貨端虧損119萬美元，衍生品端實現(xiàn)盈利742萬美元，實現(xiàn)綜合盈利623萬美元（見表4）。

表4 天然氣基差風(fēng)險套期保值盈虧測算

經(jīng)過比較，方案二通過套期保值操作，有效控制了基差風(fēng)險，規(guī)避了因不同計價基準(zhǔn)波動導(dǎo)致的潛在虧損，實現(xiàn)了較好的貿(mào)易收益。

4 貿(mào)易方式與貨損風(fēng)險

4.1 LNG貿(mào)易運(yùn)輸與貨損風(fēng)險

貨損風(fēng)險是LNG貿(mào)易中不容忽視的一大風(fēng)險因素。在干散貨以及原油運(yùn)輸中，由于貨物不易揮發(fā)，貨損風(fēng)險幾乎可以忽略不計。但對于LNG來說，由于其易揮發(fā)的物理特性，同時跨區(qū)貿(mào)易運(yùn)距較長，經(jīng)過一段時間的運(yùn)輸后，到港貨量相較于裝港貨量可能會出現(xiàn)較大損失。

LNG船舶運(yùn)輸是LNG國際貿(mào)易運(yùn)輸?shù)闹饕绞?，是貿(mào)易活動開展的基礎(chǔ)。截至2021年全球共有LNG運(yùn)輸船只639艘，總運(yùn)力達(dá)到9520萬立方米。LNG船舶根據(jù)液貨艙圍護(hù)系統(tǒng)的不同主要分為自撐型和薄膜型兩種，不同的構(gòu)型都旨在通過結(jié)構(gòu)設(shè)計使得液化天然氣運(yùn)輸船上的儲罐能夠有效地起到巨大的保溫瓶的作用，以便在儲存過程中保持液體狀態(tài)，盡量減少蒸發(fā)，但是日蒸發(fā)率仍高達(dá)0.1%～0.15%。如果按照美國墨西哥灣至亞太航線計算，經(jīng)過巴拿馬運(yùn)河的航程需要25天，經(jīng)過好望角的航程則需要40天，因此蒸發(fā)率達(dá)到2.5%～6%，考慮到卸港滯期等因素，通常蒸發(fā)率要達(dá)到5%～10%。

根據(jù)國際液化天然氣進(jìn)口國聯(lián)盟組織（International Group of Liquefied Natural Gas Importers，GIIGNL）統(tǒng)計，2020年全球簽訂的LNG貿(mào)易長期合同中全部采用船上交貨（FOB）、目的港船上交貨（DES）作為協(xié)議的貿(mào)易術(shù)語。其中船上交貨是指，當(dāng)貨物在指定裝運(yùn)港越過船舷即完成交貨義務(wù)，買方承擔(dān)此后貨物損失甚至消失在內(nèi)的全部風(fēng)險，通常雙方按照裝貨港提單量進(jìn)行結(jié)算，在船上交貨條件下，采購方可以根據(jù)市場變動，通過控制船只靈活選擇貿(mào)易流向，最大化貿(mào)易利潤，但是采購方需要具有租船能力，并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險。對于目的港船上交貨，按此術(shù)語成交，賣方負(fù)責(zé)將貨物運(yùn)送到目的港，并承擔(dān)貨物到港前的一切費(fèi)用及風(fēng)險，雙方通常按照卸港量進(jìn)行結(jié)算，在目的港船上交貨合同中，賣方可以通過目的港限制直接將貨物運(yùn)輸?shù)较M(fèi)市場，減少貨物轉(zhuǎn)賣，維護(hù)自身商業(yè)利益，但是要承擔(dān)租船義務(wù)以及過程中的貨損風(fēng)險。在跨區(qū)貿(mào)易中，當(dāng)采購和銷售的貿(mào)易術(shù)語不同，貿(mào)易商就要承擔(dān)其中暴露的風(fēng)險，特別是在采購使用船上交貨貿(mào)易術(shù)語而銷售采用目的港船上交貨貿(mào)易術(shù)語的條件下，貿(mào)易商需要承擔(dān)運(yùn)輸過程中的貨損風(fēng)險，如果不進(jìn)行保值操作，就會面臨采購、銷售貨量不等帶來的絕對值價格變動風(fēng)險，且價格上漲越多，潛在虧損越大。

在LNG跨區(qū)貿(mào)易中，貿(mào)易商需要考慮采購端和銷售端結(jié)算貿(mào)易術(shù)語不同而導(dǎo)致的貨損風(fēng)險，并通過衍生品操作對沖貨損風(fēng)險。當(dāng)采購貿(mào)易方式為船上交貨，銷售貿(mào)易方式為目的港船上交貨時，可以買入預(yù)估貨損量的衍生品，當(dāng)價格上漲時，衍生品端的收益可以抵消或部分彌補(bǔ)實貨端的虧損。

4.2 天然氣貨損風(fēng)險保值案例

2021年8月，A公司從B公司買入350萬百萬英熱單位11月裝貨的LNG實貨，船上交貨，計價公式為日韓基準(zhǔn)12月全月均價+0.10（美元/百萬英熱單位），經(jīng)過與潛在買家商談，以到岸船上交貨（DES）的方式擬賣給C公司，經(jīng)商議計價公式為日韓基準(zhǔn)12月全月均價+3.3（美元/百萬英熱單位），運(yùn)費(fèi)為2美元/百萬英熱單位，該實貨的品質(zhì)、交貨期等均符合買方要求。面對因貿(mào)易術(shù)語不同而帶來的貨損風(fēng)險，A公司有兩個方案。

方案一：A公司決定不進(jìn)行保值操作，即不交易金融衍生品，12月交貨后由于卸港出現(xiàn)滯期，出現(xiàn)貨損25萬百萬英熱單位。實貨端實際虧損527.25萬美元（見表5）。

表5 天然氣貨損風(fēng)險無保值盈虧測算

方案二：A公司決定進(jìn)行保值操作，并在9月1日執(zhí)行金融衍生品操作，以20.4美元/百萬英熱單位的價格買入25萬百萬英熱單位12月日韓基準(zhǔn)價格掉期，通過套期保值操作，實貨端虧損527.25萬美元，衍生品端盈利404.75萬美元，實現(xiàn)綜合虧損122.5萬美元，減虧404.75萬美元（見表6）。

表6 天然氣貨損風(fēng)險套期保值盈虧測算

經(jīng)過比較，方案二通過套期保值操作，規(guī)避了貨損導(dǎo)致的虧損擴(kuò)大風(fēng)險，實現(xiàn)了較好的保值效果。

5 結(jié)語

天然氣需求的擴(kuò)張推動了天然氣貿(mào)易的蓬勃發(fā)展，也促進(jìn)了天然氣衍生品市場的優(yōu)化和完善，天然氣衍生品逐漸成為價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理和資產(chǎn)配置的重要工具。當(dāng)前，受天然氣季節(jié)性供需不平衡、LNG進(jìn)出口終端設(shè)施不足以及天然氣自然揮發(fā)等因素的影響，天然氣市場呈現(xiàn)出了價格波動周期性較強(qiáng)、市場全球化程度較低、長距離運(yùn)輸貨損量大等特點(diǎn)，使得參與LNG跨區(qū)貿(mào)易的企業(yè)面臨較大的市場風(fēng)險，包括跨期風(fēng)險、基差風(fēng)險和貨損風(fēng)險。

中國企業(yè)在參與天然氣國際貿(mào)易時，要重點(diǎn)關(guān)注和審視貿(mào)易中存在的市場風(fēng)險問題，合理使用金融衍生品對沖價格波動，規(guī)避跨期風(fēng)險、基差風(fēng)險和貨損風(fēng)險，及時鎖定貿(mào)易利潤，實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)。

另一方面，套期保值雖然可以通過交易金融衍生品規(guī)避價格波動風(fēng)險，并提前鎖定盈虧，但同時，進(jìn)行套期保值操作就意味著放棄了潛在的風(fēng)險收益，在特定市場環(huán)境下，也可能存在單邊衍生品虧損的情況。事實上，在實際業(yè)務(wù)中，衍生品端虧損，實貨端盈利的情況十分常見，這是因為衍生品套期保值本身就是風(fēng)險管理而非風(fēng)險投機(jī)的工具。因此企業(yè)應(yīng)將金融衍生品業(yè)務(wù)盈虧與實貨盈虧進(jìn)行綜合評判，客觀評估套期保值效果，防止片面強(qiáng)調(diào)金融衍生品業(yè)務(wù)單邊盈利導(dǎo)致投機(jī)行為。

在套期保值操作中，企業(yè)也要注重各類衍生風(fēng)險，在對品種計價規(guī)則深入研究的基礎(chǔ)上，做好盤位頭寸的動態(tài)監(jiān)控和逐日盯市，并持續(xù)關(guān)注保證金的資金管理和交易對手的信用風(fēng)險。