客戶盈余表現(xiàn)對(duì)供應(yīng)商企業(yè)創(chuàng)新投資的影響研究

安素霞，王 磊，王智韜

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) a.會(huì)計(jì)學(xué)院，b.國際經(jīng)貿(mào)學(xué)院,山東 濟(jì)南 250014；2.中國人民公安大學(xué) 法學(xué)院,北京 100091)

一、引言

2020年9月，習(xí)近平總書記在科學(xué)家座談會(huì)上指出：“我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和民生改善比過去任何時(shí)候都更加需要科學(xué)技術(shù)解決方案，都更加需要增強(qiáng)創(chuàng)新這個(gè)第一動(dòng)力?！睂?duì)于處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國來講，創(chuàng)新的重要性不言而喻，尤其在“逆全球化”和貿(mào)易保護(hù)興起的背景下，技術(shù)封鎖和高新技術(shù)產(chǎn)品出口限制不僅充分反映了創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要性，還喚醒了企業(yè)對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新的進(jìn)一步思考。技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)保持長期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和可持續(xù)增長的關(guān)鍵，但創(chuàng)新活動(dòng)在一定程度上是對(duì)未來的投資支出，充滿了不確定性。企業(yè)的創(chuàng)新投資決策受到多種因素的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司內(nèi)部治理層面、內(nèi)部環(huán)境層面、外部環(huán)境層面研究了影響企業(yè)創(chuàng)新投資的因素。

在中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)的背景下，中央政治局常委會(huì)會(huì)議首次提出，要充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和內(nèi)需潛力，形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，這充分凸顯了內(nèi)循環(huán)的重要性。供應(yīng)鏈企業(yè)尤其是國內(nèi)供應(yīng)鏈企業(yè)是內(nèi)循環(huán)的重要推手，因此基于供應(yīng)鏈關(guān)系探討影響企業(yè)創(chuàng)新投資的因素具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。目前，學(xué)術(shù)界從供應(yīng)鏈視角研究客戶自身經(jīng)營發(fā)展情況如何影響供應(yīng)商企業(yè)(下文簡(jiǎn)稱為企業(yè))創(chuàng)新活動(dòng)的文獻(xiàn)相對(duì)缺乏?？蛻羰瞧髽I(yè)重要的利益相關(guān)者之一，企業(yè)與客戶往往是一榮俱榮、一損俱損的利益共同體。本文所講的供應(yīng)鏈關(guān)系主要是指企業(yè)與客戶之間以購銷交易為基礎(chǔ)建立起來的商業(yè)聯(lián)系。從供應(yīng)鏈溢出視角來看，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策會(huì)受到重要客戶的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、盈余公告、盈余表現(xiàn)等生產(chǎn)經(jīng)營狀況的影響。Hertzel等研究發(fā)現(xiàn)，客戶陷入財(cái)務(wù)危機(jī)或宣告破產(chǎn)等情形會(huì)影響供應(yīng)商股價(jià)波動(dòng)；另有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，客戶盈余會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)市場(chǎng)反應(yīng)、銀行貸款期限、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、投資效率等產(chǎn)生重要影響。除此之外，分析師在對(duì)企業(yè)進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)會(huì)越來越關(guān)注客戶信息溢出效應(yīng)，如Guan等研究發(fā)現(xiàn)，同時(shí)跟蹤企業(yè)及其客戶的分析師對(duì)企業(yè)做出的盈余預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確。綜上，客戶相關(guān)信息確實(shí)能通過供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重要影響，也逐漸受到企業(yè)及其利益相關(guān)者的關(guān)注。因此，基于客戶信息溢出效應(yīng)視角探討客戶盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

雖然部分學(xué)者從客戶集中度或穩(wěn)定性視角研究了客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，但鮮有文獻(xiàn)基于供應(yīng)鏈縱向鏈條視角考察客戶盈余表現(xiàn)是否會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新投資行為?？蛻粲嗍呛饬靠蛻羝髽I(yè)收益表現(xiàn)最常用的指標(biāo)，也最能直觀反映客戶經(jīng)營業(yè)績(jī)、信用風(fēng)險(xiǎn)及客戶企業(yè)關(guān)系的綜合信息。一般來講，客戶盈余來自客戶企業(yè)的年報(bào)等公開信息，與私有信息(私下交流)相比，年報(bào)等公開信息經(jīng)過了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)，具有更高的參考價(jià)值和可靠性。根據(jù)利益相關(guān)者理論，客戶盈余表現(xiàn)越好，客戶對(duì)企業(yè)的依賴性越強(qiáng)，客戶越有可能在未來簽訂更長期的采購合同，企業(yè)也越愿意披露其未來的投資規(guī)劃并進(jìn)行專用性投資，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的增加。2017年10月國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于積極推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》，在重點(diǎn)任務(wù)中指出要發(fā)展服務(wù)型制造，鼓勵(lì)相關(guān)企業(yè)向供應(yīng)鏈上游拓展協(xié)同研發(fā)等專業(yè)服務(wù)。在此背景下，探討客戶盈余表現(xiàn)如何影響企業(yè)創(chuàng)新投資行為顯得尤為重要。

本文擬利用手工收集整理的上市公司的企業(yè)-客戶數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察在跨企業(yè)關(guān)系情境下客戶盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，同時(shí)考慮供應(yīng)鏈關(guān)系(是否穩(wěn)定、是否趨于良性)、供應(yīng)鏈企業(yè)產(chǎn)品多元化程度對(duì)兩者之間關(guān)系的差異性影響，并檢驗(yàn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新投資的研究主要從靜態(tài)視角關(guān)注客戶集中度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，較少聚焦供應(yīng)鏈縱向鏈條中客戶自身的經(jīng)營狀況對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，尤其是對(duì)于客戶的具體特征信息關(guān)注得不夠。本文基于客戶企業(yè)披露的公開信息來考察企業(yè)是否會(huì)根據(jù)客戶的盈余表現(xiàn)調(diào)整自身的創(chuàng)新投資規(guī)模等，進(jìn)而從供應(yīng)鏈視角拓展企業(yè)創(chuàng)新決策的相關(guān)研究。第二，現(xiàn)有關(guān)于客戶盈余對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為的研究主要從企業(yè)銀行借款、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等角度進(jìn)行了探討，而本文主要考察客戶盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，從企業(yè)創(chuàng)新投資視角為理解客戶盈余的經(jīng)濟(jì)后果提供新的證據(jù)。第三，在推動(dòng)供應(yīng)鏈發(fā)展的大環(huán)境下，本文研究整個(gè)供應(yīng)鏈上的信息垂直傳遞和客戶財(cái)務(wù)傳染效應(yīng)，豐富了供應(yīng)鏈方面的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

在供應(yīng)鏈關(guān)系中，企業(yè)和主要客戶是一榮俱榮、一損俱損的利益共同體，兩者之間存在著顯著的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，企業(yè)往往與前幾大客戶進(jìn)行絕大部分的交易，企業(yè)的現(xiàn)金流及盈余主要來自前幾大客戶。盈余較好的大客戶一般能夠如期履約，且未來能夠購買更多的產(chǎn)品和服務(wù)，企業(yè)更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行研發(fā)投資。但是，鑒于創(chuàng)新活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)高、投資大等特征，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的積極性相對(duì)較低。由于客戶相對(duì)于供應(yīng)商而言更接近消費(fèi)者，因此客戶的盈余表現(xiàn)越好，企業(yè)越能及時(shí)了解消費(fèi)者的需求信息，降低企業(yè)搜尋新產(chǎn)品需求信息的成本和研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而越能進(jìn)行有針對(duì)性的創(chuàng)新。

一般來講，企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投資時(shí)會(huì)關(guān)注客戶的銷售狀況，尤其是客戶的盈余表現(xiàn)，并根據(jù)客戶的盈余來調(diào)整企業(yè)的投資決策。本文認(rèn)為，客戶的盈余表現(xiàn)越好，企業(yè)越傾向于進(jìn)行創(chuàng)新投資。

首先，客戶盈余表現(xiàn)越好，越有助于供應(yīng)鏈企業(yè)的信息整合，客戶所掌握的消費(fèi)者需求信息和供應(yīng)鏈企業(yè)員工之間的信息分享是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的重要資源。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，每個(gè)企業(yè)處于開放的社會(huì)環(huán)境中，并不是孤立存在的，不同企業(yè)掌握的異質(zhì)性資源通常具有稀缺性，企業(yè)之間通過交換獲取生存發(fā)展所需要的資源。基于此，任何企業(yè)所掌握的創(chuàng)新資源是有限的，需要與其他企業(yè)通過資源交換等來獲得滿足自身創(chuàng)新活動(dòng)所需的要素。相對(duì)于不同行業(yè)企業(yè)，同行業(yè)企業(yè)尤其是供應(yīng)鏈關(guān)系中的上下游企業(yè)擁有互補(bǔ)性的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，如消費(fèi)者需求信息和供應(yīng)鏈企業(yè)員工之間的信息分享。在供應(yīng)鏈運(yùn)營中，因?yàn)榭蛻舾咏M(fèi)者，所以客戶所擁有的消費(fèi)者需求信息、消費(fèi)偏好等是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的重要資源。楊志強(qiáng)等認(rèn)為，供應(yīng)鏈企業(yè)基于關(guān)系型合約建立起來的供需關(guān)系使得企業(yè)與客戶之間的私有信息獲取的針對(duì)性更強(qiáng)，這些與經(jīng)營相關(guān)的私有信息能幫助供應(yīng)商企業(yè)及時(shí)調(diào)整其生產(chǎn)投資決策。然而，并不是所有客戶都擁有企業(yè)創(chuàng)新所需要的重要資源，這受到客戶盈余表現(xiàn)的影響。第一，客戶盈余最能直觀全面反映客戶實(shí)力以及客戶與供應(yīng)商關(guān)系的綜合信息，客戶盈余表現(xiàn)越好，表明客戶有越固定的消費(fèi)群體，越能夠及時(shí)了解消費(fèi)者的需求，進(jìn)而降低企業(yè)研發(fā)的試錯(cuò)成本和搜尋成本，促進(jìn)企業(yè)有針對(duì)性研發(fā)活動(dòng)的開展。第二，客戶盈余表現(xiàn)越好，越有利于客戶與企業(yè)之間形成較為穩(wěn)定、密切的關(guān)系，密切的供應(yīng)鏈關(guān)系有助于企業(yè)員工尤其是研發(fā)人員之間的交流分享，就改進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品以及更有效地開發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)等交換意見，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

其次，客戶盈余表現(xiàn)越好，表明企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上的接受度越高，意味著企業(yè)生產(chǎn)和研發(fā)的大方向正確，因此，企業(yè)在已有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行研發(fā)可以提高企業(yè)創(chuàng)新成功的概率?？蛻襞c企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，且客戶的盈余情況較易獲得，并成為企業(yè)投資決策的重要信息來源?，F(xiàn)有研究也證實(shí)了客戶盈余的信號(hào)傳遞效應(yīng)，如：Kim等認(rèn)為，高盈余客戶能起到信號(hào)傳遞作用，銀行能根據(jù)供應(yīng)商企業(yè)的客戶盈余表現(xiàn)判斷企業(yè)的償債能力，客戶盈余表現(xiàn)越好，表明企業(yè)未來現(xiàn)金流越充裕，企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，因此銀行會(huì)給予企業(yè)更優(yōu)惠的貸款利率和償還期限；彭旋和王雄元研究發(fā)現(xiàn)，客戶盈余表現(xiàn)越好，越會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求和未來潛力信息，提高外部投資者的預(yù)期，進(jìn)而降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；陳濤琴等認(rèn)為，企業(yè)能根據(jù)主要客戶的盈余信息預(yù)測(cè)其產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，據(jù)此企業(yè)能合理安排其投資和生產(chǎn)經(jīng)營，提高投資效率。

最后，客戶盈余表現(xiàn)越好，企業(yè)與客戶之間的相互依賴性越強(qiáng)，客戶會(huì)有越強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督企業(yè)管理層的行為，使其做出有利于供應(yīng)鏈雙方長遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資。根據(jù)利益相關(guān)者理論，當(dāng)企業(yè)擁有較為優(yōu)質(zhì)的客戶(客戶的盈余表現(xiàn)較好)時(shí)，為維持穩(wěn)定的供應(yīng)商客戶關(guān)系，企業(yè)更傾向于進(jìn)行研發(fā)投資。Raman和Shahru認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資時(shí)會(huì)參考客戶的會(huì)計(jì)信息。處于激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的企業(yè)為了維護(hù)其與優(yōu)質(zhì)客戶之間的穩(wěn)定關(guān)系，會(huì)有動(dòng)力進(jìn)行創(chuàng)新投資，通過改進(jìn)產(chǎn)品生產(chǎn)工藝、發(fā)明差異化的新產(chǎn)品等來確保其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位。彭旋和王雄元研究發(fā)現(xiàn)，客戶盈余表現(xiàn)越好，越能夠發(fā)揮其監(jiān)督作用，進(jìn)而降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于處于競(jìng)爭(zhēng)更為激烈市場(chǎng)中的企業(yè)尤為如此，因?yàn)楫a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，意味著越多的企業(yè)加入到了此產(chǎn)品或服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營中，客戶變更供應(yīng)商企業(yè)的轉(zhuǎn)換成本降低。較高質(zhì)量的盈余表現(xiàn)披露在一定程度上緩解企業(yè)與客戶之間的信息不對(duì)稱，降低了企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。若客戶的盈余表現(xiàn)較差，將所有精力用于改善客戶企業(yè)的內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營決策，則會(huì)降低其對(duì)企業(yè)的監(jiān)督力度，無暇去審視外部供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的決策行為。

綜上，盈余表現(xiàn)越好的客戶，其與企業(yè)之間的信息交流和共享程度越高，并且雙方之間的資源依賴性越強(qiáng)，客戶為了維持供應(yīng)鏈之間的協(xié)作關(guān)系，越會(huì)更加積極地參與到公司治理中，進(jìn)而發(fā)揮其監(jiān)督作用，抑制企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，支持企業(yè)的專用性資產(chǎn)投資，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的增加。因此，本文提出H1。

H1：客戶盈余表現(xiàn)越好，企業(yè)的創(chuàng)新投資水平越高。

供應(yīng)鏈企業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展是客戶維持盈余的重要前提，穩(wěn)定、良性的供應(yīng)鏈關(guān)系有利于實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈企業(yè)之間的協(xié)同發(fā)展。一方面，穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系不僅有助于維護(hù)供應(yīng)鏈關(guān)系型交易，提升經(jīng)營效率和資源配置效率，還能夠降低供應(yīng)鏈上下游企業(yè)進(jìn)行關(guān)系專用性投資的風(fēng)險(xiǎn)，緩解機(jī)會(huì)主義行為和“敲竹杠”問題，使得企業(yè)更傾向于進(jìn)行研發(fā)投資等創(chuàng)新活動(dòng)。客戶盈余表現(xiàn)越好，客戶與企業(yè)之間的相互依賴性越強(qiáng)，客戶往往越傾向于通過簽訂長期合同等方式來維持供應(yīng)鏈關(guān)系。從信息傳遞視角來看，當(dāng)企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)客戶時(shí)，意味著企業(yè)未來會(huì)有較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因此會(huì)傾向于披露更多關(guān)于客戶的名稱、盈余以及與企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的投資決策(如研發(fā)投資)等信息，降低信息不對(duì)稱程度，在資本市場(chǎng)上傳遞企業(yè)的未來前景信息。另一方面，當(dāng)供應(yīng)鏈關(guān)系趨于良性時(shí)，企業(yè)對(duì)客戶的依賴程度較高。客戶的盈余信息披露水平越高，越能緩解其與供應(yīng)商企業(yè)的供需偏離度。此時(shí)，企業(yè)能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)客戶的需求，適時(shí)調(diào)整生產(chǎn)決策和投資行為，有利于企業(yè)開展有針對(duì)性的創(chuàng)新活動(dòng)，而且客戶在企業(yè)的決策中擁有較高的話語權(quán)，往往會(huì)要求供應(yīng)商提供更多的信息，以評(píng)估供應(yīng)商是否具備維持產(chǎn)品質(zhì)量和履行關(guān)系專用性投資隱性承諾的能力。當(dāng)客戶有監(jiān)督企業(yè)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)時(shí)，管理層和股東之間的代理問題也可以得到緩解，從而使得企業(yè)的投資決策行為朝著更有利于企業(yè)未來發(fā)展的方向進(jìn)行，如促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)的開展。因此，與主要客戶建立長期穩(wěn)定、良性業(yè)務(wù)關(guān)系的企業(yè)更愿意進(jìn)行創(chuàng)新投資?；诖?，本文提出H2。

H2：供應(yīng)鏈關(guān)系越穩(wěn)定、越趨于良性，客戶盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用越大。

企業(yè)和客戶的產(chǎn)品多元化程度會(huì)影響客戶盈余與企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系。第一，企業(yè)實(shí)施產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略會(huì)面臨更高的資源協(xié)調(diào)成本和代理成本。產(chǎn)品多元化策略可能會(huì)使得企業(yè)為實(shí)現(xiàn)多元化目標(biāo)而將有限資源分配至非核心部門，導(dǎo)致資源分散并擠占相關(guān)創(chuàng)新投資。同時(shí)，產(chǎn)品多元化可能會(huì)成為管理層基于晉升或業(yè)績(jī)壓力而謀求私利的手段。管理層為了提高短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇減少風(fēng)險(xiǎn)高、收益見效慢的創(chuàng)新投資。此外，當(dāng)企業(yè)涉及多個(gè)品類或行業(yè)的生產(chǎn)時(shí)，意味著企業(yè)的主要客戶較多，那么單個(gè)客戶的盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生的影響相對(duì)較小。當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品多元化水平較低時(shí)，為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，管理層會(huì)選擇將有限資源用于主業(yè)的研發(fā)投資，進(jìn)而提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，此時(shí)主要客戶的盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展有著重要影響。第二，當(dāng)企業(yè)的主要客戶實(shí)施多元化戰(zhàn)略時(shí)，客戶企業(yè)的供應(yīng)商數(shù)量相對(duì)較多，單個(gè)供應(yīng)商對(duì)客戶企業(yè)的影響較小，此時(shí)客戶企業(yè)的盈余表現(xiàn)對(duì)供應(yīng)商企業(yè)創(chuàng)新投資的可參考價(jià)值較低。當(dāng)主要客戶企業(yè)的產(chǎn)品多元化程度較低時(shí)，意味著企業(yè)是其客戶的原材料和產(chǎn)品的主要提供者，此時(shí)主要客戶的盈余表現(xiàn)是企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)銷售的真實(shí)反映。主要客戶的盈余表現(xiàn)越好，意味著企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)認(rèn)可度越高，企業(yè)在現(xiàn)有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上進(jìn)行研發(fā)不僅能縮短研發(fā)周期，而且能降低創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新成功概率?；诖耍疚奶岢鯤3。

H3：供應(yīng)鏈企業(yè)的產(chǎn)品多元化水平越低，客戶盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用越大。

高盈余客戶能夠通過降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生顯著影響。一方面，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的關(guān)系型交易能降低雙方的交易成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有助于企業(yè)致力于創(chuàng)新投資活動(dòng)。根據(jù)交易成本理論，由于不完全契約的存在，企業(yè)之間的合作需要支付高昂的交易成本，為了降低交易成本，企業(yè)之間傾向于構(gòu)建關(guān)系交易網(wǎng)絡(luò)。盈余表現(xiàn)較好的客戶傾向于與企業(yè)進(jìn)行絕大部分交易，即從供應(yīng)商企業(yè)處采購絕大部分原材料，客戶對(duì)企業(yè)的依賴性會(huì)更強(qiáng)，更易于建立穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系，穩(wěn)定的貿(mào)易關(guān)系降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資提供了良好的環(huán)境。王雄元和彭旋認(rèn)為，穩(wěn)定客戶能夠向外界傳遞出企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的信號(hào)，進(jìn)而降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使得分析師對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確。而當(dāng)客戶面臨重大財(cái)務(wù)困境甚至瀕臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則會(huì)伴隨著供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)，進(jìn)而造成企業(yè)股價(jià)大跌，增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)。另一方面，高盈余客戶為維持其高盈余表現(xiàn)，會(huì)通過簽訂更長期的合同和預(yù)付賬款的方式來維持穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系型交易，這有助于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，客戶的高盈余表現(xiàn)意味著客戶企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有助于提高企業(yè)應(yīng)收賬款回款速率，進(jìn)而能保證企業(yè)營運(yùn)資金的正常周轉(zhuǎn)和創(chuàng)新項(xiàng)目的持續(xù)資金投入。殷楓和賈競(jìng)岳研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)能夠根據(jù)客戶的盈余狀況判斷出大客戶未來采購需求量，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策調(diào)整有利于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述分析，客戶盈余表現(xiàn)能夠通過向外界傳遞企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營的信號(hào)和提高企業(yè)的現(xiàn)金流入等途徑來降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的增加?；诖?，本文提出H4。

H4：客戶盈余表現(xiàn)能夠通過降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于供應(yīng)商企業(yè)的客戶有些為上市公司，有些為非上市公司，而非上市公司的盈余相關(guān)信息較難獲得，為此，參考彭旋和王雄元、Hertzel等的研究，本文手工收集供應(yīng)商企業(yè)的上市客戶相關(guān)數(shù)據(jù)，以2008—2018年中國A股2938家上市公司的“企業(yè)-年度”為初始樣本，并根據(jù)研究所需進(jìn)行如下篩選：(1)首先從企業(yè)年報(bào)中收集供應(yīng)商企業(yè)和前五大客戶相關(guān)名稱以及銷售占比等相關(guān)信息，共披露出42184個(gè)客戶。(2)將客戶企業(yè)相關(guān)名稱與CSMAR數(shù)據(jù)庫進(jìn)行匹配，若客戶名稱與上市公司的名稱完全匹配，則認(rèn)定為上市公司；對(duì)于沒有匹配的樣本，通過查詢國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)、百度、天眼查等網(wǎng)頁，判斷企業(yè)類型是否為上市公司，共獲得1945組企業(yè)和客戶均是上市公司的“企業(yè)-年度-客戶”樣本。(3)剔除121組主要變量及控制變量缺失的樣本、69組ST和ST上市公司樣本、11個(gè)金融行業(yè)上市公司樣本以及302組樣本滯后而無法使用的相關(guān)樣本，最終得到1442組企業(yè)和客戶均為上市公司的有效樣本。另外，研發(fā)投資數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，控制變量的數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了降低異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有財(cái)務(wù)變量按照1%分位數(shù)進(jìn)行Winsorize處理。

(二)模型構(gòu)建與變量說明

1.模型構(gòu)建

借鑒李文貴和余明桂、李春濤和宋敏的研究，當(dāng)被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新投資意愿(1,+1)，即為0、1變量時(shí)，本文采用二元Logit模型分析客戶盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資意愿的影響；當(dāng)被解釋變量為創(chuàng)新投資強(qiáng)度(2,+1)時(shí)，本文采用OLS模型分析客戶盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資強(qiáng)度的影響。本文分別構(gòu)建模型(1)和模型(2)來檢驗(yàn)客戶盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資意愿和強(qiáng)度的影響，同時(shí)加入相關(guān)控制變量,和,表示行業(yè)和年度效應(yīng)。

(1,+1)=+_,+,+,+,+,+,+,+,+,+_,+_,+∑,+∑,+,

(1)

2,+1=+_,+,+,+,+,+,+,+,+,+_,+_,+∑,+∑,+,

(2)

在模型(1)中，是截距項(xiàng)；是解釋變量的回歸系數(shù)，若回歸系數(shù)顯著為正，則表明客戶盈余表現(xiàn)越好，企業(yè)創(chuàng)新投資意愿越強(qiáng)；-是控制變量的回歸系數(shù)；為隨機(jī)誤差項(xiàng)。同理，在模型(2)中，是截距項(xiàng)；是解釋變量的回歸系數(shù)，若回歸系數(shù)顯著為正，則表明客戶盈余表現(xiàn)越好，越能顯著增加企業(yè)創(chuàng)新投資強(qiáng)度；-是控制變量的回歸系數(shù)；為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.變量說明

(1)被解釋變量：研發(fā)投資。根據(jù)李文貴和余明桂、李春濤和宋敏的研究，本文采用兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量：一是企業(yè)創(chuàng)新投資意愿(1)，1是一個(gè)虛擬變量，企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)支出大于0，賦值為1，否則為0；二是研發(fā)投資強(qiáng)度(2)，參照唐清泉和巫岑的做法，本文采用當(dāng)年研發(fā)支出與年初總資產(chǎn)的比值來衡量。

(2)解釋變量：客戶盈余表現(xiàn)_。參照Kim等、彭旋和王雄元的研究，客戶盈余表現(xiàn)指標(biāo)(_)采用客戶經(jīng)所屬行業(yè)年度均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率來衡量，計(jì)算公式為_,=_,-(_,)，其中(_,)表示企業(yè)的客戶所在行業(yè)所有企業(yè)的ROA平均值。該數(shù)值越大，表明客戶的盈余表現(xiàn)越好。

(3)中介變量：企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。借鑒Patatoukas、王雄元和高開娟的研究，本文采用每個(gè)觀測(cè)時(shí)間段內(nèi)的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。計(jì)算公式如下：

(3)

表1 變量定義

在公式(3)中，表示企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，等于企業(yè)當(dāng)年息稅折舊攤銷之前的利潤()與期末資產(chǎn)總額()的比值，的取值區(qū)間為1～3，表示在觀測(cè)時(shí)間段內(nèi)的年度取值，表示相關(guān)行業(yè)的企業(yè)數(shù)量，表示行業(yè)內(nèi)的第家企業(yè)。

(4)控制變量：參考現(xiàn)有研究，本文主要控制了四個(gè)層面的變量。一是公司財(cái)務(wù)特征方面的相關(guān)變量，包括公司規(guī)模()、資產(chǎn)負(fù)債率()、托賓Q值()、賬面市值比()、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率()、上期是否虧損()；二是公司治理特征方面的變量，即董事會(huì)規(guī)模()；三是外部審計(jì)質(zhì)量()；四是客戶特征方面的變量，包括客戶公司規(guī)模(_)、客戶公司年齡(_)。同時(shí)，本文還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在企業(yè)創(chuàng)新投資層面，1,+1的均值為0127，標(biāo)準(zhǔn)差為0333，2,+1的均值為0012，標(biāo)準(zhǔn)差為0032，表明整體來看，上市公司的創(chuàng)新投資水平較低，且不同企業(yè)之間存在較大差異。在客戶盈余表現(xiàn)層面，_,的均值為-0007，標(biāo)準(zhǔn)差為0046，最小值為-0443，最大值為0273，表明整體來看，不同企業(yè)的客戶盈余表現(xiàn)差異較大，這與彭旋和王雄元的研究結(jié)果基本一致。在控制變量層面，公司規(guī)模的均值為21814，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.402，的均值為2.225，賬面市值比的均值為0.606，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值為0.630，企業(yè)年齡的自然對(duì)數(shù)的均值為1.805，表明我國上市公司整體上還處于上升期。

表3 主要變量分樣本差異性檢驗(yàn)

(二)分樣本差異性檢驗(yàn)

表3匯報(bào)了主要變量分組樣本的差異性檢驗(yàn)結(jié)果。本文按照客戶盈余表現(xiàn)指標(biāo)_,的高低對(duì)樣本進(jìn)行分組，若_,高于行業(yè)年度中位數(shù)，則定義為客戶盈余較好組，賦值為1，否則為客戶盈余較差組，賦值為0，繼而進(jìn)行主要變量組間差異性檢驗(yàn)。由表3結(jié)果可知，相較于客戶盈余表現(xiàn)較差的樣本，客戶盈余表現(xiàn)較好的樣本其創(chuàng)新投資意愿顯著更強(qiáng)，創(chuàng)新投資規(guī)模顯著更大(均值T檢驗(yàn)至少在10%的水平上顯著)，H1得到初步驗(yàn)證；客戶盈余表現(xiàn)較好的樣本其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著更高(均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)Z檢驗(yàn)均在10%的水平上顯著)，上期凈利潤顯著更高(即上期凈利潤發(fā)生虧損的可能性更低，均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)Z檢驗(yàn)至少在10%的水平上顯著)。

表4 客戶盈余表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新投資

(三)客戶盈余表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果

表4匯報(bào)了客戶盈余表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新投資的基本回歸結(jié)果，列(1)和列(3)僅對(duì)企業(yè)特征進(jìn)行了控制，客戶期盈余表現(xiàn)_,與企業(yè)+1期創(chuàng)新投資啞變量1,+1的估計(jì)系數(shù)為4364，在1的水平上顯著；客戶期盈余表現(xiàn)_,與企業(yè)+1期創(chuàng)新投資連續(xù)變量2,+1的估計(jì)系數(shù)為0028，在10的水平上顯著。進(jìn)一步地，列(2)和列(4)對(duì)客戶特征進(jìn)行了控制，客戶期盈余表現(xiàn)_,與企業(yè)+1期創(chuàng)新投資啞變量1,+1的估計(jì)系數(shù)為4512，且在1的水平上顯著；客戶期盈余表現(xiàn)_,與企業(yè)+1期創(chuàng)新投資連續(xù)變量2,+1的估計(jì)系數(shù)為0029，且在10的水平上顯著。以上結(jié)果說明客戶盈余表現(xiàn)越好，越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的增加，H1得到證實(shí)。也就是說，在控制企業(yè)特征和客戶特征等因素的影響下，高盈余客戶對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資具有促進(jìn)作用。

(四)客戶盈余表現(xiàn)影響企業(yè)創(chuàng)新投資的異質(zhì)性分析

1.供應(yīng)鏈關(guān)系

為探討不同供應(yīng)鏈關(guān)系下客戶盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資影響的差異，本文從供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定性和供應(yīng)鏈關(guān)系良性兩個(gè)角度進(jìn)行分析。首先，企業(yè)與客戶之間具有穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系，意味著客戶與企業(yè)之間存在長期的供銷合作關(guān)系，當(dāng)客戶的穩(wěn)定程度更高時(shí)，企業(yè)擁有更穩(wěn)定的收益，企業(yè)對(duì)客戶的依賴性更強(qiáng)，而供應(yīng)鏈關(guān)系不穩(wěn)定則意味著兩者之間的交易關(guān)系容易斷裂，合作關(guān)系難以維持。為此，借鑒彭旋和王雄元的研究，供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定性指標(biāo)采用企業(yè)對(duì)客戶銷售占比與客戶在下一年度是否仍然為其前五大客戶的乘積來表示，乘積大于行業(yè)年度中位數(shù)意味著供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定，否則為不穩(wěn)定。表5的列(1)至列(4)匯報(bào)了供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定性分組的檢驗(yàn)結(jié)果，相較于供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定程度低組，列(1)和列(2)供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定程度高組中客戶盈余表現(xiàn)(_,)的回歸系數(shù)均至少在10%的水平上顯著，表明客戶盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用主要存在于供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定程度高的樣本中,H2得到支持。

另外，當(dāng)企業(yè)與客戶的關(guān)系趨于良性時(shí)，客戶作為重要的利益相關(guān)者會(huì)積極參與到企業(yè)的決策活動(dòng)中，進(jìn)而促使企業(yè)做出有利于供應(yīng)鏈發(fā)展的決策行為。為此，借鑒Dhaliwal等的研究，供應(yīng)鏈關(guān)系良性指標(biāo)采用應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)之比來度量，一般來講，應(yīng)收賬款占比可以測(cè)度企業(yè)向主要客戶提供的商業(yè)信用大小。該數(shù)值越大，說明企業(yè)銷售主要采用賒銷方式，客戶關(guān)系越趨于非良性；該數(shù)值越小，說明企業(yè)銷售主要采用現(xiàn)銷方式，客戶關(guān)系越趨于良性。按照商業(yè)信用的年度行業(yè)中位數(shù)，我們將樣本劃分為商業(yè)信用低組(良性)和商業(yè)信用高組(非良性)，回歸結(jié)果見表5中的列(5)至列(8)，在列(5)和列(6)商業(yè)信用高組(非良性)中，_,的估計(jì)系數(shù)為正但不顯著；在列(7)和列(8)商業(yè)信用低組(良性)中，_,的估計(jì)系數(shù)為正且至少在10%的水平上顯著，這表明供應(yīng)鏈關(guān)系越趨于良性，客戶盈余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用越大，H2得到支持。

表5 供應(yīng)鏈關(guān)系的影響

2.供應(yīng)鏈企業(yè)產(chǎn)品多元化程度

表6 供應(yīng)鏈企業(yè)產(chǎn)品多元化程度的影響

(五)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

借鑒Patatoukas、王雄元和高開娟的研究，本文采用每個(gè)觀測(cè)時(shí)間段內(nèi)ROA的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)()，同時(shí)參考Baron和Kenny的逐步檢驗(yàn)方法建立如下中介效應(yīng)模型：

,+1=+_,+,+,+,+,+,+,+,+,+_,+_,+∑,+∑,+,

(3)

(1,+1)=+′_,+,+1+,+,+,+,+,+,+,+,+_,+_,+∑,+∑,+,

(4)

2,+1=+′_,+,+1+,+,+,+,+,+,+,+,+_,+_,+∑,+∑,+,

(5)

表7 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見表7。列(1)的結(jié)果顯示，客戶盈余表現(xiàn)(_,)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明客戶盈余表現(xiàn)(_,)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(,+1)顯著負(fù)相關(guān)，即客戶盈余表現(xiàn)(_,)越好，越能顯著降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(,+1)在客戶盈余表現(xiàn)(_,)與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的中介作用，我們?cè)谀Ｐ?1)中加入經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(,+1)之后重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表7中的列(2)和列(3)，客戶盈余表現(xiàn)(_,)和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(,+1)的回歸系數(shù)均顯著，說明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(,+1)在客戶盈余表現(xiàn)(_,)與企業(yè)創(chuàng)新投資之間起到了部分中介作用,H4得到支持。本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)量為2.247和2.276，且均在5%的水平上顯著，表明客戶盈余表現(xiàn)(_,)能降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法?？蛻粲啾憩F(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新投資之間可能存在內(nèi)生性問題，如企業(yè)進(jìn)行的創(chuàng)新投資偏多，進(jìn)而發(fā)揮了創(chuàng)新協(xié)同效應(yīng)，提高了客戶的盈余表現(xiàn)，或者是其他未知因素可能與客戶盈余和企業(yè)研發(fā)投資相關(guān)，故前文回歸結(jié)果可能并非由客戶盈余較高造成的。為此，本文采用工具變量-廣義矩估計(jì)(IV-GMM)方法來緩解潛在的內(nèi)生性問題。借鑒底璐璐等的做法，本文采用同行業(yè)同年度的客戶盈余(_,)和同年度同省區(qū)市的客戶盈余(_,)作為客戶盈余(_,)的工具變量。第一階段檢驗(yàn)結(jié)果的最小特征值大于臨界值10，拒絕了弱工具變量假設(shè)，且Sargan檢驗(yàn)的卡方值不顯著，表明工具變量滿足相關(guān)性和外生性的要求。第二階段的相關(guān)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)見表8中的列(2)和列(3)，用Hansen J統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)過度識(shí)別，用Kleibergen-Paap rk LM(40.473)檢驗(yàn)不可識(shí)別問題，用Kleibergen-Paap rk Wald(52.769)檢驗(yàn)弱工具變量問題，結(jié)果顯示不存在相關(guān)問題，這證明了本文工具變量的有效性。從列(2)和列(3)的結(jié)果中可以看出，在控制內(nèi)生性問題之后，客戶盈余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生了顯著的正向影響，說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.Heckman兩階段法。客戶盈余表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的正相關(guān)關(guān)系可能會(huì)受到樣本自選擇問題的影響，為此本文采用Heckman兩階段模型緩解上述自選擇偏差。首先，我們?cè)诘谝浑A段的Probit回歸模型中設(shè)置_,_為被解釋變量，根據(jù)_,是否大于年度中位數(shù)來衡量，大于年度中位數(shù)取1，否則取0。其次，我們控制了企業(yè)特征層面和客戶特征層面以及行業(yè)和年度固定效應(yīng)，同時(shí)在第一階段回歸模型中加入同行業(yè)其他企業(yè)客戶盈余表現(xiàn)(_)作為外生工具變量進(jìn)行控制。最后，我們利用回歸結(jié)果計(jì)算逆米爾斯比()，進(jìn)而將逆米爾斯比()代入第二階段。表8中列(4)和列(5)的結(jié)果顯示，的回歸系數(shù)均不顯著，表明不存在樣本自選擇偏差問題，_,的回歸系數(shù)均顯著為正，這與主回歸結(jié)果一致，說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.替換變量法。借鑒已有研究，本文構(gòu)建客戶的盈余百分比值(_,)這一指標(biāo)，主要按照經(jīng)行業(yè)和年度調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的高低進(jìn)行排序，依次賦值為，-1，…,1，然后除以公司總數(shù)()，該數(shù)值越大，表明客戶盈余表現(xiàn)越好，回歸結(jié)果見表9中的列(1)。同時(shí)，本文選用客戶企業(yè)經(jīng)所屬行業(yè)年度均值調(diào)整后的銷售利潤率作為客戶盈余表現(xiàn)的代理指標(biāo)，計(jì)算公式為_,=_,-(_,)，回歸結(jié)果見表9中的列(2)和列(3)。另外，借鑒竇超等的研究，本文采用研發(fā)投資總額取對(duì)數(shù)來衡量創(chuàng)新投資，回歸結(jié)果見表9中的列(4)。以上檢驗(yàn)所得結(jié)果均與前文一致，說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

4.控制客戶與企業(yè)是否為同一行業(yè)的可能影響。鑒于同行業(yè)企業(yè)之間具有同質(zhì)性，同行業(yè)企業(yè)之間的盈利情況具有可預(yù)期性，供應(yīng)鏈之間的協(xié)同效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)，為此本文對(duì)客戶與企業(yè)是否為同一行業(yè)()進(jìn)行了控制。表9中列(5)和列(6)的回歸結(jié)果顯示，客戶期盈余表現(xiàn)與企業(yè)+1創(chuàng)新投資之間顯著正相關(guān)，說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

5.控制企業(yè)自身盈余的影響。供應(yīng)鏈企業(yè)之間通常具有利益一致性，一般來講，客戶盈余表現(xiàn)越好，表明企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)銷量越大，則企業(yè)自身盈余越好，因此客戶盈余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響可能源于企業(yè)自身盈余情況。為了排除這一影響，本文在主回歸模型中加入企業(yè)自身盈余()變量，回歸結(jié)果見表9中的列(7)和列(8)，客戶盈余表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新投資之間仍然顯著正相關(guān)，說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

(一)內(nèi)部環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)：融資約束

企業(yè)面臨的融資約束程度會(huì)顯著影響企業(yè)的研發(fā)投資行為。企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間由于信息不對(duì)稱等問題，使得企業(yè)的外部融資成本較高。Hall研究發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有高度的保密性，從而使得企業(yè)與外部資金提供者之間存在信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的外部融資不足。因此，為了檢驗(yàn)企業(yè)面臨的融資約束程度對(duì)客戶盈余表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新投資之間關(guān)系的影響，參考鞠曉生等的方法，本文將SA指數(shù)取絕對(duì)值來衡量企業(yè)面臨的融資約束程度，=(-0737×)+(0043×)-(0040×)，SA絕對(duì)值越大,表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。在此基礎(chǔ)上，按照融資約束的年度行業(yè)中位數(shù)，我們將樣本劃分為融資約束程度高組和融資約束程度低組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表10中的列(1)至列(4)報(bào)告了按照融資約束程度分組的檢驗(yàn)結(jié)果，相較于融資約束程度低組，在融資約束程度高組中，客戶盈余表現(xiàn)(_,)的回歸系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，表明客戶盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用主要存在于融資約束程度較高的樣本中。

表10 融資約束程度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響

(二)外部環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度

外部市場(chǎng)環(huán)境會(huì)影響供應(yīng)鏈之間的關(guān)系，目前我國行業(yè)集中度相對(duì)較低、供應(yīng)鏈之間競(jìng)爭(zhēng)程度較大，這使得我國的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。本文認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)影響客戶盈余表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系。一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較激烈的行業(yè)，意味著產(chǎn)品可替代性較強(qiáng)、差異化程度較小、行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，企業(yè)會(huì)面臨更多新的行業(yè)進(jìn)入者。因此，為了提高銷售和市場(chǎng)份額，企業(yè)傾向于進(jìn)行創(chuàng)新投資，進(jìn)而形成行業(yè)壁壘。何玉潤等研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，越有助于促進(jìn)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的提升。另一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，為了提高自身產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，高盈余客戶越會(huì)敦促企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新?？蛻襞c企業(yè)是利益共同體，只有進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新投資才能提高整個(gè)供應(yīng)鏈企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。周冬華和王晶認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)越會(huì)選擇通過增加創(chuàng)新投資來降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

為此，借鑒王雄元和高開娟的研究，本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)來度量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，并根據(jù)HHI的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本劃分為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高組和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表10中列(5)至列(8)的回歸結(jié)果顯示，客戶盈余表現(xiàn)_,與企業(yè)研發(fā)投資之間的顯著正相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高組中，表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)對(duì)客戶的依賴程度越高，客戶盈余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用越大。

(三)客戶相對(duì)議價(jià)能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

隨著客戶盈余的不斷增加，客戶有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督企業(yè)的投資決策行為，降低管理者的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。因此，當(dāng)客戶相對(duì)議價(jià)能力較強(qiáng)時(shí)，基于利益趨同的考慮，客戶具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督企業(yè)。本文采用客戶銷售占比和客戶排名來度量客戶相對(duì)議價(jià)能力，并按照年度行業(yè)中位數(shù)劃分為高、低兩組進(jìn)行回歸分析。通常來講，客戶銷售占比越高，排名越靠前，其相對(duì)議價(jià)能力越強(qiáng)。回歸結(jié)果見表11，列(1)至列(4)的回歸結(jié)果表明，在客戶銷售占比較高組中，_,的回歸系數(shù)均為正且在1的水平上顯著；在客戶銷售占比較低組中，_,的回歸系數(shù)均為負(fù)且不顯著。同樣地，列(5)至列(8)的回歸結(jié)果表明，在客戶排名靠前組中，_,的回歸系數(shù)均為正且在5的水平上顯著；在客戶排名靠后組，_,的回歸系數(shù)均為正且不顯著。上述結(jié)果表明客戶盈余_,與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的顯著正相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)在客戶銷售占比較高組和客戶排名靠前組，原因可能是：當(dāng)客戶相對(duì)議價(jià)能力較強(qiáng)時(shí)，表明銷售主要集中于一個(gè)或幾個(gè)客戶，企業(yè)和客戶之間相對(duì)較容易建立起緊密的合作伙伴關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，進(jìn)而有效提高了企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)。

表11 客戶相對(duì)議價(jià)能力的影響

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于手工收集整理的上市公司的企業(yè)-客戶數(shù)據(jù)，從客戶盈余表現(xiàn)這一獨(dú)特視角出發(fā)，探討了在跨企業(yè)關(guān)系情形下客戶自身特征對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。研究結(jié)果表明：客戶盈余表現(xiàn)越好，越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資水平的提升；供應(yīng)鏈關(guān)系越穩(wěn)定、越趨于良性以及供應(yīng)鏈企業(yè)產(chǎn)品多元化程度越低，供應(yīng)鏈上相關(guān)企業(yè)越能更好地發(fā)揮協(xié)同作用；客戶盈余表現(xiàn)通過降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投資。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)融資約束程度較高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高以及客戶相對(duì)議價(jià)能力較強(qiáng)時(shí)，客戶盈余表現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的正向影響會(huì)顯著增強(qiáng)。

根據(jù)所得研究結(jié)論，本文得到以下啟示：(1)對(duì)于企業(yè)而言，一是應(yīng)在創(chuàng)新過程中重視主要客戶的積極作用，充分利用好主要客戶反饋的消費(fèi)者需求和消費(fèi)偏好信息，進(jìn)而在已有創(chuàng)新活動(dòng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新投資，這樣不僅能增大創(chuàng)新成功的可能性，還能提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，避免創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)；二是企業(yè)和客戶之間應(yīng)充分發(fā)揮供應(yīng)鏈上的協(xié)同作用，與主要客戶積極構(gòu)建穩(wěn)定良性的供應(yīng)鏈關(guān)系。隨著我國將內(nèi)循環(huán)和供應(yīng)鏈發(fā)展上升為國家戰(zhàn)略，供應(yīng)鏈企業(yè)的協(xié)同創(chuàng)新尤為重要。(2)對(duì)于外部投資者或利益相關(guān)者而言，應(yīng)積極關(guān)注上市公司大客戶的年報(bào)、公告等信息，更好地識(shí)別上市公司的投資決策。對(duì)于外部投資者而言，應(yīng)積極關(guān)注上市公司主要客戶的盈余情況，進(jìn)而為其投資決策行為提供參考。對(duì)于外部利益相關(guān)者而言，應(yīng)與企業(yè)積極構(gòu)建國內(nèi)供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，提升客戶在企業(yè)創(chuàng)新過程中的作用，充分發(fā)揮客戶在企業(yè)創(chuàng)新過程中的信息搜索和整合功能。(3)對(duì)于政府而言，應(yīng)充分發(fā)揮好服務(wù)功能，不斷完善信貸體系，拓寬企業(yè)融資渠道，緩解企業(yè)面臨的“融資難”和“融資貴”問題，為企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。