保險(xiǎn)持股比例對上市公司長期績效影響研究

由夕子

摘 要：當(dāng)前保險(xiǎn)公司已經(jīng)成為資本市場重要的機(jī)構(gòu)投資者，其在整個(gè)資本市場中的作用日益受到關(guān)注。文章基于2007—2019年滬深A(yù)股上市公司全樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型，從持股比例方面分析保險(xiǎn)公司持股上市公司長期績效的影響，并根據(jù)持股情況進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，進(jìn)一步探究保險(xiǎn)公司持股比例對上市公司長期績效的影響效果。結(jié)果表明：保險(xiǎn)公司持股比例與長期績效呈顯著正相關(guān)，且持股比例較大時(shí)對上市公司長期績效影響更為顯著。文章研究可對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股提供參考依據(jù)，為發(fā)展保險(xiǎn)公司持股、穩(wěn)定資本市場環(huán)境以及改善我國公司治理提供依據(jù)和參考。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)公司;持股比例;長期績效

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-6432（2022）13-0072-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.13.072

1 引言

自20世紀(jì)以來，機(jī)構(gòu)投資者開始出現(xiàn)在世界各地證券市場。但直到21世紀(jì)末，中國證券市場機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)占我國總開戶數(shù)比例仍然不足1%。[1]進(jìn)入21世紀(jì)以來，保險(xiǎn)公司持股行為逐漸增多，加以普及。為此，我國保險(xiǎn)行業(yè)監(jiān)管部門等機(jī)構(gòu)自2012年以來陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)關(guān)于保險(xiǎn)投資行為的新政策，放寬了保險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入證券市場資金的投入與使用限制，拓寬了保險(xiǎn)行業(yè)投資行為覆蓋面的范圍和占比限制。[2]至2014年國務(wù)院頒布《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見》，該政策表明：保險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮利用其長期投資時(shí)的獨(dú)特優(yōu)勢，在確保其具有安全性和收益性的前提下，創(chuàng)新保險(xiǎn)資金的運(yùn)用模式，提升保險(xiǎn)投入資金的配置效率。該政策的推出為保險(xiǎn)公司持股上市公司提供了極大的便利與平臺(tái)。2019年年初，中國銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確提出：為了更好地發(fā)揮保險(xiǎn)企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的作用，應(yīng)鼓勵(lì)保險(xiǎn)企業(yè)積極利用其長期固定資金來提高上市公司資本運(yùn)行情況與經(jīng)營業(yè)績等。這對于促進(jìn)保險(xiǎn)投資持股上市公司的健康發(fā)展具有極其重要的鼓勵(lì)與推動(dòng)作用。

目前國外文獻(xiàn)對保險(xiǎn)公司與其他機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司長期績效關(guān)系的研究還有待深入，相關(guān)觀點(diǎn)歸納如下：機(jī)構(gòu)投資者的巨額交易量會(huì)引起一定程度的羊群效應(yīng)，加大股市的波動(dòng)性（Sias R W，1998）。[3]機(jī)構(gòu)投資者的加入可以增強(qiáng)上市公司的治理能力（張靜，2021）。[4]保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者對其持股公司的短期收益與長遠(yuǎn)價(jià)值無顯著性影響（Bushee，2001）。[5]保險(xiǎn)公司持股對被投資公司股票價(jià)值的回歸有一定的促進(jìn)作用（劉璐，2019）。[6]機(jī)構(gòu)投資者持股能有效提升企業(yè)的并購績效，且機(jī)構(gòu)投資者通過抑制管理層權(quán)力提高公司并購長期績效（王清凌，2021）。[7]

通過當(dāng)前文獻(xiàn)的整理發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)的研究者并沒有將保險(xiǎn)公司作為一個(gè)單獨(dú)類型的機(jī)構(gòu)投資者來進(jìn)行研究，多數(shù)是從機(jī)構(gòu)投資者整體的角度來探討對公司績效、經(jīng)營的影響。且單獨(dú)研究保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股的文獻(xiàn)中，極少有將保險(xiǎn)公司持股根據(jù)行為進(jìn)行進(jìn)一步的異質(zhì)性分析的文獻(xiàn)。

在此背景下，對于我國保險(xiǎn)公司持股上市公司影響有待進(jìn)一步深入研究。因此文章從保險(xiǎn)公司視角出發(fā)，探究上市公司長期績效的影響因素，可為我國保險(xiǎn)公司未來持股方向、抉擇提供建議，具有一定的應(yīng)用價(jià)值。同時(shí)也為探究我國當(dāng)前新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增長的方向、步伐提供一定的參考建議。

2 理論分析與研究假設(shè)

綜合這十幾年的發(fā)展，當(dāng)前保險(xiǎn)公司的持股比例整體處于上升狀態(tài)，2019年更是達(dá)到了歷史最高水平3.5%。此外，保險(xiǎn)公司持股總股數(shù)也在不斷提高，至2019年已達(dá)到近1090億股的巨額股數(shù)。自此保險(xiǎn)公司已經(jīng)與證券基金、社保基金、QFII等一起成為中國資本市場上最大的機(jī)構(gòu)投資者?？梢姳ｋU(xiǎn)公司已逐步成為我國股票市場、證券市場以及資本市場的重要參與者，將直接或間接的影響我國資本市場發(fā)展趨勢與速率。

根據(jù)保險(xiǎn)公司持股現(xiàn)狀可發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司持股目前已具有較大資金范圍及金額。根據(jù)股權(quán)投資及保險(xiǎn)資金投資運(yùn)作模式可得保險(xiǎn)資金持股傾向于安全性、穩(wěn)健性較高的持股方式，其越來越重視對投資公司治理的參與度，治理水平改善又會(huì)帶來被投資公司長期績效的提升。因此，保險(xiǎn)公司往往側(cè)重于“重倉股”，也進(jìn)一步表明保險(xiǎn)公司持股的比例與其所帶來的經(jīng)濟(jì)效益具有一定關(guān)系。

此外，由于保險(xiǎn)企業(yè)對資金使用和管理的核心需求，保險(xiǎn)資金在市場上運(yùn)用的整個(gè)過程也就是資產(chǎn)負(fù)債相互匹配的過程，而股權(quán)投資則剛好可以有效緩解資金負(fù)債不匹配的問題。因此，保險(xiǎn)公司大多是長期投資者而不是短期的機(jī)會(huì)主義者。保險(xiǎn)公司一直面臨著“長期債務(wù)短期配置”的再投資風(fēng)險(xiǎn)，但是具有穩(wěn)定回報(bào)的中期和長期股權(quán)投資項(xiàng)目與保險(xiǎn)資金的特征相匹配。保險(xiǎn)公司進(jìn)行股權(quán)投資可以獲得高額回報(bào)、控制資產(chǎn)負(fù)債匹配風(fēng)險(xiǎn)、提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、通過協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)企業(yè)競爭力，因此保險(xiǎn)公司持股大多屬于長期行為，往往與其所投資上市公司的長期經(jīng)營情況相互關(guān)聯(lián)。

基于以上分析，文章提出假設(shè)：

H1：保險(xiǎn)公司持股比例與上市公司長期績效呈顯著正相關(guān)，且持股比例較大時(shí)對上市公司長期績效影響更為顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

文章選擇2007—2019年期間全部 A 股上市公司為原始資料樣本。文章中的全部數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（China Stock Market & Accounting Research Database）。根據(jù)這一研究需要對原始樣本的數(shù)據(jù)分析做一系列如下的處理：第一，選取2007—2019年間保險(xiǎn)公司所持股的全部上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本;第二，剔除其中存在不確定性缺失值的樣本;第三，剔除樣本期間包含有 ST 和 ST* 的樣本;第四，對極端數(shù)據(jù)分別采用上下1%的 winsorize 進(jìn)行處理，避免異常值造成實(shí)證結(jié)果的干擾。文章對數(shù)據(jù)處理采用EXCEL和STATA（Software for Statistics and Data Science）。65932FB8-5AC5-4DA2-B722-21F4C722703B

3.2 變量選取

借鑒以往相關(guān)文獻(xiàn)分析研究，衡量中國企業(yè)經(jīng)營績效的各種因素及其變量，主要包括有總固定資產(chǎn)平均收益率（ROA）、每股固定投資資本收益（EPS）及托賓q值（Tobins'q）。文章選取總資產(chǎn)托賓q值作為衡量一家上市公司長期價(jià)值的重要衡量指標(biāo)。文章將解釋變量定義為保險(xiǎn)企業(yè)持股的比例（ICHP）。除了保險(xiǎn)公司持股比例外，其他變量也可能對上市公司績效產(chǎn)生影響。在基于以往文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，為了控制其他可能對公司績效影響的特征，文章分別從公司規(guī)模、償債能力、成長性、營運(yùn)能力、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、其他機(jī)構(gòu)投資者持股情況等角度選取指標(biāo)。

包括公司資產(chǎn)總額的自然對數(shù)（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)增長率（Sal）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）、Z指數(shù)（Z）、獨(dú)立董事人數(shù)比例（Indr）、是否“四大”審計(jì)（Big4）、企業(yè)年齡自然對數(shù)（Age）、基金持股的比例（SSFHP）、證券投資基金持股比例（SCHP）、QFII持股比例（QFII）以及年度虛擬變量（Year）作為控制變量。

文章主要變量定義及符號(hào)如表1所示。

3.3 模型構(gòu)建

為探究保險(xiǎn)公司持股比例對上市公司長期績效的影響，對前文所做假設(shè)行檢驗(yàn)，文章構(gòu)建了如下面板數(shù)據(jù)模型：

其中，i代表各被持股公司，t代表年度，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

文章保險(xiǎn)公司持股比例模型中的主要變量分別進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2可以清楚地看出，保險(xiǎn)公司持股比例從0.01%到68.53%，差別極大，平均值為2.34%，由此可見，保險(xiǎn)公司在上市公司中占有重要地位，且整體為增持趨勢。而從最大值和最小值來看，保險(xiǎn)公司的持股比例不均衡。

4.2 回歸結(jié)果與分析

文章首先對實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)做Hausman隨機(jī)效應(yīng)檢驗(yàn)，以此判定模型是采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。通過對相關(guān)實(shí)證進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果分析得知：對保險(xiǎn)公司和社保基金持股比例模型的回歸都應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。回歸的觀測結(jié)果顯示如表3所示。

分析表3可得，保險(xiǎn)公司持股比例與上市公司長期績效顯著相關(guān)，為正相關(guān)關(guān)系。且保險(xiǎn)持股上市公司模型中公司規(guī)模、償債能力、運(yùn)營能力等控制變量也顯著相關(guān)，說明保險(xiǎn)公司選擇被持股上市公司時(shí)對于公司規(guī)模、償債能力、運(yùn)營能力等具有較高要求，是重要指標(biāo)。同時(shí)，其他非保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股的控制變量大多顯著為正，這表明保險(xiǎn)公司持股時(shí)將其他機(jī)構(gòu)投資者是否持股作為重要指標(biāo)，各機(jī)構(gòu)投資者之間存在“抱團(tuán)”行為。

4.3 異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步細(xì)化研究，文章針對保險(xiǎn)公司持股占比異質(zhì)性角度進(jìn)行劃分，以此深入研究保險(xiǎn)公司持股比例對于上市公司長期績效的影響。

文章以保險(xiǎn)企業(yè)的持股全樣本數(shù)據(jù)是否為持有的上市公司前十大股東為衡量標(biāo)準(zhǔn)，將原樣本數(shù)據(jù)劃分為兩類：一類為保險(xiǎn)企業(yè)的持有者是上市公司前十大的股東;另一類為保險(xiǎn)企業(yè)不是前十大保險(xiǎn)公司的前十大主要股東。并對兩組樣本分別做了回歸數(shù)據(jù)分析。根據(jù)兩組Hausman檢測結(jié)果可知，對兩組檢測數(shù)據(jù)都認(rèn)為使用固定運(yùn)動(dòng)效應(yīng)的分析模型比較合適?；貧w的具體結(jié)果及其可能性參見表4。

由表4可得當(dāng)保險(xiǎn)公司為上市公司前十大股東時(shí)保險(xiǎn)公司持股比例與上市公司長期績效顯著正相關(guān)，且在1%的水平下顯著，當(dāng)保險(xiǎn)公司不是上市公司前十大股東時(shí)其持股比例與上市公司長期績效相關(guān)性不顯著，說明保險(xiǎn)公司持股比例達(dá)到一定額度時(shí)保險(xiǎn)持股比例與長期績效關(guān)系更為顯著，該結(jié)果符合文章的預(yù)期。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到解釋變量保險(xiǎn)公司持股及其比例對于上市公司長期績效的影響可能會(huì)發(fā)生滯后性，文章在對被解釋變量托賓 q 值進(jìn)行了滯后操作后對上述估計(jì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性的檢驗(yàn)分析。同樣的，先對解釋變量保險(xiǎn)公司持股比例進(jìn)行上下1%的 Winsorize 處理，對模型進(jìn)行相關(guān)性分析Hausman檢驗(yàn)。結(jié)果表明，該模型也可以選用與面板相同的固定效應(yīng)，回歸結(jié)果請參見表5。

該結(jié)果證明總樣本的保險(xiǎn)公司持股比例對上市公司長期績效的影響依舊是顯著且正相關(guān)的，前文的研究與分析是可靠的。

5 對策建議

5.1 保險(xiǎn)公司建議

5.1.1 保險(xiǎn)公司應(yīng)積極投資上市公司股票

保險(xiǎn)公司作為資本市場的重要機(jī)構(gòu)投資者，要充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，在保持安全穩(wěn)健的投資策略下，積極拓展投資行業(yè)，優(yōu)化保險(xiǎn)資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)更好的投資效率和效益。在對上市公司長期績效擁有促進(jìn)作用的同時(shí)，擁有較為安全穩(wěn)健的投資。

5.1.2 保險(xiǎn)公司持股時(shí)應(yīng)盡量持股較大比例

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者，特別是壽險(xiǎn)公司應(yīng)作為大股東持股上市公司，以增加保險(xiǎn)公司對于被投資上市公司的控股能力。前文實(shí)證結(jié)果已表明，保險(xiǎn)公司作為大股東持股上市公司，能提升上市公司的長期績效，對資本市場的良性發(fā)展具有很好的促進(jìn)作用。且保險(xiǎn)公司作為前十大股東時(shí)其持股比例對所持股上市公司長期績效影響更大，因此保險(xiǎn)公司應(yīng)多持有重倉股，增加其持股比例，以提高自身收益與投資安全性。

5.2 上市公司建議

5.2.1 加強(qiáng)公司管理主動(dòng)吸引保險(xiǎn)資金介入

由文章實(shí)證可得，保險(xiǎn)公司持股在一定比例上可增強(qiáng)其投資上市公司長期績效，且機(jī)構(gòu)投資者之間存在一定程度的“抱團(tuán)行為”，因此加強(qiáng)自身始終、管理等以吸引保險(xiǎn)公司投入資金可進(jìn)一步加強(qiáng)自身上市公司長期績效，增加公司盈利。

5.2.2 利用保險(xiǎn)公司資金特點(diǎn)改善公司治理

由于在持股時(shí)大多投資的是金融行業(yè)重倉股，且在其投資期間內(nèi)傾向于參與公司治理之中。這在一定程度上減少了上市公司財(cái)務(wù)重述、盈余管理等能夠影響上市公司長期財(cái)務(wù)績效的指標(biāo)、原因等。因此上市公司應(yīng)借用保險(xiǎn)公司資金力量有利于改善自身治理問題，增強(qiáng)公司績效。

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