金融“武器化”的啟示

余永定

俄烏沖突兩個月，金融武器化（Weaponization of finance或Weaponization of dollor）變成時髦詞?？吹竭@個詞，讓我想到歷史：1853年到1856年，俄羅斯和英國、法國、土耳其在克里米亞打了一場持續(xù)3年的戰(zhàn)爭，史稱“克里米亞戰(zhàn)爭”。其間，英國堅持向沙皇政府償付債務(wù)，而俄國則向英國債權(quán)人支付國債利息（因為英俄互為債權(quán)人）。一位英國大臣稱：作為“文明國家”，在戰(zhàn)爭期間償付敵國債務(wù)“理所當(dāng)然”。1997年，索羅斯發(fā)動金融攻擊，大肆做空東亞國家貨幣，導(dǎo)致這些國家損失慘重。為此，我們譴責(zé)索羅斯和對沖基金，但有一條我們必須認(rèn)賬：索羅斯和對沖基金只是鉆了資本主義規(guī)則的漏洞，但沒有破壞規(guī)則。

商業(yè)不講道德、講規(guī)則。現(xiàn)在情況變了，俄烏沖突爆發(fā)后，“文明國家”可以不講規(guī)則了。所以，我們必須調(diào)整自己的思維。

2014年，俄羅斯接納克里米亞后，美國及其盟國開始對俄羅斯實施制裁。2022年2月24日，俄羅斯出兵烏克蘭之前，這些國家對俄實施了6517項制裁;俄烏沖突開始到目前，又實施了數(shù)千條制裁措施，這其中當(dāng)然包括大量金融制裁措施。

金融制裁的目的是什么？第一，懲罰俄羅斯;第二，在俄羅斯制造金融動蕩，進而導(dǎo)致經(jīng)濟動蕩，普京下臺;第三，即使無法實現(xiàn)政權(quán)更迭，也要對俄經(jīng)濟造成最大傷害，讓俄羅斯再也站不起來。比如，現(xiàn)在西方就有很多人，他們把本輪制裁和“十月革命”前夕沙俄的情況進行類比。那時，盧布貶值、銀行擠兌、工廠停工，最后老百姓走上街頭推翻沙皇，俄國被迫退戰(zhàn)。這一次，他們希望俄羅斯民眾起來推翻普京，實行政權(quán)更迭。

4月6日，英國《金融時報》發(fā)表一篇文章，題為《金融武器化：西方如何對俄羅斯實施震懾》，詳細介紹了西方政治、經(jīng)濟精英的謀劃。文章稱：制裁的明確意圖是要嚴(yán)重?fù)p害俄羅斯經(jīng)濟，或如一位美國高級官員所說，制裁將使盧布直線下跌。這是一場新型戰(zhàn)爭，將美元和其他西方貨幣武器化，以懲罰他們的對手;懲罰它，制造革命形勢，最后削弱它。

本輪對俄金融制裁大體可分三大類：第一，把俄羅斯主要銀行列入SDN名單（Specially Designated National，即“特別指定國家、公司或人”）;第二，美國及其盟友宣布把7家俄羅斯銀行從SWIFT（環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會）體系移除;第三，美國及其盟友宣布凍結(jié)俄羅斯外匯儲備。但應(yīng)該看到，美國有意為制裁留下一個巨大漏洞：美國和盟國沒有對俄羅斯石油天然氣實行全面禁運。為俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司能源貿(mào)易提供服務(wù)的俄羅斯聯(lián)邦儲備銀行和Gazprombank沒有被移除SWIFT，也沒列入SDN名單。

2月24日，俄羅斯進軍烏克蘭不到72小時，美國及其盟國便拋出“金融核彈”——凍結(jié)俄羅斯央行外匯儲備。令人意想不到的是：這一主意居然出自歐洲央行前行長德拉吉和美國財政部長耶倫。英國《金融時報》專門就此發(fā)文，詳細介紹了德拉吉和耶倫等人如何商量此事。開始時，一些人猶豫，但德拉吉說：就得這么干，否則俄羅斯不疼。

當(dāng)?shù)貢r間2022年2月28日，俄羅斯首都莫斯科，民眾走在外匯交易所的屏幕前。

說實話，看了報道讓我心悸，想不到謙謙君子會出這樣的主意，但德拉吉和耶倫意圖非常清楚：要攻擊一個國家的金融，最先應(yīng)該攻擊它的貨幣，東南亞金融危機就是從匯率攻擊開始的;同時還應(yīng)該看到，股市對任何政治事件都非常敏感。戰(zhàn)爭還沒爆發(fā)，嗅到戰(zhàn)爭氣味的投資者就要跑，就要把錢匯出俄羅斯。資本外逃肯定會對盧布構(gòu)成貶值壓力，盡管開始時壓力可能不大，但只要貨幣貶值達到一定程度，資本外逃就會加劇，并在正反饋效應(yīng)之下惡性循環(huán)——越逃越貶值，越貶值越逃。

2月24日開戰(zhàn)后，莫斯科證券交易所指數(shù)下跌33%，并暫停股市交易;2月28日，美國及其盟國宣布：1.把俄羅斯重要銀行剔出SWIFT，2.凍結(jié)俄羅斯央行外儲，盧布對美元匯率由此一度跌幅高達30%。這顯然在德拉吉和耶倫的預(yù)期之內(nèi)：凍結(jié)俄羅斯外匯儲備，央行將喪失外匯市場干預(yù)能力，盧布匯率必然自由落體。

貨幣貶值后，如果沒有足夠的外匯儲備，中央銀行一般可以有兩種政策選擇：升息或聽任本幣貶值。如果升息，很可能導(dǎo)致經(jīng)濟衰退;如果不管，很難判斷盧布貶值到何等程度何時為止，而盧布貶值會帶來通脹壓力，使借入大量外債的俄羅斯企業(yè)破產(chǎn)，也會導(dǎo)致依賴進口的企業(yè)無以為繼，最后出現(xiàn)一系列金融混亂。這兩個結(jié)果，無論是哪個都是美國希望實現(xiàn)的目標(biāo)。根據(jù)《金融時報》報道，當(dāng)時德拉吉和耶倫還怕走漏消息，不能產(chǎn)生突襲的效果。

這很可笑：他們把自己當(dāng)成準(zhǔn)備做空他國貨幣的對沖基金經(jīng)理了。但其實，核武器應(yīng)當(dāng)是一個戰(zhàn)略威懾，其作用是遏制，而非偷偷摸摸把它扔出去。這或許說明：經(jīng)濟學(xué)家在地緣政治領(lǐng)域?qū)嵲诓豢按笥?。問題是：他們的目標(biāo)是否實現(xiàn)？這要看俄羅斯如何應(yīng)對。

第一，2月28日美國宣布凍結(jié)俄央行外儲后，俄央行把基準(zhǔn)利息率從9.5%提升到20%，據(jù)稱目的是以此補償銀行儲戶。第二，實施資本管制，主要在三方面：（1）出口商所持外匯80%賣給央行;（2）禁止俄羅斯股票、債券的外國持有者賣出股票、債券。第三，2022年限制俄羅斯人換匯，限額1萬美元。第四，“不友好國家”購買石油天然氣必須使用盧布結(jié)算。

先從實際結(jié)果看，盧布匯率基本恢復(fù)到戰(zhàn)前水平;股市復(fù)市后，在嚴(yán)格限制買空賣空的前提下，也相對平穩(wěn)了;4月8日，俄央行宣布將基準(zhǔn)利率從20%降到17%。所有這些說明俄羅斯金融穩(wěn)定下來了，甚至已基本恢復(fù)到戰(zhàn)前水平;說明美國及其盟國并未達到預(yù)期目的。很多人認(rèn)為，以上第四條措施是俄羅斯的“高招兒”，對穩(wěn)定盧布發(fā)揮了重要作用。我以為，俄羅斯之所以扛住巨大壓力，關(guān)鍵并不在第四條。

俄羅斯采取的各項應(yīng)對措施是正確的。比如，面對央行外儲被凍結(jié)，俄央行一方面升息，另一方面加強資本管制，抑制貨幣貶值，穩(wěn)定匯率。而且很快作出決定，相信他們之前已有預(yù)案。

美國財政部宣布，凍結(jié)俄羅斯中央銀行在美資產(chǎn)。

為什么特別要提這一點？我有一個親身經(jīng)歷：10年前，我在彼得堡世界經(jīng)濟年會上參加一個小組討論，一共4人，有剛被任命、還沒上任的俄央行行長埃莉維拉·納比烏琳娜，還有當(dāng)時的俄羅斯經(jīng)濟部部長和俄羅斯儲蓄銀行行長。我們4人討論什么？當(dāng)時俄羅斯經(jīng)濟很困難，但利率很高。俄儲蓄銀行行長攻擊俄央行“為什么還要升息？搞得我們沒法活”。討論時吵得一塌糊涂，經(jīng)濟部部長滿頭大汗。我問：經(jīng)濟衰退還要加息，是不是擔(dān)心盧布貶值？他們回答：是的。于是，我提出：盧布貶值一定是資本外逃所致，在這個情況下升息會把企業(yè)擠垮，怎么辦？資本管制嘛。沒想到，我話音剛落，全場熱烈鼓掌。但是，俄羅斯那時很不情愿資本管制。為什么？寡頭力量太大，他們希望資金自由流動。

俄央行這次比較聰明。既不完全靠資本管制，也不完全靠升息，而是把兩者結(jié)合起來。而現(xiàn)在看，他們的一系列具體應(yīng)對措施大致沒什么問題。

他國進口俄羅斯石油天然氣必須支付盧布，這在一定程度上有利于盧布幣值的穩(wěn)定，但不應(yīng)夸大。一個國家的貨幣穩(wěn)定與否，關(guān)鍵取決于國際收支狀態(tài)。如果你的國際收支是逆差，那不管你玩什么詭計，你都頂不住貨幣貶值壓力。相反，如果你有非常好的國際收支狀況，那資本管制的條件下，本幣肯定不會貶。所幸，俄羅斯的國際收支狀況非常好。

事實上，俄羅斯非常注重出口，尤其是石油、天然氣?；谟蛢r上漲，2014年之后，其貿(mào)易一直保持大幅順差，經(jīng)常項目每年都是幾千億美元的順差，海外凈資產(chǎn)則達到4400億美元。俄羅斯經(jīng)常項目順差相當(dāng)大一部分轉(zhuǎn)化為外匯儲備，積累量達6300億美元。相對于大多數(shù)國家，俄羅斯的國際收支狀況是非常好的。以這樣的國際收支狀況，盧布怎么會貶值？

不過，俄羅斯也有兩個“沒想到”。第一個“沒想到”是：美國會凍結(jié)外匯儲備。盡管它不完全排除這種可能，但總還認(rèn)為可能性不高。第二個“沒想到”是：美國凍結(jié)外儲，其他國家也會跟隨，這使得外儲幣種和投資分散化策略，沒能提高外儲的安全性。這兩個“沒想到”確實給俄羅斯造成了相當(dāng)大的困難。

第三，美國及其盟友金融制裁留下的“漏洞”過于巨大。我認(rèn)為，德拉吉和耶倫并不高明，他們忘了一條最基本的經(jīng)濟學(xué)原理：匯率是由國際收支平衡狀況決定的。如果資本項下不能自由流動，那匯率取決于經(jīng)常項目。凍結(jié)俄央行資產(chǎn)可以削弱俄央行干預(yù)市場的能力，但俄羅斯為什么非要動用外匯儲備干預(yù)外匯市場呢？

當(dāng)然，最根本的漏洞是美國沒有全面禁運俄羅斯石油、天然氣。這樣，就不得不給金融制裁留下巨大漏洞。也正是因為這個漏洞，俄羅斯依然可以大把賺取外匯，依然可以通過未被列入SDN名單、未被剔出SWIFT的俄羅斯銀行進行金融交易。

未來，俄羅斯國際收支狀況是惡化還是改善？關(guān)鍵要看石油、天然氣出口。目前，俄羅斯石油出口占全球的12%、天然氣占15%，而德國40%的天然氣依靠俄羅斯，匈牙利等國家依賴俄羅斯天然氣的程度更高。所以，只要歐洲依然嚴(yán)重依賴俄油俄氣，就不能對俄羅斯石油、天然氣實行全面禁運，那俄羅斯就不會被打垮。現(xiàn)在，美國要干的最重要、最賣力的一件事是：大幅增加自己的油、氣生產(chǎn)，釋放儲備，或施壓OPEC國家增產(chǎn)，歐洲國家也在調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，減少油氣需求。而這一切的目的就是：盡快堵上未能對俄羅斯石油、天然氣實行全面制裁的漏洞。

然而，具有諷刺意味的是：西方制裁俄羅斯進一步推高全球石油、天然氣價格，俄羅斯出口石油、天然氣的日子反倒更好過了。彭博預(yù)測，由于油氣價格上漲，2022年俄羅斯石油收入將好于往年，貿(mào)易順差將進一步增加?？傊?，擺脫俄羅斯油氣依賴絕非一朝一夕之事。

俄烏沖突會持續(xù)多久？拍腦袋地說：可能三五個月，也可能更長一點。我認(rèn)為，如果俄烏沖突在歐洲擺脫俄羅斯油氣依賴之前結(jié)束，美國的金融制裁就是失敗的。

如果今冬之前俄烏沖突結(jié)束，那美國還會繼續(xù)努力實現(xiàn)俄羅斯油氣來源替代？答案應(yīng)該是肯定的。不過，未來歐洲國家的積極性可能會有所下降，所以油氣來源替代可能會拖較長時間。但無論如何，美國最終實現(xiàn)全面制裁俄羅斯油氣，應(yīng)該是個大概率事件。

美國及其盟國對俄制裁至少帶來兩個思考：

第一，未來的國際金融體系和國際貨幣體系會向什么方向發(fā)展？從戰(zhàn)后到1971年是布雷頓森林體系Ⅰ（黃金-匯兌本位制），從1971年到現(xiàn)在是布雷頓森林體系Ⅱ（美元本位制）。國際貨幣體系是由一系列規(guī)則、約定、基礎(chǔ)設(shè)施和相應(yīng)的國際組織機構(gòu)構(gòu)成的。例如，作為國際結(jié)算體系，SWIFT是布雷頓森林體系Ⅱ的組成部分，如果由于地緣政治原因，一個核大國都可以被剔出這個國際結(jié)算體系，擔(dān)心有朝一日也會被剔出SWIFT的國家難道不會另起爐灶？印度央行前行長拉格拉邁·拉詹就認(rèn)為，這樣的情況一旦發(fā)生，就意味著國際貨幣體系的碎片化。

再如，信用是任何金融體系的基礎(chǔ)，更遑論國際貨幣體系。一旦貨幣體系的參與者，特別是國際儲備貨幣提供國不再講信用， “按規(guī)則玩（play by rules）”的基本原則就會被徹底破壞。德拉吉和耶倫給出的金融制裁招數(shù)取得了大約兩三周的成功，但他們對國際貨幣體系的破壞卻是永久性的，以美元為“錨”的現(xiàn)有國際貨幣體系的前景堪憂。

第二，一國海外資產(chǎn)的安全如何保障？過去我們一直擔(dān)心：美國長期維持大量外債、內(nèi)債，通過QE大量發(fā)錢，早晚會有一天美元大幅貶值，美元貶值會使持有大量美元外匯儲備的中國受到重大損失。為規(guī)避美元貶值的損失，過去我們主要考慮的是如何分散外匯儲備風(fēng)險，但現(xiàn)在問題的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生變化。美國及其盟國凍結(jié)俄羅斯中央銀行的外匯儲備和其他海外資產(chǎn)，給我們敲響警鐘：原來，一個國家通過幾十年努力積累的海外資產(chǎn)是可以瞬間灰飛煙滅的。